人民币汇率制度与资本项目管制的“双退出战略”研究(1)

人民币汇率制度与资本项目管制的“双退出战略”研究(1) 自2005年7月的人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元汇率的弹性明显增强，无论是单日波动幅度还是累计波动幅度均较汇改前有显著增加。但这种波动的单边特征较为显著。到2007年2月底，人民币兑美元的累计升值幅度已经超过了5%，且市场对人民币仍然抱有强烈的升值预期。在这种背景下，大量热钱通过各种渠道涌入境内，“人民币升值综合症”效应已经初步显现，其具体症状为：房地产和股票价格的迅速上扬、外汇储备的高速增长、通货膨胀压力的逐步显现和央行进入加息“两难”。如何应对由于人民币升值而产生的种种问题已成为理论界所讨论的一个热点。本文从国际经济学中的“三元悖论”和“退出战略”理论出发，提出“双退出”概念，指出只有在人民币“退出”钉住汇率制度的同时，也“退出”资本账户的管制，才是应对“人民币升值综合症”的根本之道。在具体的实施步骤上，本文也结合我国的实际情况给出了相应的政策建议。 一、“人民币升值综合症”的症状与原因 “升值综合症”这一名词最初来源于20世纪80年代中后期的日元。当时日元兑美元汇率持续走高，日本央行为了阻止日元的快速升值，采取了放松银根的办法，结果造成国内经济过热，资产市场（主要是股票市场和房地产市场）价格泡沫严重。当泡沫破灭时，大量深陷资产市场泥潭的金融机构被迫关闭，国内经济从此一蹶不振。这些由于日元升值而产生的现象被统称为“日元升值综合症”，它直接导致了日本经济从高峰走向了低谷。 值得令人警惕的是，当前人民币的升值也表现出与当年的日元升值相类似的各种影响，本文将之称为“人民币升值综合症”。具体表现为资产市场价格出现泡沫、外汇储备剧增、通货膨胀压力加大和央行加息“两难”等，其中尤以本国房地产市场的严重泡沫化为最。近年来我国房地产价格上升迅速，特别是东部沿海地区和部分大城市，衡量泡沫程度的房价收入比指标已远远超过公认的5-10倍的国际警戒线，房地产市场泡沫严重。同时，商业银行的房地产贷款（含开发贷款和个人购房贷款）占全部贷款的比例不断提高（见表1），一旦房地产价格出现较大跌幅，势必导致抵押品价值下降和不良贷款比例的上升，严重时甚至会引起商业银行的倒闭并引发系统性的金融危机。出现资产市场价格泡沫的原因较多，其中外资的力量不可忽视。大量被人民币升值预期吸引入境的外资进入了房地产市场，在赚取人民币升值差价的同时也赚取房地产差价，是导致房地产价格暴涨的一个重要因素。 自2002年起，我国的外汇储备开始高速增长，2004、2005及2006年的增加量均超过2000亿美元。2006年3月，我国外汇储备总量首次超过日本，位居世界第一；2006年10月，外汇储备突破了1万亿美元大关。外汇储备的高速增长主要来源于国际收支的连年顺差（见表2）。2002年至2004年，甚至出现了罕见的国际收支的“三顺差”（即经常项目顺差、资本项目顺差和错误及遗漏项目顺差），其中错误及遗漏项目的由逆差转顺差（见表2）表明大量热钱涌入我国境内，而人民币升值预期则是吸引这些热钱进入国内的最主要因素。即使按照12个月出口用汇的标准来衡量，当前我国外汇储备的规模也显得过大。过高的外汇储备在加大管理风险和难度的同时，还形成了很大程度上的资源浪费。如何有效利用外汇储备、降低持有储备的机会成本是央行目前迫切需要解决的一个问题。 人民币升值预期在吸引投机性资本流入境内的同时也迫使央行通过外汇占款渠道投放了大量基础货币，使得近年来我国的通货膨胀压力逐渐增大。据国家统计局的资料显示，我国2006年7月至12月的CPI指数分别上涨了1.0%、1.3%、1.5%、1.4%、1.9%和2.8%，呈现出较为明显的上升趋势，尤其是基础生活资料如粮油等产品的价格上涨让居民感觉到了明显的通胀压力。为了抑制通胀，央行不得不在公开市场以发行中央银行票据的方式来进行冲销。由于央行票据一般期限较短，同时外汇占款又长期居高不下，迫使央行通过“发新债还旧债”来应付到期央行票据的还本付息，而这直接导致了央行票据冲销效率的下降。2006年央行票据发行量达到了3.65万亿元，而净回笼货币量仅为0.77万亿元，有效冲销率仅为21.1%，即每发行1元央行票据仅能回收0.21元人民币，其余金额全部用来抵消到期央行票据的偿本付息。这说明了央行票据的发行已经不堪重负，迫切需要寻找其他手段以应付由于外汇占款过多而引起的通胀压力问题。