我国上市公司资本成本的研究

我国上市公司资本成本的研究 华东交通大学 硕士学位论文 我国上市公司资本成本研究 姓名张顺超 申请学位级别硕士 专业会计学 指导教师韩士专 20071108 摘要 我国上市公司资本成本研究 摘要 资本成本是公司理财的核心概念之一然而我国企业界对融资成本的关注主要 集中于借贷成本很少关注股权资本成本导致企业融资成本长期以来实际上并非完 全成本进而导致财务管理水平较低企业与投资者关系不和谐准确估算公司的资 本成本对于公司的筹资决策投资决策和公司业绩的评估等具有重要的意义 我国对资本成本研究的文献最近几年正在逐渐增多研究主要集中在如下两个方 面一是对企业或行业资本成本进行具体的估算这一领域存在的主要问题是对资 本成本估算理论的研究不够充分没有取得突破二是对企业资本成本的影响因素 的研究这一领域可以说仍处于起步阶段由于估算理论影响因素均不成熟因 此总体上讲国内对公司资本成本的研究有待加强有鉴于此本文希望通过对我国 上市公司资本成本的研究为我国上市公司投融资决策价值评估以及业绩评价等问 题的解决提供一个基础同时希望以此为契机推动我国资本成本研究 首先本文对资本成本进行概述分别从资本成本的内涵本质特征以及表现 形式进行说明 其次本文对资本成本估算的模型与方法进行选择与比较选择资本资产定价模 型CAPM 对我国上市公司2002-2006 年权益资本成本进行估算得出我国上市公司 的权益资本成本总体呈现上升的趋势对我国上市公司债务资本成本的估算采用六个月 至一年银行贷款利率的税后利率作为替代量得出从2002-2006 年债务资本成本经历了 先略有下降再有所上升的过程在此基础上通过加权平均法估算出我国上市公司资本成 本2002-2005 年我国上市公司的资本成本上变化很小而2006 年上市公司的资本成本 变化很大该年上市公司资本成本达到了861 再次本文在估算出我国上市公司资本成本的基础上就公司特征层面对影响我国 上市公司的因素建立模型进行实证分析得出我国上市公司资本成本的差异主要由财务 杠杆企业规模以及盈利能力三个变量进行解释此外本文基于实证结果对上市公司 管理者提出了相关建议 最后本文对我国上市公司资本成本就以下方面的应用进行了研究1从企业融 资角度我国上市公司有着较为强烈的股权融资偏好2 从企业投资角度2002-2006 年期间内我国上市公司平均资产收益率要小于资本成本削减了股东价值3 从企 业价值评估角度本文预测未来一段时间内我国上市公司资本成本为867企业兼并 收购或者重组可以参照这一折现率进行估价4 从上市公司业绩评价角度通过简单 的调整求出各个公司EVA 结果显示我国上市公司总体业绩值得改善 I 摘要 关键词权益资本成本资本成本应用 II Abstract A STUDY ON THE COST OF CAPITAL OF CHINA LISTED COMPANIES ABSTRACT The cost of capital is one of the most important concepts in corporate finance The enterprises fix more attention on the cost of loan than on the cost of equity capital in ChinaThus the cost of financing isnt actually the total cost of enterprise Which leads the level of financial management to be very low and causes the relations between corporate and investors to be inharmonious Estimating the cost of capital accurately is significant for financing decision investing decision and corporate performance appraisal The literatures on the cost of capital increase gradually recently The study mainly fix attention on the two aspects below one is Estimating the cost of capital materially from the corporate or the industry The main problem on the domain is that the study on the theory about estimating the cost of capital isnt abundant and has no breakthrough The other is that the study on influencing factors about the cost of capital This domain is still on the underway phase Because the theory about estimating and influencing factors aret mature the study on the cost of capital need to be enhanced in China as a whole So this paper hopes to offer a basis and a new perspective for financing decision investing decision valuation and performance appraisal of enterprises through the research on the cost of capital about listed companies in China This paper also hopes to take the opportunity to promote the study on the cost of capital Firstly this paper summarizes the cost of capital and illuminates the meaning essence character and the format about the cost of capital respectively Secondly aftering comparing the different models and methods this paper uses capital Asset Pricing Model CAPM to estimate the cost of equity capital of listed companies in China from 2002 to 2006 The conclusion is given that the equity capital cost of listed companies was rising overall Using the aftertax interest rate of loan from six months to a year as the substitute of the cost of loan the conclusion is that the cost of loan expericed the process that it descended slightly at first and then rised Continuously estimating the cost of capital of listed companies uses the weighted average method The cost of capital changed slightly from 2002 to 2005 but it changed obviously and reached 861 III Abstract Thirdly this paper uses the method of empirical analysis to study the influencing factors on the cost of capital of listed companies in regard to financial charactersThe differences of cost of capital can be explained by three indexes which are financial leverage firm s size and the ability of profiting In addition the paper gives related suggestions to the managers of listed companies in China Finally this paper studies the applications of the cost of capital of listed companies in these areas 1 To enterprises financing listed companies has strong equity financing preference 2 To enterprises investing saying as a whole the shareholders value is destroyed which can be seen from that the average return on asset ROA is less than the capital cost of listed companies from 2000 to 2006 3 To valuation this paper forecasts the average capital cost of listed companies is 867 in future periods which can be used as a referred discounted rate when merger acquisition and reorganization occur involving enterprises in China 4 To performance appraisal of listed companies Calculating the basic economic added value EVA of every companies by simple adjust The result indicates that the operating performance of listed companies needs to be enhanced in China Key Words the cost of equity capital the cost of capital application IV 独创性声明 本人郑重声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知除了文中特别加以标注和致谢的地方 外论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意 本人签名_ 日期_ 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留使用学位论文的规定即学 校有权保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论 文的全部或部分内容可以采用影印缩印或其他复制手段保存论文 保密的论文在解密后遵守此规定本论文无保密内容 本人签名_导师签名_ 日期_ 第一章 引言 第一章 引言 11 资本成本研究的意义 资本成本 Cost of Capital 是公司理财corporate finance 的核心概念之一然而 我国企业界对融资成本的关注主要集中于借贷成本很少关注股权资本成本导致企业 融资成本长期以来实际上并非完全成本进而导致财务管理水平较低企业与投资者关 系不和谐近年来随着我国证券市场特别是股票市场的迅速发展资本成本概念以 及建立在风险收益匹配原理和有效资本市场假设基础上的资本成本理论和各种估算模 型已日益被人们慢慢了解和熟悉但是企业资本成本的观念依旧比较肤浅有待进一 步提高 公司理财的基本假设是投资者包括股东和潜在投资人在某一最低期望回报率 的要求之下对公司进行投资公司必须实现投资者的最低期望回报率否则投资者将不 投资或选择用脚投票换一个角度看公司如果要使用某一融资工具实现某一计划金额 的融资目标其必要条件是公司能够给投资者带来的回报率超过部分投资者当时所要 求的最低回报率并且这部分投资者愿意投资的金额达到或超过公司计划的筹资金额 从长期动态的角度看即便公司已经成功筹资并拥有了一定数量的资本如果公司的未 来预期回报率经常无法达到保有这些资本所需的回报率市场中的投资者实际上是股 东最有可能采取的措施是用脚投票导致公司股价下跌债券价格下跌从而使公 司难以进一步在资本市场上再融资简言之资本成本与投资者期望回报率是一个硬 币的正反两面 由此可见资本成本应当成为公司管理投资者决策的重要依据准确估算公司的 资本成本对于公司的筹资决策投资决策和公司业绩的评估等具有重要的意义因为 资本成本是公司使用资本获取利润的最低要求从而使其成为公司进行筹资决策选择 筹资方式拟定筹资方案的重要依据在资本投资决策方面资本成本是评价投资项目 可行性确定投资项目的标尺资本成本可以作为评估项目现金流量的贴现率或者在 衡量内部收益率时作为一个取舍率或最低收益率 此外资本成本也是宏观金融学的研究基础其原因有两个一是资本成本的高低 与分布决定了资源配置的效率与秩序简单地说资本成本还可作为衡量整个企业的 经营业绩的标准即将报告期的资本回报率与资本成本进行比较二是资本成本与风 险之间具有密切联系资本成本的高低实际上能够反映出一国资本市场的风险程度 鉴于资本成本的重要性西方金融学者和从业者如Solomon1963Modigliani and Miller1966 等对企业资本成本的估算进行了十分详细与全面的研究在实践中也总结 出了一些切实可行的估算方法但到目前为止西方金融界对资本成本的估算问题还没 1 第一章 引言 有取得共识仍存在很大争议不同的学者对这一问题有不同的看法在实际操作中运 1 用的估算方法也各不相同 我国对资本成本研究的文献最近几年正在逐渐增多研究主要集中在如下两个方 面一是对企业或行业资本成本进行具体的估算这一领域存在的主要问题是对资本 成本估算理论的研究不够充分没有取得突破二是对企业资本成本的影响因素的研 究这一领域可以说仍处于起步阶段由于估算理论影响因素均不成熟因此总体 上讲国内对公司资本成本的研究有待加强 相对于上文提及的两个研究领域本文主要侧重于后一领域本文尝试探讨估算我 国企业资本成本的方法但在选定方法后焦点主要集中于实证分析影响因素当然 我们还从资本成本的角度对管理者提供了一些建议 12 国内外研究现状 com 资本成本定性研究 国外对资本成本的定性认识较为成熟西方理财学界对资本成本的定义可以总结 为资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达 到的报酬率或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率国内关 于资本成本的定性研究则主要集中在资本成本的概念理解与融资成本和资金成本的区 别以及资本成本的内涵等领域我国在资本成本概念理解上较为模糊不清仁者见仁 智者见智如我国教科书大都将资本成本定义为资本成本通常由资本融通费和资本占 用费两部分组成资本融通费是在资本融通过程中发生的各项费用如发行证券支付 的印刷费承销包销费律师费资信评估费公证费和广告费等资本占用费是在 占用资本过程中发生的各项费用如定期支付的银行贷款利息公司债券利息和普通股 股利等朱武祥2000 提出了理解资本成本需要明确1资本成本取决于投资项目 的预期收益风险由资本使用决定不同企业同一企业不同投资机会和不同企业的资 本成本不同2 资本成本不是企业自己设定的而是由资本市场评价必须到资本市 场上去发现3 资本成本建立在市场价值而不是账面价值的基础上龚凯颂2004 在厘定资本和成本概念的基础之上将资本成本定义为特定企业筹集和使用资本应承担 的机会成本王海翔汪平2004 比较了中西方对资本成本的不同理解指出我国资 本成本概念只考虑资金筹集和使用成本没有市场成本意识和出资者回报意识西方资 本成本是机会成本的理念且反映风险陈玲2006 认为资本成本可定义为资本成本 是投资于某一项目或企业的机会成本是投资者所要求的必要报酬率并且其可以用投 资者要求的必要报酬率来度量徐向真陈振凤2006 认为我国财务管理理论体系尚 1 朱武祥中国公司理财学M上海上海三联出版社200532 2 第一章 引言 不完善理论界对于现代理财学的一些概念性问题尤其是资本成本的概念还存在模 糊不清的现象导致了实务界在资金运作上的麻目行为将资本成本定义为企业因筹集和 使用资金而付出的代价汪平2007 认为理解资本成本可以分为两个层次第一个层 次也是最根本的层次是要了解资本成本的实质是机会成本第二个层次是要了解企业 资本成本的高低决定于投资者对企业要求报酬率的高低而这又取决于投资项目风险水 平的高低徐春立2007 认为资本成本是我国理财界在认识上普遍误解的概念之一 他认为资本成本是企业投资者投资时按照等风险的投资机会获得的投资报酬率或承担 的风险程度所要求的基本报酬率资本成本与融资成本资金成本的区别研究主要有 赛志毅宋琳2003 比较了资本成本与融资成本的关系资本成本基于投资者的角度 融资成本则是站在融资者的立场两者并不总是相等的宋琳2004 还比较了资本成 本与资金成本的区别资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率而资金成 本是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬体现着资金使用者和所有者之间 的利润分配关系资本成本的内涵方面研究有宋琳刘百芳2005 认为我国上市公 司融资偏好背离啄食顺序理论的关键因素在于资本成本内涵在我国存在制度性的割 裂虽然在理论上已经接受了现代财务思想中作为投资者必要报酬率的资本成本但在 实践中大部分人还是将资本成本视为企业融资时的资金筹集费和占用费 com 资本成本定量研究 资本成本的定量研究则主要集中在资本成本的实际估算预测等方面从估算对象 上看包括单个公司某类行业或者整个证券市场三个不同的层面但对资本成本的估 算问题还没有取得共识仍存在很大争议国外关于资本成本研究有如莫迪格利安尼 和米勒1966在1954-1957 年公用电力行业资本成本的某些估计一文里曾提出另 一种计量平均资本成本的方法2莫迪格利安尼和米勒以美国联邦动力委员会辖下 的63 家大型公用电力事业单位在 19541956 和 1957 年的数据为样本直接推算出各 年企业的平均资本成本依次为3645和46 Fama 和French 1999将整个股市 全部上市公司看成一个项目分析该项目在整个运作期间的现金流入和流出使用内部 报酬率估计了整个市场的综合资本成本Gebhardt 2001 利用股利折现模型DDM 和IBES 收益预测对权益投资的资本成进行了估计研究结果表明大型美国贸易公司的 权益资本成本在 1979-1995 年处在 10-12之间Myers 和Borucki 1994利用另 外一种DDM 方法发现美国公用事业公司的权益资本成本也处在同一个区间国内关 于资本成本的定量研究主要有高晓红 2000 采用股利增长模型计算我国上市公司的股 权融资成本计算结果表明我国上市公司股权融资成本约为118黄少安和张岗 2001 以上市公司支付的现金股利除以股票市价计算得到我国上市公司股权融资成本约为 242 远低于同期贷款利率廖理沈超2004 利用经典资本资产定价模型CAPM 2 沈艺峰 田静我国上市公司资本成本的定量研究J 经济研究1999 1163 3 第一章 引言 理论对我国房地产行业资本成本进行了计算得出中国房地产行业的权益资本成本为 1244沈艺峰田静1999采用Miller 和Modigliani 1966方法估计了我国百货 类上市公司的资本成本得出199519961997 年百货类公司的资本成本依次为1856 1639和847王宁2000 也运用该方法估算了1994 年以前上市的公司1994-1998 期间的平均资本成本研究发现商业类企业的平均资本成本最高为 1479综合类 企业的平均资本成本最低为652 李治国唐国兴2002 运用两种方法估算中国 平均资本成本主要是从统计学的角度第一种估算方法是基于边际收益等于边际成本 的法则估算资本的租金成本第二种方法是考虑了资本的机会成本最后得出中国的 租金成本一直处于14-18的较高水平上张峥孟晓静等2004 运用内部报酬率 Fama 和French 1999 的方法计算了沪深1990-2001 年间A 股非金融行业上市公司的价值内 部报酬率和成本内部报酬率实证结果显示中国沪深A 股上市公司的实际价值内部报 酬率 综合资本成本 为 752实际成本内部报酬率 投资回报率 为 1535初宜红 娄金 2006 也利用Miller 和Modigliani 1966的方法分别对我国百货行业1995-1997 2004 年的平均资本成本进行了计算 com 资本成本影响因素研究 关于资本成本影响因素方面的研究国外主要有Botosan 和Plumlee 2002 Bushee 和 Noe 1999 认为如果信息披露会导致股票价格更具有波动性则会引起权益资本成 本的升高Gebhardt Lee 和Swaminathan 2003 采用线性回归模型全面考察了股票市 场波动性财务杠杆信息环境流动性收益波动性市场异常性和行业等因素与企 业股权融资成本之间的关系其研究结果表明行业特性账面市值比长期增长率预测 和分析师盈余预测差异能够较好地解释企业的资本成本差异 在其模型中企业资本成 本差异的 60可以由上述 4 个变量得到解释 而且该相关关系在不同时期都具有较高 的稳定性Singh 和 Nejadmalayeri 2004 则考察了国际化对企业融资成本的影响他们 发现国际化程度越高的企业其资本成本越低对此他们的解释是国际化程度越高 由于其多元化效应分散了企业的系统风险因此可以降低企业融资成本我国关于资本 成本影响因素的分析尚处于起步阶段国内主要从企业特征对资本成本的影响因素进行 研究但对其没有形成统一的认识和结论国内关于权益资本成本的影响因素方面研究 主要有陈晓单鑫1999研究了债务融资与资本成本的之间的关系研究得出总财 务杠杆对权益资本成本没有显著的作用但如果把总财务杠杆划分为短期财务杠杆和长 期财务杠杆分别考虑时短期财务杠杆对权益资本成本没有显著影响而长期财务杠杆 与权益资本成本显著负相关叶康涛陆正飞2004 利用斯腾斯特公司公布的 2001 和2002 年的中国上市公司股权资本成本数据作为被解释变量选取11 个企业特征指标 作为解释变量进行多元线性回归分析得出股票的贝塔系数是权益资本成本的主要决定 因素另外负债率企业规模账面市值比也是影响权益资本成本的重要因素汪炜 4 第一章 引言 蒋高峰2004 研究了信息披露透明度与权益资本成本的关系得出上市公司信息披 露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本的结论孔伟成薛宏2005 研究了公 司治理与权益资本成本的关系理论上分析了治理结构影响公司权益资本成本的逻辑过 程结果表明上市公司治理因素并不是影响权益资本成本的重要因素黄娟娟肖珉 2006 以1993 年至2001 年间我国证券市场进行股权再融资的上市公司为样本深入 考察我国证券市场上市公司信息披露质量与公司权益资本成本的关系结果表明在控 制其他一些影响因素之后上市公司信息披露质量与公司权益资本成本呈显著的负相关 关系同时还发现上市公司权益资本成本不仅受到前一年信息披露质量的影响还 受到前四年信息披露质量的影响国内关于综合资本成本影响因素方面的研究主要有 田映华刘江帆2003 采用深沪股市1999-2000 年的相应数据在考虑了资产重组 这一因素后对样本进行了筛选运用实证研究的方法对资本成本与资本结构的关系进 行了横截面分析在研究中鉴于短期债务在我国的特殊性分别考察了长期财务杠杆和 短期财务杠杆对资本成本的影响得出长期财务杠杆对权益资本成本和加权资本成本的 影响不显著短期财务杠杆与权益资本成本和加权平均资本成本显著正相关企业规模 对权益资本成本和加权平均资本成本有显著的正面影响沈艺峰等 2005 从法律规则方 面考察了信息不对称对资本成本的影响他们发现在控制公司特征和宏观经济变量的 条件下中小投资者法律保护和上市公司的资本成本显著负相关毛定祥2005 利用 我国上市公司1997-2002 年的有关财务数据建立了我国上市公司资本成本面板数据模 型运用该模型分析了我国上市公司资本成本与财务杠杆企业规模的关系结果表明 财务杠杆的提升企业规模的扩大将使资本成本下降孙德轩 2006 以l999-2002 年矿业 类A 股上市公司为样本运用加权平均资本成本计量模型回归分析模型对我国矿业类 上市公司资本结构与资本成本之间的关系进行了研究研究发现矿业类上市公司资本 结构与资本成本存在显著的负相关关系姜付秀陆正飞2006 以2001-2004 年我国 上市公司为例对多元化与公司权益资本成本和总资本成本之间的关系进行了实证检 验研究结果表明多元化与权益资本成本正相关而与总资本成本负相关何琪杜 晗晗2006 利用我国上市公司1998-2004 年的财务数据建立我国上市公司资本成本 影响因素 财务杠杆经营杠杆和企业规模 的面板数据模型结果表明财务杠杆的提 升企业规模的扩大以及经营杠杆的降低将使资本成本下降 13 研究思路与研究方法 com 本文的研究思路 本文的研究思路是首先对资本成本进行概述从资本成本的概念本质内涵 特征以及表现形式的角度进行定性方面的说明然后介绍并比较资本成本估算的一些模 型与方法并最终定量估算出我国上市公司的资本成本接着在估算出我国上市公司资本 5 第一章 引言 成本的基础上从公司层面对影响我国上市公司资本成本因素进行实证分析最后从融 资投资价值评估以及业绩评价方面对资本成本应用研究进行介绍 本文的结构后续安排如下 第二章资本成本概述 第三章我国上市公司资本成本的估算模型与方法选择 第四章我国上市公司资本成本的估算 第五章我国上市公司资本成本影响因素的实证分析 第六章我国上市公司资本成本的应用研究 本文的结构后续安排如下图所示 一资本成本 二我国上市公司资本成 三我国上市公司 概述 本的估算模型与方法选择 资本成本的估算 四我国上市公司资本成本影 五我国上市公司资本成 响因素的实证分析 本的应用研究 一我国上市公司资本成本与融资决策 二我国上市公司资本成本与投资决策 三我国上市公司资本成本与价值评估 四我国上市公司资本成本与业绩评价 com 本文的研究方法 运用定量研究与定性研究相结合历史研究与比较研究相结合等方法估算出了我 国上市公司20022006 年的资本成本并在其基础上通过实证分析影响我国上市公司 资本成本的因素有哪些由此提出了降低我国上市公司资本成本的一些建议 com 本文的创新与不足 本文的创新之处 本文选取整理了北京大学色诺芬数据库中的证券市场指数数据库以及上市公司财 务数据库两个子数据库中有关大量的数据并依此估算出我国上市公司资本成本其中 涉及对无风险收益率以及股权风险溢价的确定都有一定的创新对于我国无风险收益率 6 第一章 引言 的确定根据我国的实际情况2002 年前本文以银行存款整存整取一年期的年利率作为 无风险收益率的替代量2002 年及以后以五年期国债收益率作为无风险收益率的替代 量关于股权风险溢价大小的确定在比较分析历史性方法与前瞻性的基础上本文通 过选择引入国家风险溢价的估计量来确定我国的股权风险溢价另外从公司层面选取 大量可能的影响因素建立模型通过实证分析并确定上市公司的财务杠杆企业规模以 及盈利能力是影响我国上市公司资本成本的主要因素 本文的不足之处 本文对我国上市公司债务资本成本估算方面主要依据了我国上市债务融资轻长 期债务重短期债务而且重银行借款较少发行债券特点采用了六个月至一年 的银行贷款税后利率作为我国上市公司债务资本成本的替代量缺乏一定的准确性另外 鉴于我国多数机构投资者是以低于市场价格获得了公司股权单纯从市场角度估算出 我国上市公司权益资本成本并不能够代表全部股本结构中的权益资本成本 7 第二章 资本成本概述 第二章 资本成本概述 21 资本成本的理解 关于资本成本最权威的定义是著名的新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出的资 本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率以价值最大化为目标的企业的经理 把资本成本作为评价投资项目的贴现率或是最低回报率 西方财务理论界较为流行和普遍认同的观点是从最低报酬的角度来界定资本成 本美国会计学会AAA 于1984 年 11 月发布的管理会计第44 号公告资本成 本中对资本成本的定义为企业的资本构成包含各种资金来源资本成本则是这些 单个资本成本的综合指标它是为了不减少股东利益而必须从新追加的投资中取得的最 低报酬率 西方理财学界对资本成本的定义可以总结为资本成本是企业为了维持其市场价值 和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率或者是企业为了使其股票价 格保持不变而必须获得的投资报酬率 3 在我国大多数的理财学教材中关于资本成本最常见的定义是 资本成本通常由 资本融通费和资本占用费两部分组成资本融通费是在资本融通过程中发生的各项费 用如发行证券支付的印刷费承销包销费律师费资信评估费公证费和广告费等 资本占用费是在占用资本过程中发生的各项费用如定期支付的银行贷款利息公司 债券利息和普通股股利等 通过上述中西方对资本成本的不同理解我们可以看出中西方对资本成本的认识存 在很大差异更准确的说应该是我国在对资本成本的认识上存在误解那么是什么原 因导致中西方对资本成本的理解有如此的差异呢下文一方面从中西方资本成本概念的 起源探究原因另一方面从中西方资本市场的发展状况剖析差别 22 中西方关于资本成本理解差异分析 西方资本成本的概念起源于公司治理的目标价值取向国际财务界关于对公司治理 的价值取向存在两种观点一种观点认为公司治理的中心在于确保股东的利益确保 资本供给者可以得到其理应得到的投资回报因而股东是具有绝对主导地位的这种治 理价值取向以英美公司为代表另一种则认为应把股东利益置于与利益相关者 如借 款人国家董事会经理工人等 相同的位置上因此公司治理研究的是包括股 3 欧阳令南财务管理理论与分析M上海复旦大学出版社2005 8 第二章 资本成本概述 东在内的利益相关者之间的关系以及规定他们之间关系的制度安排这种治理价值取 向以德日公司为代表自 1990 年以后随着经济全球化进程的加快企业竞争比任何 一个时期都强烈奉行企业价值最大化的日本企业业绩比推崇股东财富最大化的英美公 司逊色很多表现为在整个20 世纪90 年代美国制造业公司为股东创造的股本回报率 从13提高到30而同期日本制造业公司的股本回报率从7 的水平下降到14水平 4 由于股东在股东大会对于表决权的争夺在很大程度上会对公司管理者形成压力 同时股东用脚投票也给管理者带来了被并购的风险预期故股东的压力才是公司治理结 构的原动力而企业价值公司业绩和分红则是股东衡量所有问题的基础也是公司运 作的最终动力从这个意义上讲资本成本权利是股东利益最大化的英美式公司治理机 制的必然产物 我国资本成本的概念起源于原苏联的财政学科体系建国初期从原苏联引进的财务 理论是将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中1963 年后我国财务理论界打破了原苏联财务理论框架以企业资金运动论代替了货 币关系论之后又提出了价值分配论财富事务及生产关系论但财务一直是大 财政格局下的一个附属学科这样在长期的大财政背景下企业筹措资金时不考虑资 金成本没有现代市场成本意识和出资者必要报酬意识便不足为奇了1979 年我国才开 始逐渐确立了企业财务的主体地位但由于国有企业占有的资金是由国家无偿划拨的 利润分享后企业可以合法获得收益谁拥有的无偿资金多谁就获得更多的剩余占有权 而剩余占有权的多少却与企业经营业绩没有直接联系结果对资源的争夺与占有造成了 大量的不经济行为面对这一矛盾1984 年开始了拨改贷改革事实证明拨改 贷改革后国有企业开始意识到资金是有成本的其财务行为看上去与真正的市场经 济下的企业经营行为较为相似但这种情景下出现的资金成本与现代企业制度下的资本 成本有本质的区别其后的实践证明由于提供贷款的银行没有商业化使得债权人和 债务人都是国家财政企业就肆无忌惮地追逐银行资金资金成本就一直停留在对管理 者的软约束状态无法演变成具有硬约束性的资本成本到了 1990 年我国深沪证券市 场成立宣告我国开始引进现代资本市场的架构体系但在拨改贷后国家财政实 际上向国有企业注资很少现在让国有企业上市筹资国有企业也就顺理成章地把从股 市里筹措的资金当作国家无偿补充的资本金看待使得筹资异化为圈钱可见上 市公司管理者不向股东提供必要报酬的做法实际上还是延续着转轨时期资金成本的传 统思路 中西方资本市场的发展状况差异表现在从 19 世纪中叶股份公司在西方国家制造 行业中的普遍建立从而产生了股票和债券进而证券市场的出现西方国家资本市场已经 经历了近两百年的不断进化和发展在优化资本资源配置对资本资产进行风险定价以 及为证券资产提供流动性方面发挥着巨大的作用西方资本市场已较为成熟可以说是 4 屠光绍朱从玖 公司治理国际经验与中国实践M北京人民出版社2001 9 第二章 资本成本概述 价值投资型的市场在这样的资本市场上投资者具有强烈的资本成本意识能够坚持 自己的投资权利因而可以对公司管理者形成硬约束具体表现为如果公司管理者大 肆进行股权融资而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险公司的资本成本 时就会出现原股东回报率下降的情况后者就可以利用公司治理中的约束机制制约管 理者的行为或者用手投票即在股东大会上否决该再融资提案或撤换管理层或者 用脚投票因不满而撤资转向其他的投资项目造成该公司的股票市值下跌从而使 公司容易遭到敌意收购以此形成对公司管理者有效的约束这时公司的实际股权融资 成本将被迫等于股权资本成本这就要求公司管理者在制定投资决策时必须支付一个最 低的预期报酬率在这种情况下资本成本与融资成本是趋于一致的资本成本内涵的 割裂不复存在 而我国自从 1990 年深沪证券交易所成立以来虽然资本市场建设取得了举世瞩 目的成就然而不可否认的是与成熟的市场相比我国资本市场功能却存在着不同 程度上的缺陷一是我国资本市场的融资功能出现错位我国上市公司融资往往不是为 了扩大投资而融资而是为了融资而融资据统计2002 年在 1224 家上市公司中有 71 家上市公司的资金用于委托理财217 个募股项目被上市公司变更资金用途上市公 司闲置资金合计超过3000 亿元 募集资金及自有资金 其中资金存入银行超过1 亿元的 上市公司高达811 家5 二是我国证资本市场的定价功能与资源配置功能失灵浓厚的 投机氛围扭曲了我国股市的价格信号大量的资金涌向垃圾股使得劣质企业可以支配稀 缺资金资本市场配置功能得到了最大的扭曲在我国这样一个特殊的资本市场上投 资者对价格差价的追逐远大于获取价值回报的愿望因而投资者的资本成本对于公司管 理者而言是虚的或者说是一种软约束这时股权的资本成本和融资成本就会严重割裂 23 资本成本的内涵投资报酬率 在市场经济中任何东西都是有价格的企业对于筹集到的资本只拥有其使用权 投资者 包括债权人和股东 才拥有其所有权因此某种程度上企业的资本成本就是资本 的价格从投资者的角度观察在金融市场中资本使用权的价格就是投资者要求的最低 投资报酬率这就是资本成本的内涵投资者要求的投资报酬率由纯粹利率通货膨胀 附加率和风险附加率三者所构成 1纯粹利率 所谓纯粹利率是指在没有通货膨胀和