创投基金适应创投要求的集合投资制度

第五讲第五讲创投基金创投基金:适应创投要求的集合投资制度适应创投要求的集合投资制度VC FundVC Fund：Congregating Investment System Suit for Venture CapitalCongregating Investment System Suit for Venture CapitalVanallen Vanallen 范大良范大良 Beijing Normal University,ZhuhaiBeijing Normal University,Zhuhai北京师范大学珠海分校北京师范大学珠海分校 13926973203主要内容主要内容u投资基金的制度经济学含义投资基金的制度经济学含义u通过投资基金间接从事创业投资的制度优势通过投资基金间接从事创业投资的制度优势u通过投资基金间接从事创业投资需要解决的问题通过投资基金间接从事创业投资需要解决的问题u国际社会创业投资基金组织制度选择国际社会创业投资基金组织制度选择u信托制度对创投基金的局限型信托制度对创投基金的局限型u合伙制度对创投基金的适用性与不足合伙制度对创投基金的适用性与不足u公司型创投基金的制度优势与制度成本公司型创投基金的制度优势与制度成本u创业投资基金的管理架构创业投资基金的管理架构一、投资基金的制度经济学含义一、投资基金的制度经济学含义投资基金就是投资基金就是“被管理的一堆钱被管理的一堆钱”？投资基金的本质内涵：集合投资制度投资基金的本质内涵：集合投资制度 从制度经济学的制度起源学说看，从制度经济学的制度起源学说看，“投资基金投资基金”是一种是一种从从“单个投资计划单个投资计划”发展起来的发展起来的“集合投资计划集合投资计划”。”单个投资计划单个投资计划”是指由单个个人或机构运用自己的资金是指由单个个人或机构运用自己的资金直接从事投资或委托他人投资。直接从事投资或委托他人投资。“集合投资计划集合投资计划”是指两个以上的多数投资者为了克服分是指两个以上的多数投资者为了克服分散的散的“单个投资计划单个投资计划”在规模、精力、知识和技能上的不足在规模、精力、知识和技能上的不足，转而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排。即将，转而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排。即将两个以上的多数投资者通过集合投资形成新的财产主体，在两个以上的多数投资者通过集合投资形成新的财产主体，在通过新的财产主体间接从事投资活动，投资收益由所有投资通过新的财产主体间接从事投资活动，投资收益由所有投资者共享，投资风险由所有投资者共担。者共享，投资风险由所有投资者共担。“集合投资计划集合投资计划”必须形成一整套制度体系，才能保障必须形成一整套制度体系，才能保障其持续正常的运营，也称为其持续正常的运营，也称为“集合投资制度集合投资制度”。“投资基金投资基金”的表现形式的表现形式 投资基金的表现形投资基金的表现形式式当这种制度安排是当这种制度安排是公司形式时公司形式时投资公司投资公司当这种制度安排是当这种制度安排是有限合伙时有限合伙时投资有限合伙投资有限合伙当这种制度安排是当这种制度安排是信托时信托时投资信托投资信托有关有关“投资基金投资基金”的立法的立法 为了揭示为了揭示“投资基金投资基金”背后的制度安排，世界各国的法律背后的制度安排，世界各国的法律都不使用都不使用“投资基金投资基金”这种俗称，而根据其相应的制度安这种俗称，而根据其相应的制度安排而冠以排而冠以“投资公司投资公司”、“投资有限合伙投资有限合伙”、“投资信托投资信托”之名。之名。美国的证券投资基金和创业投资基金都以公司型为主（合伙美国的证券投资基金和创业投资基金都以公司型为主（合伙视为合伙公司），所以调整视为合伙公司），所以调整“投资基金投资基金”的法律是的法律是投资公投资公司法司法；日本、韩国的证券投资基金都是以信托形式设立，所以调整日本、韩国的证券投资基金都是以信托形式设立，所以调整证券投资基金的法律是证券投资基金的法律是证券信托法证券信托法，其创业投资基金都，其创业投资基金都是以公司或合伙形式设立，所以调整创业投资基金的法律直是以公司或合伙形式设立，所以调整创业投资基金的法律直接适用接适用公司法公司法与与合伙法合伙法；英国的投资基金既有按公司形式设立，也有按信托形式设立英国的投资基金既有按公司形式设立，也有按信托形式设立，其调整投资基金的法律是，其调整投资基金的法律是金融服务法金融服务法中的中的“集合投资集合投资计划计划”章节。章节。投资基金投资基金“集合投资制度集合投资制度”的人格特征的人格特征 投资基金的表现形式投资基金的表现形式投资公司投资公司为独立法人，不仅可以管理为独立法人，不仅可以管理自己的资产，还可以管理别自己的资产，还可以管理别人的资产。人的资产。投资有限合伙投资有限合伙虽然没有独立法人地位，但虽然没有独立法人地位，但以独立经营主体身份来开展以独立经营主体身份来开展各项投资活动。各项投资活动。投资信托投资信托即不是独立法人，也不是独即不是独立法人，也不是独立的经营主体，而必须委托立的经营主体，而必须委托一家管理公司经营与管理其一家管理公司经营与管理其资产。资产。二、通过投资基金间接从事创投的制度优势二、通过投资基金间接从事创投的制度优势（一）降低交易成本（一）降低交易成本（transaction coststransaction costs）传统经济学假设市场完全竞争，交易者之间信息完全传统经济学假设市场完全竞争，交易者之间信息完全对称，那么资源配置完全可以通过价格机制解决，任对称，那么资源配置完全可以通过价格机制解决，任何增加何增加“委托委托代理代理”环节的制度安排只不过徒然环节的制度安排只不过徒然增加了资源配置的成本。但如果市场不完全竞争，信增加了资源配置的成本。但如果市场不完全竞争，信息不对称，则任何一项交易本身需要付出多重成本，息不对称，则任何一项交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、讨价还价（如信息搜索成本、讨价还价（bargainbargain）签订契约的成）签订契约的成本、监督契约执行的成本等。因此，只要能够有效降本、监督契约执行的成本等。因此，只要能够有效降低交易成本，则增加一种制度安排依然可能降低总成低交易成本，则增加一种制度安排依然可能降低总成本。本。创业投资市场是典型的不完全竞争市场，而且也是信创业投资市场是典型的不完全竞争市场，而且也是信息高度不对称的市场，为通过创业投资基金降低交易息高度不对称的市场，为通过创业投资基金降低交易成本提供了用武之地。成本提供了用武之地。1.1.降低发现具有潜在价值的创业企降低发现具有潜在价值的创业企业的成本业的成本非均衡市场非均衡市场、信息高度、信息高度不对称、高不对称、高风险风险必须必须“独具慧独具慧眼地发现具有眼地发现具有潜在价值的创潜在价值的创业企业业企业”个人直接投资个人直接投资面临信息收集面临信息收集和处理的困难和处理的困难集合投资形成集合投资形成品牌，专家经品牌，专家经验筛选项目验筛选项目2.2.降低与创业企业签订投资协议的成本降低与创业企业签订投资协议的成本信息高信息高度不对度不对称、高称、高投资风投资风险险必须通过特必须通过特别股权安排别股权安排防范投资风防范投资风险，通过分险，通过分阶段投资、阶段投资、联合投资控联合投资控制风险制风险一般的个人投一般的个人投资者几乎不具资者几乎不具备相关条件备相关条件创投专家具有创投专家具有知识、技能和知识、技能和经验优势经验优势投资协议投资协议很复杂，很复杂，需要专业需要专业知识和付知识和付出巨额劳出巨额劳动成本动成本3.3.降低履行投资协议的成本降低履行投资协议的成本信息高信息高度不对度不对称、高称、高投资风投资风险险必须通过全必须通过全过程、全方过程、全方位的项目监位的项目监控来监督创控来监督创业企业履行业企业履行协议，以便协议，以便控制风险控制风险一般的个人投一般的个人投资者几乎起不资者几乎起不到监督作用到监督作用创投专家具有创投专家具有知识、技能和知识、技能和经验优势经验优势需要专需要专业知识业知识，需要，需要付出大付出大量劳动量劳动成本成本（二）提高投资运作效率优势（二）提高投资运作效率优势1.1.通过专家筛选项目与基金决策层的集体决策，提高项通过专家筛选项目与基金决策层的集体决策，提高项目筛选与投资决策的准确性；一般个人投资者无法做目筛选与投资决策的准确性；一般个人投资者无法做到。到。2.2.通过创业投资专家的专门知识、技能与经验和社会网通过创业投资专家的专门知识、技能与经验和社会网络资源，能够为创业企业提供增值服务；一般个人投络资源，能够为创业企业提供增值服务；一般个人投资者无法实现。资者无法实现。3.3.依靠创业投资基金的全方位、全过程项目监控流程，依靠创业投资基金的全方位、全过程项目监控流程，不仅提高监控的有效性，而且可以大大降低重复进行不仅提高监控的有效性，而且可以大大降低重复进行项目监控的工作量，提高项目监控效率。项目监控的工作量，提高项目监控效率。（三）控制投资风险优势（三）控制投资风险优势 聘请创业投资专家进行专业化的管理和运作，聘请创业投资专家进行专业化的管理和运作，有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资创业企业重大决策的影响力。投资创业企业重大决策的影响力。（四）规模经济优势（四）规模经济优势（economics of scaleeconomics of scale）1.1.可以克服可以克服 “单个投资计划单个投资计划”进行投资时，由于资产进行投资时，由于资产规模过小而无法投资的不足；规模过小而无法投资的不足；2.2.可以通过集中筛选项目、签订投资协议、监督投资协可以通过集中筛选项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控方面的工作，降低单位资本议履行以及实施项目监控方面的工作，降低单位资本的投资运作成本，提高总体投资的运作效率；的投资运作成本，提高总体投资的运作效率；3.3.以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制能力。以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制能力。（五）扩大创投资本供给优势（五）扩大创投资本供给优势 财富、能力和风险偏好在人群中呈现非对称分财富、能力和风险偏好在人群中呈现非对称分布。通过创业投资基金的间接投资，可以克服布。通过创业投资基金的间接投资，可以克服财富、能力和风险偏好非对称分布的不足，扩财富、能力和风险偏好非对称分布的不足，扩大潜在投资人的群体，增加创投资本的供给。大潜在投资人的群体，增加创投资本的供给。三、通过投资基金间接从事创投需要解决的问题三、通过投资基金间接从事创投需要解决的问题总括总括 通过创投基金进行间接投资虽然具有以上通过创投基金进行间接投资虽然具有以上5 5个方面的优个方面的优势，但除了规模经济优势外，其他势，但除了规模经济优势外，其他4 4个方面制度优势的个方面制度优势的发挥都是有条件的。如果所设计的基金组织制度不合发挥都是有条件的。如果所设计的基金组织制度不合理，反而会构成投资运作的问题。理，反而会构成投资运作的问题。如：如：创投基金具有降低交易成本的优势，但由于如果创投基金具有降低交易成本的优势，但由于如果基金组织制度设计不合理，反而可能增加过多的制度基金组织制度设计不合理，反而可能增加过多的制度成本，从而增加总成本。成本，从而增加总成本。又如：又如：创投基金具有增强投资风险控制能力的一面，创投基金具有增强投资风险控制能力的一面，但由于在运作过程中增加了投资人和创业投资家之间但由于在运作过程中增加了投资人和创业投资家之间的的“委托委托代理代理”环节，不可避免地要面临环节，不可避免地要面临“委托委托代理代理”风险（风险（principal-agent riskprincipal-agent risk）。）。（一）基金组织的稳定性问题（一）基金组织的稳定性问题“单个投单个投资计划资计划”投资者分散进行投投资者分散进行投资资不存在组织稳定性的问题。不存在组织稳定性的问题。证券投资证券投资基金基金集合投资制度集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，但由存在基金组织稳定性的问题，但由于证券投资的流动性，对基金组织于证券投资的流动性，对基金组织稳定性的要求不是太高。稳定性的要求不是太高。创业投资创业投资基金基金集合投资制度集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，而且存在基金组织稳定性的问题，而且由于长期投资，流动性弱，如果投由于长期投资，流动性弱，如果投资人不稳定，势必产生重大影响。资人不稳定，势必产生重大影响。（二）债务连带责任的承担问题（二）债务连带责任的承担问题“单个投单个投资计划资计划”债务连带责任的承债务连带责任的承担主体非常清晰担主体非常清晰 如果涉及债务连带责任承担问题，完全如果涉及债务连带责任承担问题，完全由投资者本人承担。由投资者本人承担。“集合投集合投资制度资制度”涉及多个当事人，涉及多个当事人，当事人之间的关系当事人之间的关系复杂化复杂化如果涉及，则不可避免地带来如果涉及，则不可避免地带来“在诸多在诸多当事人中，究竟应该由谁来对基金债务当事人中，究竟应该由谁来对基金债务承担连带责任承担连带责任”的问题。如果不明确，的问题。如果不明确，必然产生必然产生“谁都可能负责，谁都可能不谁都可能负责，谁都可能不负责负责”的责任相对性问题。的责任相对性问题。证券投资基金与创投基金在债务连证券投资基金与创投基金在债务连带责任承担上的比较带责任承担上的比较从债务责任的性质看从债务责任的性质看 从债务责任的来源看从债务责任的来源看证证券券投投资资基基金金证券投资基金尤其是私证券投资基金尤其是私募证券投资基金，主要募证券投资基金，主要是通过短期负债，解决是通过短期负债，解决短期炒作所需的资金需短期炒作所需的资金需求。求。证券投资基金通常只需要对基金本身证券投资基金通常只需要对基金本身的债务承担连带责任。由于证券投资的债务承担连带责任。由于证券投资是一种非参与管理型的投资方式，是一种非参与管理型的投资方式，“用脚投票用脚投票”，故在运作中并不存在，故在运作中并不存在一个对所投资的证券品种承担连带责一个对所投资的证券品种承担连带责任的问题。任的问题。创创业业投投资资基基金金创业投资基金主要通过创业投资基金主要通过适当的长期负债，将债适当的长期负债，将债务资金转化为对创业企务资金转化为对创业企业的长期投资。业的长期投资。不仅需要对基金本身的债务承担连带不仅需要对基金本身的债务承担连带责任。由于创业投资是一种参与管理责任。由于创业投资是一种参与管理型的投资方式，在运作过程中可能存型的投资方式，在运作过程中可能存在对所投资企业的债务承担连带责任在对所投资企业的债务承担连带责任的问题（合伙企业）。的问题（合伙企业）。（三）（三）“委托委托代理代理”风险问风险问题题“单个投单个投资计划资计划”（1 1）通常直接控制投资运作过程，不存在）通常直接控制投资运作过程，不存在“委托委托代代理理”问题。问题。（2 2）即使委托他人管理，也通常选择亲朋好友或自己非）即使委托他人管理，也通常选择亲朋好友或自己非常熟悉的客户，聘任解聘相对容易。常熟悉的客户，聘任解聘相对容易。“集合投集合投资制度资制度”投资者无法直接控制投资运作过程，只能由基金经理间接投资者无法直接控制投资运作过程，只能由基金经理间接处理投资运作事宜，因为信息不对称、不完全，处理投资运作事宜，因为信息不对称、不完全，“委托委托代理代理”风险问题不可避免，主要包括两个方面：风险问题不可避免，主要包括两个方面：（1 1）选择基金经理时可能存在的逆向选择（）选择基金经理时可能存在的逆向选择（adverse adverse selection selection）问题；）问题；（2 2）基金经理可能发生的道德风险（）基金经理可能发生的道德风险（moral hazardmoral hazard）问）问题。题。证券投资基金与创投基金在证券投资基金与创投基金在“委委托托代理代理”问题上的比较问题上的比较证券投资证券投资基金基金由于证券投资的透明度较高，故市场本身可以较好地监督由于证券投资的透明度较高，故市场本身可以较好地监督基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以评估，并与其他基金经理比较，故市场本身可以较好地评评估，并与其他基金经理比较，故市场本身可以较好地评价基金经理，并帮投资者筛选基金经理人。价基金经理，并帮投资者筛选基金经理人。创业投资创业投资基金基金由于创业投资不具有公开信息，因此进通过市场本身来监由于创业投资不具有公开信息，因此进通过市场本身来监督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过公开市场加以评估，故也较难通过市场来评价基金经理。公开市场加以评估，故也较难通过市场来评价基金经理。（四）确保投资运作效率需要解决的问题（四）确保投资运作效率需要解决的问题 1.1.集体决策下可能出现的低效率问题集体决策下可能出现的低效率问题 通过基金组织进行集体决策，如果过于强调集中，则有可能导致决策被操纵；如果过于民主，则有可能导致相互扯皮现象。2.2.分工合作关系下的分工合作关系下的“权利与责任相对性权利与责任相对性”问题问题 一项成功的创业投资需要各有关方面在项目筛选与评估、项目监控、增值服务、投资退出安排和总体决策等各个环节，都保持良好的分工合作。如果在各个环节不能进行“权利与责任”的合理划分，就有可能出现“谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分享上的大锅饭”。（五）制度成本问题（五）制度成本问题 作为一种有组织的作为一种有组织的“集合投资制度集合投资制度”，创业投，创业投资基金无论是它的形成还是运营，都需要付出资基金无论是它的形成还是运营，都需要付出一定的一定的“制度成本制度成本”，主要包括三个方面：，主要包括三个方面：投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；维持创业投资基金正常运转的组织成本；维持创业投资基金正常运转的组织成本；基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。四、国际社会创业投资基金组织制度选择四、国际社会创业投资基金组织制度选择（一）美国创投基金组织制度的变迁（一）美国创投基金组织制度的变迁 总体上看，美国的创业投资政策与法律环境经总体上看，美国的创业投资政策与法律环境经历了许多变迁，其创业投资基金的组织形式也历了许多变迁，其创业投资基金的组织形式也经历了一个反复的过程，可以分为三个阶段：经历了一个反复的过程，可以分为三个阶段：1.1.以公司型起步并快速发展时期以公司型起步并快速发展时期 ARDARD采用股份有限公司形式，而采用股份有限公司形式，而19581958年的年的“小企业小企业投资公司计划投资公司计划”在短短的在短短的5 5年内就促成了近年内就促成了近700700家小家小企业投资公司的成立。企业投资公司的成立。2.702.70年代后，公司型受挫，有限合伙年代后，公司型受挫，有限合伙快速发展并成为主流时期快速发展并成为主流时期（1 1）对公司与合伙的不公平税收政策。）对公司与合伙的不公平税收政策。美国以前长期实行按不同企业制度实行不同税收政策，公司企业必须缴纳企业所得税，合伙企业则无须缴纳企业所得税。70年代后期，公司型创投税赋越来越重，仅资本利得税一项就高达49.5%。此外，公司型创投在收益分配时，投资者还要缴纳个人所得税，构成双重征税。（2 2）对公司型投资基金的人为法律限制。）对公司型投资基金的人为法律限制。70年代对投资公司法和投资顾问法修改时，不加区分地对各类投资基金都实行了一些法律限制，其中一个就是对业绩报酬的限制：如果投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬。这对投资者通常会超过14人的公司型创投基金构成了法律限制，而对通常不超过14人的有限合伙不构成法律限制。（3 3）雇员退休收入保障法雇员退休收入保障法等法律的修改，为有限合伙等法律的修改，为有限合伙创投基金的发展准备了绝好的投资者队伍。创投基金的发展准备了绝好的投资者队伍。在养老基金进入之前，富有个人和公司倾向于设立公司型机构，以便参与创投基金的重大决策；而养老基金没有参与创投基金重大决策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。3.803.80年代后，公司型创投基金重新复兴时期年代后，公司型创投基金重新复兴时期（1 1）针对创投基金的长期投资特点，国会于）针对创投基金的长期投资特点，国会于19821982年通过年通过小企小企业投资促进法业投资促进法这一特别立法的豁免，投资者超过这一特别立法的豁免，投资者超过1414人的公司人的公司型创投基金可以实施业绩报酬。型创投基金可以实施业绩报酬。（2 2）19941994年实施年实施小企业股权投资促进法小企业股权投资促进法，解决了，解决了“小企业小企业投资公司计划投资公司计划”的一些结构性问题，并为小企业投资公司提供的一些结构性问题，并为小企业投资公司提供长期债券担保，促使小企业投资公司数目迅猛增长。长期债券担保，促使小企业投资公司数目迅猛增长。（3 3）通过税赋改革，使公司在税收政策上获得公平待遇。）通过税赋改革，使公司在税收政策上获得公平待遇。1997年美国国税局发布“打勾规则”（check-the-box rule）。即任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申请是否属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者纳税的企业，即使按公司形式设立，也可以申请免税主体；而对那些未将当年收益分配给投资者的并由投资者纳税的企业，即使按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。（二）英国创投基金的组织形式（二）英国创投基金的组织形式英国的创投基金起步时也都采用公司形式（如英国的创投基金起步时也都采用公司形式（如3I3I）。到）。到8080年代，处年代，处于免税考虑，开始出现有限合伙型。但从总体看，有限合伙型创投于免税考虑，开始出现有限合伙型。但从总体看，有限合伙型创投基金尽管数量不少，但基金规模并不大，占主流的创投基金都是公基金尽管数量不少，但基金规模并不大，占主流的创投基金都是公司型的。司型的。有特色的是，有特色的是，19951995年英国为了促进创业投资发展，修改了年英国为了促进创业投资发展，修改了金融服金融服务法务法，专门增加了有关，专门增加了有关“创业投资信托创业投资信托”（venture capital venture capital trusttrust）条款，规定按照该法案设立的）条款，规定按照该法案设立的“创业投资信托创业投资信托”，必须将，必须将70%70%的资产投资于净资产少于的资产投资于净资产少于10001000万英镑的创业企业，作为补偿，万英镑的创业企业，作为补偿，“创业投资信托创业投资信托”全面免税。结果全面免税。结果“创业投资信托创业投资信托”快速发展。快速发展。需要说明的是，所谓“创业投资信托”本质上是公司型创业投资公司，其中的“信托”只有历史意义。因为英国的证券投资基金是从其信托制度发展而来的，而公司型投资基金又从信托型投资基金发展而来，但在习惯上都保留了“信托”的称谓。其中，保持信托型投资基金传统的被称为“单位信托单位信托”，发生了演变的公司型投资基金则被称为“投资信托投资信托”。（三）其他地区创投基金的组织形式（三）其他地区创投基金的组织形式 与英美的创投基金既有按公司形式设立，也有与英美的创投基金既有按公司形式设立，也有按有限合伙形式设立不同，其他国家和地区的按有限合伙形式设立不同，其他国家和地区的创投基金普遍以公司型为主流。创投基金普遍以公司型为主流。在德国已经设立的在德国已经设立的193193家创投基金中，只有家创投基金中，只有1313家是按家是按有限合伙形式设立，其余均按公司形式设立。有限合伙形式设立，其余均按公司形式设立。在台湾这个创投基金最为发达的地区之一，其创投在台湾这个创投基金最为发达的地区之一，其创投基金在组织上一律按股份有限公司形式设立。基金在组织上一律按股份有限公司形式设立。五、信托制度对创投基金的局限性五、信托制度对创投基金的局限性（一）信托制度起源及其在证券投（一）信托制度起源及其在证券投资基金中的应用资基金中的应用信托（信托（trusttrust）作为一种基于信任而委托他）作为一种基于信任而委托他人管理财产的行为，可以追溯到古罗马社会人管理财产的行为，可以追溯到古罗马社会。具有典型具有典型“信托信托”意义的英国意义的英国“尤斯制尤斯制”（U-SeU-Se），），可以追溯到中世纪前期的可以追溯到中世纪前期的1212世纪世纪。当时人们普遍信奉宗教，多数教徒自愿将。当时人们普遍信奉宗教，多数教徒自愿将土地在死后捐赠给教会，结果教会逐步扩大土地在死后捐赠给教会，结果教会逐步扩大了对土地的占有。由于皇室对教会占有的土了对土地的占有。由于皇室对教会占有的土地不课征徭役和税赋，导致税收减少。于是地不课征徭役和税赋，导致税收减少。于是亨利三世只好颁布亨利三世只好颁布没收条例没收条例以制止教徒以制止教徒捐赠土地。为了规避法律限制，教徒便先将捐赠土地。为了规避法律限制，教徒便先将土地转让给第三者，由第三者拥有和经营土土地转让给第三者，由第三者拥有和经营土地，再把所得收益捐给教会。由此，形成了地，再把所得收益捐给教会。由此，形成了“以托管财产为核心，由委托人、受托人和以托管财产为核心，由委托人、受托人和受益人三方受益人三方”构成的信任与委托关系。构成的信任与委托关系。从民事信托到商业信托从民事信托到商业信托 1818世纪中叶，随着社会财富的迅速增长，一些达官贵世纪中叶，随着社会财富的迅速增长，一些达官贵人为妥善保管财产，纷纷借鉴信托方式，专门聘请有人为妥善保管财产，纷纷借鉴信托方式，专门聘请有理财能力的律师或会计师替自己管理财产，以获得比理财能力的律师或会计师替自己管理财产，以获得比自己直接管理更高的投资收益。由此，出于财产处分自己直接管理更高的投资收益。由此，出于财产处分为目的的为目的的民事信托民事信托发展到以获得投资收益为目的的发展到以获得投资收益为目的的商商业信托业信托，并发展为一个专门行业。由于后者的委托人，并发展为一个专门行业。由于后者的委托人与受益人往往是同一人，所以也称与受益人往往是同一人，所以也称“自益信托自益信托”，前前者则被成为者则被成为“他益信托他益信托”。信托制度在证券投资中的应用信托制度在证券投资中的应用 1919世纪中期，英国掀起海外证券投资热潮（因为英国世纪中期，英国掀起海外证券投资热潮（因为英国已经完成产业革命，而欧洲大陆和美国的产业革命刚已经完成产业革命，而欧洲大陆和美国的产业革命刚开始，这些国家发行的公债利率高出英国开始，这些国家发行的公债利率高出英国1 1倍以上），倍以上），但普通投资人对国外情况并不了解，也无法亲自到海但普通投资人对国外情况并不了解，也无法亲自到海外去投资，因而为以信托投资方式设立具有集合投资外去投资，因而为以信托投资方式设立具有集合投资特征的证券投资基金提供了契机。特征的证券投资基金提供了契机。18681868年，英国政府年，英国政府直接出面设立了直接出面设立了“国外和殖民地政府信托基金国外和殖民地政府信托基金”（Foreign and Colonial Government TrustForeign and Colonial Government Trust）。该基金）。该基金作为全世界公认的第一家证券投资基金，即采用作为全世界公认的第一家证券投资基金，即采用“集集合信托合信托”的方式设立，信托期限为的方式设立，信托期限为2424年，并以固定利年，并以固定利率方式承诺对投资者的最低收益。此后，信托制度成率方式承诺对投资者的最低收益。此后，信托制度成为全世界最重要证券投资基金组织形式之一。为全世界最重要证券投资基金组织形式之一。（二）信托投资基金的运作机制（二）信托投资基金的运作机制公司型、公司型、合伙型投合伙型投资基金资基金“委托委托代理代理”关系关系 基金本身是一个独立或相对独立的财产主体，基金本身是一个独立或相对独立的财产主体，基金财产的所有权并不发生转移，即使另行委托基金财产的所有权并不发生转移，即使另行委托独立机构管理基金资产，委托银行托管基金资产独立机构管理基金资产，委托银行托管基金资产，基金管理人和托管人也仅仅获得基金财产的经，基金管理人和托管人也仅仅获得基金财产的经营权和占有权，因此，基金管理人只能以基金的营权和占有权，因此，基金管理人只能以基金的名义代理基金资产，起名义代理基金资产，起“投资顾问投资顾问”作用。作用。信托型投信托型投资基金资基金“信托信托受托受托”关系关系基金本身并不是独立的财产主体，基金财产所有基金本身并不是独立的财产主体，基金财产所有权必须转让到作为受托人的基金管理人名下。由权必须转让到作为受托人的基金管理人名下。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，还有于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，还有用基金财产的所有权，所以基金经理人能以自己用基金财产的所有权，所以基金经理人能以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作并保管基金资产，通常还设立基金托管人资运作并保管基金资产，通常还设立基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权。来托管基金资产，对基金财产行使占有权。信托型投资基金的运作机制图信托型投资基金的运作机制图投资人投资人投资人投资人基金信托财产：基金管理人：基金信托财产所有权 基金信托财产经营权基金托管人：基金信托财产占有权投资指令资金划拨出资承担有限责任（三）信托制度对创投基金的局限性（三）信托制度对创投基金的局限性 信托制度作为基于信任而委托他人管理财产的信托制度作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，虽然具有行为方式，虽然具有“信托财产独立、法律关信托财产独立、法律关系明确系明确”等优点，但世界各国的创投基金却几等优点，但世界各国的创投基金却几乎都不选择信托制度，是因为信托制度的以上乎都不选择信托制度，是因为信托制度的以上优点主要体现在证券投资领域，在创投领域，优点主要体现在证券投资领域，在创投领域，信托制度的优点则未必仍然是优点。信托制度的优点则未必仍然是优点。1.1.从基金组织稳定性问题的解决看从基金组织稳定性问题的解决看信托形式主要是通过私人关系（尤其是私募情况下）和事前契约（尤信托形式主要是通过私人关系（尤其是私募情况下）和事前契约（尤其在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这虽然足以满足证券投资其在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这虽然足以满足证券投资基金对基金组织稳定性的要求，却很难维持创业投资基金的组织稳定基金对基金组织稳定性的要求，却很难维持创业投资基金的组织稳定。证券投资基金（证券投资基金（1 1）由于投资对象都是标准化的证券品种，投资运作）由于投资对象都是标准化的证券品种，投资运作过程中不确定事件较少，复杂程度较低，故通过事前契约可以把事后过程中不确定事件较少，复杂程度较低，故通过事前契约可以把事后运作过程的重大关系调整清楚。（运作过程的重大关系调整清楚。（2 2）即使有投资者退出，也可以通）即使有投资者退出，也可以通过向管理人申请赎回或在公开市场转让份额的方式实现。因此，只要过向管理人申请赎回或在公开市场转让份额的方式实现。因此，只要证券投资基金保持资金的特色和业绩，组织稳定性就不会成为问题。证券投资基金保持资金的特色和业绩，组织稳定性就不会成为问题。（3 3）由于信托基金的财产独立于受托人财产，所以不会因为受托人）由于信托基金的财产独立于受托人财产，所以不会因为受托人遭到清算而清盘。遭到清算而清盘。创投基金的投资人很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式创投基金的投资人很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式退出基金，因此只能诉诸于投资者队伍的相对问题，而主要凭私人关退出基金，因此只能诉诸于投资者队伍的相对问题，而主要凭私人关系和信托契约的事前约定来维持基金组织的稳定明显力不从心。系和信托契约的事前约定来维持基金组织的稳定明显力不从心。2.2.从基金债务连带责任承担问题的解决看从基金债务连带责任承担问题的解决看 以信托形式设立的投资基金，基金债务连带责任由管以信托形式设立的投资基金，基金债务连带责任由管理人承担。这对证券投资基金不构成问题，但对创业理人承担。这对证券投资基金不构成问题，但对创业投资基金而言，却变得不可忽视。投资基金而言，却变得不可忽视。证券投资基金由于并不存在需要为所投资证券品种承证券投资基金由于并不存在需要为所投资证券品种承担连带责任的问题，因此，只要基金本身的债务控制担连带责任的问题，因此，只要基金本身的债务控制在适当的水平，就不至于资不抵债，管理人不存在为在适当的水平，就不至于资不抵债，管理人不存在为基金债务承担连带责任的问题。基金债务承担连带责任的问题。对创业投资而言，即使将基金的债务控制在一定范围对创业投资而言，即使将基金的债务控制在一定范围内，也可能因所投资企业的债务而陷入需要承担连带内，也可能因所投资企业的债务而陷入需要承担连带责任的风险。而由基金管理人对基金所投资的企业承责任的风险。而由基金管理人对基金所投资的企业承担连带责任，明显超出了基金管理人的责任承担范围担连带责任，明显超出了基金管理人的责任承担范围和责任承担能力。和责任承担能力。3.3.从从“委托委托代理代理”风险问题的解风险问题的解决看决看（1 1）由于证券投资市场具有高度的公开性和流动性，即）由于证券投资市场具有高度的公开性和流动性，即使以信托形式设立证券投资基金把基金所有权和经营权都使以信托形式设立证券投资基金把基金所有权和经营权都转移到了基金管理人，市场本身仍可较为有效地约束基金转移到了基金管理人，市场本身仍可较为有效地约束基金管理人，而一旦发生管理人，而一旦发生“委托委托代理代理”风险，很快就会暴风险，很快就会暴露出来。（露出来。（2 2）此外，公募证券投资基金通常将基金资产）此外，公募证券投资基金通常将基金资产交由商业银行托管，基金管理人还得接受托管人的监督。交由商业银行托管，基金管理人还得接受托管人的监督。（1 1）由于创业投资所投资的企业既不公开信息，又不具）由于创业投资所投资的企业既不公开信息，又不具有流动性，因此市场本身对创投基金的约束相对较弱。如有流动性，因此市场本身对创投基金的约束相对较弱。如果以信托形式运作的话，一旦集所有权和经营权于一身的果以信托形式运作的话，一旦集所有权和经营权于一身的基金经理发生道德风险，投资人就容易陷入被动。（基金经理发生道德风险，投资人就容易陷入被动。（2 2）而托管银行因为无法对未上市创业企业进行评估，无法对而托管银行因为无法对未上市创业企业进行评估，无法对基金投资行为进行有效监督，最多是个基金投资行为进行有效监督，最多是个“聋子的耳朵聋子的耳朵”。4.4.从投资运作效率问题的解决看从投资运作效率问题的解决看 影响证券投资效率的关键因素是决策速度，所以，以影响证券投资效率的关键因素是决策速度，所以，以信托形式设立使基金所有权与经营权都集中到基金管信托形式设立使基金所有权与经营权都集中到基金管理人身上，有利于提高决策的效率。理人身上，有利于提高决策的效率。对于创业投资而言，尽管把握具有高成长性的创业企对于创业投资而言，尽管把握具有高成长性的创业企业的投资商机也很重要，但投资成功的关键却在于对业的投资商机也很重要，但投资成功的关键却在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策。因此投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策。因此，信托制度在决策速度上的优势便不再是优势，反而，信托制度在决策速度上的优势便不再是优势，反而可能因为权力过于集中而导致决策失误。可能因为权力过于集中而导致决策失误。5.5.从制度成本问题的解决看从制度成本问题的解决看 以信托形式设立创业投资基金，虽然从表面上看可以以信托形式设立创业投资基金，虽然从表面上看可以减少设立有关投资决策与审查、投资后的监督等方面减少设立有关投资决策与审查、投资后的监督等方面的制度安排，从而降低制度成本；但由于基金稳定性的制度安排，从而降低制度成本；但由于基金稳定性差、债务连带责任不可避免，以及难以克服差、债务连带责任不可避免，以及难以克服“委托委托代理代理”风险等，导致投资者与受托人签定设立信托风险等，导致投资者与受托人签定设立信托型创业投资基金的签约成本就十分的大，也就是说，型创业投资基金的签约成本就十分的大，也就是说，形成信托型创业投资基金的制度成本就十分的大，以形成信托型创业投资基金的制度成本就十分的大，以至于几乎无人采用。至于几乎无人采用。六、合伙制度对创投基金的适用性与不足六、合伙制度对创投基金的适用性与不足（一）普通合伙的起源及其运作机制（一）普通合伙的起源及其运作机制作为最古老的企业组织形式之一，普通合伙可以追溯到巴比伦作为最古老的企业组织形式之一，普通合伙可以追溯到巴比伦的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。尽管在此的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。尽管在此之前已经产生了原始形态的企业组织，但都是个体农场、个体之前已经产生了原始形态的企业组织，但都是个体农场、个体手工业、个体货栈等个人独资企业。由于个人独资无法实现资手工业、个体货栈等个人独资企业。由于个人独资无法实现资源整合，抗风险能力也较差，于是经由两个以上的人（自然人源整合，抗风险能力也较差，于是经由两个以上的人（自然人）的联合形成合伙企业。）的联合形成合伙企业。就其运作机制而言，一个典型意义上的普通合伙企业，虽然是就其运作机制而言，一个典型意义上的普通合伙企业，虽然是由两个以上的人的联合而形成的企业组织，但它并没有被视为由两个以上的人的联合而形成的企业组织，但它并没有被视为一个新的独立的法人实体，而仅仅被视为由全体合伙人所组成一个新的独立的法人实体，而仅仅被视为由全体合伙人所组成的的“人的聚合人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系。因此，以及全体合伙人之间的一种协议关系。因此，普通合伙企业仍然不能独立行使民事权利，承担民事责任，普通合伙企业仍然不能独立行使民事权利，承担民事责任，而只能以所有合伙人的名义，共同对合伙财产行使所有权、经而只能以所有合伙人的名义，共同对合伙财产行使所有权、经营权和占有权。其中，任何一个合伙人都可以作为合伙事务的营权和占有权。其中，任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理合伙财产，也都对合伙债务承担无限连带责任。代理人管理合伙财产，也都对合伙债务承担无限连带责任。普通合伙的运作机制图普通合伙的运作机制图投资人投资人投资人投资人合伙企业财产：合伙企业财产：由所有合伙人共同行使合伙财产所有权 由所有合伙人共同行使合伙财产占有权 由所有合伙人共同行使合伙财产经营权出资且参与管理承担无限连带责任普通合伙的优势及其适用范围普通合伙的优势及其适用范围 普通合伙（普通合伙（1 1）由两个以上的人联合经营，相对于个人）由两个以上的人联合经营，相对于个人独资企业而言，能较好地促进资源整合并增强抗风险独资企业而言，能较好地促进资源整合并增强抗风险能力；（能力；（2 2）由于所有合伙人都要对合伙债务承担责任）由于所有合伙人都要对合伙债务承担责任，可以较少债权人的风险，提高企业的社会信誉和筹，可以较少债权人的风险，提高企业的社会信誉和筹资能力；（资能力；（3 3）设立极为简单，在很多国家甚至都无需）设立极为简单，在很多国家甚至都无需到工商部门登记。到工商部门登记。对于少数几个彼此高度信任的家族成员或朋友所组成对于少数几个彼此高度信任的家族成员或朋友所组成的合作性质的小型企业，以及资本需求量较小但个人的合作性质的小型企业，以及资本需求量较小但个人信誉具有明显重要性的律师事务所、会计师事务所、信誉具有明显重要性的律师事务所、会计师事务所、医疗诊所等，普通合伙确实比较适用。医疗诊所等，普通合伙确实比较适用。（二）普通合伙对创投基金的不适用性（二）普通合伙对创投基金的不适用性 1.1.从基金组织稳定性问题的解决看从基金组织稳定性问题的解决看 普通合伙企业虽然被视为一种企业组织，但维系这种普通合伙企业虽然被视为一种企业组织，但维系这种原始形态企业组织稳定性，主要依赖私人关系和事先原始形态企业组织稳定性，主要依赖私人关系和事先约定各合伙人权利义务的合伙协议。由于在法律上，约定各合伙人权利义务的合伙协议。由于在法律上，普通合伙仅仅是全体合伙人所组成普通合伙仅仅是全体合伙人所组成“人的聚合人的聚合”，以，以及全体合伙人之间的一种协议关系，所以，任何一个及全体合伙人之间的一种协议关系，所以，任何一个合伙人的退伙即会导致协议的终止，从而使合伙解散合伙人的退伙即会导致协议的终止，从而使合伙解散。对于资本需求较小，而合伙规模仅限于少数合伙人参对于资本需求较小，而合伙规模仅限于少数合伙人参与的企业而言，普通合伙缺乏稳定性的不足体现得并与的企业而言，普通合伙缺乏稳定性的不足体现得并不明显；但对于资本规模大，需要多数投资者参与的不明显；但对于资本规模大，需要多数投资者参与的创业投资基金企业而言，则构成明显的制约。创业投资基金企业而言，则构成明显的制约。2.2.从基金债务责任承担问题看从基金债务责任承担问题看 由于普通合伙中的所有合伙人都必须对合伙债务承由于普通合伙中的所有合伙人都必须对合伙债务承担无限连带责任。对小型加工贸易类或服务类企业担无限连带责任。对小型加工贸易类或服务类企业来讲，由于所有合伙人通常都参与合伙管理，所以来讲，由于所有合伙人通常都参与合伙管理，所以这种制度安排不仅不会影响合伙人的参与积极性，这种制度安排不仅不会影响合伙人的参与积极性，而且有利于提高普通合伙企业的融资能力。而且有利于提高普通合伙企业的融资能力。但对于创业投资基金而言，多数投资者基金只提供但对于创业投资基金而言，多数投资者基金只提供资金，通常并不参与合伙管理，所以，要求投资人资金，通常并不参与合伙管理，所以，要求投资人对合伙基金承担连带责任，必然影响投资人的投资对合伙基金承担连带责任，必然影响投资人的投资积极性。积极性。3.3.从从“委托委托代理代理”风险问题的解决风险问题的解决看看 由于普通合伙企业通常实行所有合伙人共同管理的模由于普通合伙企业通常实行所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产；所以，在普通合伙企业中，人管理和运作合伙财产；所以，在普通合伙企业中，并没有形成一种制度化的选择代理人和防范代理人道并没有形成一种制度化的选择代理人和防范代理人道德风险的机制，而主要是靠私人关系进行相互选择与德风险的机制，而主要是靠私人关系进行相互选择与相互监督。因此，只有将当事人控制在少数亲朋好友相互监督。因此，只有将当事人控制在少数亲朋好友之间，才能较少发生之间，才能较少发生“委托委托代理代理”风险。风险。由于创业投资基金通常需要较多投资者参与，才能形由于创业投资基金通常需要较多投资者参与，才能形成一定规模；所以，按普通合伙设立容易出现成一定规模；所以，按普通合伙设立容易出现“委托委托代理代理”风险。风险。4.4.从投资效率问题看从投资效率问题看 由于普通合伙是以所有合伙人名义共同行使合伙财产由于普通合伙是以所有合伙人名义共同行使合伙财产的所有权、占有权和经营权，因此，普通合伙必然存的所有权、占有权和经营权，因此，普通合伙必然存在一个在一个“所有合伙人在权利、责任上的相对性所有合伙人在权利、责任上的相对性”问题问题。这对于少数几个亲朋好友构成的小型加工贸易类或。这对于少数几个亲朋好友构成的小型加工贸易类或服务类企业而言，不至于构成运作效率的障碍。服务类企业而言，不至于构成运作效率的障碍。但对于需要较大资金规模因而必须是由多数投资者组但对于需要较大资金规模因而必须是由多数投资者组成的创业投资基金而言，这种成的创业投资基金而言，这种“所有合伙人在权利、所有合伙人在权利、责任上的相对性责任上的相对性”就必然导致相互扯皮现象。就必然导致相互扯皮现象。5.5.从制度成本问题看从制度成本问题看 普通合伙通常只涉及签订合伙协议的成本和管理成本普通合伙通常只涉及签订合伙协议的成本和管理成本，因此，对于小型加工与服务类企业而言，按普通合，因此，对于小型加工与服务类企业而言，按普通合伙形式设立，具有运作成本低的优点。伙形式设立，具有运作成本低的优点。但对于需要多数投资者参与的创业投资基金而言，由但对于需要多数投资者参与的创业投资基金而言，由于在基金稳定性、债务连带责任承担、于在基金稳定性、债务连带责任承担、“委托委托代代理理”风险等方面的问题，要求多数投资人签订这样的风险等方面的问题，要求多数投资人签订这样的普通合伙协议几乎是不可能的，其签约成本无穷地大普通合伙协议几乎是不可能的，其签约成本无穷地大。（三）有限合伙对普通合伙的改进（三）有限合伙对普通合伙的改进 有限合伙作为对普通合伙的一种改进形式，起源于远有限合伙作为对普通合伙的一种改进形式，起源于远洋贸易时期，其洋贸易时期，其“船舶共有船舶共有”组织实质上就是典型的组织实质上就是典型的有限合伙企业。一类由于不参与合伙企业的日常管理有限合伙企业。一类由于不参与合伙企业的日常管理，因而只需要对合伙企业承担有限责任的合伙人，被，因而只需要对合伙企业承担有限责任的合伙人，被称为称为“有限合伙人有限合伙人”（limited partnerlimited partner）；另一类）；另一类参与合伙企业的日常管理，故仍需要对合伙企业的债参与合伙企业的日常管理，故仍需要对合伙企业的债务承担无限责任的合伙人，被称为务承担无限责任的合伙人，被称为“普通合伙人普通合伙人”（general partnergeneral partner）。）。从法律关系上看，典型意义上的有限合伙企业仍然不从法律关系上看，典型意义上的有限合伙企业仍然不被视为一个独立的法人实体，仍是所有合伙人组成的被视为一个独立的法人实体，仍是所有合伙人组成的“人的聚合人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，有限合伙仍然只能以所有合伙人的名义行使；所以，有限合伙仍然只能以所有合伙人的名义行使民事权利和承担民事责任。但所有民事权利和承担民事责任。但所有GPGP共同行使有限合共同行使有限合伙的经营权，并以所有伙的经营权，并以所有GPGP的名义对有限合伙的债务承的名义对有限合伙的债务承担连带责任。担连带责任。有限合伙的运作机制图有限合伙的运作机制图投资人投资人投资人投资人有限合伙企业财产：有限合伙企业财产：由所有合伙人共同行使合伙财产所有权 由所有合伙人共同行使合伙财产占有权 由所有普通合伙人共同行使合伙财产经营权出资不参与管理承担有限责任承担无限连带责任出资且参与管理投资人有限合伙的优势与适用领域有限合伙的优势与适用领域 由于有限合伙机制对普通合伙实行了重大制度改进，由于有限合伙机制对普通合伙实行了重大制度改进，而且在设立程序上仍然比公司企业简易，所有为那些而且在设立程序上仍然比公司企业简易，所有为那些既需要一定规模资金，又需要专业技能的企业，提供既需要一定规模资金，又需要专业技能的企业，提供一种较好的企业组织形式。（一种较好的企业组织形式。（1 1）相对于个人独资企业）相对于个人独资企业，有限合伙具有较强的抗风险能力和资源整合能力；，有限合伙具有较强的抗风险能力和资源整合能力；（2 2）由于所有普通合伙人都承担连带责任，故仍然具）由于所有普通合伙人都承担连带责任，故仍然具有较好的融资能力，这对需要短期负债的小型加工和有较好的融资能力，这对需要短期负债的小型加工和服务类企业而言，体现出了制度优势。服务类企业而言，体现出了制度优势。除小型加工和服务类企业外，有限合伙对私募证券投除小型加工和服务类企业外，有限合伙对私募证券投资基金也很适用。因为私募的证券投资基金往往需要资基金也很适用。因为私募的证券投资基金往往需要通过杠杆融资实现短线炒作，而有限合伙制度中的普通过杠杆融资实现短线炒作，而有限合伙制度中的普通合伙人承