资本结构决策-sunya

第七章 资本结构决策,第一节 杠杆分析 第二节 资本结构与公司价值 第三节 资本结构决定因素,第一节 杠杆分析,一、杠杆分析的基本假设与符号 二、经营风险与经营杠杆（QEBIT） 三、财务风险与财务杠杆(EBITEPS) 四、公司总风险与总杠杆(QEPS),一、杠杆分析的基本假设与符号, 基本假设 (1) 公司仅销售一种产品，且价格不变； (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；, 相关指标假定： Q产品销售数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 MC=(P-V)单位边际贡献 EBIT息税前收益 I利息费用 T所得税税率 D优先股股息 N普通股股数 EPS普通股每股收益, 杠杆分析框架,图10- 1 杠杆分析框架,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险, 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。, 影响经营风险的因素, 经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。, 经营杠杆的含义,经营杠杆, 经营杠杆产生的原因, 经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表10-1。,表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏 平衡点,图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 财务杠杆的含义,财务杠杆, 财务杠杆产生的原因, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。息税前收益是20000 。,某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表102所示。,表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险, 公司总风险是指经营风险和财务风险之和, 总风险的衡量总杠杆系数,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 总杠杆的含义, 总杠杆产生的原因,EBIT, 总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。 当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第二节 资本结构与公司价值,一、资本结构与股东财富 二、MM资本结构理论,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法, 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系, 资产负债率,通常资本结构决策的目的,实现公司价值最大化 途径：1、加权平均资本成本最小 2、每股盈余最大,加权平均资本成本最小资本成本比较法,资本成本比较法：计算可供选择的不同资本结构或筹资方案下的加权平均资本成本，比较找出加权平均资本成本最小的资本结构。,例1,XYZ公司需要筹措的资本总额为5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择：,每股盈余最大 每股盈余无差别点法 （EBITEPS分析）,每股盈余无差别点法：计算可供选择的不同资本结构或筹资方案下每股盈余相等时的息税前利润点，也就是息税前利润平衡点，并以此为标准进行资本结构决策。, 每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。,例2,ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,每股收益无差别点,二、MM资本结构理论,（一）基本假设,（1）公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,1958年莫迪格理安尼（Modigliani）和米勒（Miller）是现代资本结构理论的创始人。,（一）MM理论的结论（无税理论） 企业的资本结构不影响企业价值，即在上述假设前提下，不存在最优资本结构问题。 公司价值取决于其实际资产的预期收益折算成现值。,在符合该理论的假设之下，公司的价值与资本 结构无关。公司的价值取决于其实际资产而不 是其各类债权和股权的市场价值。,（二）MM理论的修正观点 1、有税理论：债务利息具有抵税效用，因此利用负债可以增加企业的价值，公司价值与债务比例成正相关关系。 2、权衡理论：债务比率提高，财务风险增大，甚至可能破产，由此会增加公司的额外成本（财务危机成本、财务拮据成本）。,第三节 资本结构决定因素,一、资本结构选择的行为理论 二、资本结构的影响因素, 公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。,一、资本结构选择的行为理论,（一）代理成本论, 债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本,（二）信息不对称理论, 排序理论 （1）内部筹资，如留存收益，折旧等。 （2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。 （3）股票筹资，如发行普通股、优先股。,（三）控制权理论, 阿洪和博尔顿的研究,债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。,债务筹资契约是和破产机制相联系,股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系,在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。,二、资本结构的影响因素,FRICTO 灵活性(Flexibility) 公司后续发展中的筹资弹性 风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响 收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 控制权(Control)公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用； 时间性(Timing)公司发行证券的时机选择 其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素,表10- 8 影响资本结构的决策因素,作业,ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有两种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务，你认为应当如何选择？,