资本结构与杠杆利益 - 复制

第12章资本结构,资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。 企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。 第一节 资本结构概述 第二节 杠杆原理与风险 第三节 资本结构决策 第四节 资本结构理论,12.1 资本结构概述,一、资本结构的含义 二、资本结构中负债的作用 三、资本结构理论,12.1.1 资本结构的含义,广义: 指企业全部资金的构成及其比例关系。 狭义: 仅指企业长期资金的构成及其比例关系。 总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。 最优资本结构：在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大。,12.1.2 资本结构中负债的作用,1.一定程度的负债有利于降低企业的资本成本； 2.负债筹资可以产生财务杠杆利益； 3.负债资金会加大企业的财务风险。,12.1.3 资本结构理论,资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。,12.2杠杆原理与风险,所谓杠杆原理，是指由于存在固定的费用而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的现象。 包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。,一、经营杠杆,经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。 运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。,1. 经营杠杆的概念,经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润之间的关系。 EBIT = 产销量（单价-单位变动成本）-固定成本 = 产销量单位边际贡献-固定成本 =Q（PV）F =QMCF,2. 经营杠杆系数,不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。 经营杠杆系数或经营杠杆度（degree of operation leverage, DOL） 是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。,经营杠杆的作用： （1）表明销售量变动对息税前利润变动的影响程度 息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数 设某企业经营杠杆系数为2，预计下期销售量比基期增长30%，则使利润增长？ （2）预测息税前利润 设目前息税前利润为40000，息税前利润额可增加到： 预计息税前利润40000（130%2）64000 （3）衡量企业的经营风险,3. 经营杠杆与经营风险,经营风险是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（EBIT）带来的不确定性。 引起经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。,经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。,虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。 一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。 总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,二、财务杠杆,财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。 运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。,1.财务杠杆的概念,例3假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见表123。,由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。,2.财务杠杆系数,只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。 但不同企业财务杠杆的作用程度不完全一致。 财务杠杆系数（degree of financial leverage, DFL）是计量的最常用的指标。 是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,按公式124计算，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平。 如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为：1.14和1.11。 相反，如果B企业息税前利润下降为100000元、50000元时，则财务杠杆系数分别为：和-1。,（三）财务杠杆与财务风险,所谓财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。,企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，,一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。,三、总杠杆,1. 总杠杆的概念 由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。,如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大变动。 这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。,2. 总杠杆系数,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆作用。 总杠杆系数（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。 指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。,（三）总杠杆与总风险,经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。 在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。 这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。 在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。,练习：,收入500万，变动成本率40%，DOL为1.5，DFL为2，若固定成本增加50万，DTL将等于？ 产销量4.5万件，售价240元，单位变动成本200元，固定成本120万，（负债400万，利率5%，普通股20万股，税率40%）。 求EPS、DOL、DFL、DTL.,12.3 目标资本结构决策,由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构。 一、息税前利润每股收益分析法 二、比较资金成本法 三、总价值分析法 四、因素分析法,12.3.1息税前利润每股收益分析法,研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。 将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法。,因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。 所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。,例8某公司目前有长期资本8500万元，包括长期债务1000万元（利率9%），普通股7500万元（1000万股）。 现在准备追加筹资1500万元。备选的筹资方案: （1）增加长期债务1500万元，利率12%； （3）发行普通股300万股，每股5元； 假设筹资后，公司的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%。,那么，究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？ 这就要测算每股收益无差异点处的息税前利润。其计算公式为：,例8某公司目前有长期资本8500万元，包括长期债务1000万元（利率9%），普通股7500万元（1000万股）。 现在准备追加筹资1500万元。备选的筹资方案： （1）增加长期债务1500万元，利率12%； （2）按面值发行股利率为10%的优先股1500万。 （3）发行普通股300万股，每股5元； 假设公司息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%。,EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。 但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。,12.3.2 比较资金成本法,是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。,例10某企业年初长期资本2200万元，其中： 长期债券（年利率9%）800万元； 优先股（年股息率8%）400万元； 普通股1000万元（每股面额为10万）。 预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。 该企业现拟增资800万元，有两个方案可选择：,甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。 乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。,以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。 事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。,12.3.4 因素分析法,通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。 在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。 所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。 通常把这种方法叫因素分析法。,影响企业资本结构的因素主要有如下几方面：,（1）各种筹资方式的资金成本 （2）企业自身的风险程度 （3）所有者的态度 （4）贷款银行和信用评估机构的态度 （5）企业销售的稳定性和获利能力 （6）现金流量状况 （7）行业差别 （8） 税收因素,12.4 资本结构理论,资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。 简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？,