黄金现货市场过度反应现象实证研究及成因分析

黄金现货货市场过过度反应应现象的实证研研究及成成因分析析EMPIIRICCAL RESSEARRCH ANDD GEENETTIC ANAALYSSIS OF THEE GOOLD SPOOT MMARKKET OVEERREEACTTIONN学位申请请人：王王丽梅 学号： 2100020020442577学科专业业：金融融学研究方向向：公司司金融指导教师师：张显显明定稿时间间： 220一三三年3月月西南财经经大学学位论文文原创性性及知识识产权声声明本人郑重重声明：所呈交交的学位位论文，是是本人在在导师的的指导下下独立进进行研究究工作所所取得的的成果。除除文中已已经注明明引用的的内容外外，本论论文不含含任何其其他个人人或集体体已经发发表或撰撰写过的的作品成成果。对对本文的的研究做做出重要要贡献的的个人和和集体，均均已在文文中以明明确方式式标明，因因本学位位论文引引起的法法律结果果完全由由本人承承担。本人同意意在校攻攻读学位位期间论论文工作作的知识识产权单单位属西西南财经经大学。本本人完全全了解西西南财经经大学有有关保留留、使用用学位论论文的规规定，即即学校有有权保留留并向国国家有关关部门或或机构送送交论文文的复印印件和电电子版，允允许论文文被查阅阅和借阅阅。本人人授权西西南财经经大学可可以将本本学位论论文的全全部或部部分内容容编入有有关数据据库进行行检索，可可以采用用影印、缩缩印、数数字化或或其他复复制手段段保存和和汇编本本学位论论文。本学位论论文属于于1、保保密，在在_年年解密后后适用本本授权书书。2、不不保密特此声明明。学位申请请人：年月日3摘 要要摘 要要20066年到20008年年国际黄金金现货市市场的成成交量处处于缓慢慢上涨阶阶段，最最高的成成交量最最多也不不过是100000多多万手，但但是20008年年金融危危机之后后，黄金金现货市市场交易易异常火火爆，基基本上成成交量都都超过了了100000万手，甚甚至达到到200000万万手都不不足为奇奇。而且20008年金金融危机机之后，每每日的成成交金额额大约均均在20万亿亿美元左左右。这这些数据据说明，2008年金融危机之后，黄金现货市场成为热门投资地之一。笔者在对对黄金现现货价格格的不断断追踪中中发现，每每当一个个较为重重磅的消消息即将将出来之之前，黄黄金现货货价格会会上串下下跳；在在消息出出来之后后，立马马趋势明明朗，向向同一个个方向冲冲击；这这期间的的涨跌幅幅极大。很典型的的几个例例子，第第一个，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司；第二个，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据，该数据显示5月美国非农就业增长6.9万，远低于市场预期的一五万人；失业率为8.2%，高于市场预期的8.1%；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨，从消息公布时的价格一五53.2美元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。第三个，2012年8月31日到2012年9月一三日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC)议息会议，推出开放式资产购买计划（即QE3）,这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。这样的例例子不只只三个，在笔者追踪期间，由于美国每月第一个周五公布非农数据，因此在几乎每个月的第一个星期五都有一次这样惊心动魄的画面。这种现象，让笔者质疑黄金现货市场可能存在过度反应。因为按照Fama(1970)提出的有效市场假说，这种波动幅度如此剧烈的情况应该是不会发生的。而且大量研究表明，金融市场上确实存在过度反应现象。那么黄金现货市场是否也存在呢？本文以黄黄金现货货市场的的一些事事实为切切入点，引引出过度度反应现现象可能能存在。然然后选取取20006年33月144日到220一三三年3月月1日的的伦敦交交易所黄黄金现货货每日收盘盘价以及及对应的的成交量量作为样样本。为为了避免免出现“周周日效应应”、“元元旦效应应”等节节假日效效应，本本文剔出出了美国国盘与欧欧洲盘的的节假日日数据，并并以每周周平均价价作为最最终样本本。由于金融融市场存存在价格格波动过过度和交交易过度度异象，本本文定义义了收益益率冲击击和成交交量冲击击。并借借鉴陈向向明（220077）的过过度反应应检验模模型，并并结合黄黄金现货货市场的的实际情情况，对对其模型型进行了了改进，然然后对黄黄金现货货市场过过度反应应现象进进行检验验。过度度反应模模型的回回归结果果表明：利空消消息时，交交易量冲冲击和收收益率冲冲击都会会黄金市市场造成成过度反反应现象象，只是是过度反反应现象象不同。其其中收益益率冲击击造成的的黄金现现货市场场的影响响大于交交易量冲冲击对黄黄金现货货市场的的影响。两种冲击击对黄金金现货价价格的影影响情况况表现为为：1)交易量量冲击：首先，当当期交易易量冲击击对黄金金现货市场冲冲击微弱弱，这源源于投资资者相互互之间并不不知道对对手交易易量的多多少，无无法经过过交易量量冲击判判断对黄黄金现货货市场的的影响；但是前前一期交交易量冲冲击对黄黄金现货货市场冲冲击明显显，原因因是前一一期的交交易量冲冲击是已已知的。其其次，滞滞后的第第一八周周利空消消息造成成对黄金金现货市市场的反反应过度度现象在在滞后的的第1周周的时候候得到修修正，而不是是当期等等到修正正，且引引起的过过度反应应程度没没有收益益冲击大大。2)收益率率冲击：首先，当当期收益益率冲击击对黄金金现货市市场冲击击较大，这这可能源源于当期期信息被被投资者者知晓后后对黄金金现货价价格走势势做出判判断，从从而使得得价格承承载了不不少当期期信息，进进而反映映在收益益率中，影影响当期期收益率率冲击。其次，滞后的第11周的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度较大。但是利好消息时，无论是交易量冲击还是收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。 黄金现货货市场存存在过度度反应现现象说明明可以通通过这些些现象的的特征对对未来价价格进行行预测，就就与Faama的的弱式有有效市场场的特征征相背离离，因此此，黄金金现货市市场是非非有效市市场。消息方面面，本文文认为，黄黄金现货货价格实实际上对对未来世世界经济济形势的的预期，因因此能对对未来世世界经济济形势做做出推测测的消息息才是与与黄金市市场有关关的消息息；对黄黄金现货货市场来来说，利利空消息是是对世界界经济有有正面积积极影响响的消息息，而利利好消息息是对世世界经济济有负面面影响的的消息。对过度反反应现象象解释的的原因方方面，本本文认为为，交易易制度，特特别是保保证金制制度，以以及非理理性偏好好和心理理偏差都都是导致致过度反反应的原原因。对投资者者建议方方面，本本文认为为可以根根据本文文的结论论，投资资者可在在消息搜搜集和风风险控制制方面，做出相应对策。例如消息搜集方面，不要局限于本期的消息，也要注意前面的消息，便于分析世界经济环境状况；同时对世界经济环境有影响的消息不要露掉。风险控制方面，注意杠杆的运用，止损的设置，以及自己非理性行为的控制。本文在实实证中，主主要使用用了自相相关和偏偏自相关关图、自自相关模模型、AARMAA模型以以及ARRCH模模型等计计量方法法。本文的创创新点在在于：一一、研究究领域的的创新；黄金现现货市场场相对于于股票市市场和期期货市场场，研究究热度不不高；而而且大量量文献只只针对证证券市场场、期货货市场的的过度反反应现象象研究，对对黄金现现货市场场的过度度反应研研究几乎乎无人涉涉足。二二、使用用方法的的创新；本文虽虽然借鉴鉴了陈向向明（220077）的模模型，但但是在他他的基础础上，根根据黄金金现货市市场的特特点进行行了调整整。三、解解释过度度反应现现象的创创新；本本文不单单从行为为金融学学理论研研究成果果去解释释过度反反应现象象，也从从黄金市市场的交交易制度度、信息息对称性性和信息息传导情情况等方方面对过过度反应应进行了了解释。而而且并没没有利用用行为金金融理论论有关过过度反应应解释的的模型，而而是利用用黄金现现货交易易量影响响因素模模型和黄黄金现货货价格影影响因素素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。本文的不不足之处处在于：一、本本文使用用的过度度反应检检验的方方法上存存在一些些问题，例例如黄金金现货收收益率受受到前11期和前前12期期的影响响，但是是为了模模型的简简单化，选选择了前前一期与与交易量量冲击（或或收益率率冲击）的的交互影影响来作作为核心心检验项项，而不不是前112期或或者前11期和前前12期期与交易易量冲击击（或收收益率冲冲击）的的交互影影响来作作为核心心检验项项；这样样做的原原因是前前1期对对黄金现现货收益益率的影影响比前前12对对他的影影响大。二、本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。三、在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。本文章节节安排：第一章章绪论，主主要是引引出过度度反应现现象，简简要介绍绍过度反反应与黄黄金市场场的研究究综述，还还介绍了了本文目目的、意意义、研研究思路路和研究究方法、创创新点与与不足，以以及章节节安排；第二章章相关理理论回顾顾，主要要是介绍绍市场有有效假说说的演变变与行为为金融的的发展，以以及过度度反应现现象的理理论研究究与成因因解释；第三章章黄金现现货市场场过度反反应现象象的实证证研究，通通过数据据分析检检验国际际黄金现现货市场场存在反反应过度度现象及及过度反反应现象象特征，并并且通过过对黄金金市场信信息引起起的价格格变化现现象的简简要说明明，对利利好与利利空消息息进行归归类；第第四章分分析国际际黄金现现货市场场过度反反应现象象的成因因，利用用行为金金融相关关理论、黄黄金市场场交易制制度、信信息对称称性与传传导情况况等分析析过度反反应现象象的成因因；第六六章主要要是总结结全文，并并为黄金金现货投投资者在在搜集信信息与分分析黄金金现货价价格走势势，以及及风险控控制方面面提出建建议。关键字：黄金现现货市场场过度反反应交易易量冲击击收益率率冲击3AbsttracctAbsttracctAs aan eentrry ppoinnt tto tthe faccts of thee sppot golld mmarkket is thee ovverrreacctioon pphennomeenonn maay eexisst.TThe papper sellectted spoot ggoldds daiily cloosinng ppricce aand thee coorreespoondiing vollumee off thhe LLonddon Mettal Excchannge as sammplees ffromm Maarchh 144, 220066 too 200一三. Inn orrderr too avvoidd thhe SSundday efffectt , NNew Yeaar eeffeect hoolidday efffectt, tthiss arrticcle exccluddes thee Ammeriicann pllatee annd tthe Eurropeean plaate hollidaays datta aand thee weeeklly aaverragee prricee ass thhe ffinaal ssampple.Exceessiive priice vollatiilitty aand traadinng ffinaanciial marrketts ooverr thhe vvisiion, deefinne tthe imppactt off yiieldd annd vvoluume imppactt. AAnd leaarn froom CChenn Xiianggminng (20007) thee ovverrreacctioon ttestt moodell, ccombbineed wwithh thhe aactuual sittuattionn off thhe ggoldd sppot marrkett, ttheiir mmodeel iis iimprroveed, theen tthe oveerreeacttionn inn thhe ggoldd sppot marrkett waas iinsppectted. Thhe ooverrreaactiion moddel reggresssioon rresuultss shhow thaat: thee immpacct oof ttraddingg voolumme aand yieeld imppactt off thhe bbad newws wwilll caausee thhe ooverr-reeacttionn phhenoomennon jusst OOverrreaactiion diffferrentt. YYielld iimpaact is greeateer tthann thhe iimpaact of traadinng vvoluume on thee goold spoot mmarkket.The pheenommenoon oof GGoldd sppot marrkett ovverrreacctioon sshoww thhat futturee prricees oof GGoldd sppot cann bee prrediicteed bby tthe chaaraccterristticss off thhesee phhenoomenna , wiith thee Faama weaak mmarkket chaaraccterristticss deeviaatess frrom thee goold spoot mmarkket nonn-effficciennt mmarkket.Overrreaactiion expplaiin tthe cauusess, tthe papper argguess thhat thee trradiing sysstemm, iin ppartticuularr thhe ddepoositt syysteem, andd irrrattionnal preeferrencces andd pssychholoogiccal devviattionn leead to oveerreeacttionn.Keywwordds: golld sspott maarkeet oveerreeacttionn traadinng vvoluume imppactt yiieldd immpacct在读期间间科研成成果目录录目录1.绪 论111.1选选题背景景11.2过过度反应应的文献献综述221.2.1过度度反应的的起源221.2.2过度度反应的的实证研研究21.3国国内外对对黄金市市场的研研究21.3.1黄金金市场有有关市场场有效性性的检验验21.3.2黄金金价格影影响因素素研究221.3.3黄金金价格波波动的研研究21.4研研究目的的与意义义21.5研研究的思思路与研研究方法法21.6本本文的创创新与不不足及章章节安排排22.相关关理论回回顾22.1标标准金融融理论222.1.1理性性人假设设22.1.2有效效市场假假说22.2行行为金融融理论222.2.1行为为金融理理论的兴兴起22.2.2非理理性偏好好22.2.3心理理偏差222.3过过度反应应22.3.1过度度反应的的定义222.3.2过度度反应检检验方法法22.3.3过度度反应的的解释223.黄金金现货市市场过度度反应现现象实证证研究223.1 过度反反应现象象检验模模型的选选择23.2样样本选取取23.3数数据处理理23.3模模型建立立23.3.1交易易量冲击击及收益益率冲击击23.3.2建立立过度反反应现象象验证模模型23.4实实证结果果及结果果分析223.5 利好与与利空消消息的说说明24.黄金金现货市市场过度度反应现现象的成成因分析析24.1 交易量量冲击的的形成224.1.1交易易量波动动24.1.2基于于行为金金融理论论解释交交易量波波动异常常24.1.3基于于黄金现现货市场场的特性性分析交交易量波波动异常常24.2 收益率率冲击的的形成224.2.1价格格波动224.2.2基于于行为金金融学解解释黄金金现货价价格波动动异常225.结论论及建议议25.1结结论25.2对对投资者者的建议议2参考文献献2后记2致谢2在读期间间科研成成果目录录21.绪论论1.1选选题背景景从图1.1来看看，现货货黄金成成交量在在06年年到088年中，一一直处于于在均值值水平上上下浮动动状态；而从220088年中起起，其成成交量一一直是缓缓慢上升升趋势，最为诡异的是2011年，成交量波动很大，最高交易量是2011年9月22日，达到一三2362万手，为历史最高纪录。从图1.2来看，黄金现货价格从2006年3月一三日的收盘价546.5美元/盎司，一路上涨，在2011年8月份涨到最高，为一八97.8美元/盎司，这之间翻了3倍多，然后开始缓慢下跌，其中2008年到2011年涨速最快。从现货黄金的价格走势上来看，非常符合世界经济发展状况，2008年金融危机，2011年中后期美国经济开始强劲复苏，黄金走势与世界经济状况有着反向关系。因此从黄金价格上来看，黄金现货走势再正常不过了，但是其成交量确是诡异莫测，特别是2011年几近疯狂的成交量。在看似正常的背后是不是有非理性的影子呢？图1.11 现货货黄金成成交量走走势图 本文的数据来源除特殊说明外均来源于ForexStar4黄金交易系统。图1.22黄金现现货价格格走势图图本文为了了探究黄黄金现货货市场可可能存在在的非理理性因素素，将黄黄金现货货价格和和一些消消息对应应，发现现了几个个接近惊惊悚的事事实。第一事实实，如图图1.33，20011年年的8月份，黄黄金价格格在经历历了十多多天的上上涨之后后，从116111.7美美元/盎盎司逐渐渐上涨，直直至最高高点19912.5美元元/盎司司，这之间间总共涨涨了3000.88美元；更诡谲谲的是，在更短的3天内，迅速下跌，最低到1704美元/盎司，下降了208.5美元，而之后的十多天蓄势上拉冲破之前的高点，走出了典型的M型，似乎跟技术分析完全吻合。图1.33 20011年年8-99月份黄黄金价格格快速上上涨和快快速下跌跌日线图图第二个事事实，如如图1.4，北北京时间间20112年22月299日晚，伯伯南克就就美国经经济未来来经济决决策讲话话，因没没有提到到QE33，与之前前市场的的预期和和相关推推测相悖悖，黄金金当晚跳跳水大跌跌（如图图1.44中那根根大阴柱柱所示），从从17990.99美元/盎司跌跌倒到116877.0美美元/盎盎司，跌跌幅接近近1000美元/盎司。而之后的几个月，黄金现货价格一路下跌。图1.44 美联联储主席席伯南克克20112年22月299日讲话话后的黄黄金现货货日线走走势第三个事事实，220122年6月月1日，美美国公布布5月份份的非农数数据1，该数据据显示美美国5月月份的非非农就业业人数上上涨了66.9万万，这跟跟市场预预期的一一五万非非农就业业人口相相差甚远远，而且且失业率率高达88.2%，这与与市场预预期的88.1%有一定定的差距距；因此此QE33预期急急剧升温温，当日日黄金价价格迅速速上涨（如如图1.5所示示），从消消息公布布时的价价格一五五53.2美数据来源于：xwallstreetcnx/node/14520元元/盎司司，最高高涨到116300.2美美元/盎盎司，涨涨幅高达达77美美元/盎盎司。图1.55 20012年年6月11日美国国公布55月份非非农数据据后的黄黄金现货货走势日日线图第四个事事实，220122年8月月31日日到20012年年9月一一三日，美美国三大大重磅消消息：伯伯南克在在世界央央行大会会的讲话话、美国国公布88月份非非农数据据、联邦邦公开市市场委员员会(TTheFedderaalOOpennMaarkeetCCommmitttee，简称称FOOMC)的议息会会议推出出开放式式资产购购买计划划（即QQE3），这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图（图1.6）中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。从这四个个事实中中我们看看到，黄黄金现货货市场对对美国方方面的消消息非常常敏感，在在短时间间内价格格波动很很大，最最夸张的的是一夜夜跌幅近近1000美元；有的趋趋势还持持续好几几个月，而而且黄金金现货走走势分析析可以用用技术分分析；并并且事实实上，很很多投资资黄金的的黄金分分析师正正是利用用技术分分析的某某些指标标，如布布林带，趋趋势分析析，波浪浪理论等等。图1.66 20012年年8-99月美国国三大重重磅消息息拉动黄黄金现货货上涨的的日线走走势图根据 FFamaa在19970年年提出了有效市市场假说说（ EEffiicieent Marrkett Hyypotthessis,EMH），他认为一个有效市场中的证券价格是能充分反映市场中存在的所有信息的。也就是说这些信息公布之后，有效市场能迅速做出反应，回归到真实价值上；并且可以推出，因为价格每个时刻都是充分可获得的信息的，那么前面的预期形成的价格更是充分吸收了可获得的信息的，这种理性预期是跟后面公布的消息差别不大的，则每时刻的前后价格相差应该不大，不会出现短时间内暴涨或暴跌，或者长时间内的下跌或上涨，价格相对平滑；同时有效市场中，技术分析是无效的。而根据上述黄金现货市场的事实来看，黄金现货市场的表现基本上不符合Fama所提出的有效市场的特征。因此，本文认为这些现象和研究表明：黄金现货市场可能不是有效市，而且涨跌幅过大，非常可能出现反应过度的现象。 很很多文献献对证券券市场、期期货市场场进行了了过度反反应现象象研究，但但是很少少人涉足足国际黄黄金现货货市场的的过度反反应研究究，这给本本文的写写作留下下了很大大空间。1.2过过度反应应的文献献综述1.2.1过度度反应的的起源1）金融融市场“异象”金融市场场上的“异异象”较较多，其其中价格格波动过过度与交交易过度度现象就就是其中中的两种种。本文文在检验验过度反反应现象象时，是是从交易易量和收收益率两两个方面面出发去去说，结结果在成成因分析析时发现现，黄金金现货市市场上存存在交易易量波动动异常和和价格波波动异常常。其中中价格波波动过度度与交易易过度现现象分别别是价格格波动异异常和交交易量波波动异常常中最为为极端的的一种情情况。而而过度反反应现象象是用来解释释另外一一种金融融市场“异异象”资本本价格（收收益率）可可预测性性的。因因此，本本文对这这三种异异象稍作作介绍。（1）价价格波动动过度价格波动动过度是是由Shhilller(19881)率率先发现现的，他他发现无无论用股股票收益益率还是是以价格格红利之之比来衡衡量，股股票价格格的波动动都过于于激烈。CCamppelll和Coochrrancce(119999)也发发现标普普5000指数的的超额连连续收益益率的标标准差较较大，为为一八%。标准准金融学学家试图图用未来来现金流流以相同同折现率率去解释释这一现现象，但但是最终终未能解解释如此此大的价价格波动动。因此此，价格格波动过过度，正正如他的的字面意意思一样样，是价价格波动动幅度超超出了标标准金融融理论所所预计的的波动幅幅度11。（2）交交易过度度现象交易过度度现象是是Babber和和Odeean（220000）发现现的，他他发现不不管是私私人投资资者还是是机构投投资者，他他们的交交易都比比较频繁繁，使得得他们的的平均收收益率低低于市场收收益率很很多。这这与标准准金融理理论不符符。标准准金融学学理论认认为的股股票交易易是出于于投资者者流动需需要，对对自己证证券组合合的需要要以及有有私人信信息的原原因而产产生交易易，这种种交易的的结果就就是交易易量非常常少。因因此，交交易过度度是指交交易过于于频繁，与与标准金金融理论论所推出出的交易易量很少少的情况况完全不不符11。（3）资资本价格格（收益益率）可可预测性性根据Faama有有效市场场假说理理论，在在弱式有效市市场中，对对于任何何投资者者来说，利利用历史史价格均均不能预预测股票票未来价价格。但但是越来来越多的的实证研研究发现现，未来来的股票票价格可可以预测测。到目目前为止止，发现现在四种种情况下下，价格格是能预预测的。一一是，时时间序列列的收益益可预测测性，与与之对应应的已经经发现的的现象是是收益动动能现象象与收益益回归现现象。股股票价格格存在自自相关关关系，这这种自相相关表现现为：短短期（33到122月）内内，表现现好的股股票一直直表现好好，有着着正相关关关系，即短期内都有正的收益，也就是出现收益动能现象；在长期（如3年）内，表现为负相关，即收益发生反转，即出现收益回归现象。二是，横截面收益可预测性；即股票的未来价格可以由价格相关的变量（如净资产市价比B/M）预测出来。三是事件研究下的收益可预测性；即股票的价格在消息公布后的波动趋势可以预测。四是心情指标收益可预测性；一些心情指标（如主要股票交易所所在城市上空的乌云覆盖面积）会反映到股价中1。除了价格格波动过过度、交交易过度度和资本本价格（收收益率）可可预测性性这三种种金融市市场“异异象”外外，还有有很多金金融市场场“异象象”，例例如股权权溢价之之谜、投投资者的的行为偏偏差等，这这些异象象，标准准金融理理论层试试图解释释但是却却无法完完全解释释它们。2）过度度反应现现象的产产生其实过度度反应现现象是行行为金融融学家从从非理性性投资者者，并加加入心理理学和社社会学成成果来解解释资本本价格（收收益率）可可预测性性的。他他们认为为，在一一个新信信息发生生时，常常常对此此反应不不足，但但是经过过一段时时间，人人们对信信息进一一步了解解，信息息会被价价格完全全吸收，在在这段时时间里，投投资者会会认为价价格走势势存在一一种趋势势，而后后顺着趋趋势不断断买进或或者卖出出，延续续着一种种趋势，产产生过度度反应现现象。具体而言言，过度度反应指指的是某某个事件件引起证证券价格格剧烈波波动，波波动幅度度大大超超过预期期值，再再反向回回归到市市场长期期内较为为认可的的价位上上的现象象。最早开始始对过度度反应现现象进行行系统性性研究的的是Dee Boondtt和Thhaleer (19885)。他他们指出出，过度度反应包包含两个个方面：一是，股股价经过过一次异异常波动动之后，经经常会在在一段时时间后进进行反向向修正；二是，股价异异常波动动的越是是剧烈（即即波动幅幅度较大大），那那么随之之的反向向修正程程度越大大。Dee Boondtt和Thhaleer在119855年利用用19226年到到19882年纽纽交所的交易易数据，通通过实证证分析研研究过度度反应现现象。他他们将所所选样本本期间分分为两期期，即排排序期和和检验期期。前三三年为排排序期，将样本股在这3年中的平均回报率进行高低排序，并按高低顺序平均分成两组，将表现最好的股票分到赢家组合中，将表现最差的股票分到输家组合中。接下来便是检验在随后的检验期这些股票收益是否存在异常，由此来判断是否有过度反应现象存在。实证结果发现，经过3年之后，原来的输家组合收益率比原来的赢家组合收益率既然要高出25%，即在长期内，股票的收益率出现反转现象。而当检验期延长，例如延长到5年时，这种超额收益率居然提高到32%。之后，他们又从投资者的非理性行为的角度解释了这个现象，认为投资者对影响股价波动的信息产生了过度反应20。1.2.2过度度反应的的实证研研究此后学术术界对过过度反应应问题的的研究集集中于过过度反应应在不同同证券市市场上的的实证分分析，大大部分学学者采用用De Bonndt和和Thaalerr的研究究方法展展开，通通过构造造输家家组合和赢赢家组合合来观观察在检检验期是是否存在在异常收收益，从从而判断断过度反反应的存存在问题题。Bernnardd等（119900）对美国股股市进行行实证分分析，发发现短期期内存在在反应不不足，长长期内存存在过度度反应22。Conrrad (19998)在研究究方法上上采取了了创新，重重新设置置形成期期的权重重，实证证结果依依然发现现，反转转策略在在一八-36个个月的检检验期内内获得了了显著的的正收益益，即过过度反应应现象的的存在23。Zamrri AAhmaad和SSimoon HHusssainn 于220011年对马马来西亚亚股票市市场19956-19996年的的数据进进行赢家家输家组组合的实实证分析析表明，该该市场经经过3年年之后，33年前的的异常波波动很明明显的得得到反向向修正，即即该市场场在长期期内存在在着明显显的过度度反应现现象22。在对我国国证券市市场过度度反应的的研究中中，陈向向明（220077）以上上海证券券市场的的交易数数据为研研究对象象，引入入收益率率冲击和和交易量量冲击，采用AR模型，对市场环境(牛市和熊市)进行研究；结果显示，无论是熊市还是牛市，上海证券市场都存在着过度反应现象3。葛志远、郝孟佳（2011）采取“赢着输者组合”的研究方法，发现对于2000 2009 年间的上证A 股股票数据来说，12个月内，过度反应现象存在但并不显著，12月以上则出现显著的反应不足现象4。孙瑞霞(2011)利用美国农业部每月发布的数据报告作为期货市场的重要事件冲击，利用时间研究法表明，重大信息冲击会造成过度反应现象，而常态下（无重大信息冲击）过度反应依然存在，只是时间较短5。从这些过过度反应应实证研研究中看看出，无无论是股股票市场场还是期期货市场场，基本本都存在在过度反反应现象象。所使使用的检检测方法法大致分分为两种种，一种种是利用用De Bonnd和TThaller (19985)构造的的赢家输输家组合合；另一一种是利利用常见见的计量量模型：如ARR模型，AARMAA模型，GGARCCH模型型等。1.3国国内外对对黄金市市场的研研究国内对黄黄金现货货市场的的研究一一直都比比较少。原原因是黄黄金市场场一直都都不像股股票期货货市场一一样是主主流市场场，一直直都备受受关注，而而它是在在经济上上行的时时候“较较冷”，成成交量较较低，例例如20006年年到20008年年上半年年，经济济下行的的时候“较较热”，如如20008年金金融危机机至今；另外，不不像股票票、期货的的价格可可以经过过标准金金融学理理论中的的资产定定价模型型（CAAPM）和和期权定定价模型型（B-S模型型）计算算得出一一个趋于于“真实实价格”的价格；黄金的价格，没有任何理论对其精确定价；可以说它是一种商品，用供需平衡定价，也可以说它有着货币的属性（如果一点货币属性都没有，各国央行黄金储量无法解释），这个就很难定价。对黄金市市场的主主要研究究主要是是三个方方面：一一是市场场有效性性的检验验；二是是黄金影影响因素素的实证证研究；三是黄黄金价格格波动和和各黄金市市场之间间的关系系研究。而对于黄金市场的过度反应现象的研究，国内国外几乎没有研究过。1.3.1黄金金市场有有关市场场有效性性的检验验Kolllurii(19982)采用119688年3月月到19980年年2月的的月度数数据做实实证研究究发现，这这段期间间黄金是是非常好好的通货货膨胀避避险工具具244。Tschhoeggl(119822)通过过伦敦黄黄金现货货每日收收盘价检检验黄金金市场是是否存在在短期超超额利润润，结果果表明，在在短期中中，几乎乎无法套套利，就就算理性性交易者者套利可可能也无无法弥补补其成本本，故认认为伦敦敦现货黄黄金市场场具有有有效性25。Tschhoeggl(119888)利用伦伦敦黄金金市场每每日收盘盘价，去去检验黄黄金市场场的收益益率是否否具有一一定的季季节性，结结果表明明，有微微弱的证证据表明明，黄金金的收益益率在一一年的上上半年比比较低，尤尤其是三三月份，而而在下半半年的平平均收益益率较高高，尤其其是九月月份，因因此，确确实具有有一定的的季节性性，说明明黄金市市场可能能不具有有有效性性266。于虎山（220099）66和张张露露7（20110）分分别采用用20008年和和20088-20009年年两年的的上海黄黄金交易易所（AAu+DD）每日日收盘价价，检验验黄金市市场的有有效性，发发现上海海黄金期期货市场场并没有有达到弱弱有效性性。张艳（220111）也认认为上海海黄金期期货市场场并非有有效88。无论是国国内还是是国外，对黄金金市场的的研究，由由于研究究方法的的不同，得得出的结结论不尽尽相同，有有的认为为有效，有有的则认认为无效效，但是是可以肯肯定黄金金市场不不是强有有效市场场。市场场不是强强有效市市场有它它的必然然性，正正如行为为金融理理论所提提到的，投投资者在在交易时时受到心心理因素素的影响响，可能能造成市市场不是是强有效效；同时时现在私私人信息息（或者者说是内内幕消息息）还是是存在的的，并且且是不可可避免它它的存在在；另外外如果市市场是强强有效的的，那么么信息一一文不值值，没人人能通过过信息套套利，信信息不会会产生利利益，世世界将不不再出现现传媒这这个行业业；所以以目前没没有哪一一个市场场是强式式有效的的。不是是强有效效的市场场，存在在过度反反应现象象是很正正常的。1.3.2黄金金价格影影响因素素研究斯特林大大学的DDipaak GGhossh、 Eriic JJ. LLeviin，RRobeert E. Wriightt和安德德鲁大学学的Rooberrt EE. WWrigght（220044），认认为黄金金价格是是由黄金金的需求求和供给给均衡决决定的。他他们利用用一般均均衡理论论，描述述了黄金金的需求求和供给给在完全全竞争情情况下的的一般均均衡，从从而从理理论方面面得出黄黄金价格格函数；认为黄黄金的价价格是由由黄金收收益率、有有效利率率、违约约率以及及黄金和和其他资资产收益益率的协协方差所所决定的的。而在在做实证证分析时时，是只只对一部部分影响响黄金价价格因素素，即美美国物价价水平、世世界物价价水平、黄黄金收益益率、收收入水平平、黄金金和其他他资产收收益率的的协方差差、汇率率等19979年年1月到到19999年112月美美国市场场的月度度数据进进行协整整分析，得得出黄金金价格波波动与这这些因素素基本上上都有长长期关系系，同时时黄金价价格波动动具有滞滞后性，即即前几期期的价格格对当期期价格产产生影响响，同时时前几期期的影响响因素也也对当期期价格产产生影响响，而且且从模型型的可绝绝系数来来看，解解释程度度只有665%。文文章指出出，证明明美国黄黄金市场场并非是是有效市市场，推推测可能能有投机机行为、噪噪声交易易者的存存在227。Edell Tuullyy 和BBriaan MM. LLuceey（220077）选择择19883220033间期货货、股票票、美元元指数、黄黄金等相相关数据据，通过过GARRCH模模型发现现黄金价价格与美美元指数数有很强强的，几几乎是唯唯一的相相关关系系288。刘曙光 、胡再勇勇（20008）将黄金价格分为三段：1972年到1988年、1989年到2006年以及1972年到2006年,通过实证分析对这三个时间段可能存在的黄金价格的影响因素探讨。实证结果表明美国道琼斯指数、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量与黄金价格存在着长期关系，而且各阶段的长期影响因素不一样9。张次兰、郇红艳艳（20009）认为石油价格对黄金价格之间有着有长期关系，并且石油对黄金价格的影响较为显著10。张震（220100）也是是分三个个时段对对黄金价价格影响响因素进进行研究究，结果果发现，119855以来，美美元一直直是影响响黄金价价格的因因素；220011年以后后，石油油才开始始对黄金金价格产产生影响响，同时时形成石石油、美美元、黄黄金的相相互影响响111。Shahhriaar SShaffieee和 EErkaanToopall (220100)利用用国际现现货黄金金的历史史价格，以以及它的的影响因因素，如如石油、美美元、全全球通胀胀率等，预预测未来来10年年的黄金金价格走走势229。YueJJun Zhaang 和 YYiMiingWWei（220100）经过过实证研研究认为为黄金市市场与石石油市场场有着长期期稳定的的协整关关系，并并且石油油市场对对整个世世界经济济的影响响比黄金金市场对对整个世世界经济济的影响响要大30。综上所述述，影响响黄金价价格的因因素较多多，并且较较为复杂杂，主要要有价格格指数、美美元指数数、石油油价格、美美元对人人民币汇汇率、广广义货币币供应量量、收入入水平、黄黄金储备备等；并并且一些些影响黄黄金价格格的因素素，如石石油、美美元，根根据时间间段的不同同，进而而影响不不同；而而且他们们之间的的长期稳稳定关系系也因时时间段的不同同存在波波动。1.3.3黄金金价格波波动的研研究Raj Agggarwwal和和Briian M. Luccey（220077）认为为黄金价价格的波波动源于于人类的的心理偏偏差332。王芙蓉、吴奉刚刚（20008）对伦敦黄金市场和上海黄金市场进行考察，利用多元GARCH模型对这两种市场的风险传染性进行了实证研究。研究结果表明，伦敦市场对我国黄金市场的均值溢出效应明显，且为单向度传导；且存在着风险传染的非对称性12。郭彦峰、肖肖倬（220099）对中中美两国国黄金市市场价格格进行了了比较研研究，发发现美国国期货价价格有单单向传导导功能；两者都都有波动动时变性性和集簇簇性，但但是美国国市场的的黄金期期货价格格发现功功能更强强一三三。胡秋灵、赵静（220111）建立立GARRCH 族模型型发现，股股票市场场和黄金金市场的的收益率波波动具有有非对称称性，且且两个市市场具有有波动溢溢出效应应144。 根据据上述文文献可以以看出，大大多数认认为，国国际黄金金市场之之间具有有一定的的相关性性和传染染性，但但基本上上是较为为完善的的国外黄黄金市场场，如伦伦敦市场场和美国国市场，对对我国黄黄金市场场的单向向传导，这这些市场场更具有有价格发发现的功功能。同时黄金金价格波波动具有有时变性性和集簇簇性，即即黄金价价格波动动存在异异常，这这种波动动异常源源于非理理性行为为的干扰扰。1.4研研究目的的与意义义本文立足足于黄金金现货市场场现象，特别是几个对黄金现货市场影响明显的消息，怀疑黄金现货市场存在过度反应现象。本文研究的目的是通过实证分析检验黄金现货市场过度反应的存在性，并分析过度反应现象的成因，为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。本文研究究的意义义在于两两方面：一是，选选题意义义在于黄黄金现货货市场很很少人涉涉足研究究，但近近几年蓬蓬勃发展展，交易易量庞大大，很有有研究价价值；同同时黄金金现货市市场的过过度反应应现象几几乎无人人研究。二是，具具有理论论研究价价值及实实用性。理理论上，检验了黄金现货市场确实存在反应过度现象，并得出了过度反应现象的特征；实用性在于为黄金现货投资者在搜集信息、预测黄金价格走势方面提供参考；同时本文也分析了过度反应现象的成因，为投资者在风险控制方面等做出合理的建议。1.5研研究的思思路与研究方法法1）本文文的研究究思路本文从金金融市场场异象交易易过度和和价格波波动过度度出发，相应的引入交易量冲击和收益率冲击，建立线性回归模型，检验黄金现货市场是否存在反应过度现象，然后解释了什么叫利好与利空消息；最后利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因，并为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。具体思路如图1.7所示。黄金现货市场过度反应现象实证研究过度反应成因分析结论及建议相关理论演进标准金融理论：理性人与有效市场假说行为金融理论：心理偏差与非理性行为过度反应解释及检验方法交易量冲击分析收益率冲击分析图1.77 研究究思路2）研究究方法从交易过过度和价价格波动动过度出出发，定定义收益益率冲击击和交易易量冲击击。本文文认为收收益率冲冲击和交交易量冲冲击均是是未预期期的收益益率和交交易量变变化。他他们的定定义是在在当期交交易量（收收益率离离散程度度）的基基础上除除去滞后后几期的的交易量量（收益益率离散散程度）及及当期收收益率和和与当期期收益率率自相关关的前11、122期的收收益率而而计算得得到的。而而收益率率自相关关期数是是通过自自相关图图和建立立自相关关线性回回归模型型得出。而交易量（收益率离散程度）的最优滞后期数建立ARMA模型得出。然后通过过建立当当期收益益率与交交易量冲冲击（或或收益率率冲击）和和前一期期收益率率的交互互影响的的线性回回归模型型，依据据交易量量冲击（或或收益率率冲击）和和前一期期收益率率的交互互影响项项系数的的正负来来判断黄金金现货市市场是否否存在过过度反应应。最后分析析过度反反应的成成因时，采采用ARRCH模模型说明明黄金现现货价格格波动异异常。1.6本本文的创创新与不不足及章章节安排排1）本文文的创新新与不足足（1）创创新点本文与前前人所研研究的过过度反应应不同之之处在于于研究的的市场是是黄金现现货市场场。黄金本身身在是否否具有双双重属性性商商品性和和货币性性上有很很大争议议，而黄黄金现货货市场的的交易规规则异于于一般的的股票市市场，它它的交易易规则类类似于期期货市场场的交易易规则，有有保证金金制度，并并且多头头和空头头同时存存在，但但又不同同于期货货市场的的交易，首首先交易易时间是是北京时时间从周周一6:00到到周六004:000，这这期间是是24小小时交易易；其次次没有到到期日限限制，投投资者根根据自己己的投资资决策在在交易时时间内买买卖。 同时由由于影响响黄金现现货价格格的因素素所需要要的消息息基本是是政府提提供，基基本上没没有人能能得到私私人消息息，基本本不存在在信息不不对称。国际黄金金现货市市场是各各国投资资者都在在交易，交交易量庞庞大，就就算再大大的机构构在炒作作，其资资金进入入国际黄黄金现货货市场也也如泥牛牛入海，激激不起波波澜，所所以国际际黄金现现货市场场不存在在庄家。正是因为为国际黄黄金市场场这些特特殊性，使使得国际际黄金市市场相对对于很多多市场，市市场有效效性都要要强。那那么市场场是否存存在过度度反应，用用什么模模型去检检验过度度给本文文增加了了难点。本文的创创新点在在于：一一、研究究领域的的创新；黄金现现货市场场相对于于股票市市场和期期货市场场，研究究热度不不高；而而且大量量文献只只针对证证券市场场、期货货市场的的过度反反应现象象研究，对对黄金现现货市场场的过度度反应研研究几乎乎无人涉涉足。二二、使用用方法的的创新；本文虽虽然借鉴鉴了陈向向明（220077）的模模型，但但是在他他的基础础上，根根据黄金金现货市市场的特特点进行行了调整整。三、解解释过度度反应现现象的创创新；本本文不单单从行为为金融学学理论研研究成果果去解释释过度反反应现象象，也从从黄金市市场的交交易制度度、信息息对称性性和信息息传导情情况等方方面对过过度反应应进行了了解释。而而且并没没有利用用行为金金融理论论有关过过度反应应解释的的模型，而而是利用用黄金现现货交易易量影响响因素模模型和黄黄金现货货价格影影响因素素模型。检检验出这这两个模模型存在在异方差差现象，并并结合与与金融市市场相关关的心理理偏差去去解释过过度反应应现象。（2）不不足点本文的不不足之处处在于，本本文使用用的过度度反应检检验的方方法上存存在一些些问题，例例如黄金金现货收收益率受受到前11期和前前12期期的影响响，但是是为了模模型的简简单化，并且滞后的第1期对当期收益率影响较大，因而选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项，而不是前12期或者前1期和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项。其次，本本文在解解释利好好和利空空消息的的时候，只只是将这这些对黄黄金现货货市场的的影响消消息大致致归类，并并且分析析浅尝辄辄止；没没有详细细的解释释这些消消息在什什么情况况对黄金金现货市市场有怎怎样的影影响。最后在对对过度反反应成因因分析的的时候，由由于本人人能力有有限，只只是文字字描述以以及结合合现象的的描述，并并没有用用数据和和实证模模型去分分析。2）章节节安排第一章绪绪论，主主要是引引出过度度反应现象象，简要要介绍过过度反应应与黄金金市场的的研究综综述，还还介绍了了本文目目的、意意义、研研究思路路和研究究方法、创创新点与与不足，以以及章节节安排；第二章章相关理理论，主主要是介介绍市场场有效假假说的演演变与行行为金融融的发展展，以及及过度反反应现象象的理论论研究与与成因解解释；第第三章黄黄金现货货市场过过度反应应现象的的实证研研究，通过数数据分析析检验国国际黄金金现货市市场存在在反应过过度现象象及过度反反应现象象特征，并并且通过过对黄金金市场信信息引起起的价格格变化现现象的简简要说明明，对利利好与利利空消息息进行归归类；第第四章分分析国际际黄金现现货市场场过度反反应现象象的成因因，利用用行为金金融相关关理论、黄黄金市场场交易制制度、信信息对称称性与传传导情况况等分析析过度反反应现象象的成因因；第六六章