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放眼世界 布局改革 2013年宏观经济报告李慧勇 A0230511040009孟祥娟 A0230511090004 谢伟玉 A0230512070007 徐有俊2012.1122主要结论n 放眼世界：放眼世界：世界经济继续在危机的泥潭中挣扎，低速增长仍是主要表现，加大创新、开拓新市场、货币宽松、加大基础设施投资、局部冲突将是主要特征。n 布局改革：布局改革：形势倒逼更有力度的改革，市场潜力释放需要更有力度改革。作为公共管理者的政府,将谋划未来的改革；作为实业和证券的投资者,应把握未来可能的大变革带来的投资机会。我们认为,改革释放的需求和增长潜力,将是推动中国经济走出底部的希望。n 从市场、改革预期和改革推进的进程出发，三大主线尤其值得看好：1、基础设施投资；2、医疗环保TMT非银金融等服务业发展；3、改造传统产业以及技术革新带来的装备需求增加。n 展望展望2013：中国经济仍面临风险，但风险总体可控。经济经济：GDP继续在L型底部波动，全年增长7.8。物价物价：总体维持低位，预计CPI和PPI分别上涨2.7和0.5。政策政策：应对风险也好，为改革保驾护航也好，政策将维持中性偏宽松格局。风险风险：上半年风险在增长，4月决断。下半年风险在通货膨胀，10月决断。n 33 31.放眼世界2.布局改革3.展望2013主要内容44 4资料来源：IMF，申万研究 世界经济仍在危机的泥潭中挣扎全球GDP增速的中轴下移（1969-2020年）n全球经济进入一个相对低迷的低速增长期。55 5资料来源：技术革命与金融资本p18-19，申万研究n回顾历史上五次工业革命，均是技术创新带动新产业发展，进而推动经济增长。1.1 加大创新历史上五次工业革命对应的新产业66 6资料来源：各国政府网站、申万研究n有鉴于此，主要经济体均提出了培育创新产业的政策，以寻找新的增长点。1.1 加大创新主要经济体的培育创新产业的政策7771.1 加大创新n展望未来，新一轮产业革命很可能是能源产业革命，导致全球能源格局发生重大变化。n美国对石油的依赖度已降至17年新低，未来有望成为世界第一大石油生产国。传统油气相对稳定，未来美国更多依赖于绿色能源未来20年，美国的对外能源依存度将大幅下降资料来源：国际能源署，申万研究资料来源：国际能源署，申万研究8881.1 加大创新n从产业变迁历史来看，能源为制造业发展、经济持续增长提供润滑剂。n从世界贸易格局来看，随着重回制造业和绿色能源两大战略的实施，美国从中国和OPEC的进口将减少。美国制造业特别是能源未来将上升，服务业同样如此从美国今年至今的进口结构来看未来，美国将减少对中国和OPEC等国的进口资料来源：美国经济分析署，申万研究资料来源：美国经济分析署，申万研究99 9资料来源：世界银行，申万研究n从目前的经济格局来看，发达经济体是主要消费市场，未来新的市场将在亚洲等发展中国家产生。1.2 开拓新市场2010年全球GDP的分布2010年全球消费的分布2010年全球投资的分布2010年全球出口的分布101010资料来源：世界银行，申万研究n从全球制造业和服务业的分布来看，服务业集中在发达国家，而发展中国家有很大提升空间。1.2 开拓新市场2010年全球制造业的分布2010年全球服务业的分布资料来源：世界银行，申万研究111111资料来源：IMF，申万研究n开拓新市场是生产型国家和资源型国家所共同追逐的目标，而发展中国家的增长潜力让其成为重要的潜在市场。1.2 开拓新市场未来10年，发展中国家特别是中国对全球GDP的贡献将占主导地位121212资料来源：麦迪逊(2005)，申万研究n预计2030年，中、印在全球经济的占比将大幅提高，而美日欧等发达国家的比重将明显下降。1.2 开拓新市场2001年世界经济格局2030年世界经济格局13131.3 货币宽松n债务危机之下，宽货币已成为应对危机的主要政策。资料来源：国际清算银行，申万研究2007年以来，发达国家央行均扩张资产负债表亚太地区也纷纷扩张资产负债表资料来源：各国央行、申万研究141414资料来源：各国政府网站、申万研究1.4 加大基础设施建设n全球加大基础设施建设的投资力度，一方面寄希望于通过投资来拉动经济复苏，另一方面解决就业问题。全球纷纷出台鼓励基础设施建设的配套政策151515资料来源：申万研究1.5 局部冲突n争夺资源和市场引发局部冲突和战争。161.放眼世界2.布局改革3.展望2013主要内容172.1 中国增长潜力仍大n中国不同于欧美日等发达国家，我们的增长潜力巨大新老四化对比资料来源：申万研究182.1 中国增长潜力仍大n中国不同于欧美日等发达国家，我们的增长潜力巨大资料来源：麦肯锡，申万研究资料来源：麦肯锡，申万研究据测算，2020年中国的实际GDP比2010间将翻一番2020年中国与美国的差距将缩小注：1、单位为万亿美元，以 2010年GDP为参照；2、未包含汇率的影响。192.1 中国增长潜力仍大n城镇化是最大的内需中国城镇化空间大2011年各国人均GDP水平（2000年不变价）资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%202.1 中国增长潜力仍大n尽管城镇化率已经超过50%，但由于城镇化不均衡，导致存在巨大空间 城镇化的实质及存在的问题资料来源：申万研究212.2 城镇化过程中存在的问题n（1）居住地：中西部城镇化率低，异地城镇化率高 东中西城镇化率差异大全国及各地区农民工在省外务工的比例不断下降资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%222.2 城镇化过程中存在的问题n（1）居住地：县城和建制镇发展落后 中国城镇结构及数量 城镇人口分布 中国城镇基础配套差异明显资料来源：中国城乡建设统计年鉴，申万研究%23232.2 城镇化过程中存在的问题n（2）主导产业：服务业发展落后 中国工业、服务业占比与城镇化率 第二产业拉动就业人口偏低资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%242.2 城镇化过程中存在的问题n（3）生活方式：城乡公共服务水平差异大 户籍背后代表的是公共服务差异（元/人）资料来源：CEIC，申万研究资料来源：审计署，申万研究 户籍口径的城镇化率明显低于常住人口城镇化率%252.3 布局改革 释放动力n城镇化需要就业、住房、医疗、教育、养老、基建等支撑 城镇职工与农民工的保障比例 农民工在不同地区的参保比例资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%262.3 布局改革 释放动力n（1）就业问题：营改增、打破垄断各行业投资中国有、民间及外资企业的占比资料来源：固定资产投资统计年鉴，申万研究272.3 布局改革 释放动力n（2）资金问题：社会保障资金来源结构，提高资本收入的贡献2011年中国社会保障资金收入来源结构日本保障资金收入来源结构资料来源：审计署，申万研究资料来源：日本统计年鉴，申万研究282.3 布局改革 释放动力n（2）资金问题：通过发债、信托融资、吸引民间资本等方式筹集社会融资总量各部分的增速资料来源：CEIC，申万研究%292.3 布局改革 释放动力n（3）土地问题：需提高土地的利用效率，推进土地制度改革 导致耕地面积减少的结构因素（单位：千公顷）中国的耕地面积资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究302.3 布局改革 释放动力n（4）公共服务差异大：户籍制度改革、财税体制改革 加快改革户籍制度，有序推进农业转移人口市民化，努力实现城镇基本公共服务常住人口全覆盖。中国共产党第十八次全国代表大会报告 2012年中国地方政府财政收入结构（%）2010年地方财政收入中的各税收类别占比资料来源：CEIC，申万研究%312.3 布局改革 释放动力n（4）公共服务差异大：户籍制度改革、财税体制改革 美国明尼苏达州2010-2011年财政资金来源结构（%）资料来源：美联储，申万研究322.4 改革将逐步推进n十八大力促改革资料来源：新华网，申万研究 十八大报告中提及的六大改革332.4 改革将逐步推进n2013年将落实2012年已经破题的改革，同时酝酿新的改革资料来源：申万研究342.4 改革将逐步推进n党政换届将迎来改革之窗，有待三中全会明确资料来源：申万研究整理352.5 最看好的三条产业链n（1）基础设施:水利、电力、环保、高铁、轨交、电信、保障性住房 看好基建的逻辑资料来源：申万研究362.5 最看好的三条产业链n（2）服务业：医疗、环保、TMT、非银金融资料来源：申万研究 看好服务业产业链的逻辑372.5 最看好的三条产业链n（3）装备：改造传统产业以及新技术相关的装备资料来源：申万研究 看好装备产业链的逻辑381.放眼世界2.布局改革3.展望2013主要内容393.1 2013年中国经济的三种情形 n上半年风险在增长，4月决断。下半年风险在通货膨胀，10月决断。2013年中国经济增长的三重情景分析资料来源：申万研究403.2 世界经济更坏的可能性不大n当前世界和中国均处于去产能过程中，2013年中国经济将呈现低通胀、弱复苏格局。世界经济同比增速的预测表明，2013年将好于今年，前低后高从OECD领先指标来看，全球经济也有望好转资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究413.2.1 欧洲正步入U型复苏我们认为，欧洲可能好于预期，日本低于预期，新兴市场是最大推动力n2013年，全球经济的复苏主要依赖新兴市场，以及欧洲能否走出衰退，我们更倾向于弱复苏。整体来看，全球经济将呈现前低后高的格局资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究423.2.1 欧洲正步入U型复苏n欧债危机2012年下半年已开始缓解，银行调整负债表的压力有望减轻，降息、OMT等货币政策放松传导至实体经济的滞后效应，有望对经济形成支撑。欧元区货币供给已趋宽松，信贷有望底部回升资料来源:bloomberg，申万研究欧元区领先指标显示，有复苏迹象，但还不稳固资料来源:bloomberg，申万研究%433.2.2 财政悬崖不会成为悬崖n美国财政悬崖现在是美国面临的最大风险，我们认为：（1）工资税很可能不再延期，因两党并未提议延期；（2）对富人的税收优惠将终止，很可能对年收入不少于100万的富人征税，这是奥巴马一贯的主张。（3）自动减赤机制属于强制实施，只能通过推延或部分抵消，无法完全抵消。我们对财政悬崖各部分的判断资料来源:美国国会预算办公室（CBO），申万研究如不延长，支出减少额(亿美元)基准假设下，支出减少额(亿美元)我们预估延长的概率民主党主张共和党主张工资税中的社保税减免1260126020%不延长 不延长紧急失业救济400070%延长延长平价医疗法案的个税2400 年底前30%，2013年70%延长不延长中低收入者税收优惠1360090%延长延长高收入者税收优惠56020030%，折中地对100万以上人群不再延长的概率为70%不延长 延长替代最低税率1030080%延长延长自动减赤机制78030020%，推迟实施的概率为60%，通过预算节余部分抵消的概率为20%延长延长支出削减总规模56301760支出削减总规模/GDP3.50%1.1%443.3 中国经济的积极变化 n1、投资企稳回升，尤其是基础设施投资增速持续提高；n2、出口企稳回升，尤其是对欧盟的出口降幅收窄；n3、消费企稳回升，除了地产相关消费类别外，必需品消费也企稳；n4、根据政治周期，2013年是换届年，经济增长并不差；1988年以来五年政府任期中GDP平均增速1988年以来五年政府任期中投资平均增速资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%453.3.1 投资接力的可能很大n2012年基建投资和服务业投资增速比2011年有所提高四大类投资增速资料来源：CEIC，申万研究%463.3.1 投资接力的可能很大 n2013年基础设施投资和服务业投资有望比今年继续提升n看好制造业投资中的装备投资资料来源：CEIC，申万研究2011年四大类投资占比2013年四大类投资增速预测资料来源：CEIC，申万研究%473.3.2 就业状况比2008年要好 n当前就业情况好于2008-2009年资料来源：CEIC，申万研究经济下滑，但劳动供求比例维持高位%483.3.3 电子商务显示的消费能力 n“双十一”消费淘宝和天猫191亿元的消费n十一黄金周消费狂潮2012年黄金周消费火爆2012年黄金周交通拥堵资料来源：CEIC，申万研究资料来源：互联网，申万研究%493.4 中国经济增长预测 n中国经济有望中速增长，波动平稳资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究 GDP同比 GDP环比 申万对中国主要经济指标的预测%503.5.1 中国经济去产能 美国产能利用率及产能增速n国外经济去产能的特点：经济危机时，需求不足，导致产能过剩，带动产能增速下降。欧元区和德国的产能利用率资料来源：Bloomberg，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究513.5.1 中国经济去产能n中国经济去产能的特点：通过需求增加，慢慢消化产能中国破产企业数量美国申请破产的企业数量资料来源：Bloomberg，申万研究资料来源：CEIC，申万研究523.5.2 通货膨胀预测n去产能过程中价格将保持低位去产能过程中物价保持低位资料来源：CEIC，申万研究%533.5.2 通货膨胀预测n猪周期带动下半年物价提升2013年猪肉价格走势预测生猪和能繁母猪供给量资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%543.5.2 通货膨胀预测n2013年第三季度前不用担心通胀资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究CPI及其组成部分食品和非食品价格走势CPI的翘尾和新涨价因素553.5.2 通货膨胀预测n我们预计，PPI前低后高，全年0.5%。资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究IMF全球初级产品价格指数显示，2012年基数前高后低PPI翘尾因素及新涨价%563.6 企业盈利预测n去产能过程中利润维持低位。投入产出价差带动毛利率改善利润的影响因素逻辑图资料来源：Wind，申万研究资料来源：申万研究%573.7 货币政策前瞻n存款准备金率仍处在高位，仍具有下调空间。n预计明年全年新兴市场经济体保持资金流入，但由于后金融危机时期不确定性增强。2013年私人资本流入新兴市场有望增加中国的存款准备金率资料来源：国际金融协会、申万研究资料来源：CEIC、申万研究%十亿美元583.7 货币政策前瞻n预计2013年底之前降准2次世界其他国家的存款准备金率情况资料来源：各国央行网站、申万研究593.7 货币政策前瞻n目前中国资金价格偏高，需降息应对。n预计2013年降息1次，时间窗口在上半年。金融机构加权平均贷款利率长三角和珠三角票据贴现利率资料来源：Wind、申万研究资料来源：CEIC申万研究%603.7 货币政策前瞻n汇率政策：小幅升值，波动幅度加大NDF走势资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究人民币即期汇率%613.7 货币等相关政策前瞻n我们预计2013年M2增速13.1%2013年M2增速小幅回落社会融资结构发生变化，发债和信托的占比上升资料来源：CEIC，申万研究资料来源：CEIC，申万研究%623.8 值得关注的主要事件及时间点国际需关注的主要事件及时间点资料来源：申万研究633.8 值得关注的主要事件及时间点国内需关注的主要事件及时间点资料来源：申万研究64附录：相关报告及主要观点资料来源:CEIC、申万研究65 法律声明66申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司李慧勇 孟祥娟 谢伟玉
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