安科生物300009调研深度反转在即多因素促发展1127

公司研究2012 年 11 月 22 日湘财证券研究所生物制品相关研究：1、替吉奥项目终止，下调2013年后盈利预期，2012.6.272、安科生物半年报点评，2012.8.203、增长加速，看好长期发展，2012.8.284、三季度稳定增长，完成业绩目标无忧，2012.10.23安科生物（300009.SZ）调研深度反转在即，多因素促发展投资要点：多个因素保证生长激素保持高速增长。公司生长激素在前些年增长较缓，原因为其主要应用在烧伤领域，而烧伤市场每年维持在 1 亿元，增长缓慢，虽然公司产品在烧伤领域的市场占有率为国内第一，但销售额较小。我们认为公司生长激素未来增长将加速，主要有投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)流通股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300买入11.47 元15.90 元12 个月18996.5751.0914.24/9.30宋礼华31.01%2016/2178四个原因：1）公司产品向矮小症领域积极拓展，2011 年销售金额比例已经超过 65%，公司生长激素在矮小领域的增速有望维持在 50%的水平，带动生长激素整体增长加速；2）公司与地方优秀医院合建儿童门诊，独家使用公司的生长激素，目前已有近 30 家，贡献公司生长激素销售额近 1/6，公司计划今后每年新增合建门诊 20 家，积极开拓新市场；3）目前生长激素的平均用药时间较短，公司加强医生患者教育，延长用药时间，增强治疗效果，提高单个病人的用药金额；4）生长激素水针剂较粉针剂具有一定优势，且价格为粉针剂的 2 倍以上，目前仅有金赛用药有该剂型，在竞争中处于优势地位，公司生长激素水针剂预计在 2014 年上市，将打破金赛药业在剂型上的优势，增强公司的竞争力。抗肝病药物保持平稳增长，两个品种相互促进。注：2012 年 11 月 22 数据12 个月股价表现%1 个月 3 个月 12 个月相对收益 -1 15 3绝对收益 -7 10 -13注：相对收益与沪深 300 相比分析师：李晓彬执业证书编号：S0500511040003联系人：任广丰电话：021-68634510-8630公司的抗肝病药物有干扰素和阿德福韦酯，两个产品竞争均较为激烈，未来有望保持平稳增长。安科生物是国内三家预充式干扰素生产企业之一，预充式干扰素替换普通干扰素是未来的趋势，公司具有明显优势。未来治疗乙肝的另一趋势是干扰素和核苷类药物联合用药，公司是国内唯一一家同时生产干扰素和阿德福韦酯的公司，两个产品的销售有望相互促进。安科余良卿发展势头良好。子公司安科余良卿是公司的中成药平台，已是公司第二大利润中心。近年来公司逐渐重视在中成药领域的发展，对现有产品进行工艺改造，开发新剂型，并进行营销改革，准备将产品逐渐向全国推广，我们认为未来 2 年是安科余良卿的高速发展期，销售有望保持 50%的速度增长。估值和投资建议。我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.43、0.53、0.71 元，对应当前的收盘价，PE 分别为 27、21、16 倍。我们维持公司“买入”的投资评级，未来 12 个月的目标价 15.90 元。重点关注事项。股价催化剂(正面)：1）合建门诊快速发展；2）生长激素水针剂上市；3）中成药保持高速增长。风险提示（负面）：1）市场风险；2）产品降价风险。邮件：重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。1234561安科生物（300009.SZ）调研深度正文目录公司近况.1生长激素将保持高增长.12.1 生长激素市场潜力巨大.12.2 金赛为什么领先于安科？.22.3 安科生物生长激素未来增长的动力在哪里？.4致力于成为肝病治疗专家.73.1 干肝病是国内最主要的传染病之一.73.2 干扰素剂型转变+联合治疗.8安科余良卿：未来两年为业绩爆发期.10盈利预测及估值.12重点关注事项.136.1 股价催化剂（正面）.136.2 风险提示（负面）.13敬请阅读末页之重要声明图图图图图图图图图图图表表表表表2安科生物（300009.SZ）调研深度图目录1、公司收入利润增长加速.12、国内生长激素销售规模及预测.23、安科生物和长春金赛生长激素销售情况比较.34、2011 年安科生物生长激素销售结构.35、安科生物生长激素销售预测.56、安科生物合建门诊数量及销售的生长激素预测.67、安科生物患者治疗率及期望目标.68、2004-2011 年国内病毒性肝炎每年新增感染人数及死亡数.79、安科生物干扰素销售情况.810、公司阿德福韦酯销售情况.1011、余良卿销售收入和净利润情况.11表目录1、生长激素水针剂型和粉针剂型中标价格比较（河北）.42、安科余良卿主要产品.103、安科生物销售收入预测.124、公司主要财务指标.135、公司财务报表预测.14敬请阅读末页之重要声明21安科生物（300009.SZ）调研深度1公司近况安科生物是国内第一批成立的生物制品企业，于 2009 年作为第一批企业在深交所创业板上市，公司目前业务涵盖了生物制品、中成药、化学药三大领域，并开始向单抗领域积极拓展。公司在上市后经历了一段时间的平稳发展后，随着公司生长激素在儿科领域的快速发展、预充式干扰素的上市以及安科余良卿的变革，2011 年下半年开始公司的收入和利润增长开始加速，预计未来 2-3 年公司将进入一个高速增长期。图 1、公司收入利润增长加速数据来源：同花顺，湘财证券研究所生长激素将保持高增长2.1 生长激素市场潜力巨大人生长激素（hGH）是垂体前叶分泌的一种蛋白质，是人出生后促进生长的最主要的激素，对儿童的主要作用是刺激骨骺软骨细胞的分化、增殖、长骨生长人体长高，同时具有调节物质代谢和能量平衡的作用。生长激素主要用于治疗儿童矮小症、烧伤等，此外在慢性肾功能衰竭、特纳综合症、抗衰老等领域也具有一定的改善作用。儿童矮小症是指身高和同地区、同年龄、同性别健康孩子的平均身高比较低2 个标准差（-2SD，标准差称 SD）。引发矮小症的原因主要有生长激素缺乏症、特发性矮小症、小于胎龄儿、性早熟、先天性卵巢发育不全综合症（特敬请阅读末页之重要声明2安科生物（300009.SZ）调研深度纳综合症），其中生长激素缺乏症、小于胎龄儿、特纳综合症引发的儿童矮小可通过注射生长激素治疗。根据相关文献资料和国内媒体报道，国内的儿童生长激素缺乏症的患病率为25/10 万，国内小于胎龄儿的发生率为 7.5%，而特纳综合症在女婴中的患病率约为 40/10 万。根据第六次人口普查结果，截止 2010 年末国内儿童人口（0-14 岁）为 2.22亿人。根据中国流行病学统计，国内矮小症患病率在 3%以上，其中 1/3 为病理性，需要生长激素治疗，矮小症年治疗费用为 2.7 万元，则重组人生长激素在治疗矮小症方面的潜在市场规模有数百亿元，再加上在治疗烧伤、抗衰老等领域的应用，其市场更具有想象空间。图 2、国内生长激素销售规模及预测数据来源：南方医药经济研究所，湘财证券研究所2.2 金赛为什么领先于安科？目前国内的生长激素生产企业主要有安科生物、长春金赛、联合赛尔等。长春金赛是国内生长激素的绝对龙头，2011 年生长激素销售额在 5 亿元左右，占据了国内的一半的市场，安科生物在 2011 年的生长激素销售额为 6116万元，仅为长春金赛的 1/8。敬请阅读末页之重要声明3安科生物（300009.SZ）调研深度图 3、安科生物和长春金赛生长激素销售情况比较数据来源：公司年报注：长春金赛的收入中有小部分为其他产品为什么长春金赛在生长激素领域能够遥遥领先于安科生物？通过与公司管理层的交流得知主要有两个原因：一是安科生物的生长激素上市之初定位于治疗烧伤，而不是儿科领域。在治疗烧伤方面，生长激素的市场基本保持稳定，增长缓慢，维持在 1 个亿基本不变，虽然安科生物的生长激素在治疗烧伤领域的市场占有率已经第一，但受制于市场的狭小，难以保持快速增长。2005 年后公司逐渐进入儿科领域，但金赛药业的先发优势已经显现，2007 年安科的生长激素在儿科的销售仅有 300 多万元，占比不到 15%，经过近年来的发展，在 2011 年公司生长激素已有 2/3 用于儿科。图 4、2011 年安科生物生长激素销售结构敬请阅读末页之重要声明4安科生物（300009.SZ）调研深度数据来源：湘财证券研究所二是金赛药业具有剂型优势。安科生物的生长激素为冻干粉针剂型，其他生长激素生产企业均有生产，市场竞争较为激烈，公司产品无明显优势。而金赛药业拥有生长激素的水针剂型，其他企业均无该剂型，为独家品种，且产品的活性和安全性要好于其他剂型，使用方便，市场竞争力较强，水针剂型价格为粉针剂型的 2 倍多。金赛药业生长激素销售额中有 80%以上为水针剂型贡献。表 1、生长激素水针剂型和粉针剂型中标价格比较（河北）剂型水针注射液水针注射液冻干粉针冻干粉针冻干粉针冻干粉针规格10mg:30IU5mg:15IU3.33mg(10IU)5.33mg(16IU)3.33mg(10IU)4mg(10IU)中标价(元/支）1206.4709.63623（单独定价）268.8169.89180生产企业长春金赛长春金赛瑞士雪兰诺安科生物安科生物联合赛尔数据来源：药品招标信息网，湘财证券研究所2.3 安科生物生长激素未来增长的动力在哪里？安科生物生长激素未来增长的动力在哪里？在生长激素领域，安科生物在与长春金赛在竞争中处于相对劣势，但安科生物也在奋起直追，保证生长激素销售的快速增长，努力缩小同长春金赛的差距：1）建立完善的营销体系，重心向儿科领域转移。）建立完善的营销体系，重心向儿科领域转移。公司将全国市场分为 5 个大区，每个大区覆盖 5 个左右省份，目前公司销售渠道共覆盖了全国 22 个省份，500 余家医院（包括烧伤科和儿科）。公司拥有 150 人的生长激素营销队伍，大部分人员用于维护和开拓矮小症市场，营销重心已经由烧伤领域转移到儿科领域。目前公司生长激素销售 1/3 在烧伤领域，2/3 在儿科领域，儿科市场的增速远高于烧伤市场。我们假设未来公司生长激素在儿科市场的年增速为 50%，在烧伤市场的增速为 5%，公司生长激素的整体增速将不断提高。敬请阅读末页之重要声明5安科生物（300009.SZ）调研深度图 5、安科生物生长激素销售预测数据来源：湘财证券研究所2）与医院合作建立门诊。）与医院合作建立门诊。目前国内只有 400 家医院可对儿童矮小进行治疗，相关医生只有 1000 人左右，其中很大一部分资源在长春金赛手中，安科在竞争中处于劣势。为打破现有的格局，安科生物走上了与优质医院合建门诊的道路，公司负责组织对相关医生进行培训，同时独家为合作门诊提供生长激素。目前公司已经建立了近 30 家合作门诊，规划今后每年新建 20 家，对于促进公司生长激素的销售具有重要作用。合建门诊需要一个培育期，一般新建门诊第一年生长激素销售量在 10 万元左右，第二年可达到 40 万元，三年以后则能够达到 100 万元。目前公司 30家门诊销售生长激素金额在 1000 万元水平，随着公司合建门诊数量的增加以及门诊的不断成熟，合建门诊对公司生长激素的贡献预计将由目前的 12%提升至 2015 年的 25%以上。敬请阅读末页之重要声明6安科生物（300009.SZ）调研深度图 6、安科生物合建门诊数量及销售的生长激素预测数据来源：湘财证券研究所3）延长患者治疗时间。）延长患者治疗时间。生长激素在治疗矮小症时需要连续使用，一般使用 6 个月后效果才能显现，而当前情况则是由于患者的经济问题、医患沟通不畅、患者难以坚持等原因，很多患者在较短的时间内就停止使用生长激素，导致治疗效果不明显。据统计目前生长激素的平均停药时间只有 4 个月。根据公司 2011 年的统计数据，公司患者使用生长激素 3 个月内停药率为 20%，3-6 个月停药率为 30%，6-9 个月停药率为 40%。公司计划加强患者教育，让医生与患者充分沟通，延长患者治疗时间，提高治疗效果，对公司生长激素的销售也具有积极的促进作用。图 7、安科生物患者治疗率及期望目标数据来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明37安科生物（300009.SZ）调研深度4）生长激素水针剂即将上市。）生长激素水针剂即将上市。公司目前正在进行生长激素水针剂型的研发，目前已经申报临床实验，预计在 2014 年初可获得水针剂的生产批件，并上市销售。生长激素水针剂的上市，一方面能够提升公司的竞争力，打破长春金赛在生长激素领域的竞争优势，增强公司产品竞争力，提高市场份额；另一方面，生长激素水针剂型价格更高，完成剂型替换后能够明显提升公司的销售收入。此外公司正在进行长效生长激素的研发，目前处于 I 期临床阶段，预计在2012 年末至 2013 年初能够完成 I 期临床，2013 年能够进入 II 期临床阶段。致力于成为肝病治疗专家3.1 干肝病是国内最主要的传染病之一干肝病是国内最主要的传染病之一我国是世界肝病高发国，乙肝和丙肝患者人数分别为 3000 万和 1000 万。近年来国内加强了对各种肝病的预防，但是每年新增的病毒性肝炎患者人数及并没有显著减少，每年依旧有上百万人感染各种肝病，而由于治疗率的提升以及新药开发，肝病死亡人数出现了明显的下降。图 8、2004-2011 年国内病毒性肝炎每年新增感染人数及死亡数数据来源：卫生部法定疫情统计目前治疗肝病主要有两大类药物，一类是干扰素，一类是核苷类似物。干扰素是一种广谱抗病毒剂，并不直接杀伤或抑制病毒，其主要是通过细胞表面受体作用使细胞产生抗病毒蛋白，从而抑制乙肝病毒的复制，同时还可增强自然杀伤细胞、巨噬细胞和 T 淋巴细胞的活力，从而起到免疫调节作用，从而增强机体的抗病毒能力。核苷类似物主要包括拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦和替比夫定这四种，其作用机制是干扰乙肝病毒的核苷酸代谢，直接敬请阅读末页之重要声明8安科生物（300009.SZ）调研深度抑制病毒复制。3.2 干扰素剂型转变+联合治疗公司目前的抗乙肝药物有干扰素和阿德福韦酯。干扰素是公司的一线产品，上市时间长，是公司收入和利润的主要来源之一。公司在 2010 年收购安科福韦，将阿德福韦酯品种纳入囊中，但目前收入利润贡献很小，还需要进一步培育。国内重组干扰素市场规模较大，但市场竞争也十分激烈。目前外资企业占领50%左右的市场份额，产品以长效干扰素为主。国产干扰素均为短效干扰素，生产企业有 30 余家，主要有天津华利达、北京三元、北京凯因、安科生物、沈阳三生、深圳科兴等，市场竞争激烈。2012 年上半年公司干扰素在国内市场销售增速为 25%，但由于产品出口下降较为严重，拉低了干扰素的整体增速。随着产品出口比重的下降，公司的干扰素销售增速有望提升，预计未来能够保持 20%的速度增长。图 9、安科生物干扰素销售情况数据来源：公司年报目前国内生产阿德福韦酯的药企超过 30 家，市场竞争激烈。安科福韦的阿德福韦酯上市时间较晚，产品市场占有率很低，2011 年销售收入为 993 万元，2012 年上半年为 540 万元，对公司收入贡献不足 5%。公司抗肝病药物的增长点主要有两个：1）干扰素的剂型替换。）干扰素的剂型替换。随着各省市药品招标的进行，公司的预充式干扰素在近三年来逐渐替代普通剂型，目前已经替代了 50%以上。预充式干扰素的价格较普通干扰素要提升敬请阅读末页之重要声明9安科生物（300009.SZ）调研深度15%左右，单支毛利可增加 6 元左右，未来几年预充式干扰素仍将逐渐替代普通干扰素，对促进公司干扰素销售增长具有积极作用。目前国内仅有 3 家公司（安科生物、天津华利达、北京凯因）生产预充式干扰素，竞争相对不激烈，在剂型替换过程中，公司将占据有利地位。公司承担的国家十一五重大新药创制科技重大专项“重组人干扰素2b 重大生产技术改造”项目已经通过验收，安科生物是唯一入选的干扰素生产企业，通过工艺的改造，提升公司产品的质量，提升了公司产品的竞争力。2）干扰素和核苷类药物联合用药是乙肝治疗的趋势。）干扰素和核苷类药物联合用药是乙肝治疗的趋势。目前国内治疗乙肝的药品主要有两大类，分别为干扰素和核苷类药物，但目前基本上市接受干扰素或核苷类似物的单一治疗，而未来的发展趋势是干扰素和核苷类药物在治疗乙肝过程中联合用药，目前已有医生在做相关的临床研究，公司作为国内唯一一家同时具有干扰素和阿德福韦酯（核苷类药物）的企业，受益明显。公司于 2010 年 6 月收购了浙江福韦药业 70%的股权，浙江福韦更名为浙江安科福韦，成为公司控股子公司，目前已持股 100%。安科福韦 2012 年上半年销售收入 540 万元，同比增长 15.67%，亏损 41 万元，较去年同期亏损 314 万元已经大幅下降，预计安科福韦 2012 年全年能够实现盈利。安科福韦主要产品为阿德福韦酯，用于治疗慢性乙肝，收购完成后安科生物成为国内唯一一家同时具有干扰素和阿德福韦酯的企业。阿德福韦酯和干扰素在治疗乙肝上的作用机理不同：阿德福韦酯通过抑制病毒的复制减少病毒数量；干扰素则是通过提高人体免疫力，使人体产生抗病毒蛋白，进而治疗乙肝。两种药物一个治标，一个治本，具有协同效应，干扰素的销售可以带动阿德福韦酯的销售。安科生物目前在干扰素方面有一个强大的营销团队，而阿德福韦酯和干扰素均用于治疗乙肝，在医院进入同一科室，两者的销售渠道可以共享，目前公司阿德福韦酯销售的 50%是通过干扰素团队完成的。随着医生患者对干扰素和阿德福韦酯联合用药认可度的提高，借助公司干扰素的营销团队，阿德福韦酯的销售将保持高速增长。敬请阅读末页之重要声明410安科生物（300009.SZ）调研深度图 10、公司阿德福韦酯销售情况数据来源：湘财证券研究所安科余良卿：未来两年为业绩爆发期安科余良卿是安科生物的中药平台，能生产橡胶膏剂、合剂、颗粒剂、硬胶囊剂、酊剂、软膏剂、膏药剂等七种剂型三十多个品种，其中国家中药保护品种 1 个，国家医保目录品种 11 个，OTC 品种 17 个、国家基本药物目录品种 6 个。余良卿产品线较为丰富，而目前销售较好的产品仅有活血止痛膏等少数产品，几个独家品种尚未得到有效开发，还具有很大的发展潜力。表 2、安科余良卿主要产品产品活血止痛膏麝香壮骨膏接骨灵贴膏酸枣仁合剂新生化颗粒元胡止痛胶囊十滴水冻疮膏余良卿膏药剂型橡胶膏剂橡胶膏剂橡胶膏剂口服液颗粒剂硬胶囊酊剂软膏剂膏药简介国家中药保护品种，2010 年收录中国药典，产品质量标准的制定者国家甲类 OTC 产品国内独家品种，现行质量标准制定者国家 OTC 品种，药方源自东汉医圣张仲景国家医保目录品种，用于产后疾病国家基本药物，国家医保目录品种国家基本药物，国家医保目录品种OTC 产品，用于治疗冻疮、扭伤等公司独家品种，国家标准制定者，用于疮疡阳证各期资料来源：余良卿网站安科余良卿近年来发展迅速，且收入和利润增长有加速趋势。2012 年上半年余良卿收入为 3457 万元，同比增长 43.98%，实现净利润为 675 万元，敬请阅读末页之重要声明11安科生物（300009.SZ）调研深度同比增长 94.69%，净利润仅次于干扰素和生长激素。图 11、余良卿销售收入和净利润情况数据来源：公司年报在严新文任安科余良卿总经理后，公司在研发、生产、销售等领域进行了全方位的变革，能够保证公司在未来几年保持高速增长：1）收回产品总代理，产品向全国扩张。）收回产品总代理，产品向全国扩张。活血止痛膏是余良卿的主打产品，2011 年销售收入 4000 多万，占余良卿销售额的 60%以上。之前公司活血止痛膏是采取总代理的销售模式，产品出厂价较低，毛利不高。2011 年下半年公司收回了活血止痛膏的总代理权，出厂价提高 20%以上，销量保持高速增长，促进了中成药收入的增长和毛利率的提升。公司的产品市场目前仅在 5 个省销售，主要集中在北京、安徽等地，公司销售队伍已经扩大到 100 人左右，现在开始拓展华东、华中、华南市场，逐渐走向全国，积极开发 OTC 市场，预计未来两年能够保持 50%的年增长速度。2、工艺改进，开发新剂型、工艺改进，开发新剂型公司对传统的贴膏生产设备进行了技术改造，不仅大大提高了产品的生产效率，还明显提升了产品质量，起到了降低生产成本和提升产品品质的作用。由于膏药具有地域性、季节性，公司对活血止痛膏的剂型进行深度开发，将活血止痛膏改造成气雾剂、油剂、胶囊等，向云南白药学习，助推产品快速增长。为吸引年轻人群，公司还开发了彩色膏药，目前已经全面上市，市场反应良好。公司还借鉴了日本的膏药开发理念，开发异形膏药，增强其和人体的契合度，贴后更牢固、更舒适，产品进行差异化竞争。敬请阅读末页之重要声明512安科生物（300009.SZ）调研深度3、挖掘公司其他潜力品种、挖掘公司其他潜力品种余良卿能够生产 7 个剂型 30 多个产品，而目前仅活血止痛膏等少数产品实现规模销售，其他产品如接骨灵贴膏、余良卿膏药等独家品种还有很大的潜力挖掘，即使销量最大的活血止痛膏，作为国家中药保护品种，市场依然能够深挖。一个新产品的开发能够保持三年高增长，公司规划将深度开发多个品种，我们认为余良卿短期内保持高增长无忧。盈利预测及估值我们对公司销售收入预测如下：表 3、安科生物销售收入预测单位：百万元营业总收入营业总成本生物药收入成本其中：干扰素收入成本生长激素收入成本其他（检测试剂盒）收入成本中成药收入成本化学药收入成本其中：安科恒益收入增长率毛利率增长率毛利率增长率毛利率增长率毛利率增长率毛利率增长率毛利率增长率毛利率2011A267.9217.54%78.5670.68%147.508.71%17.9687.82%83.114.11%12.6584.78%61.1614.41%5.0791.70%3.2334.58%0.2492.57%63.2339.03%21.7765.57%57.0024.52%38.8331.88%47.082012E350.7030.89%95.8372.68%187.4627.10%20.5289.06%99.7320.00%15.4684.50%82.5635.00%4.5494.50%5.1760.00%0.5290.00%94.8450.00%30.3568.00%68.4049.42%44.9634.26%56.492013E465.1832.65%124.3073.28%240.8528.48%25.5489.40%119.6820.00%18.5584.50%113.9438.00%6.2794.50%7.2440.00%0.7290.00%142.2650.00%45.5268.00%82.0820.00%53.2435.13%67.792014E625.5534.47%164.2173.75%313.6730.23%32.0489.79%143.6120.00%22.2684.50%160.6541.00%8.8494.50%9.4130.00%0.9490.00%213.3850.00%68.2868.00%98.4920.00%63.8935.13%81.35敬请阅读末页之重要声明613安科生物（300009.SZ）调研深度增长率20.00%20.00%20.00%安科福韦收入成本成本毛利率增长率毛利率33.0029.90%9.925.8341.23%38.4132.00%11.9120.00%6.5545.00%46.1032.00%14.2920.00%7.1450.00%55.3232.00%17.1520.00%8.5750.00%数据来源：湘财证券研究所我们预测公司 2012-2014 年归属于母公司净利润分别为 0.81、1.01、1.34亿元，EPS 分别为 0.43、0.53、0.71 元，对应于当前股价 PE 分别为 27、21、16 倍。我们十分看好公司生长激素和中成药的发展前景，维持公司“买入”的投资评级，未来 12 个月的目标价为 15.90 元。表 4、公司主要财务指标单位：百万元营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA201126818%6322%70.7%11.6%0.3434.233.99262012E35131%8128%72.7%13.8%0.4326.803.69212013E46533%10125%73.3%15.8%0.5321.493.39162014E62634%13433%73.7%18.8%0.7116.213.0412重点关注事项6.1 股价催化剂（正面）1）生长激素、干扰素销售超预期；2）生长激素水针剂上市；3）中药贴剂保持高速增长。6.2 风险提示（负面）1）市场风险；2）产品价格下降风险。敬请阅读末页之重要声明益产债流流薄)流14安科生物（300009.SZ）调研深度表 5、公司财务报表预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款20114152584813251753189113019396045841936202012E4783116416102453174113417226536501946202013E5583388522123170157112913147157502550202014E664371114291640941391119910804890335620会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）20112687948951-1110136951741162-163730.342012E35196511953-820085101941480-181910.432013E465124715870-10200114511191810101011210.532014E626164921394-11200155511592413521341610.71其他非流动负2222负债合计少数股东权益60067-177-1911主要财务比率会计年度20112012E2013E2014E股本189189189189成长能力资本公积留存收益归属母公司股东权益216139544216182587216234639216308713营业收入营业利润归属于母公司净利润17.5%37.8%21.8%30.9%22.1%27.7%32.6%35.0%24.7%34.5%35.5%32.6%负债和股东权益604653715804获利能力毛利率(%)70.7%72.7%73.3%73.7%现金流量表单位:百万元净利率(%)23.6%23.1%21.7%21.4%会计年度经营活动现金流201172012E872013E642014E81ROE(%)ROIC(%)11.6%17.2%13.8%23.8%15.8%29.8%18.8%35.9%净利润6280101135偿债能力折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动15-11-13-4515-80-217-100-4617-110-65资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率9.9%6.19%7.136.8310.2%0.00%7.346.9710.7%0.00%7.417.0011.3%0.00%7.467.00其他经营现金-1123营运能力投资活动现金流资本支出长期投资-43830-00-0000100总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.4564.800.5665.080.6865.650.8265.69其他投资现金40-001每股指标（元）筹资活动现金流短期借款长期借款-43-40-33-40-3800-4900每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊每股净资产(最新摊薄)0.340.042.880.430.463.110.530.343.380.710.433.77普通股增加38000估值比率资本公积增加其他筹资现金现金净增加额-39-38-780-29530-38270-4932P/EP/BEV/EBITDA34.233.992626.803.692121.493.391616.213.0412敬请阅读末页之重要声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。