资源描述
报告要点：从业务发展总体格局来看，截至年终共成立了31家券商直投公司，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。固然，这一数据相比国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍局限性10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。从直投业务退出状况看，前5个月已有13家券商直投业务投资的公司首发上市，而共有13家实现IPO，有6家，之前的未有投资公司上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。从投资收益状况看，券商直投项目的算术平均账面退出回报率为3.78倍，平均账面退出回报率4.12倍，前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。直投有益呈现逐年上升态势。最后，全文从资金来源、市场定位、投资周期三个维度剖析了券商直投业务将来的发展趋势，并提出其可持续发展的将来方向。作者： 翁媛媛电话：e-mail: 报告编号：052完毕时间：-07-15独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。目 录摘 要证监会决定从7月8日起将直投业务纳入常规监管，由试点转为常规业务后，将来券商直投业务将迎来发展良机。特别是，直投基金的试点扩容等政策持续推出，将促使券商直投业务挣脱只能使用自有资金做直投的限制，实现规模化高速发展，推动直投业务发展进入快车道。那么，将来如何与目前占市场主导地位的外资、民营私募投资机构相抗衡？如何发挥证券公司自身制度安排、监管规定、风险控制上一系列的优势，使得券商直投赢得市场“最阳光私募投资主体”称谓？这一系列问题将是摆在券商直投业务将来发展道路上的重大问题。因此，本业务报告拟对上半年券商的直投业务现状及竞争格局进行分析，同步对直投与PE、VC之间的发展状况进行对比研究，寻找出目前制约券商直投业务发展瓶颈，探讨直投业务将来发展趋势、发展途径。从业务发展总体格局来看，截至年终共成立了31家券商直投公司，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。固然，这一数据相比国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍局限性10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。从直投业务退出状况看，前5个月已有13家券商直投业务投资的公司首发上市，而共有13家实现IPO，有6家，之前的未有投资公司上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。从投资收益状况看，券商直投项目的算术平均账面退出回报率为3.78倍，平均账面退出回报率4.12倍，前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。直投有益呈现逐年上升态势。最后，全文从资金来源、市场定位、投资周期三个维度剖析了券商直投业务将来的发展趋势，并提出其可持续发展的将来方向。核心词：直投业务 私募股权投资 账面回报率 1. 引言自9月中金、中信首批获证监会批准直投业务试点以来，国内已有34家公司设立了直投子公司，注册资本合计216元。通过四年多的市场检查后，证监会决定从7月8号起将直投业务纳入常规监管，并发布证券公司直接投资业务监管指引。由试点转为常规业务后，监管层将为该业务下一步的发展提供更贴合市场需求的制度安排、发明更加良好的监管环境，券商直投业务将迎来发展良机。特别是，直投基金的试点扩容等政策持续推出，将促使券商直投业务挣脱只能使用自有资金做直投的限制，实现规模化高速发展，推动直投业务发展进入快车道。更重要的实质性意义在于，直投“转正”将继续有效拓宽证券公司的收入渠道。从国际经验看，直投业务是证券公司收入的重要来源，高盛、摩根士丹利等国际投行直投业务收益甚至高于老式的证券承销业务收益。 同步，在“转正”后，券商直投业务如果能迅速发展，也将有助于私募投资市场的进一步规范发展。那么，将来如何与目前占市场主导地位的外资、民营私募投资机构相抗衡？如何发挥证券公司自身制度安排、监管规定、风险控制上一系列的优势，使得券商直投赢得市场“最阳光私募投资主体”称谓？这一系列问题将是摆在券商直投业务将来发展道路上的重大问题。因此，本业务报告拟对上半年券商的直投业务现状及竞争格局进行分析，同步对直投与PE、VC之间的发展状况进行对比研究，寻找出目前制约券商直投业务发展瓶颈，探讨直投业务将来发展趋势、发展途径。由于数据的可得性有限，有些数据将会有一定的滞后性，文中数据来源如不做特别阐明，均表达来自Wind及China Venture数据库。2. 券商直投业务的发呈现状2.1 券商直投业务整体市场发展概况截至年终共成立了31家券商直投公司（见表1），整体注册资本达到225.1亿元，平均注册资本为7.26亿元。其中，成立于的券商直投公司13家，总注册资本达到36.5亿元，除了新成立的直投公司，多家券商也于对直投公司进行了增资。整体来看，国内券商直投公司新增资金规模为81.5亿元。 表1 截至年终国内券商开展直接投资业务状况 资料来源：China Venture有关数据显示，开展投资业务的券商共25家，其中共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。相比，券商直投投资规模浮现爆发式增长，投资案例数量及投资金额分别增长261.1%和467.8%，券商直投已成为PE市场最为活跃的投资主体之一。截止前5个月已有13家券商直投业务投资的公司首发上市，而共有13家券商直投支持的公司实现IPO，有6家，之前的未有投资公司上市，这将预示着开展试点近四年以来，券商直投业务已纷纷迎来其收获期。13家曾获券商直投的IPO公司背后，波及券商直投公司7家，算术平均账面退出回报率为3.78倍，相比之下，券商直投公司平均账面退出回报率4.12倍，前5个月券商直投平均账面回报率为5.10倍。以券商直投机构从投资到公司IPO的时间间隔来看，IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个月，而IPO的券商直投支持公司融资至上市平均周期仅为9个月，至今上市公司或券商直投投资至上市平均周期达16个月，券商直投公司投资至退出周期呈增长趋势。截至5月底，中国VC/PE市场共披露16支券商参与成立的股权投资基金(含正在筹办中的基金)，披露募资目的规模600亿元。其中，中国-比利时直接股权投资基金、绵阳科技城产业基金和湘江产业投资基金体现活跃，所投资项目中已有14家成功上市，总计账面回报达42.02亿元，算术平均账面回报率为7.68倍。2.2 券商直投业务总体排名状况China Venture投中集团对券商直投公司投资及IPO退出状况进行梳理，并根据注册资本金规模、投资案例数量、投资规模、退出案例数量、退出规模、账面退出回报率等6项指标，分别对券商直投公司进行评比，推出了“CVAwards 中国券商直投公司排行榜”，位列前十位的分别是：金石投资、广发信德、国信弘盛、海通开元、平安财智、华泰紫金、国元投资、光大资本、中金佳成和中信建投资本（见表2）。表2 中国券商直投公司排行榜资料来源：China Venture2.3 券商直投业务的投资规模状况 根据既有的最新数据显示，在31家券商直投公司中，有25家于展开投资，共披露投资案例147起，投资总额达64.98亿元。其中，金石投资、国信弘盛、广发信德及平安财智体现活跃，投资案例均超过10起，投资金额分别为21亿元、4.72亿元、6.01亿元和2.66亿元。而海通开元、光大资本、中金佳成及国元投资的投资规模也均达到3亿元以上。此8家机构投资案例数量及投资规模分别占全年券商直投总量的74.8%和79.4%。相比，券商直投投资规模浮现爆发式增长，投资案例数量及投资金额分别增长261.1%和467.8%。而纵览试点开闸至今的4年时间，投资数量呈高速增长态势，而投资金额方面，、的投资交易总额均超过10亿元，更是达到创纪录的64.98亿元（见图1）。固然，这一数据相比国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，尽管投资规模占比仍局限性10%，但以投资案例数量来看，券商直投已逐渐成为PE市场最为活跃的投资主体之一。 图1 券商直投业务投资规模分析2.4 券商直投公司所投资公司的IPO状况前5个月已有13家券商直投投资的公司首发上市，共有13家直投支持的公司实现IPO，有6家，而之前的未有券商直投公司投资公司实现IPO，预示着开展试点三年多的券商直投业务已迎来其收获期。截至目前，投资公司IPO最多的直投公司为国信弘盛，共有10家公司实现IPO，其中上半年已在4家公司IPO中得以退出。此外，金石投资和广发信德也在IPO市场上收获颇丰，各有7家和6家公司已登录A股市场（见表3）。 表3 券商直投投资公司获IPO状况（5月）资料来源：China Venture2.5 券商直投业务的投资回报率状况前五月券商直投的13起IPO项目中，算术平均账面退出回报率为5.10倍，全年券商直投的13起IPO项目平均账面回报率为3.78倍，券商直投公司平均账面退出回报率4.12倍，相比之下，直投项目的回报率呈现逐年上升状态。而以市场分布来看，创业板是券商直投IPO退出的重要场合。（见图2、表4）。从具体退出案例来看，平安财智在4月12日贝因美IPO中的账面退出回报率为11.34倍，这也是所有券商直投IPO账面退出回报率最高的一笔；金石投资在昊华能源（601101.SH）IPO中账面退出金额达7.15亿元，是全年账面退出金额最大的一笔，账面退出回报率方面，锐奇股份（300126）IPO后，平安财智账面回报率达6.69倍，再次成为账面退出回报率最大的一笔。 图2 券商直投公司IPO退出数量及平均账面回报率 表4 创业板IPO券商直投浮赢及回报率排名 注：IPO退出仅指账面退出，回报率根据公司IPO发行价进行计算；退出金额中已去国有股份转持全国社保基金部分。由表4看到，以券商直投机构从投资到公司IPO的时间间隔来看，IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个月，相比国内专业PE机构平均2-3年的账面退出周期（以IPO时间计算），投资周期普遍较短。其中，周期最长的项目为金石投资的昊华能源，周期为27个月，最短的为海通开元投资的东方财富，投资到上市仅有8个月。以历史发展趋势来看，IPO的券商直投支持公司融资至上市平均周期仅为9个月，而至今上市公司或券商直投投资至上市平均周期达16个月，券商直投公司投资至退出周期浮现加长趋势。3. 券商直投公司与PE/VC的比较3.1 券商直投业务与私募股权投资的比较直投业务和私募股权投资共同点在于，直投业务与私募股权投资均可以投资未上市公司，并且在国外诸多券商的直投业务都是以私募股权投资基金的形式存在。就这一点而言，目前中金的直投公司获准首批开展PE基金筹资业务，阐明直投业务正向国际化业务发展趋势接轨。直投业务与私募股权投资最大区别在于投资主体扮演的角色不同：直接投资业务专指证券公司运用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或者公司，以自有或募集资金进行股权投资，直投业务中证券公司为投资人。私募股权投资中的证券公司为提供专业服务的中介方或者管理其他投资者的资金，一般以一般合伙人的方式发起设立基金，并在其中担任基金的管理人。此外，私募股权投资基金中的一种形式并购基金，它是专注于对目的公司进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目的公司股权，获得对目的公司的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定期期后再发售，而直投业务并不以公司控制权为目的，不涉及该项业务。角色定位的不同将决定两者在市场竞争中的特性、优劣势各不相似。券商从事直投业务的优势有多种方面：一方面，可以实现投行业务和直投业务的有效合伙。获得直投业务的都是国内市场较有实力的券商，投行业务杰出。券商直投和投行业务的有效结合，便于发现优秀项目资源。 另一方面，作为资我市场的服务商之一，券商熟知资我市场的一系列细微环节，可以协助公司对资本进行更有效的运用，对公司发展道路上的资本运作需求提供一站式服务。券商可以运用自身的调研优势，对项目进行评估和推动。随着公司投资和融资周期交替浮现，券商其她有关业务的用武之地会逐渐增多。券商直投不仅能给公司带来专业的资我市场征询和信息，还可以在产业发展、公司治理等角度提供多方面服务。同步可以避免对公司的尽职调查等环节进行反复工作，减少成本提高利润。对比券商的直投业务，股权私募投资(PE)公司在中国市场具有两大明显优势：一方面，PE公司管理的资金规模巨大，不受到自有资金比例的限制。例如，中国PE市场共有82支可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金成功募集到位276.21亿美元，并且这一趋势呈现不断上升态势（见图3）。图3 私募股权投资基金募资总量比较另一方面，PE行业的另一优势则在于专业投资经验的丰富积累和人才储藏。特别是，对于外资PE机构来说，在以往大量的投资项目中积累了丰富的运作经验，从公司调研评估措施，到业务发展推动，以及走向资我市场上市或并购均有专业的措施支撑和相对固定的业务合伙伙伴来共同完毕。综上所述，将来直投业务的发展竞争力还不仅仅依赖于资金投资规模的扩大，更要依托专业化服务成为真正的资金管理者和运作者。3.2 券商直投业务与风险投资的比较风险投资 (veniure capital)简称是VC在国内是一种商定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资;狭义的风险投资是指以高新技术为基本，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的公司中一种权益资本。因此，可以说，券商的直接投资属于风险投资的一种。不同的是，风险投资更加偏好高新技术等技术密集型的公司，并且一般偏重于公司的初期和初创期投资，这对团队能力提出了很高的规定，诸多初创期公司技术、产品等都不成熟、不规范，非常单薄。要成为一种比较成功的VC机构，需要对整个公司的将来发展做出较好的规范和辅导，提供“保姆式”的服务，资金并不是最重要的，投资后的增值管理才是核心性因素。而券商的直投更多的是面向较成熟、前景较明朗的拟上市公司，提供的服务重要以资本、金融、财务为主，这也是出于减少直投业务的风险。此外，直投服务的目的更多定位在协助公司扩大市场规模，提高公司的经营业绩以及进一步完善经济目的，让公司更快的发展。4. 券商直投业务发展中需要解决的某些问题试点期券商直投经历了从无到有、从小到大的跨越式发展，迅速成长为国内PE市场上一支不可小觑的力量。但随着PE市场规模的加速扩张，不少券商直投开始面临发展中的瓶颈。多数券商直投业务普遍面临资金规模受限、缺少市场化鼓励机制、对中初期项目判断和经验有待提高等突出问题困扰。4.1 资金规模严重受限按照现行指引规定，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。按照证券业协会发布的证券公司经营数据，截至去年终，国内106家券商净资本总额合计约4319.22亿元，以15%的上限计，全行业开展直投业务的规模将不超过647.88亿元，虽然不计后来新获直投资质的券商，而仅按照目前已获资格的34家券商计算，每家券商平均投资上限也局限性20亿元。与此形成对照，国内外具有代表性的投资机构管理资产规模普遍大幅超越这一水平，一般一家机构管理的资金规模就超过100亿元。PE领域“翘楚”黑石投资创立以来的合计投资总额已近3000亿美元。在规模上券商开展直投业务与专业投资基金相比存在明显差距。由于净资本规模和投资比例的限制，使得券商直投业务的资金规模普遍偏小，特别是按照分散投资的原则分派到具体项目时，很难参与大投资项目的竞争，券商直投很难成为一支真正重量级的PE力量。表5 高盛在国内部分投资案例列表我们再来看看美国投行的直投业务，由于美国有着一整套完善的私募基金发行监管体系，私募基金的活动空间比国内宽松许多。因此，美国的投资银行可以向养老基金、各类的捐赠基金等机构投资者发行私募基金，以基金的形式开展直接投资业务。如高盛，早在1991年就设立了直投部门负责全球的直接投资业务，此后由于业务扩展的需要，又在世界各地新设独立的投资机构。其被业界称为“私募股权投资的产品超市”，它在投资过程中侧重参股而非收购，重要是以投行业务为依托。其私募股权投资发展20余年间，共组织投资基金35支（不涉及作为有限合伙人或一般合伙人而参与其她的基金），管理资金规模达到1114.77亿美元以上。借助其投行水平，高盛从开始已在国内开展直投业务，所投资公司大部分实现了海外上市，是最早的在中国开展“直投+保荐”模式的国际投行，其发展途径也成为了国内券商效仿的典范（见表5）。4.2 对投资人和管理者的鼓励机制尚未完全理顺目前大部分证券公司直投业务对母公司业绩奉献效应尚未充足释放，部分证券公司直投子公司仍属国有控股公司，因此对投资人和管理者的有效鼓励机制尚不健全。目前国内券商直投受碍于资金规模小，无法产生足够的管理费和投资收益来支撑一种具有规模的投资团队。从现状看，身处充足竞争的股权投资市场中，约束鼓励机制的局限性将导致券商直投部门对人才的吸引力较弱。例如，证券公司直投子公司与红杉、鼎晖、弘毅、深创投、达晨等投资机构相比，起步较晚并且没有建立有效的约束鼓励机制，这必将导致人才流失，影响券商直投持续发展和壮大。此外，按照国有股转持社保基金有关措施，部分券商被认定属于“国有股东”持股，进而面临股份大部分或所有向社保免费划转的状况，这将导致开展直投业务对股东的合理回报基本大幅减少。据记录，国信证券已经投资并上市的10家公司，平均有36%的股份须划转社保基金，最多的项目有65%将划转，总划转规模超过5亿元。可以看到，这样通过以国有公司资金为重要方式开展直投业务的模式，将不可以避免地需要划转国有股，那么，同步作为投资管理人的收益很难获得保障。而对比国际上成熟的股权投资基金的鼓励机制安排，其收益提成往往占个人收入的最大部分，这将对吸引投资者以及留住优秀管理人才都是大有协助。例如，有限合伙制是国际最为常用的PE组织形式，该形式建立了双层鼓励以保证合伙人的权益。一是经济利益鼓励，私募股权投资基金对一般合伙人的报酬，分为固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬是按照私募股权投资基金的总额或己投资资金的2%3%收取的管理费。变动报酬就是股权上市或发售投资后获得的一定比例（一般为15%20%）的收益提成，即剩余索取权。这种采用期权形式的报酬构造，可以给一般合伙分很大的鼓励作用；二是权力与地位鼓励，投资者作为有限合伙人不参与投资资本的运营，不得干预一般合伙人的经营活动，否则将丧失有限责任的保护。而一般合伙人全权负责创业资本的运营和管理，可以充足发挥其知识、经验，享有投资业务的控制权。合伙合同还授予一般合伙人监督有限合伙人准时缴纳出资的权力，如果合伙人无端违背出资的承诺，拖欠或者回绝缴纳承诺的资本金额，将会受到惩罚，如减少其股份比例、限制她们撤回已投入的资金等。这种机制充足保障了一般合伙人的发明性、独立性，有助于调动一般合伙人的积极性。由此可见，要在证券公司内部建立起这样典型的股权投资基金薪酬模式，我们还需要一种积极摸索和协调的过程。4.3 行业专业人才及经验缺少券商直投业务最大的竞争者来自外部的股权投资机构，PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从公司调研评估措施，到业务发展推动，以及走向资我市场上市或并购均有专业的措施支撑和相对固定的业务合伙伙伴。特别是与国际出名的股权投资机构相比较，在专业投资经验和人才储藏方面更是无法媲美，这些出名PE投资机构多有十几年乃至几十年的历史，其对经济周期的判断、对行业的理解深度、对商业模式的理解和判断、全球化的视野、可撬动的资源等均有较为深厚的积累，这些积累对于寻找和判断投资机会、设计交易构造、投资后管理等，均有不可忽视的协助。券商直投业务启动试点至今尚局限性4年，与其她经验丰富的投资机构相比，目前券商直投对中初期项目的判断和专业经验仍有待提高。目前，券商直投设立初期重要依托母公司背景投资Pre-IPO项目，随着市场环境、竞争业态的变化，券商直投的投资重心将过渡到中初期和中后期项目并重，如何将投资方略由“上市驱动型”转变为“价值发现型”，将成为诸多投资机构需要认真考虑的问题。5. 将来券商直投运作模式的发展趋势5.1 资金来源将向股权融资方向扩展CVSource记录显示，自券商直投试点开闸至今，年度投资规模已从的1.51亿元升至的64.98亿元，目前31家券商直投公司注册资本总量达到225.1亿元。但是，相比PE市场上千亿元的投资规模，券商直投投资规模仍相对较小。在这样的环境下，如何扩大直投业务的投资金额成为与PE相竞争的核心。近期，继中信产业基金募资完毕首支美元基金后，5月份，中金公司直投公司获得证监会首个募集基金试点，正筹办50亿元人民币基金，定名为中金佳泰产业整合基金。中金产业整合基金试点的开闸，意味着直投公司将得以对外募资，投资额度大幅提高，因而券商直投也有望作为专业化GP机构成为国内PE市场的又一支重要力量。券商通过股权投资基金形式开展直投业务，将可以有效突破直接投资的额度限制，更为广泛的参与VC/PE投资，从而获得高额投资回报及管理费收入。并且规避了“直投+保荐”业务模式面临的政策风险及舆论争议，开辟了券商参与股权投资更为专业化及市场化的运作模式。事实上，在券商直投公司获批募集基金之前，国内券商机构已经通过参股基金管理公司的方式参与了VC/PE投资。11月，海通证券合资成立海富产业基金管理公司开展股权投资业务，目前海富投资旗下拥有中国-比利时直接股权投资基金、海富金汇基金两支基金。6月，中信证券组建中信产业投资基金管理有限公司，中信产业基金目前管理一支规模达90亿元的人民币基金绵阳科技城产业投资基金，以及一支规模为9.9亿美元（约合64.4亿元人民币）的美元基金CPEChina Fund。截至5月底，中国VC/PE市场共披露16支券商参与成立的股权投资基金（含正在筹办中的基金），披露募资目的规模600亿元，波及券商涉及海通证券、中信证券、中金公司、华泰证券、光大证券、招商证券、广发证券、国元证券、东方证券等（见表6）。 表6 券商参股私募股权投资基金管理公司募资状况至此，我们可以看到，目前国内券商通过投资基金开展直投业务浮现了三种形式：一是证券公司直接合资组建基金管理公司，如海富投资、中信产业基金和招商湘江产业投资基金管理公司；二是通过其直投子公司与地方政府合资组建基金管理公司，如金石农业投资基金管理中心、广发沿海产业基金、金浦产业投资基金管理公司、上海诚朴产业基金管理公司等，均是由券商旗下直投公司注资组建；第三种则是由直投子公司作为基金管理公司直接进行基金的募集，目前仅有中金公司的中金佳成获募集基金资格。5.2 运作周期将向中初期项目延伸7月8日证监会发布的证券公司直接投资业务监管指引中明确了在证券公司和旗下直投子公司之间设立“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定，一定限度上防备了证券公司与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险等问题的发生。同步，指引规定担任拟上市公司的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关合同或者实质开展有关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市公司进行投资。就此，直投晚于保荐的投资模式正式被叫停。事实上，指引明确地将“保荐+直投”模式与“直投+保荐”模式两者辨别开来，将投资周期延长。文献规定不能在保荐后进行直投项目，但却可以开展“直投+保荐”的模式。两种模式的区别在于，“保荐+直投”模式会导致某些突击入股的现象存在，诸多券商直投是在保荐公司之后进去赚快钱。而“直投+保荐”模式则规定券商把投资时间前移，将更多的精力放在寻找某些优秀并有上市也许的公司。 由此，将来的竞争格局中，券商直投将不得不考虑通过把投资周期往前移，以实现风险回避和利润空间拓展。早在和上半年，PE市场估值较低的状况下，券商都加速投资进度；但在目前估值仍然偏高的状况下，券商已采用较谨慎的方略，相对放缓了投资速度，而考虑将更多的精力去哺育和挖掘中长期的项目。将来券商直投业务的触角也将延伸至创业投资领域，以期在中初期更多的进一步挖掘、培养好的项目和有潜力的公司。如海通开元已在年初开始组建了其VC的团队，专门波及和负责VC业务的拓展。而国信弘盛也估计今年会有40%的项目投资于中初期项目。5.3 市场定位将向价值挖掘接近近期VC/PE机构回报率趋向回落，行业洗牌之声渐起。将来3到5年内，中国的股权投资行业将迎来转型，暴利时代即将结束。据记录，今年1月至6月共有167家公司上市，其中38%破发。由于市场持续低迷，6月，上海证券交易所、深圳中小板和深圳创业板的新股平均发行市盈率分别下降了5.3%、33.3%和25.6%。境内IPO退出回报也随之大幅下挫，6月境内IPO退出平均账面回报倍数仅为3.69，为近一年来最低值。同步，虽然IPO回报创出新低，在募集资金方面，仍然不见高烧减退的迹象，相反，更多的资金正在源源不断地进入。在资金不断涌入而投资回报率屡创新低的状况下，对于那些依托短期高额回报突击入股的股权投资机构而言，其退出的不拟定性增长，将来不管是在行业格局还是操作模式上都会浮现重大变化，部分专业性不高的PE/VC、直投机构最后会被裁减出市场。前期，上市资源的稀缺性催生了公司的高估值，在百倍左右市盈率的驱动下，许多公司已经超额透支了将来较长时间的增长业绩。如果公司上市后没有相应业绩增长的支撑，股票价格将面临大幅下降，券商直投的投资回报也将大幅缩水。将来涌入PEVC的资金，不会再像过去那样容易获得“暴利”，资本泛滥的市场正面临“大洗牌”，如果继续指望靠单纯依托Pre-IPO获利，那么将来的5年里，全国上千家PE机构不是在股市中套死，就是倒在上市前的黎明时分，最后只有拥有自身特长、清晰投资理念和独特模式的投资业务能生存下来。6. 券商直投业务发展对策建议上述分析可以看到，目前PE市场发展的新形势已将券商直投业务推向了新的发展时期，券商直投业务的新业务模式股权投资基金也正在积极酝酿，这意味着券商直投子公司在股权投资领域将突破净资本15%的限制，通过向社会募集资金更好地扩大投资规模。对于券商直投业务发展而言，这不仅有助于国内券商进一步转变赚钱模式，与国际投行业务接轨，提高竞争力；另一方面，也有助于整合、规范国内PE行业，提高行业竞争力。但也应看到，证券公司直接投资业务监管指引新规无异于是对券商直投业务赚钱模式提出新的挑战。此前多数券商直投业务都采用“保荐+直投”模式迅速赚取利润，根据有关研究报告显示，目前已有41家券商直投项目上市，其中28家采用“保荐+直投”模式，占比达68.29%。其中直投项目承销保荐收入总计12.65亿元，账面直投收益总计39.24亿元，发明收益51.89亿元。特别是对于国信证券而言，前期依托保荐项目数位居前列的优势保证了直投业务的成功（如，国信弘盛投资的项目中已有10个上市，保荐机构都为国信证券），但新规出台后，如果在战略层面高瞻远瞩、提早布局，在投资方略、管理机制方面积极摸索，找到应对剧烈市场环境下最优的发展途径，将成为新的重要课题。将来我们的直投业务发展中应更多注重在如下方面提高竞争实力：一是扩大投资项目来源途径券商直投基金的放开，意味着在本已泡沫化的PE/VC市场资金量大幅增长，股权投资行业的暴利时代即将结束，将来对于项目的争夺也将进入白热化状态，因此，国信应自身优势进行投资方略多元化部署：第一，运用投行资源优势，寻找某些未达到上市原则但具有潜力的公司项目；第二，自主开发，通过对宏观经济、重点行业及其产业链进行进一步研究，定位最具价值的环节，寻找其中龙头公司进行接洽而自行挖掘出的投资项目，接触潜力公司的方式涉及直接联系和参与行业展会等，这样的方式有助于机构进一步理解公司状况；第三，借助渠道，目前不少PE/VC行业联手各地政府开展创投引导基金。通过与政府合伙，可以最大限度地借助政府的各类资源优势，实现低成本布点、扩张。也有不少PE/VC选择与园区、产业基地等进行合伙。产业基金结合本地产业状况，可以提供专业化的全方位增值服务，有助于提高本地产业的发展规模和速度；第四，选择优势互补机构进行联合项目投资等。二是加强风险与质量控制券商直投业务从开始就走独立子公司运作模式，这样的模式便于券商直投决策独立，内控程序规范，项目审核严谨。也只有做到规范性、公开性才干使其赢得被投公司的信任，因此，良好的风险控制是业务开展的核心之举。而由于直投作为国内证券公司创新业务，没有现成的经验与模式，在运营机制、质量评价体系、风险控制责任到内核工作程序方面需要不断地摸索式迈进。将来，应在如下方面加强控制：一方面，加强业务方向的原则指引。被投资公司与否存在潜质通过资金注入和管理改善等优化上市或其她方式转让，这直接关系到直投业务的成败。强化项目选择范畴和筛选原则，将有助于增强决策过程中项目优选控制的可操作性；另一方面，完善原则化服务流程和服务指南。在后期项目风险管理中，对被投资公司的管理服务和经营监控也至关重要，如何为被投资公司提供多方面的专业化服务，如何在密切合伙中全面地、精确地掌握创业公司的实际状况等都直接与项目增值与否紧密相连；第三，加强业务实时监控应急机制的建设。应根据直投业务特性建立相应的实时监控、风险预警、信息反馈以及应急措施的有关条款，更多的注重投资决策过程的制度设计；第四，加强各道防线的风险辨认与风控规定。三是注重项目开发的后期管理随着争夺投资项目竞争的加剧，如何提供高质量的增值服务将成为投资机构的核心竞争力。这不仅涉及为公司提供资金，还涉及为公司提供战略、管理、技术、资源等方面的增值服务，使公司获得价值增值，最后实现长期共赢。目前，国内某些优秀VC/PE投资机构已开始布局专门负责项目投后管理的团队建设，我们可参照有关做法，积极摸索适合国信特点的方式运营，以占领先机。现行做法常用两种方式：一种方式是项目经理负责制，项目负责人除负责项目的开发、筛选、调查和投资外，也负责投资完毕后对被投公司的管理工作。这一方略的优势在于项目负责人从项目初期即开始接触公司，对公司状况更为理解。采用这一方略的典型投资机构涉及德同资本等；另一种方式是专门团队负责制，即将投后管理这一职责独立出来由专门人员负责。这一做法的优势在于投资项目负责人可以逐渐淡出公司的后期哺育工作，将更多的精力投入到潜力项目的挖掘开发中去。目前，涉及中信产业基金、凯鹏华盈以及九鼎投资在内的多家机构已经组建了专门的投后管理团队。四是加快专业人才储藏与培养直投业务具有创新性，对人才的规定非常高，需要思路敏捷，可以迅速发现可投资项目，并做出对的的投资判断。该类人士需要兼具资本运作、法律和金融财务等方方面面的理论知识和实践经验。而目前由于业务发展自身的局限性，在人力资本存量上暂缺，因此需加大人才储藏，使得人才的专业化知识可以应对既有迅速变化的市场，争取市场积极权。五是树立长期品牌从国际市场角度上来看，私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和出名的品牌。只有通过历练的国际出名投行和私募股权投资公司才会振臂一挥，应者云集。国内券商直投无论在资金规模、项目经验、人才等诸多方面都很难追赶，因此，如何在短期内塑造自身的金字招牌是券商面临的急切任务。而如何在新兴变化的市场中树立国信证券的长期品牌，为潜在的投资机会进行准备、未雨绸缪，也是下一轮竞争中我们面临的长远任务。参照文献1 ChinaVenture. Annual Statistics & Analysis of Chinas VC/PE Investments in Energy-O. , -06.2 马婧妤. 券商直投：砥砺四年迎来发展转折 新起点再出发J. 上海证券报, -06-28.3 姚博海. 券商直投爆发性增长 隐性利益输送搅浑PE市场J. 华夏时报, -06-18.
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