我国货币政策对股票市场的影响分析

国内货币政策对股票市场的影响分析字数：3156字号:大 中 小 一、背景 随着国内经济的发展和稳定对世界经济的影响日益显现，国外学术界对货币政策与资我市场的关系等有关问题体现出浓厚爱好（Fernald and Rogers，；马跃，）。中央银行干预货币流通过剩进而影响股市的问题一时成为讨论的焦点。为此本文提出一种理论框架描述以稳定宏观经济为目的的货币政策与股票市场的关系，并据此对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行分析和论述。可以用如下图1（孙华妤、马跃，）来表达： 其中，（a）表达货币数量、利率对股票市场价格的影响；（b）表达股票市场交易量对货币需求的影响（M.Friedman，1988）；（c）表达股票价格、市值通过“q”、财富效应等影响消费和投资，进而影响宏观经济；（d）表达宏观经济景气预期影响股票价格预期，进而影响股票价格；（e）表达国民收入、物价水平影响货币需求；（f）表达货币数量、利率影响物价水平和国民收入。 有关货币政策如何通过调节货币数量和（或）利率来影响国民收入和物价水平，以及国民收入和物价水平如何影响货币需求量的分析，本文不再赘述。由于宏观经济景气指标选择困难，而股票市场对货币需求量的影响已有若干分析（石建民，；谢平、焦瑾璞等，），本文将集中于传导机制（a），一般觉得，政府影响股市可以表目前两个方面：一是完善制度建设；二是实行货币政策。这里重要阐明中央银行与否能对股市产生影响。 二、货币政策两种重要方式分别对股票市场的影响 货币政策对股票市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调节等，通过变化金融市场上多种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最后影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响重要是通过货币政策信号变化投资者对经济的将来预期，进而反映在股票的即期价格中。在一般状况下，股票市场或股票价格自身并非是中央银行实行货币政策直接调控的目的，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。 从理论上讲，货币政策的两项常用工具货币供应数量和利率调节影响股市的方式不同： 其一，货币供应数量调节对股票价格的影响。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增长，使其安全资产比例过高，于是投资者将增长风险资产投资，如果风险资产供应数量不变，这将导致风险资产价格上升。因此可以预期，货币供应量增长，股票价格将上升。易纲，王召（）指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供应增长，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供应增长，不影响股票价格，货币中性。在经验分析上，钱小安（1998）发现沪指、深指与国内M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，有关性较弱，且不稳定。她觉得预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。从货币供应量指标看，7月末，广义货币供应量（M2）余额为38.39万亿元，同比增长18.48%，增幅比末和6月末分别高1.54和1.42个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为13.62万亿元，同比增长20.94%，增幅比末和6月末分别高3.46个百分点和0.02个百分点；市场货币流通量（M0）余额为2.73万亿元，同比增长15.05%。央行称，货币供应量增长适度，金融运营稳定运营，与经济增长基本相适应，尽管货币增长速度超过了央行预设目的1.5个百分点。 其二，利率调节变化对股票市场的影响：利率是股票市场的一种敏感指标，中央银行的每一次利率调节，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易导致股票价格的波动。利率变动之因此影响股票市场有两个方面的因素：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最后必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响公司利息承当，进而影响到公司的赚钱状况，最后会影响股票价格。股票市场的存在和发展使储蓄分流成为也许，而利率下调则使储蓄分流由也许性转变为现实。当利率的调节出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果目前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，目前卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调节是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在目前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调节合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。 托宾等人的资产选择理论给出了此外的利率对股价的影响渠道：一是替代效应。利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升。二是积累效应。利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目的，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。 国内居民储蓄存款增长率在1994年达到创纪录的45.8%，之后连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到分流达到顶点，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同步，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，也加快了储蓄分流的步伐。储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强（见表1）。股市波动性加大，股价持续几种月的大幅回调，是储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增长的重要因素之一。随后的5年多时间里人民币存款储蓄不断持续上涨，直到下半年开始，不少储蓄资金涌入股市，10月份人民币储蓄存款就比上月减少6亿元，此后，储蓄存款增幅总体呈现放缓态势。央行发布的一季度全国城乡储户问卷调查成果显示，彼时股市财富效应激发了居民投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。，国内股市大涨150%，但国内居民储蓄存款却仍以将近15%的速度迅速增长。由此可见，“全民炒股”只是股市疯狂的一种表象的夸张描述。国内居民的储蓄存款并未由于股市的暴涨而减少，反而大增2万亿元人民币。自8月份提高一次贷款利率以来，央行在的时间内已经持续四次提高存贷款利率，并减少储蓄存款利息所得个人所得税的合用税率。利率调节的频率明显提高，盼望形成利率提高会对市场有实质性影响的预期。 利率变动对股票市场有无影响，影响究竟有多大，国内外学者们的见解不尽一致。美国联邦储藏委员会持续11次降息，道琼斯股票价格指数反而下降了约10个百分点，有观点据此觉得股票市场对美联储的扩张性货币政策的反映“模棱两可”（曹和平，）。有学者在研究了国内利率调节当天或利率调节消息发布后第一种交易日的股价指数的变动状况后觉得，国内股市对利率的变动反映不敏感，提高或减少利率对股市不能起调节作用（赵新安、田翠香，）。但是笔者觉得，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究的是这种影响究竟有多大。一方面，利率调节与股价变动之间一般有一种时滞，由于利率下调一方面引起储蓄分流，增长股市的资金供应，更多的资金追逐同样多的股票，才干引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一种过程，利率调节当天或下一种交易日的股价波动不能完全反映利率调节对股市的影响。另一方面，利率调节是可以预测的，利率调节的信息也是也许被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式发布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素诸多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一种，利率变动对股市的影响也许被其她因素抵消。 三、国内货币政策应关注资产价格对股市的影响 老式货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，没有考虑或者说很少考虑股票价格的变化。货币政策的最后目的是价格稳定，但当股价浮现异动预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出合适反映。也就是将股票价格作为货币政策的参照指标和信息变量“关注”。近年来，经济学界争论逐渐趋向于货币政策应关注资产价格变化。与资产价格泡沫产生与破灭紧密相连的是真实经济的明显膨胀与收缩。20世纪90年代前后日本股市和房地产泡沫破灭导致经济陷入了长期衰退，墨西哥的货币贬值使其GDP增长率由4%降到了1.5%，亚洲金融危机使不少国家和地区的经济大幅度倒退以及开始的美国高科技股票大幅下挫等，从资产价格波动期间的政策体现来看，虽然有美联储的成功经验，但更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总的来说，目前各国货币政策当局面对资产价格波动，仍然缺少良策，并常常处在两难境地：一方面胆怯政策行为刺穿泡沫，导致象日本那样的经济衰退；另一方面又紧张政策行为会使泡沫激增，给经济导致更大隐患。 有效的货币传导机制为：Ms（货币供应量）i （利率）Ps（股价）W（财富）C（消费）Y（总产出）。在国内扩张性货币政策下这种传导效应很单薄，有资料表白国内股市存在的财富效应为0. 04 左右，即财富增长1元，消费大体增长4 分。加之股市投机性强，暴涨暴跌，投资者对股价上升所获收益信心局限性，消费倾向较低;同步居民出于对国有公司改革、医疗、住房、教育体制改革的预期， 浮现较强的时间偏好， 虽然在名义财富增长的状况下仍不会增长消费，而将绝大部分财富用于储蓄和住房投资，这又导致房地产市场产生泡沫。 就国内而言，住房需求空间很大，加息会使民众预期利率的进一步提高，从而加大住房投资。目前国内处在投资过热的状况，固定资产投资在GDP中占比是48. 6% ，速度还在上升。诸多新增就业岗位和房产市场有关，如建筑、房屋租赁和房产经纪等。如果房价下跌，大量人员面临失业，不利于社会的稳定。国内目前的利息水平仍然偏低，一旦地产泡沫破裂，再采用老式的减息或者减税手段的余地都很小。货币政策不应直接干预资产价格泡沫并不意味任由资产泡沫无限扩大，相反映予以关注。尽管资产价格还不适宜作为国内货币政策的独立调控目的， 但应将其作为货币调控目的的辅助监测指标，纳入央行货币政策的视野。央行应建立与金融资产价格监测有关的指标体系，根据市场走向和金融资产价格变化对宏观经济影响限度的估计做出相应判断，探讨建立货币政策对资产过度波动的反映机制，建立一套资产价格泡沫的预警指标。 四、结论 随着资我市场的发展和规模日益扩大，资我市场在国内金融体系和经济发展中地位日益重要，货币政策决策不能忽视对股票市场的关注，应当适时监控股价走势。但这并非指货币政策一定要对金融资产价格直接调控，即中央银行仍将长期价格稳定作为货币政策的最后目的，当资产价格异动，明显偏离基本面时，央行作出政策反映，以尽量减少股价异动对经济的负面影响。由于国内股票市场规模相对较小且处在政府严格管制之下，股票价格波动和将来物价和产出的有关性并不明显，这使得股票价格的多种效应都很弱。因此，目前股价还不合适作为货币政策的决定变量，以割断银行部门与股票市场间的风险传播。 发挥股票市场的货币政策传导功能，必须要有高效率的股票市场为支撑。国内股票市场货币政策传导渠道不畅通的重要因素是股票市场存在明显的制度缺陷，因此应继续推动股票市场制度建设，为完善股票市场的货币政策传导功能构建制度基本，如构建科学合理的股票定价机制、调节股票市场的功能定位、优化股权构造、规范信息披露等，特别是要注意避免和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈钱”功能。 参照文献： 1高晶、苏宁：中国证券市场秩序下证券投资高风险特性分析，证券广场第4期。 2张凤新：衡量证券投资风险的措施与防备，商业会计第5期。 3中国记录局：中国记录年鉴，中国记录出版社。 （编辑刘姗）