中国股票市场投资实务分析

FORFOR：北京大学：北京大学窦玉明窦玉明 200 2007.10.107.10.10关于关于A A股市场的前生和今世股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述基金管理行业简述Shanghai Stock Exchange:Composite0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007中国中国A A股市场呈现高波动性股市场呈现高波动性台湾持续高波动台湾持续高波动TWSE Index Px Last020004000600080001000012000140001980198319861989199219951998200120042007有趣的对比，中国会重复台湾二十年前的故事吗？有趣的对比，中国会重复台湾二十年前的故事吗？香港香港H H股市场股市场-狂热狂热-冷静冷静-癫狂癫狂HSCEI Index Px Last0200040006000800010000120001400016000180001993-7-161994-2-251994-10-71995-5-191995-12-291996-8-91997-3-211997-10-311998-6-121999-1-221999-9-32000-4-142000-11-242001-7-62002-2-152002-9-272003-5-92003-12-192004-7-302005-3-112005-10-212006-6-22007/01/122007/09/21美国市场稳定性高美国市场稳定性高A A股历史市盈率股历史市盈率台湾股市历史市盈率台湾股市历史市盈率H H股的历史市盈率股的历史市盈率H H股对股对A A股的股价贴水股的股价贴水高波动性的第一推动力高波动性的第一推动力-多变的政策多变的政策92.5全面开放全面开放93.2上证创上证创1558高点高点94.8三大政策救市三大政策救市96.12人民日报人民日报特约评论员特约评论员文章发表文章发表99.7证券法实施证券法实施99.5“5.19”行情爆发行情爆发2245.43历史最高历史最高01.602.6国有股减持停止国有股减持停止03.7QFII第一单第一单05.4股权分置股权分置改革正式启动改革正式启动07.5提高证券交易印花税提高证券交易印花税06.5上市公司证券上市公司证券发行管理办法发行管理办法出出台台 IPO重启重启06.9沪深沪深300指数期指数期货合约浮出水面货合约浮出水面07.3央行上调人央行上调人民币存贷款基准民币存贷款基准利率利率0.27个百分个百分点点07.9央行年内第央行年内第五次上调人民币五次上调人民币存贷款基准利率存贷款基准利率0.27个百分点个百分点高波动性的第一跟随者高波动性的第一跟随者-散户散户高波动性的第一跟随者高波动性的第一跟随者-散户散户高波动性的幕后黑手高波动性的幕后黑手实际控制人实际控制人1997199819992000200120022003200420052006STST银广夏银广夏0.2250.405-0.2-0.3-0.780.012-0.1209-0.690.0131-0.031东方电子东方电子0.5170.5610.530.520.068-0.310.0110.0120.0160.0011全面摊薄后每股收益全面摊薄后每股收益单位：元高波动性的幕后黑手高波动性的幕后黑手实际控制人实际控制人高波动性的幕后黑手高波动性的幕后黑手实际控制人实际控制人将高波动性进行到底！将高波动性进行到底！同样的政策制定同样的政策制定同样的情绪化的散户投资者同样的情绪化的散户投资者同样的贪婪的控股股东同样的贪婪的控股股东下一步何处去下一步何处去Shanghai Stock Exchange:Composite0100020003000400050006000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007估值贵了估值贵了A A股和股和H H股的估值数据（在另外的股的估值数据（在另外的PPTPPT中）中）高增长能支持高估值吗？高增长能支持高估值吗？资金还是非常充裕资金还是非常充裕结论：顶部是测不准的，短期是无法预测的。结论：顶部是测不准的，短期是无法预测的。在牛市中预测顶部的有两种人：自大狂和精神病在牛市中预测顶部的有两种人：自大狂和精神病结论：长线（结论：长线（5-105-10年）的预期回报是比较低的。年）的预期回报是比较低的。关于关于A A股市场的前生和今世股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述基金管理行业简述分析过程衡量现有经济表衡量现有经济表现和财务状况现和财务状况理解成因和建立理解成因和建立价值驱动因素价值驱动因素宏观经济宏观经济行业竞争地位行业竞争地位公司要素公司要素我们如何预期上述我们如何预期上述要素在将来的变化要素在将来的变化预测将来经济表预测将来经济表现和财务需求现和财务需求主要驱动因素主要驱动因素的影响的影响波特五法则供应商力量：供应商力量：2高但逐步减弱高但逐步减弱替代产品：替代产品：2高但逐步减弱高但逐步减弱客户的力量：客户的力量：4低且稳定低且稳定新进入壁垒：新进入壁垒：3低但持续加强低但持续加强竞争对手：竞争对手：5低且逐步减弱低且逐步减弱平均得分：平均得分：3.23.2（数值范围：15）现有状况和可能的变化趋势现有状况和可能的变化趋势计算经营业绩毛利毛利销售成本销售成本固定资产周转率固定资产周转率销售收益销售收益经营经营税前税前RIOC经营战略经营战略税后税后RIOC公司价值公司价值运营资本管理运营资本管理资产周转资产周转投资投资税率税率税务税务经济利润经济利润资本成本资本成本运营成本运营成本ERP资金成本资金成本衡量经营业绩利润率利润率毛利毛利/销售减：运营成本/销售等于：EBIT利润率（EBIT/销售）乘以：（1-税率）等于：税后利润率资产利用率资产利用率运营资本/销售加上：长期资本/销售等于：投资资本/销售1/（投资资本/销售）等于：资产周转率销售/投资资本乘以乘以ROIC（税后（税后EBIT/投资资本）投资资本）现在和将来的表现短期预测短期预测基于对公司业绩结果的最佳估计中期预测中期预测基于行业和公司的报告投资资本回报率向资本成本靠拢GDP增长率向GDP靠拢长期预测假设长期预测假设资本回报率等于资本的消耗真正的增长为0价值的组成部分业务价值的要素估值矩阵三类投资人 相对价值投资者：共同基金经理相对价值投资者：共同基金经理 绝对价值投资者：巴非特，实业投资者绝对价值投资者：巴非特，实业投资者 套利者：对冲基金经理套利者：对冲基金经理三类投资人相对估值方法之一：PE的内在含义质量质量可持续性可持续性增长前景增长前景准确性准确性国家风险国家风险公司风险公司风险未来每股盈利未来每股盈利 股票价格股票价格股本成本股本成本财务风险财务风险决定适宜PE倍数 在无增长或再投资的情况下 股票价格每股盈利/股本成本，即EPS/Ke 所以PE1/股本成本 假定存在未来增长 股票价格未来每股盈利/（股本成本恒定的收益增长率）PE（预期）1/（Keg）假定通过收益投资来实现增长 PE(预期)（1（g/r）/(Ke-g)价值型和成长型投资者增长率估值成长投资价值投资高便宜价值型和成长型投资者成长投资价值投资成长投资价值型和成长型投资者绝对估值法：DCF是核心 确定正确的现金流确定正确的现金流 折现率折现率应该应用何种利率应该应用何种利率流向股本的自由现金流整个业务产生的现金和其他融资渠道 核心业务的息税前利润核心业务的息税前利润-非现金项目非现金项目+/-+/-营运资本的变化营运资本的变化+/-+/-资本性支出资本性支出 其他现金收入其他现金收入 利息支付利息支付 税收支付税收支付 非股本融资变化非股本融资变化=流向股本的自由现金流流向股本的自由现金流二/三阶段估价显性期模型显性期模型衰退期衰退期N年年半显性模型ROIC靠近资产成本增长率向GDP衰退持续期持续期长期假设：ROIC资本成本增长率0ROIC巴非特的二/三阶段估价显性期模型显性期模型衰退期衰退期N年年半显性模型ROIC资产成本增长率向GDP衰退持续期持续期长期假设：ROIC资本成本增长率0ROIC资本成本负债股本负债股本债务债务平均后得出资产/未负债股本含通涨因素真实股本成本 股本成本有股票投资者要求的回报率决定 股本成本最通常由资本资产价格模型（CAPM）决定 股本成本（Ke）必要股本汇报Rfb（ERP）Rf“无风险”利率，通常采用政府长期债券收益水平 BBETA因素，对股票与市场相比较的相对的系统性风险进行测量 ERP股本溢价，指投资者所要求的用以补偿承担股票投资高于无风险资产投资的额外风险的额外收益驱动因素的上限宏观经济宏观经济行业地位行业地位公司地位公司地位价格价格数量数量收入收入收益收益资本要求资本要求决定价值创造行业分析行业分析Structural Factors and TrendsAverage returnSpread and Growth of Market（s）Over Time竞争地位竞争地位Differentiation and Economic Cost Position and TrendsRelative returnSpread and Growth Over Time财务决定因素财务决定因素Average ROIC/WACC Spread Over TimeAverage Noplat Growth Over Time价值创造价值创造经济利润经济利润（EP）NOPLAT-（资本成本投资资本）经济利润（EP）NOPLAT-（资本成本投资资本）or关于关于A A股市场的前生和今世股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述基金管理行业简述投资理念投资理念1 主动投资1 被动投资投资理念投资理念1主动投资方法分类主动投资方法分类:4自上而下自上而下4自下而上自下而上投资理念投资理念1主动投资方法分类主动投资方法分类:4定性投资定性投资4定量投资定量投资投资目标投资目标1 绝对收益-对冲基金1 相对收益-共同基金决策及决策及测试测试研究研究执行执行风险分析及风险分析及业绩评价业绩评价投资管理流程投资管理流程证券分析证券分析行业研究行业研究上市公司研究上市公司研究资讯小组资讯小组数据库及应用系统开发数据库及应用系统开发研究资讯产品研究资讯产品研究部研究部策略分析策略分析宏观经济、政策研究宏观经济、政策研究数量化投资策略数量化投资策略定量金融技术研究定量金融技术研究投资管理流程投资管理流程-研究研究决策及决策及测试测试研究研究执行执行风险分析及风险分析及业绩评价业绩评价投资管理流程？投资管理流程？自上而下的大类资产配置三种不同的方案：买入持有固定比例组合投资组合保险策略投资流程投资流程决策与测试决策与测试股票资产自上而下的行业配置策略：一个实例投资流程投资流程决策与测试决策与测试在当前宏观状态下，对未来三个月行业超额收益的预测结论：在当前宏观状态下，对未来三个月行业超额收益的预测结论：当前宏观因素所处状态：结合前面结论，对下个季度行业的预测情况：注：判断宏观变量对股市的影响需要使用长期历史数据，然而由于国内可以获得的数据较短，使得结论不可避免会产生一定偏差。投资流程投资流程决策与测试决策与测试n模型的目的：在当前宏观状态下，预测未来3个月各行业超额收益状况以做投资参考n模型的基本原理 （1）首先对原始宏观经济数据进行标准化处理；（2）针对某一宏观因素，判断当前月以及历史上各月该因素所处的状态。例如，判断当前月在某一宏观因素下的状态，只需要比较当前月该宏观因素标准化后的值与过去一段时间内该宏观因素标准化后的值的中位数，若前者小于等于后者，则定义当前月在该宏观因素下的状态为1，若前者大于后者，则定义当前月状态为2；（3）模型1：若当前月状态为1，则计算历史上属于状态1的月份，未来3个月行业超额收益率的均值，以此值作为未来3个月超额收益的预测值；若计算结果当前月的状态为2，同理。由此可计算出在各宏观因素下，各行业未来3个月的预测值；（4）模型2：统计历史上各行业在不同宏观状态下超额收益超过5%和低于-5%的比例，当超额收益超过5%的情况明显多于低于-5%的情况时，可以认为在该状态下未来三个月该行业表现较好，反之亦然。（5）综合上述两个模型结果，得到未来三个月看多和看空的行业；注：本模型基本原理参考Morgan Stanley行业轮换模型投资流程投资流程决策与测试决策与测试模型模型1 1：19981998年年1212月月20032003年年9 9月各行业在各宏观状态下的平均超额收益情况月各行业在各宏观状态下的平均超额收益情况上图上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组上图上图：5表示超额收益高的分组，1表示超额收益低的分组续上表续上表在不同宏观状态下超额收益差异比较显著的行业在不同宏观状态下超额收益差异比较显著的行业注：上表所列行业在状态1和状态2间平均超额收益至少相差3个等级。括号中的数字表示在该状态下未来三个月行业表现优异。宏观因素在括号中所处状态下超额收益显著为正的行业M2 木材家具(1)、综合(2)M1综合(2)工业总产值木材家具(1)、传播文化(1)、综合(2)工业增加值金融业(1)、综合(2)储蓄存款仓储交通(2)、金融业(2)、传播文化(2)、综合(1)短期贷款金融业(2)、传播文化(2)、综合(1)金融机构各项贷款仓储交通(2)、金融业(2)、传播文化(2)、综合(1)金融机构各项存款金融业(2)、综合(1)CPI金融业(1)企业商品价格指数木材家具(1)、造纸印刷(1)、房地产业(1)、社会服务(1)回购利率金融业(1)基本建设投资金融业(2)更新改造投资采掘业(2)、电气水(2)房地产开发投资采掘业(1)、金属非金属(1)、金融业(2)模型模型2 2：各行业在不同宏观状态下超额收益大于：各行业在不同宏观状态下超额收益大于5%5%和低于和低于-5%-5%的比例：的比例：说明：比例的差值在3070之间，代表超过5的概率较大，代表低于-5的概率较大。比例差值为70以上，代表超过5的概率较大，代表低于-5的概率较大。续上表续上表嘉实组合风险管理与绩效评估系统嘉实组合风险管理与绩效评估系统研究员的定性分析研究员的定性分析研究员定量分析研究员定量分析分析上市公司基本面预测上市公司业绩股票估值、股票投资建议宏观政策及策略建议设计股票定量筛选策略各基金经理小组各基金经理小组构建构建 备买股票库备买股票库各基金经理小组各基金经理小组进行资产配置、进行资产配置、行业配置行业配置股票库的建立一级长期买入二级短期推荐三级持有四级卖出类无法判断黑名单禁止买入类组合测试组合测试风险评估风险评估VaR市场风险管理压力测试多因子风险分析流动性风险控制投资组合构建投资组合构建开放式基金产品开放式基金产品对其中100只核心股票，研究员每年至少实地调研一次，每月至少电话交流一次。一级+二级60%一二三级合计90%其它投资限制动态再平衡动态再平衡自上而下资产配置股票债券现金比例自下而上证券选择确定股票债券品种自下而上投资组合的构建流程自下而上投资组合的构建流程投资流程投资流程决策与测试决策与测试研究员的定性分析研究员的定性分析研究员定量分析研究员定量分析各基金经理小组各基金经理小组构建构建 备买股票库备买股票库各基金经理小组各基金经理小组进行资产配置、进行资产配置、行业配置行业配置股票库的建立一级长期买入二级短期推荐三级持有四级卖出类无法判断黑名单禁止买入类组合测试组合测试风险评估风险评估投资组合构建投资组合构建组合测试组合测试风险评估风险评估决策及决策及测试测试研究研究执行执行风险分析及风险分析及业绩评价业绩评价投资流程投资流程决策与测试决策与测试决策决策及及测试测试研究研究执行执行风险分析风险分析及及业绩评价业绩评价投资流程投资流程 指与基金投资相关的市场风险、流动性风险等，对于投资风险指与基金投资相关的市场风险、流动性风险等，对于投资风险的管理，主要通过模型化、电脑化的风险测量技术，对其进行追踪的管理，主要通过模型化、电脑化的风险测量技术，对其进行追踪分析和测量，通过调整投资组合来控制风险的限额。分析和测量，通过调整投资组合来控制风险的限额。q系统性风险：系统性风险：通过VAR和组合贝塔值监控系统来控制 q非系统性风险：非系统性风险：通过组合结构分析系统，控制偏离度，有效控制非系统风险q流动性风险：流动性风险：通过流动性风险控制系统来监控 投资流程投资流程风险分析风险分析股票投资风险股票投资风险风险属性风险属性风险管理方法风险管理方法功能特点功能特点VaR正常条件下短期市场风险揭示压力测试与EVT特殊市场条件下风险情景分析多因素模型风险分解，并作主动管理组合Beta值系统性风险监控跟踪误差相对风险控制投资偏离度非系统性风险监控持股集中度集中投资度股票流通力股票变现能力市场风险多指标综合使用，全面监控股票组合流动性状况流动性风险系统与非系统性风险投资流程投资流程风险分析风险分析股票投资风险股票投资风险q与同业的对比分析q与业绩基准的对比分析q业绩归因分析大类资产配置能力时机选择能力股票选择能力投资流程投资流程业绩评价业绩评价评估内容评估内容绩效评估方法绩效评估方法功能特点功能特点绝对收益率提供多种收益率计算方法风险调整后收益计算Sharpe率、Treynor比率、信息比等指标择机能力提供T-M和H-M两种方法业绩分解与归因多层次的业绩分解个股业绩贡献细分每只股票对基金的业绩贡献同业比较（基于公开净值数据）业绩归因分析（基于交易数据）投资流程投资流程业绩评价业绩评价关于关于A A股市场的前生和今世股市场的前生和今世机构投资者的股票分析过程机构投资者的股票分析过程机构投资者的组合管理流程机构投资者的组合管理流程基金管理行业简述基金管理行业简述资产管理行业的定位资产管理行业的定位资本密集的增加A.风险承保B.风险证券化C.商业贷款D.资产管理E.证券承销F.证券分销G.并购咨询H.支付系统I.银行保险DFEBGAHIC商业银行保险公司投资银行证券公司共同基金和养老基金负债流动性的增加q基金公司发展的棒状图资产管理行业资产管理行业基金公司现状基金公司现状q基金数量发展的棒图资产管理行业资产管理行业基金公司现状基金公司现状q基金资产数量发展的棒图资产管理行业资产管理行业基金公司现状基金公司现状单位:亿元