公司财务学

2022-7-161公司财务学公司财务学复旦大学金融系 朱叶2022-7-162几个相关问题几个相关问题n1、财务与会计的区别n2、公司财务学的研究主体n3、公司价值创造过程以及公司财务学的主要内涵n4、公司财务目标和冲突2022-7-163n5、公司财务学在微观金融学中的地位n资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等n6、参考书n（1）朱 叶编，公司金融，北京大学出版社，2009，1 n（2）布雷利等著，公司财务原理（第八版），机械工业出版社，2008，12022-7-164第一章第一章 现值和价值评估现值和价值评估第一节第一节 现值和贴现率现值和贴现率n一、现值一、现值n1、资产价值n（1）时间因素n（2）风险因素n2、贴现率n资本机会成本2022-7-165n二、净现值法则（收益率法则）二、净现值法则（收益率法则）n1、净现值大于等于零-接受n2、净现值小于零拒绝n3、净现值法则和收益率法则的缺陷n（1）单一目标体系下成立n（2）柔性原则n三、分离原则三、分离原则n为什么投资者都愿意接受净现值法则为什么投资者都愿意接受净现值法则n金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目n（1）借款n（2）股价升值后出售2022-7-166第二节第二节 现值的计算现值的计算n一、多期复利一、多期复利n1、复利现值n2、年金现值n3、复利计息期数n4、单利和复利n二、连续复利二、连续复利2022-7-167三、年金的特殊形式三、年金的特殊形式n1、永续年金n2、永续增长年金n3、年金n（1）递延年金n（2）先付年金n4、增长年金2022-7-168第三节第三节 价值评估价值评估n一、价值评估和无套利均衡一、价值评估和无套利均衡n1、内在价值n2、无套利均衡nNPV=PV-P0=0n资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。n以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。2022-7-169n二、债券定价二、债券定价n1、零息债券定价nPV=S/(1+r)nn2、平息债券定价nPV=RxAn+S/(1+r)nn rn3、金边债券定价nPV=R/rn4、延迟支付债券nPV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)n r2022-7-1610三、股票定价三、股票定价n1、股利零增长nPV=D/r D为每年年底的每股股利n2、持续增长nPV=D/(r-g)n下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率ng=留存比率x留存收益回报率=b xROEn3、不同增长n多种情况(高增长和低增长、非典性增长等)2022-7-16114、增长机会和公司股票估价、增长机会和公司股票估价 现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r 增长机会公司股票价格：P=EPS1/r+NPVGO 例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。n用股利增长模型计算：nP=4/(0.16-0.12)=100元/股 2022-7-1612（1）单一增长机会的）单一增长机会的NPVGOn第一期投资所产生的每股净收益增量（2）考虑所有增长机会的NPVGOn第二期投资所产生的每股净收益增量n-n元/股2022-7-1613(3)现金牛公司和现金牛公司和NPVGO公司比较公司比较n PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/rn =bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)n当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。n当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。n当ROEr时，即NPVGO小于零。表明公司采用增长发展策略后，尽管可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却会降低公司股票的当前市场价格，损害公司股东的利益。2022-7-1614(4)市盈率市盈率 P/E=1/r+b(ROE-r)/r(r-bROE)如果有A和B两个公司，其股票的风险是相同的，那么两公司应该具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于1/r。B公司是一个成长型公司，它的ROE大于r，那么B公司股票的市盈率是在1/r之上，再加上b(ROE-r)/r(r-bROE)，会高于等风险 A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增长机遇带来的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率会越高。这也从另一个角度说明，高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率，同时公司不发放任何股利，而将税后利润全部留存下来用于公司的发展。2022-7-1615第二章第二章 风险和收益风险和收益n第一节第一节 收益和风险的概念收益和风险的概念n一、要求收益率、期望收益率和资本机会成本一、要求收益率、期望收益率和资本机会成本n在无风险套利条件下，要求收益率等于期望收益率或资本机会成本。资本机会成本是指，在无套利条件下，同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。n贴现率=时间价值+风险溢价n时间价值：消费递延的补偿n风险溢价：当风险性投资的收益超过确定性收益时，风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时，投资者才会选择风险性投资。2022-7-1616二、无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率二、无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率n1、两把尺度n无风险利率n普通股的平均期望收益率（假设市场组合存在一个标准的、稳定的风险溢酬）2022-7-1617n2、介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率n（1）风险n定义：收益率最终可能的实现值偏离期望收益率的程度。n（预期的收益和历史的收益预期的收益和历史的收益：由于无法观测到未来收益率的概率分布，假如未来收益率与历史收益率分布于同一个概率空间，并且是独立同分布的，那么，我们可将观测到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率的无偏估计）n度量：方差和标准差，协方差和相关系数 n（2）风险和资本机会成本的关系n 风险和风险溢酬之间的关系2022-7-1618第二节第二节 投资组合理论投资组合理论n一、组合的期望收益n二、组合的方差和标准差n三、两种资产组合的有效集n1、可行集和有效集（高风险和低风险组合）n2、相关系数与有效集形态2022-7-1619四、多种资产组合四、多种资产组合n1、可行集和有效集（破鸡蛋形状）n2、风险分散化的局限性n非系统风险n系统风险n有效分散的投资组合，其风险依赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合。n3、允许无风险资金借贷的结果2022-7-1620n（1）资本市场线n如果不考虑投资者忍受风险的程度，投资者绝不会选择线下的其他点。也就是说，为了满足投资者的风险偏好，对于任何风险水平，通过持有投资组合S和相应的借进和贷出，投资者总能获得最高的期望收益率。n（2）切点：只能是市场组合。n在竞争激烈的市场中，投资者在信息上不占有优势，因此，没有理由与他人持有不同的普通股投资组合。标普500是市场组合的近视。2022-7-1621第三节第三节 资本资产定价模型资本资产定价模型n一、风险分散的局限性和单个证券期望收益率一、风险分散的局限性和单个证券期望收益率n由于组合消除了非系统性风险，因此，投资者不再关心该证券的方差，它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性，即贝塔值。n二、资本资产定价模型n1、假设：风险厌恶、无风险借贷、共同期望、有效分散、贝塔2022-7-1622n2、证券市场线n市场均衡：所有单个证券都应该位于证券市场线上，其期望风险溢价为：n贝塔（市场组合收益率-无风险利率）2022-7-1623第四节第四节 项目贴现率项目贴现率n一、到期收益率n934.58=1000/(1+r1)-7%n857.34=1000/(1+r2)2-8%n946.93=50/(1+r3)+1050/(1+r3)2-7.975%n 在无套利市场上，债券价格等于债券的现值。到期收益率可以视为各期贴现率的平均值。n名义贴现率和实际贴现率：n未来名义现金流（考虑通胀）；以当前物价水平预计的现金流。2022-7-1624二、即期利率二、即期利率n一个即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率n946.93=50/(1+0.07)+1050/(1+r2)2nr22022-7-1625三、基础利率（无风险利率）三、基础利率（无风险利率）n1、基础利率的近视：n最近发行的相应期限国债提供的到期收益率n期限 收益率n3个月 5.054%n6个月 5.262%n1年 5.465%n2年 5.80%n3年 5.872%n4年 5.999%2022-7-16262、收益率曲线的误区、收益率曲线的误区n原因：原因：n无信用风险，但是由于一年以上期限的国债不存在零息债券，因此，仍存在再投资风险。到期收益率部分来自于按照该到期收益率再投资收益。n例：某国债息票利率为12%，2年期，面值为100元/张，每年付息一次。n答：如果按照到期收益率进行再投资:n 100=12/（1+r）+112/(1+r)2n 到期收益率=12%3、理论即期利率曲线、理论即期利率曲线n套利的力量使得市场价等于其内在价值。非国债的风险补偿应该建立在国债即期利率基础之上。2022-7-1627n例：n时期 年 到期收益率/息票利率n1 0.5 5.25%n2 1.0 5.5%n3 1.5 5.75%n4 2.0 6.00%n5 2.5 6.25%n6 3.0 6.50%n如果面值为100元/张，1.5年期国债的息票利率为5.75%。100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)2+102.875/(1+r3)3nr3=o.028798 年利率为5.76%2022-7-1628n理论即期利率：n时期 年 即期利率n1 0.5 5.25%n2 1.0 5.5%n3 1.5 5.76%n4 2.0 6.02%n5 2.5 6.28%n6 3.0 6.55%2022-7-1629五、项目资产的贴现率五、项目资产的贴现率n资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。如何处理风险？如何处理风险？1、公司资本机会成本和项目贴现率、公司资本机会成本和项目贴现率 取决于公司业务风险和项目风险的异同取决于公司业务风险和项目风险的异同 比如，传统企业拟考虑着手软件项目，该软件项目的风险可参照软件业的风险，可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数。2022-7-16302、无杠杆条件下公司资本成本、无杠杆条件下公司资本成本n公司股东收益资本收益率就是该项目的贴现率。n RF+(RM-RF)上式中，为公司的贝塔系数，RM为市场组合的预期收益率。n例：设天创公司为无杠杆公司，100%权益融资。假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表。为满足市场供应，2008年，公司准备增加一条生产线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%。这个新项目的贴现率是多少？2022-7-1631年份年份天创公司收益率天创公司收益率标普标普500指数收益率指数收益率1-9%-30%24%-20%320%10%413%20%2022-7-1632 465.017.0079.0,2xyxxVarxyCov%73.7%1.9465.0%5.3sr2022-7-16333、有负债情况下公司资本成本、有负债情况下公司资本成本n加权平均年成本nrwacc=rsS/(S+B)+rB(1-Tc)B/(S+B)n其中，rs=RF+(RM-RF)n例：承上例。2008年，假设天创公司普股票每股市价10元，发行在外普通股股数700万股，企业负债的市场价值为3000万元，借款年利率5%。国债率3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司贝塔值为。2022-7-1634%91.6%73.7700030007000%5700030003000waccr%46.6%73.7700030007000%)301(%5700030003000waccr