财务管理第八章 资本预算

投资管理第八章 资本预算 第一节 投资决策程序 第二节 现金流量预测 第三节 投资项目评价标准 第四节 投资项目决策分析 第五节 投资项目风险评价 熟悉投资项目现金流量预测的原则和预测方法，掌握投资项目的各种评价标准及其计算方法；熟练应用净现值、内部收益率等主要评价指标进行独立项目和互斥项目的投资决策；掌握敏感性分析的基本方法；掌握投资项目风险调整折现率法和风险调整现金流量法。第一节 投资决策程序一、投资项目类型二、项目投资决策程序 资本预算或资本支出，主要指实物资产投资。投资项目的类型A.按项目的规模 和重要性分类维持型更新改造项目提高效率型更新改造项目现有产品或市场扩充型项目新产品或市场开拓型项目安全生产与环境保护项目等B.按项目之间的关系分类C.按项目现金流量形式分类独立项目互斥项目常规型现金流量项目非常规型现金流量项目 此外，改变供应体系、改变分销体系、进入一个新的市场、开发一种新的产品、将公司的某种业务外包或者自己生产、外购或自制某一部件、购买一家现存的公司、租赁设备或购买新设备、更新公司的IT网络等都可纳入公司项目投资管理。投资项目特点：耗资大、时间长、风险大、收益高。（一）选择投资机会 以自然资源和市场状况为基础，以国家产业政策为导向，以财政、金融、税收政策为依据，寻找最有利的投资机会。（二）收集和整理资料 在选择投资机会时，当长期目标和短期利益发生冲突时，应以公司长期发展目标为主。注 意 公司内部资料 公司外部资料 财务资料 非财务资料 同类项目的相关资料影响项目价值的主要因素（三）投资项目财务评价 现金流量折现法 (1)项目预期现金流量 (2)投资项目的必要收益率或资本成本（折现率）（四）投资项目决策标准(1)净现值法则接受净现值大于零的投资项目，即NPV0(2)收益率法则接受收益率高于资本机会成本的投资项目（五）项目实施与控制(1)建立预算执行情况的跟踪系统，反馈信息，找出差异并调整预算(2)根据出现的新情况，修正或调整资本预算第二节 现金流量预测一、现金流量预测的原则二、现金流量预测方法三、现金流量预测中应注意的问题四、现金流量预测案例分析现金流量现金流量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数净现金流量现金流入现金流出现金流入现金流入 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出现金流出 由于该项投资引起的现金支出净现金流量净现金流量（NCF）一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。会计收益会计收益是按权责发生制核算的，不仅包括付现项目、还包括应计项目和非付现项目。现金流量现金流量是按收付实现制核算的，现金净流量=当期实际收入现金量当期实际支出现金量实际现金流量原则 增量现金流量是根据“有无有无”的原则确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。增量现金流量是与项目决策相关的现金流量。判断增量现金流量，决策者面临的问题（pp.175）：附加效应 沉没成本 机会成本 制造费用 增量现金流量原则 如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后现金流量税后现金流量，因为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。税后原则投资项目现金流量的划分初始现金流量经营现金流量终结现金流量投资项目现金流量 0 1 2 n初始现金流量经营现金流量终结点现金流量（一）初始现金流量 某年营运资本增加额本年流动资本需用额上年营运资本总额 该年流动资产需用额该年流动负债筹资额 项目建设过程中发生的现金流量，或项目投资总额。主要内容：（3）原有固定资产的变价收入（2）营运资本（1）项目总投资（4）所得税效应 形成固定资产的支出 形成无形资产的费用 形成其他资产的费用 资产售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税现金流出量 售价低于原价或账面净值，发生损失抵减当年所得税现金流入量（二）经营现金流量不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等,也称经营付现成本 项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，一般按年年计算。主要内容：增量税后现金流入量投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）。增量税后现金流出量与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用以及各种税金支出。计算公式及进一步推导：现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得税所得税 （收现销售收入经营总成本）所得税税率 现金净流量现金净流量 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 收现销售收入经营付现成本 （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率（收现销售收入经营付现成本）（收现销售收入经营付现成本）（1 1 所得税税率）折旧所得税税率所得税税率）折旧所得税税率 经营付现成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）现金净流量现金净流量 收现销售收入收现销售收入 经营付现成本经营付现成本 所得税所得税 经营总成本折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 税后收益即：现金净流量税后收益折旧即：现金净流量税后收益折旧 收现销售收入（经营总成本折旧）（收现销售收入经营总成本）所得税税率 收现销售收入经营总成本折旧 （收现销售收入经营总成本）所得税税率（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：支出资本追加支出营运资本税所得现成本经营付收入销售量流现金净【例例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见表8-1：表8-1 投资项目的会计利润与现金流量 单位：元项 目会计基础现金基础销售收入经营付现成本折旧费税前收益或现金流量所得税（34%）税后收益或现金净流量100 000(50 000)(20 000)30 000(10 200)19 800100 000(50 000)050 000(10 200)39 800率税所得税旧折率税所得税现成本经营付收入销售净流量金现1经营现金净流量=（100 000-50 000）（1-34%）+20 00034%=39 800（元）现金净流量=税后收益+折旧 经营现金净流量=19 800+20 000=39 800（元）（三）终结现金流量 项目经济寿命终了时发生的现金流量。主要内容：经营现金流量（与经营期计算方式一样）非经营现金流量 A.A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B.B.垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）收回垫支的营运资本收回垫支的营运资本 在不考虑所得税时，折旧额变化对现金流量没有影响。在考虑所得税时，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。（二）利息费用（一）折旧模式的影响 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。视作费用支出，从现金流量中扣除（自有资金投资）归于现金流量的资本成本（折现率）中（全投资）（三）通货膨胀的影响【例例】假设某投资项目初始现金流出量为1 000元，一年后产生的现金流入量为1 100元；假设项目的投资额全部为借入资本，年利率为6%，期限为1年。与投资和筹资决策相关的现金流量及净现值如表8-2所示。表8-2 与投资和筹资有关的现金流量 单位：元现金流量初始现金流量终结现金流量净现值（P/F，6%，1）与投资相关的现金流量与筹资相关的现金流量现金流量合计-1 000+1 0000+1 100 -1 060+40+38 0+38 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。（一）扩充型投资现金流量分析 【例例8-1】ABC公司是一个办公用品的生产厂家，主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅，其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场，公司支付了50 000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明学生用椅市场大约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对学生用椅投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：1.市场调研费50 000元属于沉没成本，即与是否进行项目投资的无关成本。2.学生用椅生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50 000元。3.学生用椅生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110 000元，使用年限5年，税法规定设备残值10 000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20 000元；预计5 年后不再生产学生用椅后可将设备出售，售价为30 000元。4.预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1 200、1 000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。5.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。6.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。年份销售量单 价销售收入单位成本成本总额1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846案例分析表8-3 经营收入与成本预测 单位：元某年的单价=上年的单价（1+2%）某年的单位成本=上年的单位成本（1+10%）表8-4 现金流量预测 单位：元 项目012345经营现金流量销售收入100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 经营付现成本50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 税前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得税(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 净收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 经营现金净流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投资支出与机会成本设备投资(110 000)23 200 机会成本(厂房)(50 000)营运资本营运资本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 营运资本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投资现金净流量合计(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 现金净流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 设备处置现金流入：收入30 000元，应缴纳所得税（30 00010 000）0.346800，抵减了现金流入年末营运资本=下年预计销售收入10%某年营运资本追加支出该年末营运资本上年营运资本（二）替代型投资现金流量分析 【例例8-2】假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100 000元，已提折旧50 000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40 000元。新设备的买价、运费和安装费共需110 000元，可用5年，年折旧额20 000元，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10 000元。用新设备时每年付现成本可节约30 000元(新设备年付现成本为50 000元，旧设备年付现成本为80 000元)。假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。新设备买价、运费、安装费 110 000 旧设备出售收入 -40 000 旧设备出售税赋节余 -5 000 (40 000-50 000)0.5 合计：65 000 新设备年折旧额 20 000旧设备年折旧额 10 000 年折旧额增量 10 000（20 000-10 000）项 目0年14年5年1.初始投资2.经营现金流量 销售收入 经营付现成本节约额 折旧费 税前收益 所得税 税后收益3.终结现金流量4.现金净流量 -65 000 -65 000 +20 000 0 +30 000 -10 000 +20 000 -10 000 +10 000 +20 000 +20 000 0+30 000-10 000+20 000-10 000+10 000+10 000+30 000表8-5 增量现金流量估计 单位：元案例分析第三节 投资项目评价标准一、净现值二、获利指数三、内部收益率四、投资回收期 五、会计收益率六、评价标准的比较与选择贴现项目评价标准非贴现项目评价标准（一）净现值(NPV-net present value)的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和。（二）净现值的计算nttstrNCFNPV0)1(影响净现值的因素：项目的现金流量（NCF）折现率（r）项目周期（n）折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的(不对)。预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命）现金流量预测期限 折现率的确定项目的资本成本与实施该项目公司的资本成本之间的关系 （1）如果项目风险与其实施该项目的公司风险相等：公司加权平均资本成本就是项目的资本成本。（2）如果项目的风险与该公司的风险不等价：找出与该项目风险等价的替代公司，用替代公司的资本成本评估项目 直接根据特定项目的资本来源、筹资比例、筹资成本进行估算。（3）如果每一个投资项目被视为追加的边际项目：采用与该项投资相对应的边际资本成本作为折现率，投资项目的取舍取决于边际收益与边际成本的比较。在确定折现率时，现金流量与折现率要相互匹配 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率注意 【例例】承【例例8-1】假设该项目风险与公司风险相同，预计公司真实资本成本（不考虑通货膨胀因素）第1年为10%，到第5年上升至12.15%，预计通货膨胀率第1年为2%，到第5年上升至4%。（参见PP.182）表8-6 净现值及内部收益计算表 单位：元 累计资本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1 名义利率=（1+真实利率）（1+预期通货膨胀率）1 第1年名义资本成本=(1+10%)(1+2%)-1)(33128331198000170%83.95173970%90.67126867%36.45151379%08.27178247%20.12148033000170元NPVNPV函数：输入方式：=NPV(rate,value1,value2,.)应用条件：项目各年的折现率相同 注意事项：Excel中函数 NPV 假定投资现金流量（初始投资）发生在第1期末（value1），而在我们的分析中，通常假设投资发生在第0期，因此，在计算净现值时，应将项目未来现金流量用NPV函数求出的现值再减去该项目的初始投资的现值 【例例】承【例例8-2】项目增量现金流量每年为20 000元（共5年），第5年终结现金流量增量为10 000元，假设该项目的资本成本为15%。在Excel电子表格中利用NPV函数计算净现值 Excel计算（三）项目决策原则 NPV0时，项目可行；NPV0时，项目不可行。当一个投资项目有多种方案可选择时，应选择净现值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。（四）净现值标准的评价 优点：考虑了整个项目计算期的全部现金净流量及货币时间价值的影响，反映了投资项目的可获收益。缺点：现金流量和相应的资本成本有赖于人为的估计；无法直接反映投资项目的实际收益率水平。（一）获利指数(PI-profitability index)的含义nttttnttttrCOFrCIFPI00)1()1(又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。（二）获利指数的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的现值指数。17.1000170331198PI（三）项目决策原则 PI1时，项目可行；PI1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。（一）内部收益率(IRR-internal rate of return)的含义ntttIRRNCFNPV00)1(注意：注意：IRR用来衡量项目的获利能力，是根据项目本身的现金流量计算的，它与资本成本无关，但与项目决策相关。资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算 IRR函数：功能：返回由数值代表的一组现金流量的内部收益率 输入方式：=IRR（values,guess）【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的内部收益率。在Excel电子表格中利用IRR函数计算内部收益率Excel计算现金流量不一定必须是均衡的，但必须按固定的间隔发生（三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。（四）内部收益率标准的评价 优点：不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，能够从动态的角度正确反映投资项目的实际收益水平。缺点：如果项目期间现金流符号出现反复，可能导致两个IRR。互斥项目决策时，IRR与NPV在结论上可能不一致。（一）投资回收期(PP-payback period)的含义通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算A.每年的经营净现金流量相等B.每年净现金流量不相等 年净现金流量初始投资额投资回收期当年净现金流量对值上年累计净现金流量绝份年的值正量第一次出现累计净现金流投资回收期1 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的投资回收期。表8-7 学生用椅项目累计现金净流量 单位：元 项 目012345现金净流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累计现金净流量(170 000)(136 520)(88 738)(9 225)58 043 128 782)(14.32686722593年投资回收期解析：（三）项目决策标准 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中：PPn/2，投资项目可行；PPn/2，投资项目不可行。在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；忽略了回收期以后的现金流量。以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营净现金流量补偿原始投资所需要的全部时间。折现投资回收期（PP discounted payback period)折现投资回收期满足一下关系：0)1(0PPtttrNCF 评价 优点：考虑了货币的时间价值 直接利用回收期之前的现金净流量信息 正确反映投资方式的不同对项目的影响 缺点：计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量（一）会计收益率(ARR-accounting rate of return)的含义%100年平均投资总额年平均净收益会计收益率项目投产后各年净收益(税后利润)总和的简单平均计算 固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算 【例例】承【例例8-1】计算学生用椅投资项目的会计收益率。%21.60%1002/0001105)5501403339767554323680019(会计收益率基准会计收益率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案；如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）项目决策标准（四）会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。缺点：没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。IRR净现值曲线（一）净现值与内部收益率评价标准比较1.净现值曲线：描绘项目净现值与折现率之间的关系；NPV是折现率r的单调减函数。如果NPV0，IRR必然大于资本成本r；如果NPV0，IRR必然小于资本成本r。图8-1 净现值曲线图 2.互斥项目排序矛盾 在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。产生矛盾的原因（1）项目投资规模不同（2）项目现金流量模式不同 项目投资规模不同【例例】假设有两个投资项目C 和D，其有关资料如表8-8所示。表8-8 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09图8-2 C、D项目净现值曲线图14.14%费希尔交点 解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：表8-9 DC项目现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.141 313 IRR=14.14%资本成本12%NPV=1 313 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目C后，还应再接受项目DC，即选择项目C+(DC)=D。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结 论进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即DC，如表8-9所示。项目现金流量模式不同【例例】假设E、F两个投资项目的现金流量如表8-10所示。表8-10 E、F项目投资现金流量 单位：元项 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)E F -10 000 -10 000 8 000 1 000 4 000 4 544 9609 67620%18%1 599 2 503图8-3 E、F项目净现值曲线图15.5%费希尔交点 解决矛盾方法增量现金流量法：增量现金流量法：FE项目现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0 -7 000 544 8 716 15.5 904 IRR=15.5%资本成本8%NPV=904 0 在条件许可的情况下，投资者在接受项目E后，还应再接受项目FE，即选择项目E+(FE)=F。应接受追加投资项目 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结 论进一步考虑项目E与F的增量现金流量，即FE，如下表所示。（二）NPV与PI比较在投资规模不同投资规模不同的互斥项目互斥项目的选择中，有可能得出相反的结论。一般情况下，采用NPV和PI评价投资项目得出的结论常常是一致的。如果NPV0，则PI1；如果NPV0，则PI=1；如果NPV0，则PI1。【例例】仍以 C 和D两个投资项目，其有关资料如表8-8所示。表8-8 投资项目C和D的现金流量 单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09解决矛盾方法增量获利指数法：增量获利指数法：PI=1.0451 应该接受项目DC 在条件许可的情况下，选择项目C+(DC)=D。当NPV与PI两种标准排序发生矛盾时 应以NPV标准为准结 论进一步考查项目C与D投资增量的获利指数：045.10602937330060294%,12,/00010APPICD与净现值排序的结论相同（三）项目评价标准的选择 只有净现值净现值同时满足于上述三个基本条件 评价标准的基本要求 一个好的评价标准的三个条件：必须考虑项目寿命周期内的全部现金流量；必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整为同一时点进行比较；必须与公司的目标相一致，即进行互斥项目的选择时，能选出使公司价值最大的项目。NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的偏好？主要原因：IRR标准不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易；IRR和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。特别提醒：特别提醒：IRR和PI最大的投资项目不一定是最优的项目，如果按 IRR或PI进行项目决策，则应采用差量或增量分析法，而不是简单地按 IRR 和 PI 大小进行项目排序。NPV标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化这一目标相一致。若项目相互独立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍弃的决策；在评估互斥项目时，则应以NPVNPV标准标准为基准。年均费用法 年均费用(AC)小的项目为中选项目。适用条件：收入相同但计算期不同的项目比选。在重置投资项目比选中，如果新旧设备的使用年限不同，必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量，而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。注注 意意 购置旧设备 购置新设备年均费用法年均费用法：设备更新问题：设备更新问题 【例例8-3】某公司目前使用的P型设备是4年前购置的，原始购价20 000元，使用年限10年，预计还可使用6年,每年付现成本4 800元，期末残值800元。目前市场上有一种较为先进的Q型设备，价值25 000元,预计使用10年，年付现成本3 200元，期末无残值。此时如果以P型设备与Q型设备相交换，可作价8 000元。公司要求的最低投资收益率为14%。要求：为该公司做出决策：是继续使用旧设备，还是以Q型设备代替P型设备。（假设不考虑所得税因素）。假设公司支付8 000元购置P型设备：4 800 -800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800(P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元APFPAPACP 假设公司支付2 5000元购置Q型设备：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 6109783 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按实际现金流量计算 各项目的年均现值为：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ第五节 投资项目风险评价一、项目风险来源二、项目风险分析三、投资项目风险调整（一）项目风险 1.含义 某一投资项目本身特有的风险特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用项目项目标准差进行衡量。3.项目风险的来源 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险 外部因素：（1）项目收益风险（2）投资与经营成本风险（3）筹资风险（4）其他风险（二）公司风险 1.含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。2.衡量方法 通常采用公司资产公司资产收益率标准差进行衡量 3.公司风险的构成 （1）每种资产（或项目）所占的比重（2）每种资产的风险（3）公司资产之间的相关系数或协方差（三）市场风险 在投资项目风险中，市场风险无法通过多元化投资加以消除。通常用投资项目的贝他系数（）来表示。站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。（一）敏感性分析(sensitivity analysis)3.基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。1.含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。2.分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。4.敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素 调整现金流量 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 注意：注意：销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 【例例】承【例例8-1】仍以学生用椅投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(28 331元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。表8-15 各项因素变化对净现值的影响 单位：元因素变动百分比(%)销售量单位成本资本成本11551 424-5 11517 81211043 727 6 03321 22010028 33128 33128 3319012 93550 62835 85785 5 23761 77739 786解析：图8-5 项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度 临界值不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限【例例8-4】假设某公司正在考虑一项投资，有关资料如表8-16所示。表8-16 投资额与现金流量 金额单位：万元项目0年15年投资额(10 000)销售收入64 000变动成本42 000固定成本18 000其中：折旧 1 600税前收益 4 000所得税（40%）1 600税后收益 2 400经营现金流量 4 000现金净流量(10 000)4 000净现值（10%）5 163盈亏临界分析表8-17 净现值为零时各因素变动百分比 单位：万元项目原预计现金流量NPV=0的现金流量现金流量变动上下限投资额10 00015 16351.63%销售收入64 00061 730-3.55%变动成本42 00044 2705.40%固定成本18 00020 27012.61%折现率10.0%29.00%190.00%项目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：销售收入变动成本固定成本项目年限投资额折现率最强 最弱 5.敏感性分析方法的评价 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。（三）模拟分析 利用蒙特卡罗模拟法，将敏感性分析和不确定因素的概率分布结合起来衡量投资项目风险。分析步骤（1）选择影响项目净现值等评价指标的关键因素，估计每个因素各种可能结果的概率。（2）对每个因素根据各种可能结果的概率分配相应的随机数，形成概率分布。以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i无风险利率一般以政府债券利率表示风险溢酬取决于项目风险的高低（一）风险调整折现率法 净现值公式调整 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。确定方法 风险调整折现率的确定方法表8-21 不同类型项目的风险调整折现率 投资项目风险调整折现率重置型项目8%+2%=10%改造或扩充现有产品生产线项目8%+5%=13%增加新生产线项目8%+8%=16%研究开发项目 8%+15%=23%1.根据项目的类别调整折现率 2.根据项目的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益斜率与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。标准离差率特定项目的险收益斜率同类项目风率利无风险率现折风险调整计算公式：3.根据项目资本成本确定折现率 项目的资本成本是投资者要求的最低收益率投资者要求的最低收益率n 无风险利率n 风险溢酬【例例】假设ABC公司股票的贝他系数()为1.8，无风险利率为8%，市场投资组合收益为13%。负债利率为10%，且公司负债与股本比例为1：1，假设公司所得税率为40%。根据资本资产定价模式，ABC公司的股本成本(或投资者要求的收益率)：%17%8%138.1%8sr 加权平均资本成本=0.510%(1-40%)+0.517%=11.5%【例例】承前例假设ABC公司正在考虑实施一个系数为2.5的新投资项目，并将20%的资本用于该新项目的投资，其余80%的资本用于公司其他资产，平均系数为1.8。公司新的系数：=0.81.8+0.22.5=1.94 股本成本=8%+1.94(13%-8%)=17.7%加权平均资本成本=0.510%(1-40%)+0.517.7%=11.85%已知：新项目的系数=2.5，则新项目的最低回报（资本成本）：项目的股本成本=8%+2.5(13%-8%)=20.5%加权平均资本成本=0.510%(1-0.4)+0.520.5%=13.25%风险调整折现率法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。（二）风险调整现金流量法 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法 基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。基本步骤 （1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量；体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系 确定等值系数（t）10tt风险现金流量确定现金流量现金流量标准离差率越低，t就越大 确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量即无风险现金流量（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。nttttiNCFNPV0)1(i 为无风险利率 【例例8-7】假设某公司根据投资项目的历史资料确定的标准离差率与确定等值系数之间的关系如表8-24所示。要求:采用风险调整现金流量法计算【例例8-6】中A、B两个方案的净现值。表8-24 标准离差率与确定等值系数之间的关系标准离差率0.000.070.080.230.240.420.430.73确定等值系数1.000.850.600.40表8-25 投资方案净现值投资方案净现值（风险调整现金流量法）金额单位：元A方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-900.00 595.00 504.00 278.00 标准差134.44 132.91 189.20 标准离差率 0.23 0.26 0.68 确定等值系数 1.00 0.85 0.60 0.40 确定等值-900.00 505.75 302.40 111.20-84.18 B方案净现值年份0123净现值（8%）现金流量期望值-500.00 359.00 250.00 160.00 标准差 69.78 26.83 37.95 标准离差率 0.19 0.11 0.24 确定等值系数 1.00 0.85 0.85 0.60 确定等值-500.00 305.15 212.50 96.00 40.94 风险调整现金流量法的评价 优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。缺点：确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。（三）风险调整在实务中的应用 Kim Crick等1986年对320家公司做了一次关于他们在投资分析中如何调整风险的一项问卷调查表8-26 反馈者使用的风险调整方法方法百分比（%）不做调整主观调整确定等值法风险调整折现率法缩短回收期其他1448 729 7 5 约翰 R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查表8-27 项目风险调整反馈表 单位：%风险来源调 整折现率调 整现金流量两者同时使 用两者都不采用1.预期通货膨胀风险2.利率风险3.利率期限风险（长期与短期利率变动）4.GDP或商业周期风险5.商品价格风险6.外汇风险7.财务危机（破产概率）8.公司规模9.“市场-账面”比率（市场价值/公司资产账面价值）10.成长趋势（近期股票价格走势）11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85