股票指数期货课件

股票指数期货课件第九章股第九章股 票票 指指 数数 期期 货货股票指数期货课件 本章出现的关键术语：本章出现的关键术语：基差收敛 基差风险 贝塔系数 资本加权 现金结算 平价保险费 套期保值比率 市场风险 程序交易 合成指数投资组 合系统性风险 系统性风险风险源自你不知道自己正在做什么。风险源自你不知道自己正在做什么。股票指数期货课件 以各种资产为基础的期货合约交易正在持续增长。自1985年以来向交易所和其他制定规章的机关提出关于新商品合约的建议几乎连续不断。期货市场中增长最快的是金融期货。1972年，象农产品、木材，和金属这样的物质性商品占期货交易量的95%以上。现在，这些合约仅相当于期货交易总量的三分之一左右。这一章和下两章将回顾能够代表金融期货的三个主要子集：股票指数期货，外汇期货，和利率期货。股票指数期货课件股股 票票 指指 数数 及及 其其 期期 货货 合合 约约 要了解期货指数合约首先就要弄清楚其基础资产的性质。人们承诺交割或购买的股票指数是什么？有人可能持有一把大豆或玉米，但换成标准普尔500指数又会是什么呢？怎样才能“购入”或“售出”一个股票指数呢？那些在美国某处正在学习这些合约在投资组合中的潜在作用的银行、退休基金，和个人投资者每天都会提出这样的合情合理的问题。股票指数期货课件股票指数股票指数 表91列出了许多主要的股票指数期货合约。随后的例子集中在最知名和最受欢迎的股指合约上：标准普尔500指数（S&P 500）期货合约。股票指数期货课件股票指数期货课件美国的股票指数期货交易大约有90%是以标准普尔500指数为代表的。标准普尔于1917年开始公布S&P500指数；最初它是被作为一个评价投资组合管理者和投资顾问的标准而被提出来的。起初在这个指数里只有200种股票，到1957年的时候扩展到500种。在这五百家公司中，有400家工业公司（包括科技公司）、40家金融公司，40家金融公司和20家运输公司。这500家公司的股本合计约为在纽约股票交易所进行交易的全部证券价值的80%。S&P500指数目前是商业部的最主要的指标之一，代表大约90%的美国股票指数期货交易。股票指数期货课件 这个指数是一个资本加权资本加权指数；是以500种股票中每一种股票的价格乘以该公司发行在外的股票数量计算。标准普尔通过将这些数字加起来然后再除以指数除数除数来计算该指数。表92展出了由三个公司形成的一个简单的资本加权指数的例子。当公司发生让产易股、并购、以及类似事件时，需要根据这些变化对除数进行调整，从而使除数在时间上具有可比性。例如，如果标准普尔用一个$30的股票（5千万股发行在外的股份）代替一个$50的股票（1亿股发行在外的股份），这一举动就用15亿美元代替50亿美元的股本。若不进行调整市场会呈现下跌的现象，然而这并非是股市下跌的情况。标准普尔调整除数以抵消这个影响。注意：对于资本加权指数，分拆股票并不会改变除数。股票指数期货课件第一天第一天股票股票 发行在外的股份发行在外的股份股票的收盘价格股票的收盘价格 股份股份价格价格A1,000,000$10$10,000,000B5,000,000$22110,000,000C10,000,000$15150,000,000合 计$270,000,000假设初始除数被武断地设为2,700,000。那么指数为 指数=00.100000,700,2000,000,270第二天第二天股票股票 发行在外的股份发行在外的股份股票的收盘价格股票的收盘价格 股份股份价格价格A1,000,000$11$11,000,000B5,000,000$20100,000,000C10,000,000$16160,000,000合 计$271,000,00037.100000,700,2000,000,271 指数=第三天第三天股票股票 发行在外的股份发行在外的股份股票的收盘价格股票的收盘价格 股份股份价格价格A1,000,000$12$12,000,000B10,000,000$11110,000,000C10,000,000$14140,000,000合 计$262,000,000股票指数期货课件股票指数期货课件股票指数期货课件股票指数期货合约股票指数期货合约 上一章涵盖了基本的期货原理：套期保值的作用、投机商的重要性、基础商品的标准化，以及交割过程。除了交割事宜外，股票指数期货合约在所有的方面都与传统的农产品期货合约相似，指数期货用现金而不是交割基础资产来结算的。如同其它期货合约一样，股票指数期货是一种对在预定的未来日期以确定价格买进或卖出某特定指数的标准单位的承诺。股票指数期货课件S&P 500股票指数期货合约股票指数期货合约 表93列出了S&P 500股票指数期货合约的特征。不像大多数其他的商品合约，在合约到期时该期货合约没有实际交割机制。所有合约以现金结算现金结算结束。在履行合约时让投机商或套期保值者交割500份不同的股票是不切实际的。在交割时间我们才能知道指数的价值，因此借记或贷记产生盈利或亏损的帐户要更便利一些。在合约结束时你实际交割的是指数的初始交易价格和指数的最终交易价格之间的美元差额。股票指数期货课件股票指数期货课件股票指数期货没有交割机制；所有的平仓合约都是用现金结算的。如果某人持有合约直到最后一天，那么对最后借记或贷记交易商的账户会有一个专门的程序。S&P 500合约的最后交易日是交易月的第三个星期五之前的那个星期四。第二天（星期五）早晨，即使由于委托单平衡失调、公司公告、或其他什么事情而导致一些股票的交易开盘被推迟，交易所仍将在构成S&P 500指数的500种股票的正式开盘价的基础上为指数确定一个特殊的开盘报价，计算近似到0.01。这与指数的正常开盘价形成对照。如果股票交易被停止，那么正常开盘价就是该股票的最后售出价。股票指数期货课件股票指数期货的定价股票指数期货的定价 由于S&P 500指数是基础现金指数价格的一个函数，因此影响它和影响股票市场的因素相同。正如图91所表示的，期货价值取决于四个因素：现货指数本身的水平；指数中的500种股票的股息收益；利率的当前水平；距离合约最后现金结算的时间；股票指数期货课件 股票指数期货课件股票支付股息；而期货合约没有股息。在金融领域里，大多数定价关系都集中在关于套利的争论上：具有相同价值的证券应具有相同的销售价格。一个机构可能持有组成SPX指数的所有500种股票的多头头寸。一个更为有利的选择是持有一个期货合约的多头头寸。虽然这两个头寸相似，但它们并不等价。主要的差异在于股票支付股息而期货合约却不是。按照基本投资原则，我们知道在除息日股票价格趋向于下跌，跌幅约为股息收益的数额。如果其它条件保持不变，投资者是不会拒绝股息收益的。持有股票，你可以获得股息；而持有期货，你却得不到股息。这种偏好选择在期货价格基础资产关系中表现为价格差异。最近几年，S&P 500指数的股息收益范围在1%和3%之间。股票指数期货课件期货价格应该等于指数加上短期利率的差额减去股息收益。同样，除非股价上涨或股票支付股息，否则购买股票不会有任何收益。实际上，你承担一个机会成本因为你本可以获得国债利息。如果要买进一份期货合约你就必须存入一笔信用保证金，但是你可以用带有利息收入的美国国债作为信用保证金。以这种方式满足保证金要求，期货交易商可以获得利息同时在股票市场整体水平上进行投机。持有股票不会产生利息，而期货价格也反映了这个差异。这个比较的要旨就是期货价格应等于指数的美元价值，加上短期利率成本并减去收到的股息收益。股票指数期货课件 股票指数期货课件 （91）运用公式运用公式91和表和表94，这一天期货的合理价值是：，这一天期货的合理价值是：表表95显示的是显示的是2000年年8月月15日的日的S&P 500股指期货价股指期货价格。计算出来的合理价值格。计算出来的合理价值1509.29低于十二月期货的结低于十二月期货的结算价值算价值1517.20，这表明期货价格高于基础股票水平上，这表明期货价格高于基础股票水平上的理论价值。的理论价值。29.150943.1484)365/121)(0106.00607.0(eF股票指数期货课件 股票指数期货课件 图图92说明了定价关系的本质。期货的理论价格说明了定价关系的本质。期货的理论价格比当前比当前S&P 500指数水平高出指数水平高出(1509.291484.43)1484.43，即，即1.67%。6.07%的国库券收益率是年收益的国库券收益率是年收益率；率；121天的等价收益率是天的等价收益率是6.07%(121365)=2.01%。2000年年8月月15日，指数的股息收益率为日，指数的股息收益率为1.06%。对。对121天，将之转换为天，将之转换为1.06%(121365)=0.35%。股票指数期货课件股票指数期货课件 合成指数投资组合合成指数投资组合的概念很重要。它意味着像人寿保险公司和退休基金这样的大机构投资商可以通过持有股指期货合约的多头头寸和用国库券作为该头寸的信用保证金，或押金保证，的方法，复制一个合理多样化的普通股投资组合。使用期货方法的额外好处是（1）期货合约的交易成本要比彼此分开的500种股票的交易成本低得多，并且（2）投资组合更容易理解和管理。虽仍有一些以防将期货作为股票所有权的一种替代品广泛使用的信托限制（显然很多已经过时了），但期货使用者的数量每天都在增长。股票指数期货课件下跌%S&P 500股票指数期货合约的规则2.5%5%10%15%20%仅适用于下跌。一旦确定了一个限制报价，就可以此为限或在其之上交易10分钟或直到芝加哥时间（CT）下午2:30。到10分钟结束或CT下午2:30时，如果原有期货合约是限制报价，那么交易将停止2分钟。在CT下午2:30之前，会按5%的下跌限制重新恢复交易；CT下午2:30之后会实行10%的下跌限制。仅适用于下跌。一旦确定了一个限制报价，就可以此为限或在其之上交易10分钟或直到下午2:30（CT）。到10分钟或CT下午2:30（或者在小型交易收盘前45分钟）如果原有期货合约是限制报价，那么交易将会停止2分钟。实行10%的限制重新恢复交易。仅适用于下跌。在CT下午1:30之前，可以此为限或在其之上进行交易。如果原有期货是限制报价，并且NYSE已经宣布交易停止（由于DJIA下跌10%），交易将停止*。当50%（资本加权）的基础S&P 500股票重新开盘时，实行15%的限制重新恢复交易。在CT下午1:30之后，可以此为借或在其之上交易10分钟。到10分钟结束时，如果原有期货是限制报价，那么交易将停止2分钟。实行15个百分点限制重新恢复交易。仅适用于下跌。一旦确定了一个限制报价，可以此为限或其之上交易10分钟。到10分钟结束时，如果原有期货合约是限制报价，那么交易将停止2分钟。实行20个百分点限制重新恢复交易。仅适用于下跌。一旦确定了一个限制报价，可以此为限或在其之上进行交易。如果原有期货是限制报价并且NYSE已宣布停止交易（由于DJIA下跌20个百分点），那么交易就会停止。当50%（资本加权）的基础S&P 500股票重新开盘时，实行20个百分点的限制重新恢复交易。股票指数期货课件 道琼斯工业平均指数（道琼斯工业平均指数（DJIA）下跌下跌%行动行动 10%20%30%如果如果DJIA在在CT下午下午1:00之前下跌之前下跌10%，NYSE会宣布停止交易会宣布停止交易1小时。如果在小时。如果在CT下午下午1:00至至1:30之间之间DJIA下跌下跌10%，NYSE会宣布会宣布停止交易半小时。停止交易半小时。CT下午下午1:30之后，之后，10%的的限制就无效了。限制就无效了。如果在如果在CT中午中午12:00之前之前DJIA下跌下跌20%，那么，那么NYSE会宣布停止交易会宣布停止交易2小时。如果在小时。如果在CT下午下午1:00之后之后DJIA下跌下跌20%，NYSE会宣布停止交会宣布停止交易并不会再开盘。易并不会再开盘。如果如果DJIA下跌下跌30%，NYSE会宣布停止交易并会宣布停止交易并不会再开盘。不会再开盘。资料来源：芝加哥商业交易所。资料来源：芝加哥商业交易所。股票指数期货课件基差收敛基差收敛 你可能还记得现货价格减去期货价格就是基差。公式91指明：随着时间的推移，现金指数和期货指数之间的差额将会缩小。在期货合约的终期，即T=0时，期货价格将等于指数价格。我们把这种现象称为基差收敛基差收敛。图93展示了这两个价格是如何随时间推移而收敛的。股票指数期货课件股票指数期货课件股股 票票 指指 数数 期期 货货 的的 用用 途途 股指期货合约有三个主要用途：投机目的、套利的相关活动，以及回避风险。股票指数期货课件投机投机 预期股市即将上涨的人可以通过买进标准普尔期货合约从而得到充分的杠杆作用。每一个点的指数变化都转化为$250。相似地，熊市投机商可以空头期货，希望它们的价值在未来会下跌。从另一个方面看，如果S&P 500指数是1500.00，$23,438的投机保证金可以控制$375,000的投资资产。股票指数期货课件价差价差价差允许用降低的风险进行投机。价差允许用降低的风险进行投机。像在期权市场一样，一些投机商偏爱使用价差作为减少像在期权市场一样，一些投机商偏爱使用价差作为减少风险的投机方式。正如第八章所解释的那样，期货价差有很风险的投机方式。正如第八章所解释的那样，期货价差有很多不同的种类。股指投机商可能认为科技主力纳斯达克多不同的种类。股指投机商可能认为科技主力纳斯达克（Nasdaq）在未来几个月会超出道琼斯工业平均指数。该）在未来几个月会超出道琼斯工业平均指数。该投机商可能会合乎逻辑地使用一市场间价差，买进纳斯达克投机商可能会合乎逻辑地使用一市场间价差，买进纳斯达克100期货（期货（ND）同时卖出）同时卖出DJIA期货（期货（DJ）。不管整个市场）。不管整个市场是上涨或是下跌，只要是上涨或是下跌，只要ND指数超过指数超过DJ该投机商就会盈利。该投机商就会盈利。价差可以极大地减少风险因为一个头寸是牛市而另一个头寸价差可以极大地减少风险因为一个头寸是牛市而另一个头寸是熊市是熊市。股票指数期货课件套利套利 在金融市场里套利商扮演了一个重要的角色。他们的活动有助于保持市场的有效性和良好运行。有时期货合约的市场价格会暂时向上偏离定价理论所预计的价格。套利商预计期货合约和现金指数的价值不久就会返回到它们“正常的”关系水平上，此时套利商可能会空头期货合约并买进股票。随着两个价格之间差额逐渐缩小，该套利商获得收益。假设一套利商，在确定2000年十二月S&P 500指数期货合约的合理价值为1509.29之后，按表95的结算价格1517.20卖出一份合约。然后该套利商买进以指数为基础的500种股票，当前价值1484.30。在实践中，这后面的交易很可能是通过程序化交易程序化交易发生的，即通过SuperDot系统将多重交易用计算机提交给纽约股票交易所。这里要指明的是不管未来市场怎样变化，在十二月份期货合约结算时，由于基差收敛它的价格将等于S&P 500指数。股票指数期货课件 表96展示了S&P 500各种可能的收盘水平。如果指数在1500收盘，套利商会在股票上赚15.70点并在期货头寸上赚取17.20点。该表还指明不管最后指数水平如何，套利商都会赚得32.90指数点。这是121天的32.901484.43，即2.22%，无风险收益。这比同期普通国库券利率要多20个基点，而市场是不会允许这种情况持续很久的。随着人们买进期货并卖出股票，差额将逐渐收缩直到它回到24.86（1509.291484.43）点的无套利价差。通常，还可以用另一种方法套利；如果基差太小则空头股票并买进期货。股票指数期货课件 股票指数期货课件股票的购买或出售预期股票的购买或出售预期 指数期货的另一个用途是锁定股票购买或出售的预期价格。假设在八月中旬一所大学的捐赠基金投资组合经理得悉一个富裕的校友计划在这一年的晚些时候向大学捐赠$1,000万。该投资组合经理认为在这年的第四季度市场会跌停回升，因而希望在市场抬头之前现在就投资资金。表95指明2000年12月，期货的交易价为1517.20。每份十二月合约代表大约$2501517.20，即$379,300。因此，1千万美元股票对应大约26份期货合约。表93指出一份期货合约的初始投机保证金是$23.438，因此26份期货合约的保证金要求是$609,388。该经理可以用国库券履行这个履约保证，而国库券很可能已经在捐赠基金之中。如果市场像预期的那样上涨则合约的价值将会上升。在最后结算时捐赠基金将贷记盈利。当然，如果市场向下走而不是向上，基金就不能拿回履约保证的全部金额。另一个投资组合经理可能想退出市场，但出于纳税原因的考虑在下一年以前不想卖出证券。通过出售期货就可以锁定市场的当前价格水平。股票指数期货课件套期保值套期保值标准普尔500股票指数期货（以及所有的期货合约）的最初经济目的是风险转移。同期货合约一样，标准普尔期货的主要目的是帮助将风险由不愿承担风险的人那里转移到愿意承担风险的其他人那里，这些人之所以愿意承担风险是因为可能赚取预计的收益。股指期货合约的这一用途已被众多大型商业银行以及许多退休基金和基金会广泛并成功的运用。套期保值的应用是我们下一节的主题。股票指数期货课件用用 股股 票票 指指 数数 期期 货货 套套 期期 保保 值值 套期保值者试图消除风险；通过运用S&P 500期货合约，投资组合经理可以极大地消除因证券价格下跌造成投资组合损失的风险。股票指数期货课件系统性与非系统性风险系统性与非系统性风险 股票价格波动是由两类因素引起的。系统性因素是那些影响股票市场总体的因素，包括像市场利率、经济指标、政治气候、规章制度，以及税收或货币政策。系统性风险系统性风险也称为市市场性风险场性风险。非系统性风险因素是某单个特定公司或工业企业所特有的，包括收益报告、技术工艺发展、劳方协议、原材料成本，以及公司合并或收购活动。这些影响构成了非系统非系统性风险性风险。适当的投资组合分散实际上可以消除非系统性风险。其实，资本市场理论的主要结论就是投资者不会因承担非系统性风险而获得报酬：“市场”假设对于一个给定的预期收益水平投资者很聪明完全可以通过尽可能多地分散来减少风险。股票指数期货课件由Evans和Archer进行的为人熟知的研究表明投资组合的可变性是如何随组合中证券数量的增长而下降的。图94说明了这些著名的结论。一个包含15或20种不相关股票的投资组合可提供一个高度的分散；加入更多的证券仅会使附加风险少量减少。贝塔（贝塔（Beta）是用来衡量投资组合与像S&P 500指数这样的基准投资组合进行比较的相对风险指标；贝塔衡量系统性风险。根据定义，基准组合的贝塔值为1.0。贝塔值大于1的投资组合要比基准组合更具风险，而更为保守的投资组合的贝塔值小于1。假设某投资组合贝塔值为0.9，意味着对于S&P 500指数价值的每一个1%的变化，该投资组合将在价值上变化0.9%。为达到套期保值的作用，所选择的套期保值策略必须与被套期保值的商品相似：农场主不会用玉米期货为他们的小麦收成套期保值，也不会有资产经理用债券指数为股票组合套期保值。小麦农场主会用小麦期货进行套期保值，而股票投资组合经理会用股票指数进行套期保值。S&P 500是一个有效分散的投资组合，在对捐赠基金、互助基金这样的投资证券，以及其它以S&P 500为基础、为基准、或与之高度相关的广大投资组合进行套期保值时，很有效。股票指数期货课件股票指数期货课件套期保值的必要性套期保值的必要性 假设你是7千5百万美元股票基金的投资组合经理。你预计不久市场会下跌，但对长期来说仍保持牛市。但是，你也知道在你的基金提供给投资者的年终报告中投资组合价值下跌是不利的。你能做什么呢？显而易见的选择就是在价格下跌之前卖出一切。这个解决方案能保护你的收益，但就交易成本来说有些昂贵。你也不想经历报告你的“资产”基金仅包含等价现金的尴尬和非法行为。股票指数期货课件 另一个方法就是对股票投资组合套期保值。期货套期保值涉及到在期货市场上做一个与你在“现金”市场上所持头寸相反的头寸。如果你多头股票，逻辑上你应是空头期货。正像农场主需要计算要卖出多少份合约一样，投资组合经理必须计算必要的合约数量以抵消投资组合价值的可能变化。股票指数期货课件套期保值比率套期保值比率 投资组合有不同的规模和不同的风险水平。为了建立一个恰当的套期保值你必须要认这些差异。单个S&P 500股指期货合约大约价值$350,000，因此大的投资组合要求比小的投资组合更多的合约。相似地，风险大的投资组合比市场平均水平更为波动：因而它们需要更大的套期保值。套期保值比率说明规模和风险的差异。套期保值比率套期保值比率体现了股票和期货的相对价值并说明两个“投资组合”的相对风险。根据定义一投资组合（S&P 500指数）贝塔值为1.0，而第二个组合（股票）可能比第一个的风险更大或更小。如果股票组合风险更小，就需要用较少的期货合约。如果股票组合的贝塔值大于1，那么就需要更多的期货合约。对多头头寸套期保值，经理必须空头期货合约。由于期货合约的数量不可以是分数的，组合经理还必须将其化为整数。股票指数期货课件 在确定套期保值比率时三个必要的信息是：1、所选期货合约的价值；2、需要被套期保值的投资组合的美元价值；3、投资组合的贝塔值。这三项中第一项很容易确定。S&P 500期货合约的规模由$250乘以S&P 500指数的价值来确定的。假设一个$7,500万股票组合的经理（贝塔值0.9，股息收益率=1.0%）考虑用十二月S&P 500期货进行套期保值的可能性。表95表明前一天S&P 500指数收盘价是1484.43，而2000年十二月S&P 500期货合约以1517.20收盘。期货合约的价值因此是$2501517.20，即379,300。股票指数期货课件 本例的套期保值比率是:（92）考虑一下合约在最后交割日几种不同市场情况的结果。在公式92中，有些参考资料在分母上表示的是指数现货价值而不是期货合约的价值。其正确与否取决于你是如何定义贝塔的。如果“贝塔”是资本资产定价模型意义上的传统价值，则公式92所表示的就是正确的。可是，如果贝塔是一个来自于股票头寸在期货价格上的回归参数，那么分母就应该是指数的现货价值。在大多数情况下，两种方法的差异是有限的。贝塔元价值标准普尔期货合约的美证券组合的美元价值 HR份合约17896.1779.0250$20.1517000,000,75$HR股票指数期货课件市场下跌市场下跌。这是投资组合经理所希望发生的。这会导致在股票组合上的亏损，和在期货市场上的盈利。假设S&P 500指数下跌5%，由1484.43跌到1410.20。给定贝塔值，组合将下跌5.0%0.9=4.5%，即$3,375,000。这是投资组合的亏损，（见图95）。在期货市场会有盈利。以1517.20卖出178份空头合约。期货合约到期时，CME会以1410.20清仓。（到期时，期货合约的价格应恰好等于指数本身。）你的账户会获利(1517.201410.20)$250178=$4,761,500。从八月中旬到十二月中旬大约是13年。因而，投资组合的股息应约为1%0.333$75,000,000=$250,000。组合头寸（在股票上的亏损，加上收到的股息，加上期货合约上的收益）产生$1,636,500的盈利。股票指数期货课件股票指数期货课件市场上涨市场上涨 假设指数从1484.43涨到1558.70。这5%的市价上涨意味着，按照0.9的贝塔值，该投资组合会上涨4.5%，即$3,375,000。股息与前面的情况一样，为$250,000。在期货头寸上会亏钱，因为你卖空了期货而其价格却在到期时涨到了1558.70。亏损(1517.201558.70)250178=$1,846,750。组合头寸产生$1,778,250的盈利。（见图96）股票指数期货课件股票指数期货课件市场不变市场不变 在股票组合上没有盈利，但在期货上有盈利。到期时，基差退化为零，因此空头套期保值者盈利(1517.201484.50)250178=$1,455,150。加上股息，净收益为$1,705,150（见图97）。股票指数期货课件股票指数期货课件 重要的是不要忘记在这三种场合中的“盈利”不是投机盈利。更确切地说，它们反映了投资组合获得的无风险利率。与存入的履约保证相联系的借款成本也会影响净收益。股票指数期货课件回顾套期保值回顾套期保值 在实践中，这类的套期保值永远不会是完美的；通常在套期保值结束时会有一些相对较小的盈利或亏损。对此有四个原因。首先，一般不可能进行精确地套期保值因为期货合约只能是整数。这意味着投资组合经理必须四舍五入到一个接近的整数。第二，股票投资组合很少能完全按照其贝塔值所表明的那样运转。在上面的例子中，投资组合应该按照整体市场的90%发生变化。贝塔是被估计出来的，而投资组合可能按照比这个数量多一点或少一点的范围发生变化。另外，某些股票贝塔值几乎没有统计意义。在这种情况下，它们没有太大的预测能力。第三，期货价格不会紧紧地跟随着基础指数变动。这种现象被称作基差风险基差风险。第四，S&P 500指数的股息不会在时间上均匀地发生，要取决于计算的日期，这可能使得公式91出现轻微地差错。期货合约与现货指数的收敛性对空头套期保值者有利。股票指数期货课件 如果你仔细地检查每一种情况的结果，你会注意到，基差收敛对空头套期保值者有利。即使市场保持不变，期货合约的价值也会随着交割月的接近而下跌。在期货合约有效期的最后一天，其市场价值应该等于现货价格。这意味着基差变为零。这个现象对所有的期货合约都是真实的，无论它们是农产品期货合约、金融期货合约，或者是贵金属期货合约。就百分比来说，从基差衰退中获得的盈利是少量的。在“市场保持不变”的情况下，有$1,705,150的组合盈利。7,500万美元的投资组合，四个月的期间里有2.27%的收益率，即大约每年6 3/4%。这代表了信用保证金的利息（国债利率）加上股票指数的股息的收益率。还要注意到套期保值不是免费的午餐；在市场上涨的情况下，要是不使用套期保值投资组合反而更好。投资组合经理不必为整个投资组合套期保值。在上面例子中，经理可能决定仅为投资组合的80%进行套期保值，使用142份合约而不是178份合约。如果投资组合经理关于即将下跌的判断是错误的，这种做法可以允许更大的上涨增值，而且仍会提供坚固的保护以防市场下跌。股票指数期货课件 单一股票期货合约是一种在某一确定交割日以固定的价格交换一定数量股票的承诺。这与期权不同，期货双方约定股票的购买和售出而不是如果理想一方有“权”去执行合约。虽然这一概念对一些投资者可能是有吸引力的，但1982年ShadJohnson法案规定单一股票期货在美国是违法的，主要是因为司法管辖权不确定。商品期货交易委员会（CFTC）管理期货，而证券交易委员会（SEC）管理股票。谁来管理期货股票这个混合物呢？2000年9月，伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFOE）宣布：从2001年1月底开始交易美国、英国和其他欧洲国家的单一股票期货。单一股票期货的概念出现于2000年的商品期货现代化法案中。机构交易单一股票期货起始于2000年8月，而散户交易开始于2001年12月。芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥交易所二者都是这一观念的拥护者，而芝加哥期权交易所（CBOE）却对此持反对意见。单一股票期货很可能意味着会给期货交易所提供更多的商机而对期权交易所则恰恰相反。CME的指数产品经理Rick Redding说该产品“给每个人，包括机构投资商，提供了另一种期权。它会使市场变得更有效，而这正是大批投资商所期待的：市场效率，用不同的方法进行投资组合交易，并用它们进行风险管理”9。期货管理协会主席Jack Gaine说“我不能确定它们是否会成功。但至少让这些交易合法化。观点就是将它作为用于交易的另外一种产品。让市场作出一个评价股票指数期货课件Robert Alan管理的一个投资组合价值为$2,500百万，集中收集科技和网络发行。虽然他认为在市场上这个行业仍然具有向上的潜力，但他正接近年终报告的尾期，不想看到纳斯达克股票市场的另一次大滑坡侵蚀该投资组合的收益。他知道纳斯达克100指数相当好地跟随着他的投资组合，并且还知道可以用纳斯达克100期货合约极大地削减市场风险，但他不愿放弃上升的潜力：用期货套期保值实际上是让他退出市场。作为替代，Robert正在考虑使用芝加哥期权交易所的纳斯达克100 弹性期权。他知道这些期权可以根据客户需要规定结算价格、规模以及到期时间，并且履约方式可以是美式的也可以是欧式的。他特别喜欢的是，可以让到期日期恰好等于他的业绩评价期结束的时候，而不是被固定在到期月份的第三个星期五。使用有担保的看跌期权的不利方面在于不得不支付期权费，因此Robert还在考虑卖出一个虚值FLEX看涨期权以便获得一些收益至少可以部分地补偿看跌期权的成本。（他记得人们经常将股票，多头看跌期权、和空头看涨期权的一揽子交易称为上下限。）尽管出售看涨期权能够减少头寸成本，但也限制了他想要保持的向上潜力。在这种情况下Robert断定弹性期权的方法比全部用期货套期保值更好。棘手的事情就是他仍需决定如何选择他想要使用的看跌和看涨弹性期权的结算价格 股票指数期货课件调整市场风险调整市场风险 套期保值主题的变异是使用期货调整投资组合中的市场风险水平。考虑一下前面例子中$7,500万投资组合的经理。该组合的贝塔值为0.9。假设经理对市场变得很兴奋并想要增加市场风险，也许达到相当于贝塔1.4的水平。他可以通过多头期货合约并将之与股票组合一同持有来作到这一点。从公式93可以得到所需的必要合约数量。（93）该经理会买进99份合约从而有效地将投资组合的贝塔值提高到1.4：虽然这并没有直接将更多的美元投放到市场里，但它增加了总体投资组合对市场变化的敏感度，因此美元收益或亏损会模拟更大的投资组合的收益或亏损。250$期货水平值）当前的值（想得到的证券组合价值合约数量99250$20.151790.040.1000,000,75$）（合约数量股票指数期货课件小结小结 金融期货是投资领域中快速增长的部分。这些合约为投机商和套期保值者所喜爱。合约允许投机商使用高杠杆作用，并可使投资组合经理降低系统性风险。股指期货合约是一个关于基础指数水平、指数的股息收益、当前短期利率，和合约有效期剩余时间的函数。套利商有助于确保指数水平和期货价格之间的差额，称为基差，与其均衡价值保持一致。股票指数期货课件 随着时间的推移，期货价格和基础指数的价值趋向收敛。这意味着随着交割期的临近，基差逐渐接近于零。股指期货合约是现金结算；没有实际股票单证的易手。准确的套期保值比率对恰当地套期保值来说是必不可少的。对于股指期货，套期保值比率取决于投资组合的规模、贝塔值，以及所选期货合约的价值。投资组合经理可以通过将空头期货和一个股票投资组合结合起来建立一个合成国债。