克隆明星基金的收益与风险分析

克隆明星基金的收益与风险分析张为群（浙江金融职业学院 ，浙江 杭州 310018）摘要：本文在认可公募基金经理具有选股能力的基础上，通过对绩优的明星基金季报披露的重仓股中按业绩筛选出股票，建立组合投资，对2005年二季度至2006年四季度期间的持有收益和风险进行验证，结论表明，在我国证券市场上克隆基金是一种可以给投资者带来较大收益的行之有效的战略手段，而且，克隆基金的收益和风险因持有期间市场形势的不同会有不同。同时，本文也认为，由此揭示出来的投资基金公开信息披露制度问题值得作深入的探讨。关键词：明星基金；惯性交易；投资策略；证券投资基金作者简介：张为群，女，浙江金融职业学院讲师，研究方向：证券投资理论。中图分类号：F8303.9 文献标识码：A引言从1998年我国第一只封闭式基金发展起步至今，基金的发展速度是有目共睹的，作为我国证券市场上最大的机构投资者，其对稳定市场的作用也是显而易见的。在其股票型基金专家理财、高研究成本的背后，其投资的有效性和信息披露制度的收益与成本研究也逐渐成为投资研究关注的领域之一。为了研究能否从基金公开的资产组合信息中获得收益，Mary Margaret Myers（2001）提出了在理论上创造一个克隆基金来检验是否能从这样的机会中创建新的投资管理方式。他们的研究结果表明，克隆基金的收益率要好于被克隆的投资基金，即使在扣费前被克隆的基金收益也不如克隆基金。Malcolm Baker等（2004）也曾指出，大量实证数据表明，基金所购买的股票通常比它们售出的股票有明显更高的收益水平，这也在一定程度上肯定了基金经理的选股能力。我们在去年对我国证券市场进行了实证分析，表明创建一个完全被动的克隆基金，能在节约费用及减少风险的基础上获得一定的超额收益。本文的目的在于检验克隆基金战术在我国证券市场中实施的可行性和有效性。我们通过对明星基金公开披露的股票组合进行筛选，然后投资，然后测算投资效益模拟数据，结论说明，从2005年一季度明星基金的投资组合起始，模拟基金在2005年二季度至2006年一季度期间取得了良好的收益性。这证明，在我国证券市场上，克隆基金战术的有效性是很高的，当然，其有效性的高低和市场状态也是密切相关的，在证券市场由熊市向牛市转轨以及由牛市向平衡市或者反转市转换期间，克隆策略将给投资者带来比较大的下方风险，而在证券市场趋势温和向好即牛市发展比较稳定的阶段，运用克隆优秀基金的投资战术不仅收益性显著，而且下方风险也明显较小。本文具有很强的实际操作性，对投资者投资策略的选择有一定的指导意义。研究基础与文献综述一、信息披露制度我国证券投资基金法第六十二条明确规定，投资基金要公开资产组合季度报告。季度报告公布必须在季度结束的15天内进行。举例来说，我们在2006年4月中旬左右，就能免费地得到各基金管理公司披露的在一季度各基金的投资收益状况。在本文中，我们将免费的利用基金经理在一季度前研究出的好股票，它就表现在季报中披露的十大重仓股中。一般我们认为，基金经理将会把钱重点投资于他认为好的股票上，而因为信息披露制度的存在，我们则可以顺带享受这免费的午餐。这就涉及到了信息披露制度的成本问题。信息是投资者决策的必要前提，公开信息披露制度是证券市场的立市之本，最基本的制度之一。上市公司的信息披露制度可以保证股票、债券的直接投资者获得决策必须的相关必要信息；而投资基金为了吸引到足够多的投资者、得到他们的信任，其本应属于商业机密的投资信息也不得不公开披露，这是法律法规的要求，也是他们为取得公众信任而产生的内在需求。上市公司的信息披露会一定程度上暴露他们在经营上的部分秘密，而投资基金股票组合的信息披露则不可避免地要被那些对信息到处唏嘘着灵敏的鼻子和耳朵的灵活投资者利用。现今各国证券市场日益加剧的不确定性令获取投资信息的成本进一步提高，也令“羊群效应”发生得更为普遍（所谓的羊群效应，在我国被简单称为追风行为，指的是众多投资者相互模仿，采取相同的投资策略，投资行为表现出较高程度的一致性和趋同性的现象）。从本质上讲，我们的克隆基金战术，就是一种跟风行为。美国证券交易委员会（SEC）最近正在考虑修改那些约束着投资基金必须向投资人披露信息的制度和规则，或许投资基金披露信息的深度上确实存在着研讨和改变的需要。以往的一些研究确定地揭示了信息披露（mandatory disclosure）制度存在着成本和收益。Waeners(2001)指出当投资基金被要求披露信息时存在两大潜在成本：一是投资人更加容易通过对基金资产流动信息的研究，来提前于基金交易（fornt run），由此导致投资基金意愿购买资产的要价的上升。二是信息披露可能缩减基金研究人员通过对证券资产研究获得的私有信息获得回报的时效。当然信息披露并不只带来成本的增加，它还涉及到投资基金的“门面装饰”问题。信息披露的同时使投资基金的管理更加透明化，使投资者更清楚明白的看到自己资金的走向，从而也有利于吸引更多资金的投入，基金资产也得以进一步增值。而Carhart、Kaniel、Musto and Kadlec(2000)，Lakonishok、Shleifer、Thaler and Vishny(1991)和ONeal（2001）都提出，基金经理相信，投资人会通过对过去的绩效的表现来评价未来的绩效表现。二、行为金融学理论当前理论界对惯性交易策略的研究也很热门。所谓惯性交易策略(Momentum Trading Strategy)是指分析股票在过去的相对短时期的时间内(一般指一个月至一年之间)的表现，事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件，当条件满足时买入或卖出股票的投资策略。惯性交易策略能够获利存在着多种解释：一是收益惯性，即当股票的收益增长超过预期，或当投资者一致预期股票未来收益会增长时，股票的收益会趋于升高。另一解释是基于价格惯性和收益惯性的策略是利用了市场对不同信息的反映不足而获利。惯性交易策略是行为金融学研究的投资策略之一，它是在投资者的投资行为并非完全理性的前提下得出的。行为金融学研究的是投资者为什么会买或卖那些股票，惯性交易策略就是说投资者买那些股票是因为在一定“筛选”条件下。国外研究中，首先涉及惯性交易研究的是Jegadeesh和Titman（1993），他们用美国股市1965-1989年CRSP（Center for Research in Securities Price）的日收益数据，根据股票过去4个季度（形成期）的收益排序，买进收益最好的10%的股票（赢家组合）和卖空收益最差的10%的股票（输家组合），并将这个头寸持有1至4个季度，（持有期），由于形成期和持有期各有几种，所以前后的持有期存在重叠，研究结果表明用这两种方式买卖的股票的超常收益都是正的，而且大多在统计上都是显著的，它们的平均年超常收益为12%。Rouwenhorst (1998)发现对欧洲12个市场进行研究，发现普遍存在惯性现象，并且惯性收益和公司规模呈负相关；Moskowitz and Grinblatt (1999)指出行业组合之间也和个股一样存在惯性收益，且投资组合的惯性收益要大于个股的惯性收益。国内对惯性交易的研究中，王永宏、赵学军（2001）采用Jegadeesh和Titman（1993）的研究方法，用非重叠抽样法，对1993-2000年间沪深两市的股票，选择了1993年以前上市的股票作为观察对象，其研究结果表明，惯性效应基本不存在，其超长期的惯性策略投资组合收益基本为负。周琳杰（2002）用重叠抽样法，同时对Jegadeesh和Titman（1993）的研究方法进行了扩展，在构成投资组合时，设定了两种构建各种组合的股票组成比例，10%和5%。其研究结果表明，无论是哪种组合比例，在卖空机制存在的前提下，形成期和持有期都很短的惯性组合，可以获得较高的收益。然而，值得注意的是，中国股市惯性策略的盈利基本来自对卖空机制的假设，单独的赢家组合策略并不能带来显著的收益。陈乔、汪弢（2003）从行业的角度再次对我国证券市场的惯性效应进行了研究，结果表明，在我国深圳市场上，形成期小于4周的行业投资组合，其平均超额收益为3.8%。但很明显其惯性效应的期限很短。杨析，陈展辉（2004）也是用同样的方法对沪深A股进行了研究，结论为不存在惯性效应。本文在信息披露制度以及行为金融学理论的基础上，对我国市场进行了惯性效应的实证分析检验，也即对克隆基金战术进行实战上的分析检验。本文的创新之处在于抽样方法上明显不同于前人。我们所设定的股票筛选条件有三：一、所有股票都是在明星基金（明星基金的选取标准见下文）的重仓股范畴内。二、重仓股按机构投资者持股比例排名，选取排名前十位的股票，构建投资组合，作为模拟投资组合的十大重仓股。三、所考虑的机构投资者为公募的证券投资基金，QFII以及社保基金。另外，我们忽略选取股票后投资组合的形成期，拟定持有期为21个月，也就是，我们数据的时间跨度为2005年3月-2006年12月的所有相关数据。在实际中，这种情况也比较常见，一般地，一只基金选定组合后，不会在较短的时间内改变。由于这一期间，处于我国股市由熊转牛的区间，因此我们的研究结果还和一定的市场状态相关。考虑到我国市场并不存在卖空机制，所以我们只检验了赢家组合，而没有检验输家组合。我们在肯定基金经理投资价值的同时，期望的是找到一种全新的投资方式，即利用投资基金披露的信息以及价格惯性，找到绩优股票组合进行投资。样本的选取与说明一、明星基金的选取我们从晨星基金龙虎榜中选取了每季度投资收益排行前十位的股票型基金作为我们的明星基金。晨星评级中的股票型基金是指股票投资占资产净值的比例70%。（我们同时参考了Value杂志的基金排名以及银河证券研究中心的基金排名，发现排名前十的股票型基金因为选取的评定指标的不同而略有差异，为了保持检验的一惯性，我们以晨星基金排名为基准。）二、投资组合的选取在选定了十大明星基金的前提下，我们从各基金公司的网站上获取十大明星基金的季报。在每份季报的第五项，我们可以找到各基金的投资组合状况。我们以各基金的十大重仓股为研究对象。从理论上说十只基金的十大重仓股总共为100只股票，但在实际的基金投资中，不免有被基金经理共同认同的绩优股，同时，我们还剔除类似中国石化以及宝钢这种大盘股（虽然最近的行情是由这些大盘股所引领，但这种“大象起舞”的现象实为我国证券市场一时出现的特殊情况，我们目前不予考虑）。这样，我们的研究对象远少于100只。仍以2005年四季度为例，我们的研究对象仅为49只股票。换句话说，这49只股票为最多基金经理共同认定的绩优股，也就是在过去3个月收益表现较好的股票。最后，我们在49只基金经理共同认定的好股票中，挑选我们准备建仓投资的十大股票。按最优化策略，我们筛选那些为被机构投资者最大比例认定的股票。也就是说，我们在肯定基金经理专家理财能力的基础上（基金跑赢大盘已是不争的事实，这也在一定层面上证明了基金经理的理财能力），利用披露的信息，从同花顺股票交易软件中获取49只股票的股东情况，选取机构投资占比最大的十只，作为我们的十大自选股（表1）。表1：明星重仓股中机构投资累计占比前十的股票股票代码股票简称QFII(家)基金公司(家)社保基金(家)总占比(%)600858银座股份08 223.44600549厦门钨业26 120.2000024招商地产36 418.24600887伊利股份09 116.46000402金融街08 116.19600456G宝钛09 116.16600348国阳新能010 015.93600557G康缘07 115.91600436片仔癀08 115.76000538云南白药08 215.68三、投资权重的确定我们将机构投资者所占的总比例百分化，将该比例调整为可以应用于投资决策的权重，然后按照调整后的比例构建组合，进行投资（调整比例的计算见表2）。在理论上，我们构建一只规模为1000万的虚拟基金，按70%投资于股票市场，30%投资于国债或作为银行存款的比例进行投资，也就是说700万用于股票投资。仍以2005年四季度为例的话，这700万就按调整后的相应比例投资于以下十大重仓股，持有一到两年。700万的规模并不会给股市带来很大的冲击，不会给股价的波动带来巨大的影响，因此完全有实际的可操作性。表2：模拟组合中各股票投资权重的确定股票代码股票简称调整前机构投资所占全部权重(%)调整后投资权重(%)600858银座股份23.4413.47600549厦门钨业20.211.61000024招商地产18.2410.48600887伊利股份16.469.46000402金融街16.199.31600456G宝钛16.169.29600348国阳新能15.939.16600557G康缘15.919.15600436片仔癀15.769.06000538云南白药15.689.01收益率和风险数据的实证过程一、收益率的计算基于这样的思路，我们构建模型如下：1 根据收益率公式计算个股收益率：其中，P为个股自2005-2006年每季度末一交易日收盘价，i为个股序号，因为模拟投资组合中共有10只股票，所以i=1，2，n，n=10；t为收益率序数，按照季度划分，我们共可获得7组个股投资收益率。计算结果详见附录2-8。2计算模拟组合的期望收益率，公式：，其中，Rtp是投资组合的收益率，Rti是个股的收益率，Qi是个股i所占的权重。相似的，我们也可以得到7个组合的收益率。二、风险衡量指标对于投资者来说，收益率高并不是唯一的决策依据，风险也是其考虑的重要内容。所以，构建克隆基金的同时，我们还应该测算一下该组合的风险值。风险的衡量有很多方法，收益率方差或标准差是应用最多的一种。但是对于投资者而言，收益率高并不是风险，收益率等于或者低于期望收益率的情况才是真正的风险，因为仅仅当收益率低于期望收益率的时候才会给他造成损失。因此，从理论上来说，“下方差”（也称为“半方差”，即方差中实际收益率低于期望收益率的部分）与方差相比是测量风险的更佳指标。时下的研究理论也大致如此如此认为。在本文中，我们就用下方差模型来作为模拟组合的风险衡量指标。理论上讲，投资组合的收益率由构成组合的各个股票的收益率乘以投资权重加总后算出，因而，个股收益率居于组合收益率下方的部分，就构成该组合的下方风险。本文假设本组合的下方风险如此计算：将组合中收益率低于组合收益率的个股收益率重新做成序列，求其方差，从而得出投资组合的下方风险。具体步骤如下：1 通过逻辑判断，分离出股票收益率序列的均值下方序列，即的部分，组成新的序列，其中，i=1，2，m，mn。2 计算，i=1，2，m，确定股票收益率序列的均值下方差，以确定下方风险。计算结果见表3-表9。表3：2005年2季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2005年2季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心-8.50-华安创新-3.17-博时价值增长-4.40-广发小盘成长-5.59-广发聚富-3.09-融通新蓝筹-5.08-融通深证100-7.15-融通巨潮100-1.40-银华-道琼斯88-4.49-银河银联稳健-6.11-明星基金的平均净值增长率-4.90-克隆基金的收益率4.8263.92表4：2005年三季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2005年3季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心3.57-华安创新3.93-博时价值增长5.76-广发小盘成长10.16-广发聚富5.04-融通新蓝筹4.86-融通深证1004.42-融通巨潮1005.27-银华-道琼斯885.77-银河银联稳健7.70-明星基金的平均净值增长率5.65-克隆基金的收益率22.6732.14表5：2005年4季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2005年4季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心3.09-华安创新2.88-博时价值增长5.70-广发小盘成长5.07-广发聚富3.17-融通新蓝筹7.34-融通深证1004.34-融通巨潮1002.31-银华-道琼斯885.52-银河银联稳健3.05-明星基金的平均净值增长率4.25-克隆基金的收益率12.3625.44表6：2006年1季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2006年1季度明星基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心16.49-华安创新14.17-博时价值增长10.38-广发小盘成长27.07-广发聚富18.77-融通新蓝筹16.46-融通深证10016.84-融通巨潮10014.50-银华-道琼斯8822.18-银河银联稳健15.90-明星基金的平均净值增长率17.28-克隆基金的收益率35.1153.66表7：2006年2季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2006年2季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心37.44-华安创新29.12-博时价值增长20.89-广发小盘成长46.06-广发聚富35.12-融通新蓝筹21.49-融通深证10027.31-融通巨潮10022.70-银华-道琼斯8831.38-银河银联稳健36.02-明星基金的平均净值增长率30.75-克隆基金的收益率55.02108.03表8：2006年3季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2006年3季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心3.39-华安创新3.50-博时价值增长2.55-广发小盘成长3.74-广发聚富3.94-融通新蓝筹3.01-融通深证100-0.28-融通巨潮1000.40-银华-道琼斯880.88-银河银联稳健1.70-明星基金的平均净值增长率2.28-克隆基金的收益率4.9319.14表9：2006年4季度明星基金与克隆基金的表现比较基金名称2006年4季度基金净值增长率（%）下方差（%）光大保德信量化核心31.60-华安创新28.50-博时价值增长36.36-广发小盘成长12.48-广发聚富19.95-融通新蓝筹27.96-融通深证10026.00-融通巨潮10030.77-银华-道琼斯8822.14-银河银联稳健36.85-明星基金的平均净值增长率27.26-克隆基金的收益率34.1337.44结论1克隆基金效益显著，全部考察期收益率均大幅超越被克隆基金从计算结果中我们可以看出，通过对明星基金的投资克隆，我们筛选出股票进行投资，从2005年二季度到2006年四季度，经模拟计算后的结果都表明，在我国证券市场上，克隆基金的收益率要远远好于被克隆的明星基金，这充分证明了被Mary Margaret Myers验证的情形在我国也同样存在。克隆基金策略是积极有效的。2温和上涨行情下收益效应较剧烈行情下更为显著总体而言，克隆基金的收益效应是非常显著的。在整个研究时段内，克隆基金收益率平均水平较被克隆的明星基金平均收益率水平高出1倍，分别是24.15%和11.80%。但相比较而言，综合风险和收益两方面数据来看，股市低迷和高涨时期，克隆基金的总体效果比股市温和上涨阶段要稍差。我们注意到，在明星基金平均净值增长率介于4-20%期间时，克隆基金的市值增长率为明星基金平均水平的2-4倍，同时下方风险保持在温和的40%以下水平。随着明星基金净值增长率分别向高和低两个方向的发展，首先，克隆基金净值增长率的倍数下降了，其次，其下方风险以加速度的速率在上升。当明星基金的净值增长率分别达到负数和30%以上的水平时，克隆基金的下方差分别达到了60%和100%以上。这显示，在极端行情下我国证券市场的个股走势是分化严重的，即使是基金重仓股也不能例外，而这，当然也是相当符合当前我国市场行情的演变规律的。本研究的背景是，2005年二季度是我国证券市场自2001年8月份进入熊市以来最为低迷的时段，深圳成指在6月3日达到了最低2590.53点，上证指数跌破了1000点，在2005年6月6日低收至998.23点，是5年来的新低。随后两地股市走入一波中期牛市。在这样一个低迷的二季度的市场中，明星基金的平均净值增长率为-4.9%，而我们克隆基金的收益率仍然达到4.82%（当然同时下方差达到了63.92%）。也就是说，模拟基金进行股票投资仍然要明显好于将钱存入银行。值得注意的是，相对于我们比较长的考察期而言，明星基金的重仓股变换期是更短一些的。如果基金经理认为有需要，他们可以在几个季度之间进行换仓。虽然我们通过观察看到基金经理的换仓行为是比较迟缓的，但这并不排除有部分基金有部分的换仓行为，这可能一定程度上影响到了明星基金的平均表现。但可以肯定的是，换仓行为及其影响都是比较微小的，不应该影响到了大局。即便如此，我们模拟投资的效果仍然是大大高于明星基金的平均水平，这显示了这种投资决策手段的有效性。基金行业信息披露的成本问题我们的发现说明，克隆基金通过筛选策略可产生相当于收益前十位的股票型明星基金差不多两倍以上的一个收益区间。这就引出了金融信息披露的成本问题。我们要指出的是，投资于股票型基金的投资人可以通过我们这一投资方式获得超过花费了大量研究费用的股票型投资基金至少一倍以上的收益。当我们用这样的结论去审视对于披露制度透明度的苛责时，就可能会有一些不同的理解。2005年8月，中银基金宣布将基金的月报信息披露，9月，湘财荷基金也决定披露月报，并同时将要披露十只基金重仓股的资料。对于这样更进一步的信息披露，其披露成本的大小我们目前还不得而知，但做出如此透明的披露制度却是必定会吸引投资者的目光。我们需要去理解一个怎样的披露体系，才能平衡披露信息带来的附加成本以及它们导致的不确定性。这种不确定性的影响，在金融市场上，如果都表现为高达数百个基点的收益差的话，那么我们可以从全新的角度来审视市场的有效性。我们也注意到，这种投资策略也正在机构投资群体中受到关注。2006年10月16日，富国天合稳健基金开始发行，该基金的投资理念即为以基金重仓股为主要投资目标，被称为准“FOF”。这与我们文章的思路是一致的，也证实了本文具有极强的实际操作意义，当然也提示我们应该更加关注这种形势的发展。参考文献：1 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Grinblatt., 1999, “Do Industries Explain Momentum? “,Journal of Finance, 54, 1249-1290.5 Cooper, M., Gutierrez R., and Hameed A., 2004,”Market States and Momentum”, Journal of Finance, 59, 1345-1365.6王永宏，赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析J.经济研究,2001,(6).7 周琳杰.中国股票市场动量策略赢利性研究J.世界经济, 2002,(8).8陈乔，汪弢.我国股市的惯性效应：一个基于行业组合的实证研究J.当代财经,2003,(12).9 凌亦青，董菊.行为金融理论的基金投资策略研究J.理论探讨,2006,(2).