张立群：资金流动性过剩、资本市场发展与宏观经济的稳定

张立群：资金流动性过剩、资本市场开展与宏观经济的稳定今年年初以来的经济运行情况今年年初以来，我国经济增长出现了一些新特点，主要是经济增长率趋高，物价涨幅加大，货币供给增长加快，外贸顺差继续较快增加。经济增长率进步主要受外贸顺差扩大影响2022年第四季度以来，在投资增长趋缓的影响下，经济增长率也呈现回落态势。今年第一季度，全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点；社会消费品零售总额同比增长14.9%；全国居民消费价格总程度同比上涨2.7%3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点。比拟突出的是外贸顺差达464亿美元，比上年同期增加231亿美元。综合三大需求的情况看，外贸顺差扩大是拉动经济增长加快的主要因素。分析外贸顺差的构造，一般贸易对国内工业增长的拉动更为直接。物价涨幅进步，主要受食品价格的影响今年第一季度居民消费价格上涨中，食品价格同比上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及效劳价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。食品价格上涨是影响消费价格上涨的主要因素。2022年10月以来国内粮食价格上涨，有其合理性，主要是由于粮食消费本钱进步，消费和加工需求增长，国际市场粮价持续走高，以及国家按最低收买价“托市收买。最近两个多月市场粮价已经趋于稳定。今年上半年和全年粮食价格将会保持根本稳定，继续上涨的空间很校目前，国家掌握小麦、稻谷大局部粮源，调控市场的才能较强。预计食品价格难以持续上涨，消费价格的涨幅也不会持续进步。货币供给量增加较快，主要是1增长较多，这与股市开展有一定的关系今年第一季度的货币供给增加较多，3月末，广义货币2比上年同期增长17.3%，狭义货币1增长19.8%。1增加较多的原因主要有：一是企业扩大消费和采购；二是资金流向股市。考虑到股市开户增加较快的情况，股市对货币供给量增长的影响估计更大些。综合来看，当前经济运行中出现的新特点，还缺乏以改变我国经济持续稳定增长的态势。资金流动性过剩问题短期难以解决资金流动性过剩主要指流通中的货币总量偏大。导致这一问题的主要原因是外汇储藏的迅速增加。20022022年，中国外汇储藏由2864亿美元迅速增加到10663亿美元。按照对应期的汇率计算，增加的外汇储藏导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期2余额增量的34%。由于结汇渠道的人民币投放属于根底货币，考虑到货币乘数的作用，增加的货币供给量还要大。因此，结汇已成为人民币投放的主渠道。为了控制货币投放的增加，近年来央行较多地运用了公开市场对冲操作的手段，并收到明显成效。但随时间的推移，因对冲操作形成的大量银行票据，正在成为货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给，开场加快释放出来。这些情况，对央行的货币政策操作带来很大冲击。引起外汇储藏增加的主要因素是外贸和外资的双顺差。从将来的外贸顺差情况看，预计仍将保持较大规模，这主要是由于：第一，国际产业转移带动了中国加工贸易出口大幅度增长。第二，国内竞争压力将越来越多的劳动密集型产业推向国际市场，例如轻纺、服装、家电等，而中国劳动力的资源优势，以及民营企业的市场开拓才能，推动了一般贸易出口大幅度增长。第三，受国内市场剧烈竞争，以及替代进口活动的国内产业晋级导致很多产品国产化程度进步影响，进口增速进步的空间不大。第四，汇率升值幅度不大，比拟平稳，考虑美元对欧元贬值的情况、国内物价程度较低对进出口的影响等因素，人民币实际有效汇率升值幅度更小一些。2022年6月至2022年7月，人民币对美元名义汇率升值4.56%，人民币实际有效汇率升值2.71%，因此，汇率变化对外贸顺差的调节力度不大。从投资角度看，预计国外对我国投资仍将大于我国对国外的投资，主要由于：我国正处于加快工业化、城市化、市场化、国际化时期，经济成长性好，投资回报率高，同时劳动力、土地价格较低，投资环境不断改善，必然会吸引较多的外商投资；而国际市场资金流动性过剩，投资空间比拟狭窄，竞争剧烈，风险较大，必然限制中国向国外投资的增长。综合两个方面的开展态势，可以认为，外贸外资双顺差的格局还会持续一定时间。调控措施得当，资金流动性过剩不会对宏观经济稳定产生大的影响货币供给量偏大，直接的作用是扩张社会总需求，可以从实体经济和虚拟经济两个局部进展分析。一方面，实体经济的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的住房投资需求等。目前这些需求的扩张受到不同的约束，货币供给增加对这些需求的扩张作用也受到一定抑制。详细分析，居民消费主要决定于家庭收入和财产情况，收支安排比拟理性，受消费信贷等因素的影响不大。企业投资主要受市场供求关系的影响，目前投资风险较大，预期回报率较低，因此，即使资金比拟充裕，对其投资行为的影响也不大。对于政府投资那么需要注意，出于中长期开展目的，很多政府参与的工程亟待启动，对资金需求量很大，资金充裕的情况对其很容易形成推动。2022年在控制各级政府投资方面采取了一系列措施，主要是控制土地供给，严把准入门槛，按照产业政策审查信贷资金等，对违规工程采取了必要的行政处分。目前来看，已经获得一定成效。在这些措施的作用下，货币供给量偏大对政府投资的影响也受到一定控制。居民住房投资，主要受支付才能影响，2022年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，住房贷款扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。另一方面，实体经济的供给增长潜力那么较大。20222022年，我国粮食产量由8614亿斤增加到9949亿斤，增长了15.5%。20022022年，轿车产量由70.36万辆增加到387万辆，增长了4.5倍；城镇住宅建筑面积由44.1亿平米2000年增加到107.7亿平米2022年，增长了1.44倍；微型电子计算机产量由877.65万台增加到9336万台，增长了9.6倍；产量由8023万部增加到48014万部，增长了4.98倍；钢材产量由1.6亿吨增加到4.7亿吨，增长了1.93倍；水泥产量由6.6亿吨增加到12.4亿吨，增长了88%；烧碱产量由788万吨增加到1597万吨，增长了1.02倍；原煤产量由13.81亿吨增加到23.8亿吨，增长了72.3%；发电量由14808亿度增加到28344亿度，增长了91.4%。在需求受到不同程度的约束，而供给才能比拟强大的背景下，物价涨幅不会很高，不会出现货币增发导致的通货膨胀。综合以上分析，货币供给量偏大对实体经济的影响不大。虚拟经济方面的影响，主要表如今对股票、债券等证券需求的刺激方面。当前我国证券市场体制机制改革获得重要进展，股权分置问题根本得到解决，券商和上市公司管理逐步完善；受宏观经济向好的影响，上市公司业绩改善，一批国有大企业，包括国有商业银行、中石化、中国人寿等企业在境内上市。总体看，证券市场进入了一个新的大开展时期。货币供给量偏大，为证券市场开展提供了有利条件，但也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和价格泡沫。假如股价上涨过快，一方面会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；另一方面资本市场过热会通过企业资金增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资包括居民住房投资和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定非常不利。以上分析说明，货币供给量偏大对社会总需求的影响，主要集中在证券市场方面。稳定证券市场，是资金流动性过剩场面下稳定宏观经济的一个非常重要的任务。对策考虑鉴于以上分析，当前宏观调控的重点之一是稳定证券市常2022年以来，我国证券市场开展较快，股指持续上升。稳定证券市场的重点，还是加强根底性建立，强化管理，完善规那么，标准秩序。特别要严格管理违规资金入市炒作。同时，加强信息披露，注意风险意识宣传，防止盲目炒作导致的非理性需求膨胀。从货币政策方面看，根据稳定证券市场运行的目的，应采劝稳中偏紧的取向，以公开市场操作、调整存款准备金率为主回收资金流动性。同时应小幅进步存款基准利率程度，维持存款实际利率为正，推高货币市场利率程度。同时，进一步扩大贷款利率下浮幅度。加快开展多层次资本市场和企业债券市场，进步资金配置效率和金融市场吸纳资金流动性的才能。在实体经济和虚拟经济大体稳定的前提下，对资金流动性过剩问题和国际收支不平衡问题，应该着眼于较长时间安排解决策略。不宜以过急和过大幅度的措施控制出口、增加进口；人民币汇率调整的幅度也不宜过大和过快。在资金供给过剩的环境下，利率的调整也不宜过多，否那么企业特别是中小企业的开展将受到不利影响。