2020年房产中介行业报告

Page2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 中国房地产行业正逐渐从增量走向存量时代。住宅供不应求局面业已扭转， 未来新增住房需求小幅下降，存量房的买卖租赁将逐渐占据住宅市场交易的主 导地位。 2. 房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数 字化、平台化转型机遇，行业佣金收入预计将在十年后突破 1 万亿元。 3. 根据历史经验，平台需与门店联动才能实现效益。对标美国，中国房产中介 行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格局。贝壳规模业绩遥居 行业第一；拥有门店布局优势的我爱我家将发展为多强选手之一。 4. 贝壳的营业收入受益于新房业务增长显著，盈利水平得益于平台规模效应持 续向好。随着国内疫情影响逐渐消散，我爱我家营收修复明显，发展步伐稳健， “数字化”战略转型计划有序推进。 综合来看，房产中介行业效率将不断提高、市场份额会进一步集中，房产中介 龙头公司的价值会逐步提升。建议关注我爱我家。 核心假设或逻辑 第一，我们判断存量房的买卖租赁将逐渐占据中国住宅市场的主导地位。 第二，我们认为新房市场需求疲软、供给持续扩大使得新房销售承压，导致地 产开发商对渠道的依赖度提升。 第三，我们认为由于行业市场容量巨大，有足够空间供多家公司差异化发展。 与市场预期不同之处 我们通过拆解佣金收入公式，详细测算未来十年行业规模。预期中国整体住宅 市场容量将从 2019 年的 22 万亿增长到 2030 年的 43 万亿，年复合增速约为 6%。而房产中介行业的总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的 1 万亿元，年复合增速约为 14%。 股价变化的催化因素 1. 受益于贝壳在美股市场的亮眼表现以及阿里推出天猫好房的强势入局，房产 中介行业受资本市场的关注度提高，整体估值水平匹配基本面改善稳步提升。 2. 四季度销售承压，但“三道红线”融资监管和年底抢收目标均使房企去化意 愿强烈，对渠道的依赖提升，很可能提高佣金支付比例，房产中介收入可期。 3. 近期长租公寓爆雷，国家加强对长期租金收入的管控，按照传统租赁模式接 洽房东租客、仅收取一次性佣金收入的房产中介公司受益。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，受预期收入减少和悲观情绪叠加，居民普遍对楼市持观望态度，新盘销 售大幅下降，房产中介公司中短期无法获得理想的新盘佣金收入。 第二，限售政策和增值税免征年限提高等房地产调控政策减少二手房交易量， 房产中介存量房销售佣金收入受影响。 第三，为降低一二线城市的居住成本，国家推动建设人才公寓、廉租房等可直 接申请的长租房，使房屋租赁需求分流，冲击房产中介的租赁佣金收入。 第四，国家调控房产中介行业，出台政策干预收费标准，使佣金收入不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page3 内容目录 前言 . 6 房地产行业：逐渐从增量走向存量. 6 从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小. 6 参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位. 8 房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化 . 10 房产中介行业定义及发展史 . 10 高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14%.11 数字化：管理客源、房源、流程信息，降低客单成本. 18 平台化：通过轻资产运营，突破规模限制. 19 行业格局演变：规模经济，一超多强. 19 纯线上平台盈利模式难以为继，需与线下门店联动 . 19 未来行业集中度会进一步提升，行业格局呈一超多强. 21 三类模式比较：贝壳、我爱我家、易居 . 24 贝壳：营业收入增长显著，盈利能力不断改善. 28 营业收入增长显著，新房交易结构占比提升 . 29 盈利能力不断改善，净利润已转正 . 30 我爱我家：发展步伐稳健，推动数字化战略转型 . 31 业绩受到疫情冲击但在逐步修复，整体财务状况保持良好. 31 稳步推进二手房经纪业务规模扩张，精心培育新房业务 . 32 积极推进数字化战略转型计划. 33 投资建议. 33 国信证券投资评级. 35 分析师承诺 . 35 风险提示. 35 证券投资咨询业务的说明. 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page4 图表目录 图 1：中国城镇人均住房面积得到极大改善（单位：） . 7 图 2： 中国住房自有率已超过美国、日本（单位：%）. 7 图 3：未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿）. 8 图 4：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 . 8 图 5：美国城镇化率变迁，1900-2010. 8 图 6：美国存量房销售占住宅市场绝对主导. 8 图 7：日本城市化率变迁，1920-2015. 9 图 8：日本东京圈二手房销售占比提升 . 9 图 9：中国部分城市的二手房交易量已经超过存量房（单位：万） ，2019. 10 图 10：房产中介交易方式介绍 . 10 图 11：中国房产中介行业规模及佣金收入公式拆解 . 11 图 12：2020-2030 年中国存量房可交易面积（单位：亿）. 12 图 13：全国城市二手房出售挂牌价指数，2015-2020 . 12 图 14：二手房销售额和年增速（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E. 12 图 15：通过中介实现的二手房销售和渗透率（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E . 13 图 16：房屋租赁总金额和年增速（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E . 14 图 17：通过中介实现的房屋租赁额和渗透率（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E . 15 图 18：中国商品房销售累计同比，2016-2020 . 15 图 19：中国商品住宅年均销售价格及年增速，2016-2020 . 15 图 20：新房总销售额及年增速（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E. 16 图 21：通过中介实现的新房销售和渗透率（单位：万亿元，%） ， 2019-2030E. 16 图 22：典型房企平均销售费率呈现提升趋势，2015-2020H1. 17 图 23：新房销售市场中介佣金比例，2017-2019. 17 图 24：中国住宅市场总容量，2019-2030E. 17 图 25：通过中介服务实现的住宅市场交易额，2019-2030E. 17 图 26：中国房产中介服务行业佣金收入，2019-2030E. 18 图 27：分业务类型佣金收入同比增速，2020E-2030E . 18 图 28：二手房连环交易及客户全生命周期管理示意图. 18 图 29：房产中介行业线上平台类型 . 20 图 30：安居客营销产品的推广界面 . 20 图 31：爱屋吉屋营销广告. 20 图 32：58 同城的股价相对于市场的波动情况. 21 图 33：房天下的股价相对于市场的波动情况. 21 图 34：线下门店和线上平台的联动示意 . 21 图 35：房产中介门店规模经济示意 . 22 图 36：美国房产中介头部企业市占率，2019 . 23 图 37：中国房产中介头部企业市占率，2019 . 23 图 38：贝壳交易总额在中国全行业平台里位居第二 . 23 图 39：贝壳实现的营业收入已远超业内同行. 23 图 40：“链家系”的发展历程 . 24 图 41：贝壳的经纪网络规模扩张，2017-2020H1. 25 图 42：贝壳的 GTV 交易总额迅猛增长，2017-2020H1. 25 图 43：贝壳存量房交易额的非链家占比提高，2018-2020H1. 26 图 44：贝壳新房交易额的非链家占比提高，2018-2020H1 . 26 图 45：我爱我家的发展历程 . 26 图 46：易居新房代理服务收入增长乏力 . 27 图 47：新房代理费收取比例逐年下降. 27 图 48：易居房友业务拓展模式 . 28 图 49：易居房友业务联动模式 . 28 图 50：贝壳上市主体打包了“链家系”核心资产 . 28 图 51：贝壳集团持股 5%以上的大股东 . 28 图 52：贝壳营业收入及同比增速，2017-2020Q2 . 29 图 53：贝壳营业收入的结构分布，2017-2020Q2 . 29 图 54：贝壳各业务类别的营收转化率，2017-2020H1 . 30 图 55：贝壳各业务类别的贡献利润率，2017-2020H1 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page5 图 56：贝壳营业成本的结构拆分，2017-2020H1. 30 图 57：贝壳毛利率及费用率，2017-2020H1. 30 图 58：贝壳净利润、调整后的净利润及调整后的 EBITDA，2017-2020H1 . 31 图 59：贝壳调整后的净利率，2017-2020H1. 31 图 60：贝壳总资产、净资产、资产负债率，2017-2020H1 . 31 图 61：贝壳经营活动现金流和期末现金余额，2017-2020H1. 31 图 62：我爱我家营业收入及同比，2018-2020Q3 . 32 图 63：我爱我家归母净利润及同比，2018-2020Q3. 32 图 64：我爱我家的毛利率和净利率，2018-2020Q3. 32 图 65：我爱我家的销售、管理、财务费率，2018-2020Q3 . 32 图 66：我爱我家的资产负债表现，2018-2020Q3 . 32 图 67：我爱我家的现金流表现，2018-2020Q3. 32 图 68：我爱我家营业收入的结构分布，2018-2020H1 . 33 图 69：我爱我家经纪业务和新房业务营收，2018-2020H1 . 33 表 1：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 . 7 表 2：美国房产中介行业的领先业务模式和代表平台公司 . 9 表 3：回顾近 40 年行业发展史，信息渠道更通畅，而需求始终旺盛. 10 表 4：中美二手房销售佣金模式对比. 13 表 5：房屋租赁渗透率 . 14 表 6：2030 年房产中介行业预期规模 . 17 表 7：房产交易流程信息化的优势 . 19 表 8：轻资产平台相对于重资产门店的运营优势. 19 表 9：中国房产中介头部公司门店及经纪人数量. 22 表 10：贝壳、我爱我家、易居三种门店平台联动模式的主要区别. 24 表 11：“楼盘字典”保障真实性的四大工具. 25 表 12：ACN 经纪合作网络平台模式介绍. 25 表 13：贝壳和我爱我家的业务布局和效用对比，2020H1 . 26 表 14：i+产品群工具介绍 . 27 表 15：天猫好房模式介绍. 28 表 16：我爱我家数据资源生态体系建设 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page6 前言 随着中国房地产行业逐渐从增量时代走向存量时代，房产中介行业价值日益凸 显。今年 8 月，中国最大的居住服务平台贝壳集团赴美上市，迄今市值最高时 突破 800 亿美元，远超碧桂园、万科、恒大等地产龙头开发商的市值。互联网 巨头也看好房产中介赛道，腾讯早期即入股贝壳找房平台，而阿里在今年 9 月 和易居战略合作共建天猫好房平台。伴随着存量市场增长、新房渗透率提高、 数字化平台化转型机遇，房产中介行业发展势头强劲。 本篇报告中，我们主要讨论房产中介行业的发展机遇和行业格局，以及贝壳和 我爱我家的发展亮点，主要结论如下： 中国房地产行业正逐渐从增量走向存量。住宅供不应求局面业已扭转，未 来新增住房需求小幅下降。参考美国和日本地产行业发展路径，存量房的 销售租赁将逐渐占据中国住宅市场交易的主导地位。 房产中介行业面临“高增速、数字化、平台化”的发展机遇。房产中介行 业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，我们预计行业佣 金收入未来十年的年复合增速高达 14%，将在十年后突破 1 万亿元。受益 于数字化平台化转型机遇，未来行业效率将不断提高。 纯线上平台的盈利模式难持续，平台需与门店联动才能实现效益。对标美 国，中国房产中介行业集中度有较大提升空间，未来有望实现一超多强格 局。对比三类门店平台的联动模式，贝壳合作平台模式实现自有品牌与链 接品牌的共赢，规模遥居行业第一。拥有门店优势的头部中介我爱我家以 自营门店为重心并逐步探索加盟模式，平台建设并进，发展步伐稳健。易 居利用开发商资源优势获取房源切入新房销售业务，赋能中小微中介门店。 房地产行业：逐渐从增量走向存量 从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小 住宅供不应求局面已扭转 自从 1998 年中国发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通 知全面停止住房分配后，购买新建商品住房成为城镇居民满足居住需求的主 要途径。在政府明确的导向和居民强劲的需求双重推动因素下，地产开发行业 快速发展，每年新开工住宅面积从 1998 年的不足 2 亿平米持续攀升到 2019 年 的近 17 亿平米。中国城镇人均住房面积得到了极大改善，从 1998 年的 19 平 方米提升至 2019 年的 39.8 平方米，而此前 20 年仅提升了 12 平方米。 根据中国人民银行发布的2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我 国城镇居民家庭的住房拥有率高达 96.0%，对比美国住户总体的住房拥有率为 63.7%，低于我国 32.3 个百分点。同时，美国收入最低 20%家庭的住房拥有率 仅为 32.9%，相比之下我国收入最低 20%城镇家庭的住房拥有率高达 89.1%。 可见通过 20 余年的努力，我国住宅供不应求的问题已经得到根本性的缓解。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page7 图 1：中国城镇人均住房面积得到极大改善（单位： ）图 2： 中国住房自有率已超过美国、日本（单位：%） 城镇人均住宅建筑面积（）中国 美国 日本 40 35 30 25 20 15 10 5 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 20181985年2012年2019年 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：中国 1985 年住房自有率是全民口径，2012、2019 是城镇居民口径 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 未来新增住房需求小幅下降 我们认为商品住宅需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加 和存量折旧的补充，我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131 亿平方米 （可售面积口径），年均 12 亿平方米，主要数据测算如下： 总人口：据国家统计局数据，2019 年末我国总人口为 14 亿，2019 年出生 率为 10.5，死亡率为 7.1，自然增长率为 3.3。参考美国和日本的出 生率，我们预计中国人口出生率将由目前的 10.5逐步下降至 2030 年的 8。受人口老龄化影响，预计中国人口死亡率将逐步上升至 7.5。据此 计算得到 2030 年我国总人口为 14.3 亿。 城市化率：2018 年末我国城市化率为 59.2%（此为联合国数据，与国家统 计局数据有微小差异，为提高与其他国家的可比性，采用联合国数据），远 低于美国、德国、日本等国家。从各国城市化规律看，城市化率 30%至 70% 为快速城市化阶段，据此判断我国城镇化仍处快速城市化阶段的后半段， 且相对于 70%仍有约 10%的空间，预计未来十年内将城市化率将稳步提升 至 70%。 人均住宅面积：据统计局数据，2018 年末城镇居民人均住房建筑面积为 39 平方米，相对多数发达国家，即使按照计容面积计算，整体上升空间也 不大。但有两点需要注意，一是按此数据计算，当前城镇住宅存量为 324 亿平方米，而 98 年之后商品住宅销售面积累计值仅 167 亿平方米（对应 建筑面积为 209 亿平方米），即存量住宅中配套完善、产权清晰的商品住 宅仅占 64.4%，人均商品住宅建筑面积 25 平方米。随着经济增长，我们 认为人均商品住宅建筑面积将达到 30平方米，仍有 20%左右的提升空间。 存量折旧：按照我国建筑法规，商品房设计使用年限一般为 50 年（短于 使用权 70 年），对应年折旧率为 2%。考虑到目前 98 年之前的旧房房龄较 老且质量较差，预计 98 年之前的住宅折旧率为 3%，98 年之后新建商品 住宅折旧率为 2%。 表 1：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 人均商品住 宅面积：平 方米 商品住宅存 量：亿平方 米 商品住宅 年折旧： 亿平方米 98 前住宅年 折旧：亿平 方米 出 率： 生死 率： 亡自 然 增 长 率: 总人口： 亿 城 镇 率：% 化城 镇 人 口：亿 年份 2018 2019 2020 2021 2022 2023 10.9 10.5 10.3 10.0 9.8 7.1 7.1 7.2 7.2 7.2 7.3 3.8 3.3 3.1 2.8 2.6 2.3 14.0 14.0 14.1 14.1 14.2 14.2 59.2 60.1 61.0 61.9 62.8 63.7 8.3 8.4 8.6 8.7 8.9 9.0 25.0 26.3 26.7 27.0 27.3 27.7 207.2 222.2 229.1 236.2 243.2 250.3 4.1 4.4 4.6 4.7 4.9 5.0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 9.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page8 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 9.3 9.1 8.9 8.7 8.4 8.2 8.0 7.3 7.4 7.4 7.4 7.5 7.5 7.5 2.0 1.8 1.5 1.2 1.0 0.7 0.4 14.2 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 64.6 65.5 66.4 67.3 68.2 69.1 70.0 9.2 9.3 9.5 9.6 9.8 9.9 10.0 28.0 28.4 28.7 29.0 29.4 29.7 30.0 257.5 264.7 272.0 279.3 286.6 294.0 300.7 5.2 5.3 5.4 5.6 5.7 5.9 6.0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 2020-2030 需求 合计 商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧+98 前住宅累计折旧=174 亿平米（建筑面积），对应销售面积约 131 亿平方米。 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所计算整理 备注：销售面积为可售口径，等于建筑面积计容比例 图 3：未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿 ）图 4：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 年均需求面积（亿） 16 14 12 10 8 14.5 11.9 10.6 7.3 6 4 2.1 2 0.4 0 86年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位 美国存量房销售占据主导地位已达数十年，中介服务渗透率极高 美国城镇化率发展领先我国 70 年 ，在 1950 年就已达到我国目前水平。此后 50 年间，城镇化率缓慢攀升，于 2000 年到达近 80%后维持该水平。由于城镇人 口几乎没有增量余地，虽然美国目前有 3 亿多人口，但每年新房成交套数不足 100 万。不过，虽然新房销售量常年处于低位，存量房交易多年来仍然维持相 对较高的水平。存量房交易约占美国住房市场规模的 85%，处于绝对主导地位。 同时，美国作为世界上最成熟的存量房交易市场之一，有丰富的市场规范经验， 并率先启动了房源数字化和交易平台化的创新。比如行业内自发建立了 MLS (Multiple Listing Service) 房源共享联卖分佣机制，并在 21 世纪初就涌现出许 多服务于存量房交易的线上房产信息平台，如 Zilllow、Redfin 等。 图 5：美国城镇化率变迁，1900-2010图 6：美国存量房销售占住宅市场绝对主导 美国城镇人口比重美国新房销售（万套） 存量房销售占比 美国存量房销售（万套） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，美国商务部，全美地产经纪商协会，国信证券经济研究 所整理 资料来源：Wind，美国商务部普查局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page9 表 2：美国房产中介行业的领先业务模式和代表平台公司 美国房产中介行业内房源共享联卖分佣机制，由各地区经纪人自发建立； 业主只能独权委托一家经纪公司，如果房子卖出去了，都只要向其支付佣金； 接受独权委托的经纪公司必须立即将房源信息向 MLS 系统上的所有经纪公 司公开； MLS（Multiple Listing Service） 多重挂单系统，房 源共享联卖分佣 同行公司都能够为该房源寻找买家并在成功撮合交易之后分取佣金。 成立于 2006 年，是一家房地产信息查询网站，拥有包含 1.1 亿多套美国住 宅的数据库，并能在地图上直观显示； 向客户提供房产免费估价服务，还能提供全产业链服务信息：购买、出售、 租赁、融资、改造等； 2014 年，收购同样采取轻资产的广告模式盈利的第二大平台 Trulia，宣告美 国房地产在线媒体领域的竞争基本结束。 Zillow 建立数据库，提供 全链条服务，通过 广告模式盈利 成立于 2002 年，早于 Google 地图推出基于地图的房屋搜索引擎； 切入交易收取佣金，建立以客户满意度而不是成交和佣金的考核机制，通过 专业化分工，实现经纪人服务的规模效应； Redfin 成立专业经纪团 队，重视引流 打造在线社区平台，吸引用户留下信息，并能提供保险、融资和搬迁等服务。 资料来源：国信证券经济研究所整理 日本都市圈二手房交易量超越新房，另有大量住宅需求由存量房租赁满足 日本在 1935 年-1970 年期间，城镇化比例迅速从 30%升至 70%，这一段时间 是日本城市化快速发展的时期。70 年代以后，日本的城镇化率转为平稳增长， 多年维持在 80%左右。2000 年以后，城镇化率快速拉升至近 90%，主要由于 农村地区诞生于“婴儿潮”时期的老年人陆续去世，以农村人口的减少反向提 高了城镇化率。 根据 2016 年数据显示，东京圈人口达 3783 万占据全国人口 1.27 亿 （ 2016 年） 的 30%。观察日本核心都市圈的房产交易情况，二手公寓交易量目前已远高于 新建公寓交易量。 以房屋租赁满足居住需求的比例提高也是从增量迈向存量的特征之一。日本有 大量城镇居民选择通过租赁房屋而非购房，居民租房比率达到 30%以上。由于 日本对以租赁为目的房屋有遗产税减免等政策促进存量房供应至租赁市场，房 东也乐于选择出租房屋。日本最大的租赁住宅资产管理公司大东建托甚至能与 业主签订长达 35 年的包租合同，业务规模发展迅速。 图 7：日本城市化率变迁，1920-2015图 8：日本东京圈二手房销售占比提升 日本城市化率新建公寓楼签约（万套） 二手销售成交占比 二手公寓楼成交（万套） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，日本统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，日本不动产经济研究所，国信证券经济研究所整理 中国住宅市场交易逐步转向存量主导 中国东部沿海地区由于经济发展较为领先，城镇化进程较快，部分城市已经出 现住宅市场上的存量房交易占比超过或接近新房。随着经济的持续发展和城镇 化的继续推进，预期未来更多城市的房地产交易市场走向成熟，即从增量为主 过渡到存量主导的局面。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 10 图 9：中国部分城市的二手房交易量已经超过存量房（单位：万 ），2019 新房销售（万）二手房销售（万）二手房/新房 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 600 400 200 0 上海北京深圳苏州天津广州南京无锡福州 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化 房产中介行业定义及发展史 房产中介行业主要为房产转让、抵押和租赁等活动提供信息、咨询、代理或策 划等有偿服务行为，通过匹配房产买卖或租住双方的需求促成交易以赚取佣金。 获取房源和客源的能力是房产中介完成交易获取佣金的核心竞争力。 图 10：房产中介交易方式介绍 资料来源：国信证券经济研究所整理 中国房产中介行业在近四十年来飞速发展。伴随着社会进步和经济发展，房产 中介信息发布沟通的渠道更通畅，而居民的需求始终旺盛。“中介历来是市场经 济的灵魂”，房地产中介能有效促成居住需求的满足，盘活存量市场、促进新房 去化，是不会消失的常青行业。 表 3：回顾近 40 年行业发展史，信息渠道更通畅，而需求始终旺盛 在上海的各市辖区房地局都设有住房交换所办理业务提供信息，此外政府还组 上世纪 80 年代：织了大量的大型换房会，居民自发形成调房自由市场。在强劲的需求推动下， 福利房时期，房产中介 市场上应运而生了一大批专门从事收购和出售调房信息的掮客，他们活跃在调 行为已经出现 房自由市场中，一条调房信息有时要卖到几块钱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 11 90 年代后期： 国家推进房地产市场 初期合法合规的房地产经纪公司数量较少，更多是由社会闲散人员组成的杂牌 中介，从业者鱼龙混杂。但随着有一定品牌影响力的连锁中介陆续诞生，房产 化，二手房交易更活跃 中介名声逐渐好转，人们逐渐开始习惯于在中介门店登记、问询信息。 21 世纪：房天下、安居客、链家网等房产信息线上服务平台先后创立。大量房源信息数 互联网兴起，房产中介 字化后得到了有效整合，在各类网络平台上发布，缩短了人们寻找信息的时间， 行业也开始数字化但大部分平台缺乏有效监督，虚假信息泛滥。 2020 年初： 疫情加快了房产中介 线上化的步伐 房客愿意在看房前与房地产经纪人沟通，通过线上信息比对、VR 看房等方式 事先了解房源，大大减少无效带看次数，提高房屋的买卖租售效率。由于线下 看房受阻，急于给孩子落学区的家长甚至能接受直接线上沟通就确定交易。 资料来源：国信证券经济研究所整理 高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14% 房产中介行业规模等于二手房销售、房屋租赁、新房销售这三大业务的佣金收 入之和。传统房产中介行业主要通过促成二手房销售和房屋租赁活动赚取佣金， 近几年，房产中介越来越多参与新房分销，因此新房销售的佣金收入也成为行 业收入的重要组成部分。与代理公司帮助开发商开展案场营销的不同，房产中 介公司在新房销售环节的角色是渠道分销，主要竞争优势是丰富的客户资源。 图 11：中国房产中介行业规模及佣金收入公式拆解 资料来源：国信证券经济研究所整理 与开发商一样，房产中介行业的收入也会随着交易房屋的价格提升而水涨船高。 但不同与于开发商还要承担拿地成本上涨的压力，中介服务的成本主要是门店 租金、经纪人底薪、平台运维等固定项支出，交易标的价格的上涨对房产中介 公司营业成本的直接影响较弱。房产中介公司卖出一套 1000 万的房子和卖出 一套 100 万的房子，付出的努力差不多，但是佣金收入可以差 10 倍。这是中 介服务收费模式的重要特点。 二手房销售佣金增长主要受益于存量房总价值攀升和换手率提高 二手房销售业务一直是房产中介行业获取佣金的核心来源。我们认为，二手房 销售总额（存量房总价值换手率）会是佣金收入提升的最主要动力。 首先，存量房总价值持续攀升。第一，从面积角度，每年的新房销售最后 都会成为存量房积累，我们估计存量商品住宅可交易面积的年复合增速约 3%。第二，从价格角度，城镇房价仍处于稳中有升的态势，尤其在二手房 交易的主战场一二线城市，二手房销售价格也水涨船高，估测未来十年的 年复合增速约 3%。我们判断两者叠加导致存量房的总价值以约 6%的年复 合增速快速增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 12 图 12：2020-2030 年中国存量房可交易面积（单位：亿 ）图 13：全国城市二手房出售挂牌价指数，2015-2020 存量商品住宅可交易面积（亿）城市二手房出售挂牌价指数 250 200 150 100 50 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0 201520162017201820192020 资料来源：国信证券经济研究所计算整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 其次，存量房换手率将会提高。目前中国家庭的换手率在 3%左右，平均 每 30 年更换一次住房，而美国成熟存量市场的换手率在 5-6%左右，换房 周期普遍为 15-20 年。预期以下两点会催高中国存量房的换手率，逐步追 赶发达国家的水平。第一，从居民的主观意愿角度分析，随着收入水平的 提高和家庭结构的转变，改善需求越来越强，但在中国目前房价高、非首 套房贷受限的压力下，未来居民更多会以卖一买一的方式置换而非增购， 存量房销售市场活跃度必然不断提升；第二，从客观的政策环境分析，政 府正酝酿稳妥推进房产税立法，房产税将会提高房屋持有成本，尤其针对 手持多套房的投资客，抛售意愿会明显增强。我们预测到 2030 年，中国 的存量房换手率会提高到 5%。 图 14：二手房销售额和年增速（单位：万亿元，%），2019-2030E 二手房总销售额（万亿元）年增速 25 20 15 10 5 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 00% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 渗透率持续处于高位。中国房产中介服务在二手房销售市场的渗透率一直很高， 2019 年已达 88%。这是因为房地产非标特性明显，买卖双方信息不对称，房 产中介行业的客源优势和专业经验能快速促成存量房交易，对减少交易等候时 间起到关键作用，客户更愿意委托中介，这个趋势在未来会越来越明显。参考 美国房产中介在二手房销售市场上 95%的渗透率，中国房产中介的渗透率未来 有小幅提升空间但相对有限。我们预测到 2025 年，渗透率会提升至 90%，到 2030 年，渗透率会提升至 92%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 13 图 15：通过中介实现的二手房销售和渗透率（单位：万亿元，%），2019-2030E 通过中介实现的二手房销售（万亿元）中介服务渗透率 25 20 15 10 5 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 佣金抽成比例尚有提升空间。首先，中国二手房的买卖通常约定成交额的 1-3% 作为佣金，按照各地物价局管控规定，通常不得高于 3%。实际业务中，由于中 介间的价格竞争，兑现的佣金比例并达不到政策上限，综合约为 2%。随着买方 对房屋品质的考察标准提高、卖方更追求交易的效率、买卖双方对中介口碑的 认可度提高，双方都有意愿接受溢价以获取更靠谱的中介服务。参考美国的经 验，二手房交易的佣金比例高达 5%。我们预测中国二手房销售佣金比例在 2030 年会达到 3%。 表 4：中美二手房销售佣金模式对比 中国美国 佣金比例 支付方 1-3%5% 原则上由买卖双方共支付， 实际操作中由买家支付 卖家 中国多年来住房紧缺， 导致二手房交易长期处于卖方市场 成熟市场为买方市场， 房源通常由卖家委托中介出售 差异原因 资料来源：国信证券经济研究所整理 房屋租赁业务佣金增长主要受益于租赁需求量增长和租金单价提升 地产行业转入存量时代，也利好房产中介在房屋租赁市场的佣金收入增长。 从租赁量分析，大型城市落户放开政策催动人口持续向城市群、都市圈聚 集，一二线城市人口密集度会进一步提高，刚性居住需求增加，面对高房 价的压力，大部分人群支付能力不足只能选择租房。尤其是新一代年轻人 追求更好的工作机会和不同的生活体验，跨城市流动性提高，相比花钱买 房，租赁房屋是暂时落脚的最佳选择。综上，我们预期未来十年的租赁量 年增速约为 5-8%。 从租赁价格分析，中国的房屋租售比相对国际水平较低，房东有动力通过 涨租金实现收入增长。实际上，租客的议价能力处于弱势，只能被动接受。 我们预期未来十年的年均涨租幅度约为 3-5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 14 图 16：房屋租赁总金额和年增速（单位：万亿元，%），2019-2030E 房屋租赁总金额（万亿元）年增速 6 5 4 3 2 1 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 从渗透率分析，虽然近几年，大量长租公寓运营商为了扩大规模，以高于 市场正常价格的 20-40%争抢房源，占走了房产中介在租房市场的渗透率。 但疫情后尤其是下半年以来，杭州、上海等多地出现了长租公寓爆雷事件， 降低了客户的信任感，未来租赁交易将更依赖于房产中介。需要注意的是， 房屋租赁只有在首次签约时才会缴纳佣金，房东和租客的续约不会向中介 重复缴纳佣金，所以渗透率要考虑首次签约比例。不过，租赁活动发生的 频率比交易更高，普通居民一辈子可能只会买 2-3 次房，但是租客通常每 隔一段时间就会重新租房。从整体渗透率分析，我们通过中介促成比首 次签约比的公式，估测未来十年租房市场整体渗透率将维持在 55%左右， 略浮动上升。 表 5：房屋租赁渗透率 房屋租赁渗透率=中介促成比首次签约比 90%60% 55%房东和租客都非常依赖于 房产中介的引荐 以大部分租客 1-2 年换一次房的频率 推测首次签约比例约为 60% 资料来源：国信证券经济研究所整理 从佣金比例分析，房屋租赁通常由租住双方合计支付给中介 0.5-1 个月租 金作为佣金，相当于一年租金的 4%8%，未来十年预计会维持该水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 15 图 17：通过中介实现的房屋租赁额和渗透率（单位：万亿元，%），2019-2030E 通过中介实现的房屋租赁（万亿元）中介服务渗透率 3.5 3 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 新房销售佣金增长主要受益于销售承压，开发商对渠道的依赖度提升 新房需求疲软，供给持续扩大导致销售承压。16 年以来，新建商品房的销售增 速持续下滑，销售面积的增长主要由供给增长驱动。疫情冲击后的回温仅是“填 坑”不改下坡趋势，房企去化压力明显增大。 从供给端分析，由于房企出于提高自有资金回报率等需求，急于将之前抢 到的大量土地以高周转模式运营，加快开发效率，导致市场上新建住宅的 供给提升。 从需求端分析，持续多年的房价涨幅导致目前大部分城市的房价收入比节 节攀高，居民对于房价的承受能力接近天花板，需求逐步衰减。同时，房 地产市场需求方的心态向来是买涨不买跌，当下开发商面临销售困境，打 折促销的可能性提高，潜在购房者的观望情绪蔓延。 综合考虑前面我们对住宅需求的测算，未来十年的新增商品住宅的需求量仍会 保持年均约 12 亿平方米的高位，销售面积逐年缓慢下滑。同时，我们预期未来 十年销售价格年增速会从目前的约 9%缓慢下行至约 3%。 图 18：中国商品房销售累计同比，2016-2020图 19：中国商品住宅年均销售价格及年增速，2016-2020 商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比商品住宅年均销售价格（元/）同比增速 80% 60% 40% 20% 0% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20162017201820192020 0% -20% -40% -60% -5% 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 16 图 20：新房总销售额及年增速（单位：万亿元，%），2019-2030E 新房总销售额（万亿元）年增速 20 18 16 14 12 10 8 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 6 4 2 0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 开发商对房产中介渠道分销的依赖度提升。为实现新房的顺利销售，在开盘前 蓄到足够的客源极为重要。过去的很多开发项目位于城市核心区、离潜在客户 较近，开发商自销团队用小蜜蜂发传单、在项目周边布广告牌等营销手段吸引 到有效客群的概率较高。但随着城市中心地段新增住宅用地供应紧缺、价格抬 高，地产商拿地越来越偏远，项目周边 5 公里范围辐射的客群不足，尤其针对 远郊大盘或带有投资度假属性的文旅、康养项目，自销团队难以获取足够客源。 而大量布局连锁门店的中介，深耕多个社区，门店、经纪人手中储备着省市内 甚至全国范围内有购房意愿的优质客源，能够快速将有效客户对接至项目完成 销售转化。开发商在项目上使用分销，引入房产中介带客，能快速实现去化。 因此，中介服务在新房销售领域的渗透率逐步提升。对比美国房地产市场约 70% 的新房通过经纪人销售，2019 年房产中介在中国新房市场渗透率约 25%。我 们预测到 2025 年渗透率会提升至 45%，到 2030 年渗透率会提升至 60%。 图 21：通过中介实现的新房销售和渗透率（单位：万亿元，%），2019-2030E 通过中介实现的新房销售（万亿元）中介服务渗透率 12 10 8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6 4 2 0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 开发商愿意支付更高的佣金。开发商卖房越来越难，典型房企的平均销售费率 逐步提高。当前融资环境收紧，开发商对资金回笼需求高，在资金压力下牺牲 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 17 收入换流量的意愿提升，愿意支付给渠道更高的佣金比例，个别困难项目的销 售佣金比例能给到成交额的 8%，房产中介的提佣比例上升趋势明显。我们预期 到 2030 年，佣金比例能从目前的 2.3%提升到 2.6%。 图 22：典型房企平均销售费率呈现提升趋势，2015-2020H1图 23：新房销售市场中介佣金比例，2017-2019 平均销售费率（%）中介佣金比例（%） 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 201520162017201820192020H1201720182019 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：选择碧桂园、万科 A、融创中国、保利地产、中国海外发展、龙湖地 产、新城控股、阳光城、金地集团、旭辉控股集团作为典型房企样本 资料来源：贝壳招股说明书，国信证券经济研究所整理 房产中介行业整体佣金收入未来十年复合增速约 14% 综合上述分析，预期整体住宅市场容量将持续扩张，从 2019 年的 22 万亿增长 到 2030 年的 43 万亿，年复合增速约为 6%。预期到 2030 年中国通过中介成 交的房屋销售租赁总额将从 2019 年的 10 万亿增长到 32 万亿，年复合增速约 为 11%。根据各业务类型的佣金收入比例，将参与交易额转化为房产中介佣金 收入，预计行业总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的 1 万亿 元，年复合增速约为 14%。 表 6：2030 年房产中介行业预期规模 业务类型 新房销售 市场规模（万亿元）渗透率% 60% 佣金比例% 2.6% 佣金收入（亿元） 267717.2 20.8二手房销售 房屋租赁 92%3.1%5968 5.356%6.1%1800 行业总表现合计 43.3平均 75%平均 3.2%合计 10444 资料来源：国信证券经济研究所计算整理 图 24：中国住宅市场总容量，2019-2030E图 25：通过中介服务实现的住宅市场交易额，2019-2030E 新房销售（万亿元） 房屋租赁（万亿元） 二手房销售（万亿元）中介新房销售（万亿元） 中介房屋租赁（万亿元） 中介二手房销售（万亿元） 50 40 30 20 10 0 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：国信证券经济研究所计算整理资料来源：国信证券经济研究所计算整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 18 图 26：中国房产中介服务行业佣金收入，2019-2030E图 27：分业务类型佣金收入同比增速，2020E-2030E 新房销售佣金收入（亿元） 房屋租赁佣金收入（亿元） 二手房销售佣金收入（亿元）新房销售二手房销售房屋租赁 30% 25% 20% 15% 10% 5% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 00% 资料来源：国信证券经济研究所计算整理资料来源：国信证券经济研究所计算整理 数字化：管理客源、房源、流程信息，降低客单成本 伴随着信息化技术的普及，行业呈现房源数字化、客源线上化、经纪人专业化 的健康发展趋势。相比其他行业，居住行业产品非标准化特征更为明显，数字 化进程推进较慢，但正在追赶过程中。房产中介服务趋于数字化有助于降低客 单成本，最终实现行业效率和盈利能力的提升。 从房源角度，如果采用传统方式收集房源信息，虚假房源问题很难得到解 决。主观上，中介为获取客源，通过恶意发布低价假房源欺骗对价格敏感 的客户主动联系自己，老实中介的生存空间被挤压。客观上，中介调查、 追踪房源需要时间精力，房源的抵押情况、产权情况、业主心理价格、乃 至学区信息、物业管理信息等，都是动态变化的。数字化使房源录入管理 更为方便，房源真实性的可控度提高。 从客源角度，买房和租房之间有一定的替代性，迁徙的人群通常会先选择 租房，工作生活稳定之后再择机买房，通过信息化手段跟踪管理这些客源 数据，能够提供全生命周期房产交易服务。房地产交易信息数字化有助于 持续跟进用户需求，主动提供租赁升级、刚需购房、置换改善一条龙服务， 大数据技术可以支持实现对用户全生命周期的需求管理，赚取长期合作效 益。例如，二手房连环交易的上下家的轨迹在未来很可能重复，可以估测 需求时点并及时联络，取得积累用户、培养粘性的效果，使房产中介提前 判断交易链上最重要的客户需求环节。 图 28：二手房连环交易及客户全生命周期管理示意图 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 19 从流程角度，房产交易流程实现数字化会提高运营效率。首先，交易沟通 过程方便留痕，从浏览房源、经纪人匹配、实地带看到签约的全流程都可 以实现可视化跟踪记录，既方便客户回看信息，又方便中介复盘分析带看 转化率等运营指标。其次，交易合同可以快速成文，根据房屋销售或租赁 的交易类型选择标准化的合同模板，后台可以将房源和客户信息自动填充 进合同草案中，并自动核查是否符合当地法律法规，后期只需专业人士简 单审核即可完成签约。 表 7：房产交易流程信息化的优势 节约客户时间 更快促成交易 真实准确具体的房源信息减少客户在无效房源上浪费的时间精力。同时房产信息数 据化通过引入大数据精确推荐、VR 房源带看和线上服务沟通等方式，大幅缩短了 客户寻找浏览房源信息的时间，行业效率明显提升。 经纪人可以借助信息化系统摆脱机械枯燥的纸面统计整理工作，可以花更多的时间 拓展房源、服务客户，专业服务能力提升。同时，经纪人可以在线上与客户提前沟 通，建立初步信任，了解需求信息，减少线下沟通环节，实现线上线下联动。 节约经纪人时间 提高服务品质 资料来源：国信证券经济研究所整理 平台化：通过轻资产运营，突破规模限制 传统的房产中介靠广铺门店、广招经纪人的重资产模式，固定成本高，同时受 地域限制，无法突破规模瓶颈，行业格局极其分散。而线上平台属于轻资产模 式，能够以几乎为零的边际成本实现业务规模的增长。 此外，越早开始正确平台化路径的公司有先发优势，越容易成功。在中国，“衣 食行”领域的线上争夺战早已打响，平台龙头已决出，分别对应淘宝、美团、 滴滴等，居住行业势必加速追赶。尤其今年受疫情影响，连地产开发商都不得 不搭建线上案场售房，在强势宣传下，客户对房地产线上平台的接受度变高。 表 8：轻资产平台相对于重资产门店的运营优势 住是相当高价低频的交易，同时受宏观调控、经济周期、行业库存变化影响 较大，因此市场容易起伏，房产中介行业周期性波动明显； 传统的“重资产”商业经营模式，由于门店租金、经纪人底薪等固定成本较 高，遇到市场低迷时行业遍地亏损，抗风险能力不足。 降低固定成本 很多线下中介品牌只围绕某一两个核心城市发展，即使在本地市场打出名 声，在全国的市占率也无法超过 10%； 线上平台跨地区的能力更强，甚至能覆盖三四五线，可以突破地域对房产中 介公司扩大规模的制约。 突破地域限制 整合用户数据 单个线下门店收集的数据有限，整合困难； 线上平台公司能在交易中获取用户交互数据并做大数据分析，拥有用户交易 数据的大平台具备极强的扩张性和延展性。 资料来源：国信证券经济研究所整理 行业格局演变：规模经济，一超多强 纯线上平台盈利模式难以为继，需与线下门店联动 纯线上平台发展不达预期 随着信息化在各个行业的渗透，房产中介行业也不断有公司尝试搭建线上平台。 部分是有线下业务经营基础的传统房产中介公司建立 O2O 互联网平台，如链家 网、我爱我家网等。但同时也涌现了许多无门店业务根基的纯线上平台，如安 居客、爱屋吉屋等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 - Page 20 图 29：房产中介行业线上平台类型 资料来源：国信证券经济研究所整理 安居客、房天下等纯信息平台主要为经纪人、房东、开发商提供发布房源信息 的平台，收取端口费、广告费、咨询费。平台、品牌和经纪人之间只是单纯的 商业合作关系，相互独立。平台只负责信息展示和导流商机，不涉及线下门店 运营也不参