私募基金产品设计结构,要素等实务解读

产品评价团队（产品评价团队（20142014年年1010月）月） 私募基金产品设计结构，要素等实务解读 产品管理部收到引入部门提交代销的私募基金产品的相关 资料后，对产品的投资价值，风险等进行评估，并给出是 否同意引入，以及是否代销的建议。我们的建议对产品是 否能够发行具有关键性的影响。 同时负责二次尽职调查。 负责私募存续期内跟踪风险评估，这需要引入部门的配合 理财服务中心产品管理部的职责 私募基金产品形式选择的建议私募基金产品形式选择的建议 通道通道适用法规适用法规 信托 信托法，信托公司集合资金信托计划管理办法，信 托公司证券投资信托业务操作指引 华泰资管通道 证券公司客户资产管理业务管理办法,证券公司集合 资产管理业务实施细则等，私募投资基金监督管理 暂行办法 基金专户 基金法，基金公司特定客户资产管理业务试点办法 等，基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容 与格式准则 基金子公司基本上同基金专户 有限合伙 合伙企业法，基金法，私募投资基金监督管理暂行 办法 私募基金 基金法，私募投资基金监督管理暂行办法 对于私募基金产品，首要的问题是产品采取什么形式， 目前常见的形式由如下六种。 根据比较分析，私募证券投资基金采取信托，私募基金，券商资管计划 的基金专户与子公司资管计划的方式，基金本身不需缴纳营业税和所得税。 如果采用有限合伙的方式，则投资者需要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及 基金本身的营业税。这是一个重大障碍，在税收问题没有解决之前，合伙 制模式的基金显然无法取代信托计划等其他的基金模式。 但有限合伙本身不需要缴纳所得税。 不同结构的税收比较 对于采用信托通道的私募，我们是最为推荐的，理由如下： 该产品是严格意义上的信托产品，发行人是信托公司，受银监会监管，产品和发 行人具有坚实的法律地位。 风控由信托公司完成，是独立的，并且可以做到事前的。 具有定期的净值公布。 是目前最为成熟的一种私募结构。 信托公司的实力对产品提供一定的保障。 不足是：信托类的私募，投资范围受到一定限制。并且公司销售是在线下进行， 不利于公司的统一集中管理。 我们对基金结构的看法 对于采用合伙企业发行的私募，我们一般不予通过。因为合 伙制的私募基金： 普通合伙人和有限合伙人之间权利义务规定困难，模糊。 税收方面存在劣势。 无独立的风控。 投资者转让，或赎回份额存在限制。 缺乏独立的估值。 我们对基金结构的看法 对于私募基金产品的设立，采用信托的，主要受信托公司集合资金 信托计划管理办法，信托公司证券投资信托业务操作指引制约 对于其他形式的产品，主要的法规是基金法以及私募投资基金 监督管理暂行办法，特别是私募投资基金监督管理暂行办法， 由证监会颁布，是直接规范私募基金业务的。 基金专户和基金子公司资管产品的形式，一般有最低成立金额的要求 ，目前是3000万，并且募集期一般是30天，是不能延长的，这两点要 特别注意。其次，基金专户和基金子公司资产管理计划每季度至多开 放一次计划份额的参与和退出的规定。其他形式的产品，可以每月开 放。其他形式的产品，没有最低成立金额的要求，但通道机构可能会 提出这方面的要求。 我们对基金结构的看法 至于投资范围，对证券类的私募基金而言，各个产品形式基本上都没有太多区 别，有些信托公司可能在基金套利，量化交易，期货等方面系统上达不到要求 以基金专户为例，投资范围是相当广泛的，包括私募的产品，基金子公司则范 围更为广泛。 有限合伙类证券私募基金，目前暂时限制发行，因为在产品合同方面拟定复杂 ，普通合伙人和一般合伙人之间权利义务难以确定。有限合伙较多的应用于股 权投资私募基金，如PE，风险资本等。 各类产品形式的费率方面，目前各类机构之间竞争很大，基本上没有大的区别 我们对基金结构的看法 如采用信托 、华泰资管、基金专户 、基金子公司四种形式的，一定要 求明确投顾与通道机构之间签订投资顾问协议，这样投顾是由通道机 构选聘请签订的，因此通道机构需要承担相应的责任。信托、华泰资 管、基金专户 、基金子公司四种形式，禁止投资者与投顾之间直接签 订委托投资协议，应该由通道参与； 投顾应该与通道机构签订投顾协议 对于证券投资私募基金，产品的投资范围与比例的限制是风险控制的重要手段 。 对于投资范围，重要的原则是只能投资于交易所公开交易的证券与期货，公开 发行的公募基金，银行存款，华泰紫金产品系列，以及银行间市场发行的AA级 别以上的债券。 私募产品，是禁止投资的，因为风险完全不可控，也无法估值。如非公开定向 债务融资工具、非交易所中小企业私募债、中小企业集合票据，信托，基金子 公司资管计划，第三方理财机构发行的产品等，都应剔除在投资范围之外。 产品的投资范围与比例的限制的建议 对于单个股票和板块的投资比例，适当的做出限制。如参考 ： 1）单只股票流通市值占比20%； 2）单只非股票证券总发行量占比10%； 3）单只证券资产净值占比20%； 4）创业板资产净值占比30%等，投资于ST和*ST股票20%等，这个仅供参 考。 产品的投资范围与比例的限制的建议 对于市场中性策略，对冲套利策略产品，应特别注意每个 交易日收盘后对冲后权益净敞口比例，一般不得高于20% 。其余策略的产品，也应注意权益净敞口的控制，特别注 意股指期货等衍生产品比例的控制。一般不要以期货的保 证金比例作为限制条件，因为有些基金同时做空和做多股 指期货，净敞口可能不大，但保证金比例是较大的。 产品的投资范围与比例的限制的建议 私募产品的费率，包括认购费，申购费，管理费，赎回费，业绩提成 ，通道费，托管费等。其中认购费，申购费，赎回费，管理费以及业 绩提成，有较大的自由度。认购费，申购费，赎回费等，可根据业务 的需要商谈。权益类私募基金的管理费，一般在1-2%之间，对冲的产 品费率可以更低些。管理费率平均在1-1.5%左右，2%应在少数投资能 力十分优秀的前提上才可使用。 认购费一般应采取价内的方式，一年内逐日计提，按季收取的方式较 好，这样客户反映不会太激烈。 费率以及业绩提成的建议费率以及业绩提成的建议 对于业绩提成，如果是完全主动管理的产品，并且没有保本，保收益 的前提的，市场的惯例是20%。对于保本的产品，一般劣后资金提取 优先收益的30%，投顾的业绩提成，应该向劣后收取，或者换句话说 ，优先部分，可以获得超额收益的70%，这里产品，投顾不能对优先 部分既收业绩提成，劣后又参与优先份额收益的分配。 也可以通过收益率区间设定不同的分配比例，比如封闭期为一年的， 1.10元以下，提取20%，1.10以上，提取30%等。对于保收益的产品， 可以考虑更高的提成比例，比如保证年收益率3.5%以上的，可以考虑 提成40%，即优先客户获得3.5%以上收益的60%。业绩提成均采取最 高水位线惯例。 引入部门可以和投顾协商，适当的分成其管理费，业绩提成等。 费率以及业绩提成的建议费率以及业绩提成的建议 最高水位线与最大回撤是联系在一起的两个指标。最高水位线是衡量 基金在一段区间内的最高净值。 最大回撤是个非常重要的风险指标，对于私募基金而言。最大回撤是 从资产最高价格到接下来最低价格的损失。投资的期限越长，这个指 标就越不利，因此在不同的基金之间使用该指标的时候，应尽量的控 制在同一个评估期间。 最高水位线与最大回撤 最大回撤 下图说明了回撤的概念。从点4到点8的期间称为回撤期间，从底部 点8回到先前的高点，点14，称为恢复期间。点4到点14，称为 underwater period，在这段时间内，私募基金是无法收取业绩提成 的。 从投资管理人的角度看，来自于客户的收入是其主要的收入来源，失 去客户是致命的损失，任何投资策略，均应考虑最大回撤这指标，因 为不少客户对这个指标相当重视。Commodity Trading Advisor (CTA) 指出了客户关于回撤这个指标的一些态度： 对于典型的客户来说，基本上不能容忍投资有50%的回撤。 如果回撤超过20%，客户可能撤出资金。 如果有15%的回撤，客户就会发出预警。 如果回撤时间超过2年，即使幅度不大，客户也会关闭账户。 回撤恢复的时间不应超过1年。 最大回撤 私募基金与公募基金在诸多方面存在区别，其中一个很大的区别是管 理人收取费用方式的不同。一般来说，公募基金通过固定管理费用的 方式获得报酬，私募基金则通过固定费用加浮动费用的方式获得报酬 。 从私募管理人的角度看，浮动费用的收取，如同拥有一个可以多次执 行，但执行价格不确定的看涨期权。投资者则作为期权的卖出方，给 予了私募管理人看涨期权的权利。期权是有费用的，因此可以将浮动 费用看作是投资者除了固定的管理费用外，另外支付的代价。这样就 涉及到该代价支付是否合理，或者说私募管理人是否收取浮动费用过 高。 关于业绩提成的一些结论 业绩提成比例提高之后，一般可以增加管理人提取的浮动费用，但在有些情形 下，可能会更容易更早的触发清盘线，从而丧失未来提取费用的机会。 设置清盘线后，我们发现对管理人的收益产生了重要的影响。首先清盘线可能 提早关闭基金，导致固定管理费用减少，其次也减少了未来收取的浮动费用。 设置清盘线这个特征有点类似向下敲出障碍期权。 前期最高水位对浮动费用的大小是个重要的影响因素。对管理人来说，只要基 金期限足够长，即使初期存在较大的未弥补损失，对浮动费率提取的影响并不 是十分显著。换句话说，不考虑其它因素，管理人应尽量的选择避免提早清盘 。 关于业绩提成的一些结论 浮动费用提取的频率不是关键的因素。原因有两个， 第一是，即使是月度提取 ，也存在较多的未执行的期权，即虚值期权。其次最高水位条款的规定，前期 的损失，后期必须弥补，才可以继续提取浮动费用。 一般来说，波动率是影响期权价值的关键因素，但对于浮动费用期权，我们发 现波动率并不是最关键因素，其次，波动率对浮动费用收取的高低，也不是单 向的影响。 通过模拟，我们发现，影响私募基金浮动费用提取的关键因素包括收益率的路 径、清盘线水平、前期高水位值、提取的频率、平均收益率、波动率、提取费 率的高低等。其中，收益率的路径是个显著的影响因素。 关于业绩提成的一些结论 我们以华夏大盘2004年9月至2013年1月的月度收益率进行模拟，假设 提取比率为20%，清盘线为0.80元，初始净值为1元，固定管理费率为 1.5%。这种情形下，到2013年1月，期末费用后净值为13.7233元，期 末费用后净值为8.8689元。假设华夏大盘30亿元的基金规模，折合每 年平均收取浮动费用为6.8亿元。如此之高的浮动费用收取，不难解释 为何众多公募基金经理弃公投私了。 关于业绩提成的一些结论 产品结构，主要分成两大类，不分级的以及分级的。 不分级的产品无法为投资者提供本金等的保护，分级的产品可以为优先投资者 提供一定的保护。 目前分公司引入的分级产品较多，主要出于客户资产保护，以及适销性方面的 考虑。但这类产品的不足是，第一，劣后资金难找。第二，对优先的提成比例 可能过高。第三，投顾在投资运作的时候，受到较多的限制，倾向于降低风险 ，保证劣后资金的收益。 因此对于投资能力优秀的投顾，主动管理的产品是完全可以考虑的。 产品结构的建议产品结构的建议 其次，分级的产品，还有一个重大缺陷，就是产品的期限，一般分级 的产品，都有固定的期限，比如一年，到期后可以转换为不分级的产 品，或者结束。分级产品，如果无法锁定劣后资金，是难以设计为长 期限的，而且还存在优先，劣后比例配比的问题。 产品结构的建议产品结构的建议 对于分级产品，因为由劣后为优先提供了一定的保护，因此预警线，止损线或 平仓线的设定是一定需要的，设置的水平应考虑优先劣后的比例，适当的留有 缓冲安全垫。当达到预警线后，应该限制股票等高风险资产的投资比例，或者 要求劣后追加资金，将净值恢复到一定水平之上。 对于达到止损线或平仓线的，合同中要求明确约定，由通道机构进行不可逆的 变现等。对于以私募自身名义发行的产品，应在合同中约定相应的风控措施， 比如达到止损线或平仓线后，只准卖出，不准买入等。 以私募自身名义发行的产品，预警线以及止损线如何执行，实践中还没有找到 好的办法。 对于主动管理的产品，预警线可以设定在0.85元左右，止损线或平仓线在0.80 左右，不适合设置过高，以免影响投顾的操作。 预警线，止损线或平仓线的建议预警线，止损线或平仓线的建议 投顾是否跟投。这个不是强制要求，投顾或者投资经理象征性的跟投也是情理 之中的。 估值频率。一般私募基金每个交易日都是估值的，但公布一般是每周。在开放 日，也会公布净值。对于以私募管理人自身名义发行的产品，应该考虑净值， 以及其他信息披露的渠道，方式等。负责私募产品的产品经理，应该要求每个 交易日获得估值，并及时的评估大的损失，与投顾保持沟通。 产品设计的其他要素产品设计的其他要素 初始封闭期，发行完毕之后，一般有初始封闭期，3-12个月不等。封闭期内 ，可以禁止申购赎回，也可以只禁止赎回，但可以申购。 开放日。开放的频率，不仅影响到产品的流动性，也影响到投顾的业绩提成 ，投顾业绩提成的周期，与开放周期是保持一致的。常见的是月度和季度开 放。季度开放，流动性差一些，但实际的业绩提成会降低。 托管人。信托类的私募基金，托管在商业银行即可，但我们要求托管在具有 公募基金资格的商业银行和券商。其余的都应托管在有基金托管资格的银行 或者券商。托管是个重要的降低风险的安排。 产品设计的其他要素产品设计的其他要素 产品报送资料方面，除了经总的要求外，产品管理部在评估方面，一 般要求产品说明书，产品合同，投顾的尽职调查报告，以及产品要素 表。其中如采用信托 、华泰资管通道、基金专户、基金子公司等通道 的，产品说明书，产品合同模板由通道机构提供，引入部门对相关要 素可以进行更改。对于采用投顾名义发行的产品，产品说明书，产品 合同可以由华泰证券协助拟定。 产品报送资料方面，产品管理部的要求产品报送资料方面，产品管理部的要求 投顾的尽职调查报告，以及产品要素表我们提供了模板，见附件。在初步 的尽职调查过程中，核心关注的问题包括： 投顾公司的合法性，合规性 主要投资经理投资能力的判断 团队之间是如何合作的 公司的目标是什么 投资流程以及投资策略，这点十分重要的 如何产生超额收益的 收益的来源是什么，是否稳定 如何与投资者交流的 风险参数是什么？如何监控的？ 组合的流动性是如何管理的？ 组合的市场风险是如何管理的。 对于公司内部人员，激励机制是如何的 投顾的尽职调查报告 对于私募基金的后续跟踪评估，主要包括但不限于私募基金管理人的名称、高 级管理人员发生变更；私募基金管理人的控股股东、实际控制人或者执行事务 合伙人发生变更；私募基金管理人分立或者合并；私募基金管理人或高级管理 人员存在重大违法违规行为；依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产；主 要的投资经理是否稳定；产品是否出现较大规模的赎回，管理人是否受到监管 部门的处罚；净值是否发生大幅或者偏离市场的回撤；可能损害投资者利益的 其他重大事项。 引入部门应每半年提交管理人关于产品的最新季度报告，托管报告以及基金规 模，净值，最近半年每个净值公布日的净值等。 产品管理部发布了华泰证券私募投资基金分类体系与风险评级标准指引， 该指引是产品管理部对私募基金进行投资价值以及风险评估的主要依据。 后续跟踪评估后续跟踪评估 谢谢！