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上市公司高管持股的方案探析一、公司高管持股的学术研究（一）高管持股的理论背景介绍1、企业组织理论企业由人力资本和物质资本的特殊结合。人力资本是知识、技能、资历、健康、忠诚度等的总成；物质资本是物质形态的资本，包括实物和资金。人力资本具有以下特征：购买的复杂性；对象是劳动技能；具有主动性，因此潜在劳动技能与劳动表现存在差异；具有时效性、再生性、空间不可分性；经济价值难以确定。2、契约理论企业是一个特别的契约，包括股东、债权人、经理层和工人。人力资本的复杂性和产权的不确定性使得契约存在严重的信息不对称，因而不完备，导致企业在处理各方利益分配时出现“负的激励效应”。3、团队生产力理论企业是一个团队。企业团队本质表现为人力资本和物质资本相互依赖，这导致了二者之间出现了“掠夺”和“搭便车”行为。结论：在企业的权利和利益分配中物质资本和人力资本之间的矛盾日益突出。原因是人力资本的重要性日渐提高，这一矛盾的作用导致了企业权利结构的演变，最后形成了现代企业资本与劳动的共同治理模式。（二）企业股权结构演变早期、近代和现代的企业权力分配经过了三个演变阶段：1、所有者直接控制、实施；2、物质所有权弱化和经理层的崛起；3、企业所有权分配的扩散花、多元化和社会化。（三）国外学者的研究结论McConnell和Servaes(1995)，Thomas和Lorenz(1996)都发现，美国公司业绩与管理层持股比例之间存在非线性关系。Jensen和Meckling(1976)认为，经理人员持股是令其与股东利益协同一致的有效方法。Fama和Jensen(1983)认为，当经理人员拥有公司的股权数量较少时，经理人市场或公司控制权市场的约束将迫使经理人追求公司价值最大化，而持有公司大量股权的经理人员则可能有足够的投票权来保证他们高额的薪资水平。青木昌彦、张春霖(1994)认为，作为内部人的企业管理层很可能利用工作之便，尽量多地蚕食企业收益。（四）国内学者的观点及实证检验张维迎(1999)也从剩余控制权与剩余索取权对称的角度提出，管理层持股是协同管理层和股东利益最直接、有效的方法。魏刚(2000)以1999年年报公布的816家中国上市公司为样本，对管理层持股与公司业绩的相关性进行研究，发现两者并不相关。刘国亮、王加胜(2000)通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司ROA，ROE，EPS的关系进行研究后认为，公司经营业绩与经理人员的持股份额正相关。俞鸿琳(2006)以20012003年中国上市公司为样本，研究发现，对于国有上市公司而言，管理者持股水平和公司价值之间呈现较弱的负相关关系。侯晓辉，李婉丽（2009）管理层持股与公司生产效率之间应当呈现U形的非线性关系，拐点股权比例是29%。黄亮（2009）管理层持股与公司绩效之间存在非线性关系，呈倒U型，即：ROE=0.562MR-0.434MR2+0.181Size+二、公司高管持股的操作要点（一）两个原则1、坚持“两个结合”原则一是员工持股和经营者持股相结合；二是员工持股和经营者骨干员工的期股、股票期权计划相结合。2、明确方案的目的风险型：目的是把受益人和企业股东的利益捆绑在一起，承担股东的风险，解决委托人和代理人之间的信息不对称等问题，实现股东利益最大化。福利型:目的是为受益人办福利，通过持股获取分红回报和未来溢价变现收入，作为对经营者、员工在企业长期工作的奖励。集资型:目的是借受益人的购股行为筹措资金（二）操作方案的关键点1、股方式、来源期权模式限制性股票模式股票增值权模式虚拟股票模式2、人对象对岗还是对人从精英到员工，多大范围股权激励才合适工作性质与股权激励：高管、核心技术人员，还是营销骨干3、价依据目前的市场价乘以折扣;每股净资产的价值;净资产乘以系数;股票原始发行价格;股权的一种均衡价格。4、量比例、分配员工持股总额及分配是确定股权激励的总量、每位收益人的股权激励数量、用于后期激励的预留股票数量。过犹不及、与时俱进（黄光裕国美陈晓）。如何给人员合理估值定价技术、管理要素如何合理入股你的蛋糕有多大1%到10%5、时企业发展阶段、行业周期企业生命周期vs行业特点股权激励的长周期与短周期6、购股方式有员工现金出资公司历年累计公益金福利基金公司或大股东提供融资员工用股权向银行抵押贷款7、管理机构设立一个专门的小组或者部门来管理方案实施的日常操作，这个常设小组或部门不仅要保证公开、公正、公平地实施股权激励制度，同时也要宣贯共同分担风险、共同享受成果的理念。8、遵守相关法律法规上市公司股权激励管理办法（试行）公司法、证券法企业会计准则11号股份支付国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法股权激励有关事项备忘录三、IPO前高管持股实践案例（一）IPO前高管持股实践案例的特征总结通过对2009年和2010年IPO公司的股权演变史分析，上市公司IPO前向管理层增资、扩股或者股权转让具有以下特点：向外股权筹资主要来源方有：管理层、外部机构和个人，原股东增资。向管理层筹资，基本是向高级管理人员和核心技术人员。定价依据主要参考：增资当时公司的每股净资产。没有发现在上市前半年突击入股或转股的，都是在上市前两年甚至更早（5年以上）。转让股权的比例普遍不高，针对单个管理层成员的转让股份比例普遍没有超过2%的；管理层的普遍持股不超过10%，一般更低。控股股东十分警惕控制权，保持相对或绝对控股。管理层自己出资购买。持股管理层成员数量与公司从事业务的竞争核心要素、业务模式特征有一定的关系。（二）公司高管持股的作用1、建立新型的公司激励机制建立风险共担的机制具有长期的激励效果加强大股东对公司的控制权，防御敌意接管的发生。2、加强员工主人意识，有利于员工参与公司内部管理3、参与国有股减持，明晰企业产权4、筹集资金（三）案例分析1、深圳爱施德股票代码002416股票简称爱施德发行价格45（元股）发行市盈率49.45发行前每股净资产（元）2.53发行后每股净资产（元）6.59网上发行日期2010-5-17网上发行股数（股）40000000公司简介公司是国内领先的手机及数码电子产品销售渠道综合服务商，以有效的服务模式提高品牌厂商对各类消费者的供应效率。根据消费者需求、产品特性以及客户特点不同，公司通过增值分销服务大规模分销三星、索尼爱立信、摩托罗拉、宇龙酷派等多种品牌手机厂商产品；通过连锁零售服务销售富有个性化、功能化的以苹果产品为代表的数码电子产品；并为中国移动、中国电信、中国联通、苏宁、国美等关键客户提供手机销售渠道综合服务。公司覆盖全国的销售网络、全面零售店管理及终端价格的有效管理构筑了强大的渠道管控力。率先在行业内建立了实时终端管理体系，对近20，000家以开放渠道为主的销售终端实施现场人员支持和管理，快速响应各级市场.主营业务从事手机及数码电子产品的销售渠道综合服务。本案例特点：管理层持股时间上市前2.5年左右，2007年12月11日实施股份来源增发扩股数量1000万股对象黄绍武等92名中高级管理人员管理层获得持股比例占发行前的10%，发行后的9.09%持股比例单个成员最高、最低不详定价2007年7月31日经审计的每股净资产2.12元与业务模式的关系公司从事竞争激烈的电子消费品的分销服务，属于轻资产行业，公司业务模式是构建完善全面的商业网络，因而对各层级的人力资本高度依赖，所以获得持股资格的管理人员众多。2、东方园林股票代码002310股票简称东方园林申购代码002310上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）58.6发行市盈率50.96发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）8.5网上发行日期2009-11-18网上发行股数（股）11600000公司简介公司是一家拥有园林工程设计甲级资质和城市园林绿化一级资质的园林绿化企业，致力于建设生态文明、使人类与自然更加和谐、使人类生活更加舒适和健康的崇高事业，主要服务于重点市政公共园林工程、高端休闲度假园林工程、大型生态湿地工程及地产景观，拥有市政公用行业（风景园林）甲级工程设计资质、城市园林绿化企业一级资质和园林古建筑工程专业承包二级资质。主营业务园林绿化工程的设计与施工发行前每股净资产（元）6.04发行后每股净资产（元）20.3首日开盘价（元）99首日收盘价（元）116.5本案例特点：管理层持股时间2007年11月25日，12月26日股份来源增发、控股转让数量125.87万股对象12名高级管理层管理层获得持股比例占发行后总股本的7.37%持股比例管理层成员最大持股比例为1.41%，最小为0.14%。定价1.60元目的稳定、激励管理层与业务模式的关系公司从事园林设计施工业务，少数技术、管理人员是公司盈利的核心竞争力3、棕榈园林股票代码002431股票简称棕榈园林申购代码002431上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）45发行市盈率72.93发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）13.5网上发行日期2010-5-31网上发行股数（股）24000000公司简介发行人是由广东棕榈园林工程有限公司以2007年12月31日经审计的净资产按1.4207:1的比例进行折股，整体变更设立的股份有限公司。发行人于2008年6月2日在中山市工商行政管理局领取了注册号为442000000073974的企业法人营业执照，设立时注册资本为7900万元。主营业务主要从事园林景观设计和园林工程施工业务，主要为房地产景观工程、高端休闲度假区地产园林工程及政府公共园林工程等项目提供园林景观设计和园林工程施工服务，另外公司也从事苗木的种植与经营。发行前每股净资产（元）2.95发行后每股净资产（元）12.81本案例特点：管理层持股时间2005年1月，2007年5月，2007年11月股份来源控股股东转让数量261万股对象5名高级管理层管理层获得持股比例7.16%定价前两次1：1，最后一次是4.09元/股的吸引和激励公司核心管理层与业务模式的关系公司从事园林设计施工业务，少数技术、管理人员是公司盈利的核心竞争力4、启明星辰股票代码002439股票简称启明星辰申购代码002439上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）25发行市盈率58.97发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）6.25网上发行日期2010-6-7网上发行股数（股）20000000公司简介发行人系由北京启明星辰信息技术有限公司整体变更设立的股份有限公司。经2008年1月2日临时股东会审议通过，以有限公司截至2007年9月30日经审计的净资产值56，913，936.88元为折股基数，折成股本56，900，000.00元，余额13，936.88元计入资本公积。2008年1月25日经北京市工商行政管理局核准登记，公司取得变更后的企业法人营业执照，注册号为110108004648048，注册资本5，690万元，法定代表人王佳。主营业务信息安全产品的研发、生产、销售与提供专业安全服务，为客户提供系列信息安全产品、安全管理平台和专业安全服务。发行前每股净资产（元）4.56发行后每股净资产（元）9.39本案例特点：管理层持股时间2007年8月30日，上市前3年左右股份来源增资扩股对象7名高级管理层管理层获得持股比例8.96%持股比例最大持股比例为1.53%，最小为0.79%定价每股净资产3.38元，出资额1元，3折入股目的稳定公司核心技术、管理人员与业务模式的关系公司从事的是信息网络安全业务，技术开发实力是公司的核心竞争力5、富安娜股票代码002327股票简称富安娜申购代码002327上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）30发行市盈率46.88发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）7.8网上发行日期2009-12-18网上发行股数（股）20800000公司简介公司是一家中高端品牌家纺企业，主要从事以床上用品为主的家纺产品的研发、设计、生产和销售业务，是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一，其主导产品床上用品所占市场份额近几年一直处于国内行业三甲之列，“富安娜”商标荣膺“中国驰名商标”称号。拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”和“劳拉夫人”五个风格和定位不同的品牌，以满足不同消费层次需求。每年推出新款花型100多种、新产品400多款，现拥有各类花型和款式3000多种、产品5000多款。公司多次在国内外家纺设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品，是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。主营业务套件、被芯、枕芯等床上用品及其他家纺产品的研发、设计、生产和销售。发行前每股净资产（元）3.31发行后每股净资产（元）9.61管理层持股时间2007年6月，上市前2.5年股份来源公司通过限制性股票激励计划。定向增发数量700万限制性股票对象99名董事、监事、高管管理层获得持股比例9.09%定价2006年12月31日每股净资产目的稳定公司核心技术、管理人员与业务模式的关系公司业务涵盖设计、研发、终端分销、连锁零售、电子商务等方面，纺织业竞争激烈，终端连锁零售对管理团队、生产、研发、品牌管理等都有较高要求，因此公司股权激励面比较广。6、梦洁家纺股票代码002397股票简称梦洁家纺申购代码002397上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）51发行市盈率53.13发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）8.16网上发行日期2010-4-19网上发行股数（股）12800000公司简介公司是一家专注于家纺主业的现代化企业集团，产品包括寝室套件、被类、枕垫类、小家饰、儿童家纺、毛毯、宾馆用品、棉制品、弹簧床垫、沙发等10大类2000多个品种的产品群。拥有“梦洁”、“寐”、“梦洁宝贝”三个具有重要市场影响的品牌，市场综合占有率连续多年居全国同行第一。在美国、欧盟、东南亚等二十多个国家和地区进行了涉外商标注册，产品出口美国、欧盟、东南亚等46个国家和地区。主营业务从事以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产和销售。首日开盘价（元）59.8首日收盘价（元）60.17管理层持股时间2005年9月，上市前5年股份来源控股股东转让数量190万对象8名高级管理层管理层获得持股比例6.154%持股比例最大1.923%，最小1.154%定价每股1.297元目的稳定公司业务骨干团队，提高团队工作积极性与业务模式的关系公司业务从设计、研发、终端分销、连锁零售、电子商务等方面，纺织业竞争激烈，终端连锁零售对管理团队、生产、研发、品牌管理等都有较高要求，但与同行富安娜相比，公司股权激励面比较小。7、梦洁家纺管理层持股时间2007年1月7日，上市前3年股份来源控股股东回购其它16名股东的部分股权数量640万对象16名高级管理层和个人股东定价每股1.79元目的保持公司在全流通证券市场环境下的稳定，防范恶意收购风险，考虑到公司的长远发展需要8、罗莱、梦洁、富安娜罗莱家纺无管理层持股。三家家纺公司业绩与持股比例对比：管理层是否持股与业绩增长之间并无显著关系，如下图：9、爱仕达控股股东陈合林家族股票代码002403股票简称爱仕达申购代码002403上市地点深圳证券交易所发行价格（元股）18.8发行市盈率56.97发行面值（元）1实际募集资金总额（亿元）11.28网上发行日期2010-4-28网上发行股数（股）48000000公司简介公司是我国最大的炊具研制、生产和销售企业之一，主要从事炊具产品的研制、生产、销售。公司炊具制造能力居世界前列，产品国内市场占有率名列前茅，产品畅销世界50个国家和地区，出口额居国内同行业首位。公司在炊具和厨房小家电制造技术和加工制造能力上处于国内领先、国际先进水平，爱仕达品牌被誉为中国驰名商标。公司优秀的研发实力和制造能力获得了世界多家知名炊具企业的认可，并与其形成了长期、稳定、良好的合作关系，产品出口美国、德国、澳大利亚等40多个国家和地区，被中国机电产品进出口商会评定为推荐出口品牌。主营业务炊具、厨房小家电等系列产品的研发、生产和销售。首日开盘价（元）19.8首日收盘价（元）18.81管理层成员对上市公司间接持股，同时实际控制人对该持股公司拥有控制权。通过杠杆持股既实现激励，也筹集了资金、确保了控制人的地位。爱仕达集团控股股东爱仕达集团由本公司董事长陈合林先生及其亲属（妻子、儿女）持有100%股权。富创投资公司设立富创投资是本公司针对管理人员、核心技术人员设立的一项股权激励计划，富创投资的股东均为本公司及爱仕达集团的管理人员与核心技术人员。富创投资的股东中，除了林富青先生、陈合友先生为公司董事长陈合林先生的亲属以外，富创投资的其他股东与公司董事、监事、高级管理人员和核心技术人员没有亲属关系。上市公司实际控制人陈合林先生持有公司法人股东富创投资22%的股份，为该公司第一大股东。富创投资公司股权结构四、IPO后股权激励实践案例（一）我国上市公司目前股权激励概况根据wind资讯的统计，截至2009年12月31日，共有154家上市公司公布和实施了股权激励计划。其中，采用股票期权的有112家，占比72%以上。（二）上市公司股权激励实践案例1、碧水源股票期权激励数量、价格公司拟向激励对象授予400万份股票期权(其中预留10%，40万份)，计划首次授予的股票期权的行权价格为91.95元；激励计划涉及的激励对象包括公司高级管理人员以及董事会认为需要激励的其他人员共计120人。行权条件门槛较低公司提出的主要行权条件是2010-2012年业绩相对于2009年分别增长50%、100%、170%，换算成年度增长率分别是50%、33%、35%。提高管理层积极性和吸引人才公司选择Black-Scholes模型来计算期权的公允价值，并于2010年8月4日用该模型对首次授予的360万份(不包括预留部分)股票期权的公允价值进行了预测算(授予时进行正式测算)：公司每份股票期权价值为25.466元，首次授予的360万份股票期权总价值为9167.84万元。参与该股权激励计划的员工为120人，平均每人激励金额为76.4万元，我们认为本次股权激励计划将充分调动公司高层管理人员及员工积极性，吸引优秀人才加盟公司。2、神州泰岳激励对象拟向首批300名激励对象授予450万份股票期权(其中预留10%)，约占公司员工人数的10%，几乎涵盖了公司所有重要中层干部；行权价行权价为当日收盘价60.31元（行权价格即为8月4日的收盘价60.31；行权条件激励方案周期长达5年，四期行权比例分别为20%、20%、30%和30%，而对于业绩的要求也较为保守，主要条件是2010-2012年净利润相比2009年增长分别不低于20%、25%、50%和80%。3、合康变频激励对象、数量公司将授予高级管理人员、核心技术（业务）人员共34人累计不超过314.9万股限制性股票，占公司已发行股本总额的2.62%，行权价格授予价格仅为22.39元，是草案公布前20个交易日公司股票均价的50%，股票来源为公司向激励对象发行股份。业绩条件一是以2009年净利润为固定基数，公司解锁日上一年度经审计的净利润较2009年度的净利润年复合增长率达到或超过30%；二是解锁日上一年度的净利润不低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；三是2010年、2011年、2012年、2013年公司净资产收益率分别不低于8%、10%、11%、12%。行权步骤此次股权激励计划的有效期为自股东大会通过之日起6年，公司向激励对象授予限制性股票之日起1年为禁售期，禁售期内，激励对象获授的股票被锁定，不得转让；禁售期后为解锁期，若达到计划规定的解锁条件，激励对象可分四次申请解锁：授予日后的第一个周年日、第二个周年日、第三个周年日和第四个周年日后可分别解锁当次获授标的股票总数的25%，解锁后的标的股票可依法自由流通。解锁期的任一年度公司绩效条件未达到解锁条件的，这部分标的股票可递延到下一年，在下一年达到解锁条件时解锁。若下一年仍未达到解锁条件，该部分股票不再解锁，公司有权回购并注销该部分股票。4、抚顺特钢抚顺特钢(6003991SH)2009年8月26日公告的股权激励计划为例，行权条件为:1、年主营业务收入增长率不低于20%(含20%)；2、年净利润增长率不低于10%(含10%)；3、年净资产收益率不低于2.2%。据公司历年年报，抚顺特钢2006-2008年的上述指标分别如下表所示。项目2006年2007年2008年激励标准要求收入增长率-9.01%13.83%9.23%不低于20%净利润增速25.13%53.01%18.44%不低于10%ROE1%1.51%1.75%不低于2.2%5、新华都数量、价格授予激励对象的股票期权数量为660万份，占公司股本总额的6.175%。行权价格为25.35元;期限本方案有效期为自股票期权授权日起五年零6个月。激励对象可在股票期权自授予日起30个月内，在本计划规定的可行权日按获授的股票期权总量的30%、30%、40%分三期行权。行权条件在每个行权期内(2011-2013年)经审计主营业务收入较2008年度的年复合增长率达到或超过31.6%，经审计净利润较2008年度的年复合增长率达到或超过28%。激励对象包括董事、高级管理人员、公司及子公司核心管理人员、公司及子公司骨干人员678人。惩罚措施2009-2013年每年度均将按与行权业绩指标相同的指标对激励对象中的高级和核心管理人员进行考核，如指标未能完成，则从该年度年报公告后的连续12个月对管理人员的薪酬进行扣减。6、苏宁电器核心内容包括：合计授予8469万股股票期权，占公告日股本总额的1.21%；激励对象包括248位管理层人员，占公司截至2010年7月底在册员工总人数比例为0.38%；行权价格为14.50元，与其最新收盘价14.48元基本一致；行权期共分为4期，每个行权期可行权额度为总期权数的25%；四个行权期内的行权条件是2010-2013年各年的销售收入较2009年复合增长率不低于20%，且各年归属于上市公司股东的净利润较2009年度复合增长率不低于25%；此次激励方案还需获得证监会备案无异议、公司股东大会批准。7、万科A2006年4月28日公告的万科企业股份有限公司首期(20062008年)限制性股票激励计划(草案修订稿)为例，第十一条规定，每一年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，在一定幅度内提取。如下:当净利润增长率超过15%但不超过30%时，以净利润增长率为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金;当净利润增长率超过30%时，以30%为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金;计提的激励基金不超过当年净利润的10%。净利润增速16%17%18%X28%29%30%大于30%从净利润增加额中提取的百分比16%17%18%X28%29%30530%