《证券投资学》第10章现代证券投资理论.ppt

第十章现代证券投资理论 本章学习目标1 掌握有效市场的三种类型 2 熟悉并理解证券投资组合理论的基本观点与分析方法 3 掌握资本资产定价模型的基本表达式 并深刻理解该理论的基本结论 4 熟悉并理解套利定价理论的基本分析方法与主要观点 5 熟悉行为金融理论的基本观点与主要模型 关键词 有效市场假说投资组合资本资产定价模型套利定价理论 第一节有效市场假说与证券投资理论概述 一 有效市场假说的形成与发展 有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金 法玛提出的 它是现代金融市场的理论基石 从理论来源上看 先有收益的统计方法 随机游走过程 奥斯本的七大假设 然后才有法玛的有效市场假说 1965年 股票市场价格的行为 二 有效市场假说及其检验 一 有效市场假说成立的前提条件有效市场指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场 特别是价格对信息反应及时 充分和准确 从而每一种证券的价格都等于其投资价值 前提条件 1 信息公开的有效性 2 信息接收的有效性 3 信息判断的有效性 4 信息执行的有效性 二 有效市场的三种类型 1 弱式效率市场如果证券的现价已经反映了证券市场的历史价格信息 则市场为弱式效率 2 半强式效率市场如果证券价格反映了所有 公开的 信息 则市场为半强式效率 3 强式效率市场如果市场能够反映所有可知的信息 无论是公开的信息还是不公开的内幕信息 市场就是强式效率 在强式效率市场中 任何人都不会获得超额收益 这是最高等级的效率形式 三 对有效市场假说的检验 1 检验方法 1 将实际收益率与市场是有效的假设条件下的应有收益率进行比较 2 进行模拟交易战略测试 检验是否能够提供超额收益 2 对弱式效率市场的检验 主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题 3 对半强式效率市场的检验对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开 4 对强式效率市场的检验主要集中在职业投资管理者 证券交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上 三 证券投资理论概述 一 现代资产组合理论美国著名经济学家哈里 马柯维茨于1952年发表了题为 资产组合的选择 的论文 引起了投资理论的革命 并且凭借该文获得了诺贝尔经济学奖 该论文提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法 告诉投资者如何在风险与报酬之间正确的取舍 即如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合 开了对投资进行整体管理的先河 奠定了投资理论发展的基石 马柯维茨投资组合理论在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标 确定了资产组合的基本原则 即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化 马柯维茨的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志 马柯维茨证券组合理论的原理 1 分散原理 一般说来 投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系 投资者或 证券组合 管理者的主要意图 是尽可能建立起一个有效组合 那就是在市场上为数众多的证券中 选择若干股票结合起来 以求得单位风险的水平上收益最高 或单位收益的水平上风险最小 2 相关系数对证券组合风险的影响 相关系数是反映两个随机变量之间共同变动程度的相关关系数量的表示 对证券组合来说 相关系数可以反映一组证券中 每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度 具体内容 现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性 该理论认为 有些风险与其他证券无关 分散投资对象可以减少个别风险 由此个别公司的信息就显得不太重要 个别风险属于市场风险 而市场风险一般有两种 个别风险和系统风险 前者是指围绕着个别公司的风险 是对单个公司投资回报的不确定性 后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻 虽然分散投资可以降低个别风险 但是首先 有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性 在风险以相似方式影响市场上的所有证券时 所有证券都会做出类似的反应 因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险 其次 即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上 而是可能分散在股票 债券 房地产等多方面 再次 未必每位投资者都会采取分散投资的方式 因此 在实践中风险分散并非总是完全有效 该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题 该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系 投资风险的分散具有规律性 假设市场是有效的 投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因 假设投资者都是风险厌恶者 都愿意得到较高的收益率 如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿 风险是以收益率的变动性来衡量 用统计上的标准差来代表 假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合 而他们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险 假定多种金融资产之间的收益都是相关的 如果得知每种金融资产之间的相关系数 就有可能选择最低风险的投资组合 二 资本资产定价模型 资本资产定价模型是在马柯维茨提出资产组合理论的基础上 由经济学家威廉 夏普等人创建的 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的 它继承了其的假设 同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性 导致了其的不实用性 夏普在继承的同时 为了简化模型 又增加了新的假设 资本市场是完美的 没有交易成本 信息是免费的并且是立即可得的 所有投资者借贷利率相等 投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限 投资者有相同的预期 即他们对预期回报率 标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等 该理论的主要特点是将资产的预期收益率与被称为系数的风险值相联系 从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效的计算单项证券的风险 从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的 该模型可以表示为 E R Rf E Rm Rf 其中 E R 为股票或投资组合的期望收益率 Rf为无风险收益率 投资者能以这个利率进行无风险的借贷 E Rm 为市场组合的收益率 是股票或投资组合的系统风险测度 从模型当中 我们可以看出 资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素 1 无风险收益率Rf 一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率 投资者可以以这个利率进行无风险借贷 2 风险价格 即 E Rm Rf 是风险收益与风险的比值 也是市场组合收益率与无风险利率之差 3 风险系数 是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标 是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比 故市场组合的风险系数 等于1 三 套利定价理论 斯蒂夫 罗斯在1976年提出了套利定价理论APT ArbitragePricingTheory 对资本资产定价理论进行了发展 将资产定价和金融市场上没有免费的午餐这样的简单命题紧密联系起来 套利定价理论认为 套利行为是现代有效率市场 即市场均衡价格 形成的一个决定因素 如果市场未达到均衡状态的话 市场上就会存在无风险套利机会 并且用多个因素来解释风险资产收益 并根据无套利原则 得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在 近似的 线性关系 而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子 市场证券组合 的收益率存在着线性关系 套利定价理论的意义套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系 套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础 认为证券收益率与一组因子线性相关 这组因子代表证券收益率的一些基本因素 事实上 当收益率通过单一因子 市场组合 形成时 将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系 因此 套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型 为投资者提供了一种替代性的方法 来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系 套利定价理论与现代资产组合理论 资本资产定价模型 期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础 套利定价理论的基本机制套利定价理论的基本机制是 在给定资产收益率计算公式的条件下 根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式 作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法 其基础是价格规律 在均衡市场上 两种性质相同的商品不能以不同的价格出售 套利定价理论是一种均衡模型 用来研究证券价格是如何决定的 它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的 当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时 两种证券收益之间就存在相关性 四 行为金融理论 行为金融理论把投资过程看成是一个心理过程 包括对市场的认知过程 情绪过程和意志过程 在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏差 情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差 如投资者的过度自信 后悔厌恶 羊群效应等认知和行为偏差 20世纪90年代中后期 行为金融理论更加注重投资者心理对组合投资决策和资产定价的影响 1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行为资产定价理论 2000年又提出了行为组合理论 行为金融理论基础 1 期望理论 期望理论是行为金融学的重要理论基础 Kahneman和Tversky 1979 通过实验对比发现 大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者 他们的行为不总是理性的 也并不总是风险回避的 期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数 而对损失的效用函数是凸函数 表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险 而在投资帐面值盈利时 随着收益的增加 其满足程度速度减缓 期望理论成为行为金融研究中的代表学说 利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象 如阿莱悖论 股价溢价之迷以及期权微笑 optionsmile 等 然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键 参考点以及价值函数的具体形式 在理论上存在很大缺陷 从而极大阻碍了期望理论的进一步发展 2 行为组合理论 BehavioralPortfolioTheory BPT 和行为资产定价模型 BehavioralAssetPricingModel BAPM 一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当 将二者结合起来 对现代金融理论进行完善 正成为这些研究者的研究方向 在这方面 Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意 BPT是在现代资产组合理论 MPT 的基础上发展起来的 MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合 最优的组合配置处在均值方差有效前沿上 BPT认为现实中的投资者无法作到这一点 他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合 位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系 而各层之间的相关性被忽略了 BAPM是对资本资产定价模型 CAPM 的扩展 与CAPM不同 BAPM中的投资者被分为两类 信息交易者和噪声交易者 信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者 不会出现系统偏差 噪声交易者则不按CAPM行事 会犯各种认知偏差错误 两类交易者互相影响共同决定资产价格 事实上 在BAPM中 资本市场组合的问题仍然存在 因为均值方差有效组合会随时间而改变 投资行为模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 BSV模型认为 人们进行投资决策时存在两种错误范式 其一是选择性偏差 representativebias 即投资者过分重视近期数据的变化模式 而对产生这些数据的总体特征重视不够 这种偏差导致股价对收益变化的反映不足 under reaction 另一种是保守性偏差 conservation 投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型 导致股价过度反应 over reaction BSV模型是从这两种偏差出发 解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 该模型将投资者分为有信息和无信息两类 无信息的投资者不存在判断偏差 有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因 serf contribution 过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性 有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号 随着公共信息最终战胜行为偏差 对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足 就会导致股票回报的短期连续性和长期反转 所以Fama 1998 认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上 但二者的结论是相似的 3 HS模型 HongandStein 1999 又称统一理论模型 unifiedtheorymodel 统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于 它把研究重点放在不同作用者的作用机制上 而不是作用者的认知偏差方面 该模型把作用者分为 观察消息者 和 动量交易者 两类 观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测 其局限是完全不依赖于当前或过去的价格 动量交易者 则完全依赖于过去的价格变化 其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数 在上述假设下 该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散 而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要 模型认为最初由于 观察消息者 对私人信息反应不足的倾向 使得 动量交易者 力图通过套期策略来利用这一点 而这样做的结果恰好走向了另一个极端 过度反应 4 羊群效应模型 herdbehavioralmodel 该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的 是 群体压力 等情绪下贯彻的非理性行为 有序列型和非序列型两种模型 序列型由Banerjee 1992 提出 在该模型中 投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息 这类决策的最大特征是其决策的序列性 但是现实中要区分投资者顺序是不现实的 因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持 非序列型则论证无论仿效倾向强或弱 都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称 单一模态的厚尾特征 第二节证券投资组合理论 一 投资收益与风险的计量 一 单个资产的投资收益与风险计量1 单一证券的投资收益率2 单一证券的期望收益率3 单一证券的风险 二 投资组合收益与风险的衡量 假定投资者投资两种风险资产 一是股票 一是债券 投资者会根据期望收益与方差的情况 考虑自己的风险厌恶程度决定两种资产组合的比例 如果投资债券的资金比例为 投资股票的部分为记作 为债券收益率 为股票收益率 则投资组合的期望收益率和收益率的方差分别为 二 均值方差模型 一 均值方差模型的假设条件1 关于投资者假设2 关于资本市场的假设 二 证券市场中的无差异曲线证券市场中的无差异曲线是指能为投资者带来同等效用水平的具有不同方差和期望收益的证券集合 即能够使投资者得到同样满足程度的不同投资方案风险与收益组合的轨迹 用效用函数表示 无差异曲线就是等效用函数 收益率 风险 a 收益率 风险 O O b 收益率 收益率 风险 0 0 风险 图10 4几种不同风险态度下的无差异曲线 I3 I1 I2 I1 I2 I3 I3 I2 I1 I1 I2 I3 c d 收益率 三 有效集与最优投资组合 1 可行集可行集指资本市场上可能形成的所有投资组合的总体 2 有效集有效集是指能同时满足预期收益率最大 风险最小的投资组合的集合 有效集是可行集的一个子集 它包含于可行集中 3 最优投资组合的选择 风险 收益率 O A B H 图10 5最优投资组合 I1 I2 I3 N P 三 引入无风险借贷对投资有效边界的影响 一 无风险资产所谓无风险资产是指具有确定的收益率 并且不存在违约风险的资产 二 存在无风险借贷机会的投资组合的收益与风险当投资者将无风险资产与风险证券组合结合形成新的投资组合 则新投资组合的收益率为期望收益率新投资组合的标准差为 三 无风险借贷对有效集的影响 1 无风险贷款对有效集的影响引入无风险贷款后 新的有效集由线段和弧线构成 2 无风险借款对有效集的影响在允许风险借贷的情况下 有效集变成一条直线 该直线经过无风险资产点并与马柯维茨有效集相切 O C 图10 6存在无风险贷款时的有效集 图10 7存在无风险借款时的有效集 四 存在无风险借贷机会时的最佳投资组合 存在无风险借贷机会时投资的有效边界与投资者的无差异曲线相切 切点所代表的投资组合即为该投资者的最佳投资组合 图10 8存在无风险借贷机会的最佳投资组合 第三节资本资产定价模型 资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel 简称CAPM 是由夏普 WilliamsSharpe 林格那 JohnLintner 莫森 JanMossin 和特里诺 JackTreynor 等人在现代证券组合理论的基础上提出的 该模型所要解决的问题是 在资本市场中 当投资者都采用马克维茨的资产组合理论选择时 资产的均衡价格是如何在收益和风险的权衡中形成的 资本资产定价模型的建立基于一系列假设条件 主要是 1 所有投资者具有相同的投资期限 不考虑投资决策对投资期限届满之后的影响 2 资本市场是完全的 没有税负 没有交易成本 3 所有投资者都具有厌恶风险的特征 即当面临其他条件相同的两种组合时 他们将选择具有较低风险也就是标准差较小的组合 4 投资者永不满足 当面临其他条件相同的两种组合时 他们将选择具有较高预期收益率的组合 5 所有资产都是可分的 即资产的任何一部分都是可以单独买卖的 6 存在无风险利率 且所有投资者都可以按照这一利率水平不受限制地贷出或借入资金 7 投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合 8 投资者对于各种资产的收益率 标准差 协方差等具有相同的预期 9 存在大量的投资者 从而任何单个的投资者都只是价格的接受者 任何人都无法操纵市场 10 信息充分 免费且立即可得 一 资本市场线 一 分离定理 1 每个投资者的切点投资组合 最优风险组合 都是相同的 从而每个投资者的线性有效集都是一样的 2 由于投资者风险 收益偏好不同 其无差异曲线的斜率不同 因此他们的最优投资组合也不同 资本资产定价模型的这一特征常被称为 分离定理 换句话说 投资者对风险和收益的偏好状况与其应当持有的最优风险资产组合无关 二 市场组合在均衡状态下 每种证券在切点处的风险资产组合中都有一个非零的比例 而且这个比例就等于该种证券在整个资本市场的相对市值 也就是说 最优风险资产组合就是市场组合 三 有效集所谓资本市场线 CapitalMarketLine CML 就是在预期收益率和标准差组成的坐标系中 将无风险资产和市场组合相连所形成的射线 资本市场线的方程如下 图10 10资本市场线 O a 1 O b 图10 11证券市场线 二 证券市场线 SML 在均衡状态下 具有较大值的证券必须按比例提供较大的预期收益率 才能吸引投资者 在均衡状态下 单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间应存在如下的关系 由于证券i的系数为 把它代入上式 则上式还可以变形为 这就是标准的资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 它表明 单个证券i的预期收益率等于两项之和 一是无风险资产的收益率 二是 也就是证券的风险报酬 证券市场线和资本资产定价模型不仅适用于每一种证券 而且同样反映了任意证券组合的预期收益和风险之间的均衡关系 由于每一种证券都落在证券市场线上 那么由这些证券构成的任意证券组合也一定落在证券市场线上 既然每一种证券预期收益和风险之间的均衡关系都可以用CAPM来描述 那么由这些证券构成的任意证券组合的预期收益和风险之间的均衡关系也满足上述的资本资产定价模型 在实际中 我们可以利用某个证券的实际期望收益率与通过CMPA测算出来的期望收益率相比较来考察证券价格被低估或高估的现象 当实际期望收益率高于CAPM收益率 即上式值大于0 可以认为证券价格被低估 三 资本市场线与证券市场线的关系第一 资本市场线表示的是有效组合期望收益与风险之间的关系 而证券市场线表明单个资产或资产组合的期望收益与系统风险之间的关系 第二 证券市场线既然表明单个证券的期望收益率与其市场风险或系统风险之间的关系 因此均衡的情况下 所有单个证券都将落在证券市场线上 而资本市场线上的点都是有效组合而非有效投资组合点则落在资本市场线的下方 第三 资本市场线是证券市场线的一个特例 当一个证券组合是有效率的组合的时候 该证券与市场组合的相关关系等于1 此时证券市场线就是资本市场线 第四 二者选择的风险变量不同 资本市场线以总风险为横坐标轴 证券市场线以系统风险为横坐标 四 资本资产定价模型的应用 一 资产估值 二 资产配置 三 资本成本计算 第四节套利定价理论 一 因素模型 一 单因素模型单因素模型认为证券收益率只受一种因素的影响 对于任意的证券i 其在t时刻的单因素模型表达式为 证券i收益率的方差为 在单因素模型下 证券i和证券j收益率的协方差为 在单因素模型中 组合的方差为 二 两因素模型两因素模型认为 证券收益率取决于两个因素 其表达式为 证券i收益率的方差为 证券i和证券j收益率的协方差为 三 多因素模型多因素模型认为 证券i的收益率取决于k个因素 表达式为 二 套利和套利组合 一 套利所谓套利行为是指利用同一种实物资产或证券在空间或时间上存在的价格差异 在不需要额外净投资情况下赚取无风险利润的行为 二 套利组合根据套利的概念 投资者会在不增加风险的情况下 利用组建套利组合的机会来增加其现有投资组合的预期收益率 一般来说 套利组合满足三个条件 第一 构建一个套利组合不需要增加额外的投资 第二 套利组合对任何因素都没有敏感性 因为其没有风险因素 在单因素模型下该条件可以表示为 第三 套利组合的预期收益率应大于零 即 三 套利定价模型 一 套利定价模型假设投资者为风险厌恶者 追求效用最大化 市场上的证券品种远远超过模型中影响因素的种类 市场是完美的 即不存在税收和交易成本等 所有信息公开并被任何投资者获取 投资者都有相同的预期 二 套利定价模型的推导根据上述对市场套利行为及其影响的分析 罗斯是基于以下两点来推导的 1 在一个有效率的市场中 当市场处于均衡状态时 不存在无风险的套利机会 2 对于一个高度多元化的投资组合来说 只有几个共同因素需要补偿 证券i与这些共同因素的关系为 这就是套利定价模型 它表明证券或证券组合的预期收益率与它对市场因素的敏感度存在着线性相关关系 并有等于无风险利率的共同截距 三 APT与CAPM的区别与联系1 两者的区别 1 CAPM是一种均衡定价模型 APT不是均衡定价模型 2 CAPM对证券收益率的分布以及个体的效用函数作出假设 APT并没有这方面的假设 3 APT认为资产的收益率受到多种因素风险的影响 而CAPM认为资产的收益只取决于市场组合一种因素 APT并不特别强调市场组合的作用 而CAPM则强调市场组合必须是一个有效的组合 4 CAPM是一个一期时间模型 它建立在马克维茨的有效组合基础之上 投资者根据预期收益和方差选择资产组合 均衡的导出是一个静态的过程 APT理论中 资产均衡的得出是一个动态的过程 它是建立在一价定理的基础之上 2 两者的联系 1 APT与CAPM相同的假设包括 投资者有相同的预期 投资者最求效用最大化 资本市场是完备的 2 如果把市场的收益率作为唯一因子 APT导出的风险 收益率关系与CAPM完全相同 因此 CAPM可以看作是APT的一个特例 第五节行为金融理论 一 行为金融理论概述 20世纪80年代行为金融理论悄然兴起 行为金融是将行为理论和金融学相结合的科学 它综合运用心理学 行为学 社会学等分析范式与研究成果来分析金融活动中各主体的决策行为及其系统性偏差 二 行为金融理论的产生及发展 1 早期阶段 凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家2 心理学行为金融阶段 从1960年至80年代中期 这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahglelman为代表 3 金融学行为金融阶段 从20世纪80年代中期至今 三 行为金融学的主要理论 一般认为 行为金融学的主要理论有Kahglelman和Tversky的期望理论 Statman和Shefrin的行为组合理论等 四 行为金融学的主要模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 3 HS模型 HongandStein 1999 又称统一理论模型 unifiedtheorymodel 4 羊群效应模型 herdbehavioralmodel 第十章思考题 1 什么是有效市场 有效市场分为哪几类 2 有效市场假说成立的前提条件 3 证券投资理论有哪些 主要内容是什么 4 单一证券的期望 预期 收益率的计算 本章结束