石油企业价值评估及方法选择.doc

石油企业价值评估及方法选择石油是关乎国家安全的重要战略物资，目前，各国对石油的储备和勘探开发都高度重视，这一领域的并购也此起彼伏。这些年来，随着我国推行“走出去”战略力度的加大，中国的石油企业在国外的并购活动及勘探开发项目也不断增多，这就要求我们能够准确把握所投资项目的价值，做出科学合理的决策，避免可能发生的风险和损失。石油企业与其它企业既有很多共性，也存在其特殊性。石油公司的主要资产是其石油和天然气储备，也就是埋藏于地下的尚未开发、并具有经济开发意义的油气资源。石油企业的一个主要特点是，它们现有的油气储量资产不断枯竭，因此必须通过钻井或收购活动进行补充。另一个重要特点是其不确定性，主要表现在六个方面，即地质不确定性、政治不确定性、油价不确定性、成本不确定性、财政体制的不确定性、以及市场风险、汇率、利率和通货膨胀等不确定性。一、地质不确定性。又称作技术不确定性或勘探开发不确定性。这种不确定性来自高投入的石油勘探开发活动在特定的地质结构、地理位置等条件下收益不确定性的风险。石油和天然气是储存于地下的流体资源，其生成的原因目前仍存在争议，而油气资源的分布则受到千百万年来各种复杂地质作用的影响，人们对油气分布和形成规律的掌握仍面临许多难题，同时，目前对全球油气资源的勘探和开采正在朝着成本高、勘探开发难度大的领域推进，如深海大陆架和偏远的边疆及内陆地区，油气的勘探开发成本无疑成倍提高，石油投资存在血本无归的巨大风险。对于石油企业来说，未来可能的探明储量会直接影响到评估结果，因此地质不确定性的风险会影响项目初期对一个油田的估值，而随着勘探开发的深入，新的地质信息会不断获得，又会不断带来估值的调整。二、政治不确定性。作为国家的重要战略物资，石油往往与政治紧密联系。企业的石油投资项目常会面临项目所在国的政治条件变动或制约而给项目带来的损失，有时甚至导致项目的失败。传统意义上的政治不确定性主要包括政策、战争、恐怖行为、汇兑限制和违约风险等。政治不确定性一个最明显的例子是：2005年中海油出价185亿美元收购美国石油公司优尼科，但由于遭受美国国会的巨大政治压力，最终败给了出价174亿美元的雪佛龙公司29。政治不确定性会影响对石油项目的估值，这种不确定性因国家和地区而异，而且不易预测和量化，因此难以通过建立数学模型的方式进行定量分析。三、油价的不确定性。国际石油价格一直动荡起伏，曾从90年代末的每桶10美元左右飙升至2008年的每桶147美元，然后由于美国次贷危机引发的金融危机而跌至每桶30美元左右，再上涨到每桶80-90美元。在这种油价大幅波动的背景下，一旦石油价格下跌到一定程度，势必使得根据油价走高预期作出的石油投资不仅不能取得丰厚利润，反而导致投资无法收回，蒙受巨大的经济损失。四、成本的不确定性。最初的勘探开发预算成本可能因为地质情况的变化或事故的发生而大大增加，钻机的成本也可能因为钢材价格的上涨而水涨船高。这都可能损害一个项目的盈利能力，从而给公司估值造成影响。五、财政体制的不确定性。财政体制的不确定性包括与石油项目有关的税收等规定。财政体制的变化会影响到项目的现金流，或对未来所产生现金流的预期，从而在很大程度上影响到对石油公司的估值。六、市场风险。市场风险包括股市、债市、汇率、利率和通货膨胀等因素的变动给公司带来的风险。在评估石油企业价值时经常要用到的加权平均资本成本就与债券、利率和通货膨胀率等因素密切相关，这些因素会直接影响到企业价值的评估结果，而股市的变化不仅会影响到被评估公司的股价和市值，也会影响到参考企业的股价，使采用市场法评估的结果出现波动，而这种波动的方向并不一定是与公司企业价值的发展方向相一致的。石油企业价值评估的原则应是，在遵循国家已颁布各项经济法规的前提下，按照石油行业的有关规定、规范和已确定的方法，以地质为基础、以生产实践为依据，油藏工程、钻井工程、采油工程、地面工程与经济分析紧密结合，并考虑物价因素、不确定因素和风险因素，以一种方法为主，其他方法为辅，对企业价值做出全面合理的评估分析，得出科学的、有说服力的评估结果。目前石油企业价值评估中经常采用的方法有资产加和法、现金流折现法、经济增加值法、实物期权法和市场法。1. 资产加和法资产加和法的前身是历史成本法。历史成本法的评估原则是，对于企业的各种资产按照其购进或建造时发生的原始成本即实际成本入账，并以进行分摊和转作费用成本。除非国家另有规定，否则物价变动不得调整其账面价值。按实际成本计价，能防止随意性，使会计信息真实可靠，便于了解和比较。历史成本法主要的依据是资产负债表，而资产加和法对未入账的有形及无形资产和负债也进行确认和评估，同时对已记入资产负债表中的资产和负债进行重新估值，是以企业资产评估企业价值的一种思路。2. 现金流折现法在我国乃至全世界范围内，现金流折现法目前仍是石油公司最常用的价值评估方法。中国国家石油和化学工业局在2000年颁布的行业标准油田开发方案经济评价方法中，就明确要求采用现金流折现法进行经济评价。现金流折现法是以自由现金流为基础，将目标企业的未来一定期间内的自由现金流按照适当的贴现率折现，以此计算企业价值的一种方法。现金流折现法的主要原理是，预测企业未来的现金流，并通过将现金流折现为现值考虑时间价值的问题。现金流折现法主要分为两类，净现值法(NPV)和内部收益率法(IRR)。这两种方法有许多相似之处，但也有一些重要的不同。2.1净现值法净现值法的计算公式为：NPV=其中：NPV为净现值；C为净现金流；ic为贴现率；t为第t年。实际进行企业价值评估时，一般都采用如下公式：企业价值=预测期内的现金流现值+预测期后的连续价值 +连续价值2.2内部收益率法内部收益率法考虑的是一个项目内在的收益率，即当未来净现金流的现值与初始投资支出值相等时的贴现率。其计算公式是：其中：IRR为内部收益率；C为净现金流；t为第t年。2.3 净现值法与内部收益率法的比较对于净现值法，NPV0时，则接受项目；NPV0时，则拒绝项目。对于内部收益率法，IRR公司要求的收益率，则接受项目；IRR公司要求的收益率，则拒绝项目。净现值法是最常用的现金流折现法。与净现值法相比，内部收益率法存在一个明显的缺陷，即对隐含再投资收益率的假设。净现值法假设在项目预期年限内所取得的现金流是以公司对项目的要求收益率再投资。而内部收益率法的假设是，项目期限内产生的现金流在此后年限内的再投资收益率即是内部收益率本身。显而易见，净现值法的再投资收益率假设更为现实一些。3. 经济增加值法中国国资委在2006年底发布了中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，鼓励企业使用经济增加值（EVA）指标进行年度经营业绩考核，这标志着经济增加值法将在中国的企业价值评估中日益受到重视。经济增加值法的主要特点是从股东角度对企业利润进行重新定义，考虑企业投入的所有资本（包括权益资本）的成本，因此它能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业经济效益具有重要意义。经济增加值的计算方法是：公司经过调整的税后净营业净利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入，是真正的“经济”利润。 用公式表示就是： EVANOPATWACCTC （即，EVA税后净营业利润资本总成本）4 实物期权定价法期权定价的早期理论可以追溯至1877年。查尔斯卡斯特里（Charles Castelli）在英国伦敦发表了股票股份期权理论的论文，向公众解释了期权的套期保值和关于投机方面的问题。经过了近100年的发展，1973年，布莱克和舒尔斯提出了Black-Scholes期权定价模型。Black-Scholes模型不仅对金融业务创新起到了重大作用，也推动了企业价值评估理论的发展，并倍受企业价值评估界的重视。Black-Scholes模型的计算公式为： C=Se-rTN(d1)-X e-rTN(d2)其中：d1=d2=d1-这里的C为期权价值，S为标的资产的市场价值，X为约定价格，r为年无风险利率，T为到期期限，以年为单位，为资产年回报率的标准差，N(d1)、N(d2)为累积标准正态分布函数。5. 市场法根据中国资产评估协会发布的企业价值评估指导意见（试行）中的条款，企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。这两种方法都是利用市场上交易的数据分析比较得出被评估公司的价值，所不同的只是数据来源的市场不同：前者源于公开交易的证券市场，而后者源于个别的市场交易案例。石油企业价值评估的方法选择为了在石油企业价值评估中获得更为准确的结果，我们需要精心选择评估方法，对此就需要了解石油项目运营的特点，以及各种价值评估方法的前提条件和优缺点。1. 石油项目的发展阶段及特点挪威国家石油公司的伦德(Lund)将石油项目分为勘探、概念研究、工程建设和开发四个阶段。在第一阶段，石油公司可能会决定是钻更多的井以获取关于可采储量和产能的更多数据、立即开发、观望还是放弃项目。也就是说，石油公司可以选择投资更多的探井，以搜集更多的信息，也可以决定观望或是放弃项目。在第二阶段，石油企业应该确定开发的概念。这是由现有生产设施的产能和开发过程中可增加的产能决定的。产能与生产、加工和储存设施的发展有关。换言之，运营商决定着初始产能和后续阶段增加产能的可能性。石油公司还可以选择投资于产能灵活的更加昂贵的项目。此外，石油企业也可以选择观望或是放弃项目。 第三阶段不包含任何决策，而是执行概念研究阶段做出的决定。在第四阶段，石油企业可以根据在概念研究阶段做出的选择决定产量。钻探更多的井，扩大开发产能能够增加产量，并在市场状况有利时提高赢利。此外，石油企业也可以选择观望或是放弃项目。通过以上的分析可以看出，石油项目的所有四个阶段都需要大量的投资，而要实现正现金流或赢利，最早也要到第三阶段。2. 各种评估方法的优缺点各种评估方法都有其优缺点和应用的前提条件，请见表3.1。表3.1 各种评估方法的优缺点对比表评估方法前提条件优点缺点资产加和法可用于任何企业1、 1、评估结果是以资产负债表的形式表现，对专业人士来说非常熟悉；2、 2、对企业的所有资产进行分解，可从中准确了解到各项资产所贡献的价值。3、能在任何一种价值标准和任何一种价值前提下运用。过于耗时耗力，因此对于大型企业更为适宜，但对无形资产的评估采用收益法更好一些，从这个角度来说资产加和法又更适合于小型企业，这也是资产加和法的矛盾之处。现金流折现法1、 企业持续经营；2、能可靠预测企业预期收益，对未来现金流量的影响因素可以进行量化；3、能够估测企业预期收益存在的风险，并量化为风险报酬率。其理论基础符合公司价值的科学含义，用现金流折现法评估企业价值能够较好地体现公司价值的本质。另外，现金流折现法资料容易取得，只要资产负债表和利润表即可，而且计算简单易行。1、 1、不能很好地处理通货膨胀的影响；2、使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。经济增加值法1、需要有规范可靠的会计信息，一旦会计数据失真，评估结果可能存在较大错误；2、只适用于以价值为导向、成熟健全的市场经济环境下。1、将投资决策所需的现金流折现法与业绩考核所需的权责发生制有机统一了起来；2、将企业价值分成了资本投资价值和未来增长价值两个部分，这为考察企业价值提供了不同思路，也为提升企业价值提供了新的方向；3、对企业价值的度量比较直观，同以单项资产评估为基础的资产加和法可以很好地进行对比。1、会计数据失真可能会令经济增加值法的评估结果出现较大的错误；2、对于经营困难的企业，经济增加值法计算出的结果可能会是负数，从而与市场公平价值产生较大的差异。实物期权定价法1、标的资产价格服从对数正态分布； 2、资产回报的波动性在期权有效期内保持固定不变； 3、在期权有效期内资产或者无红利，或者有已知红利； 4、存在一个固定的无风险利率； 5、投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出。1、认识到了价值评估过程中灵活性的价值；2、重新认识并在评估结果中加入了风险和不确定性的价值。1、实物期权概念尚不普及，评估结果难以为人所接受；2、所需参数多来自资本市场，对资本市场有效性的要求非常高。市场法1、有一个充分发展、活跃的资本市场；2、有足够相同或相似的参考企业或交易案例及其信息；3、所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。1、可以少用许多假设与限制条件；2、评估速度快、效率高；3、数据来源于市场，更容易被理解和接受；4、衡量的是市场价值而非内在价值，其结果更为接近市场价值；5、运用方式灵活多样。1、考虑的因素不够全面；2、需要有公开活跃的市场作为参考；3、应用范围受到限制，一般不适用于专用机器设备和大部分无形资产，以及受地区、环境等严格限制的价值评估。3. 石油企业价值评估方法的评价与选择通过以上分析可以看出，各种评估方法都有其自身的适用性和局限性。那么在具体进行石油企业价值评估时，应如何选择具体的评估方法呢？资产加和法通过对资产进行分解评估企业的价值，是一种相对简便易行的方法，适用范围也较广，但这种方法一是模糊了单项资产与整体资产的区别。因为整体性资产都具有综合获利的能力，尽管整体资产是由单项资产构成的，但却不是单项资产的简单加总，这对于目前集上中下游于一体，能够发挥整合优势的石油集团来说就体现的更为明显。二是无法完整地体现价值评估对企业的评价功能。企业的价值应该可以通过对企业未来的收益能力和经营情况的预测来进行评价。而成本加和法评估企业价值却是站在资产购建的角度，而没有考虑企业的经营业绩和运营效率，按照这种逻辑，如果同一类企业在同一时点的原始投资额相同，那么不管各家企业的效益好坏，评估值都是基本一致的。显然，这个结果违背了市场经济的客观规律。现金流折现法是基于未来现金流量和贴现率的方法，它考虑了资本未来收益和货币的时间价值，可以相对准确地反映资产的资本化价格。相对于利润来说，现金流更加可靠，人为操纵的可能性较小。现金流折现法主要用于评价长期稳定发展的企业。而由于石油企业属于周期性公司，一般拥有未利用资产，甚至有时面临重组收购，因此，现金流折现法在对石油公司进行价值评估时就会遇到一些挑战。经济增加值法展示了一种新型的公司价值观，因其考虑了权益资本的成本、注重公司的可持续发展而受到了全球企业界的推崇，国资委也要求在央企中将企业增加值法作为一种考核办法。尽管如此，由于中国的石油公司除了要考虑经济效益外，还要承担着保障石油这一中国重要的战略资源的社会责任，因此在运用企业增加值法时也要看到这方面的因素。同其它价值评估方法相比，实物期权定价法可以说是一种崭新的方法，也提供给我们一种全新的价值评估思路。尽管目前各国的企业价值评估准则中尚未正式将期权定价模型列为法定的评估方法，但它在许多特殊性质的企业和资产的价值评估中具有不可替代的优势。就油田企业而言，对油气的开采就拥有较大的灵活性和选择权，在油气价格处于低谷时可以选择不开采或少开采，而在价格高企时则可以选择扩大产能。因此，实物期权定价法在石油领域大有用武之地，也可以让人们更清楚地看到石油企业的潜在价值。当然，目前在正式的价值评估或市场并购交易中可能还难以接受实物期权评估法的结论，同时，实物期权模型本身也存在着一些不足，但毋庸置疑，实物期权定价法在石油行业具有广阔的发展前景。市场法的评估结果参照的是此前市场交易的价格，从某种程度上说是人们较易接受的市场价值，但如果存在多个参照企业，有时就会出现左右为难的评估结果。举个简单化的例子，假定以市盈率指标进行评估，人们普遍认为某行业企业的合理市盈率是20倍，而如果该行业中的两个公司的市盈率分别为40倍和60倍，那么参照这两个企业进行评估的目标企业就会面临是以20倍、40倍、60倍，还是二者的算术平均值50倍确定价值的难题。综上所述，实际上没有哪种价值评估方法是放之四海而皆准的，每种价值评估方法都有其前提条件，而市场环境很难完全满足其所有的前提假设。所谓的综合评估法就是，将公司的项目按照能否产生有效的现金流进行区分，分别采用不同的方法，从而在企业价值评估时得到更为准确的结果。对石油公司而言，建议对稳定成熟的企业采用现金流折现法，对于开发初期的企业采用经济增加值法，对于并购目标采取市场法，同时，用实物期权定价法作为上述三种价值评估方法的参考。