必讲外汇期货与外汇期权.ppt

INTERNATIONALFINANCIALMANAGEMENT INTERNATIONALFINANCIALMANAGEMENT EUN RESNICK FourthEdition 引言1995年 巴林银行的一个不端交易员尼克 利森 NickLeeson 因建立各种未做套期保值的交易所交易的期货和期权合约 主要为新加坡国际货币交易所交易的日经225股票指数期货 导致巴林银行损失约14亿美元而破产 最后 巴林银行被荷兰银行和保险财团ING集团所接管 因欺诈交易而入狱的交易员则先是在德国监狱服刑9个月 因为事件败露后他曾逃往德国 然后转到新加坡监狱继续服刑3年零7个月 2008年 据法国第二大银行法国兴业银行披露 该行一名31岁的不端交易员杰洛米 科维尔 J r meKerviel 未经授权买入总额高达730亿美元的欧洲股票指数期货合约 因股票走势不利于其持有的头寸 招致法国兴业银行损失约72亿美元 该交易员通过侵入旨在监控交易情况的电脑系统 避开正常的风险管理措施 从而将其交易头寸掩盖了数月 2010年 他被法国巴黎刑事法庭判处5年监禁 缓刑2年 赔偿法兴银行49亿欧元的损失 终身不得再从事金融领域的工作 以上例子表明 若出于投机目的 期货和期权合约是高风险投资 本章的内容将和第5章 第6章的内容一起 为第8章 第9章 第10章的内容奠定学习基础 而第8 9 10章内容是如何运用这些工具规避外汇风险 ChapterOutline FuturesContracts Preliminaries 预备知识 CurrencyFuturesMarketsBasicCurrencyFuturesRelationships 货币期货的基本关系 EurodollarInterestRateFuturesContractsOptionsContracts PreliminariesCurrencyOptionsMarketsCurrencyFuturesOptions ChapterOutline continued BasicOptionPricingRelationshipsatExpiry 期权到期时的基本定价关系 AmericanOptionPricingRelationshipsEuropeanOptionPricingRelationshipsBinomialOptionPricingModelEuropeanOptionPricingModelEmpiricalTests 实证检验 ofCurrencyOptionModels FuturesContracts Preliminaries Afuturescontractislikeaforwardcontract Itspecifiesthatacertaincurrencywillbeexchangedforanotherataspecifiedtimeinthefutureatpricesspecifiedtoday Afuturescontractisdifferentfromaforwardcontract Futuresarestandardizedcontractstradingonorganizedexchangeswithdailyresettlement 每日结算 throughaclearinghouse FuturesContracts Preliminaries StandardizingFeatures ContractSize 合约规模 DeliveryMonth 交割月份 DailyresettlementInitialperformancebond Initialmargin 初始履约保证金 andMaintenanceperformancebond Maintenancemargin 维持保证金 about2percentofcontractvalue cashorT bills 国库券 heldatyourbrokerage DailyResettlement AnExample ConsideralongpositionintheCMEEuro U S Dollarcontract Itiswrittenon 125 000andquotedin per Thestrikeprice 执行价格 is 1 30thematurity 到期 is3months Atinitiationofthecontract thelongpostsaninitialperformancebondof 6 500 Themaintenanceperformancebond 维持保证金 is 4 000 DailyResettlement AnExample Recallthataninvestorwithalongpositiongainsfromincreasesinthepriceoftheunderlyingasset OurinvestorhasagreedtoBUY 125 000at 1 30pereurointhreemonthstime Withaforwardcontract attheendofthreemonths iftheeurowasworth 1 24 hewouldlose 7 500 1 24 1 30 125 000 Ifinsteadatmaturitytheeurowasworth 1 35 thecounterpartytohisforwardcontractwouldpayhim 6 250 1 35 1 30 125 000 DailyResettlement AnExample Withfutures wehavedailyresettlementofgainsorlossesratherthanonebigsettlementatmaturity Everytradingday ifthepricegoesdown thelongpaystheshortifthepricegoesup theshortpaysthelongAfterthedailyresettlement eachpartyhasanewcontractatthenewpricewithone day shortermaturity 到到期日又缩短一天 PerformanceBondMoney Eachday slossesaresubtractedfromtheinvestor saccount Eachday sgainsareaddedtotheaccount Inthisexample atinitiationthelongpostsaninitialperformancebondof 6 500 Themaintenancelevelis 4 000 Ifthisinvestorlosesmorethan 2 500hehasadecisiontomake hecanmaintainhislongpositiononlybyaddingmorefunds ifhefailstodoso hispositionwillbeclosedout 清算 withanoffsettingshortposition DailyResettlement AnExample Overthefirst3days theeurostrengthensthendepreciatesindollarterms 1 250 1 250 1 31 1 30 1 27 3 750 Gain Loss Settle 1 31 1 30 125 000 7 750 6 500 2 750 AccountBalance 6 500 1 250 Onthirddaysupposeourinvestorkeepshislongpositionopenbypostinganadditional 3 750 3 750 6 500 DailyResettlement AnExample Overthenext2days thelongkeepslosingmoneyandclosesouthispositionattheendofdayfive 1 250 1 250 1 31 1 30 1 27 1 26 1 24 3 750 1 250 2 500 Gain Loss Settle 7 750 6 500 2 750 3 750 6 500 5 250 2 750 AccountBalance 6 500 1 250 TottingUp 累加 Attheendofhisadventures ourinvestorhasthreewaysofcomputinghisgainsandlosses Sumofdailygainsandlosses 7 500 1 250 1 250 3 750 1 250 2 500Contractsizetimesthedifferencebetweeninitialcontractpriceandlastsettlementprice 7 500 1 24 1 30 125 000Endingbalanceonaccountminusbeginningbalanceonaccount adjustedfordepositsorwithdrawals 7 500 2 750期末余额 6 500期初余额 3 750本期追加额 DailyResettlement AnExample Totalloss 7 500 1 250 1 250 1 31 1 30 1 27 1 26 1 24 3 750 1 250 2 500 Gain Loss Settle 7 750 6 500 2 750 3 750 5 250 2 750 AccountBalance 2 750 6 500 3 750 1 30 6 500 1 24 1 30 125 000 CurrencyFuturesMarkets TheChicagoMercantile 商业 ExchangeGroup CME isbyfarthelargest Othersinclude ThePhiladelphiaBoardofTrade PBOT 费城交易所 TheMidAmericacommoditiesExchange 美国中部商品交易所 TheTokyoInternationalFinancialFuturesExchange 东京国际金融期货交易所 TheLondonInternationalFinancialFuturesExchange 伦敦国际金融期货交易所 TheChicagoMercantileExchange Expirycycle 到期周期 March June September December Deliverydate 交割日 thirdWednesdayofdeliverymonth Lasttradingdayisthesecondbusinessdayprecedingthedeliveryday CMEhours7 20a m to2 00p m CST centralstandardtime 中部标准时间 CMEAfterHours Extended hourstradingonGLOBEXrunsfrom2 30p m to4 00p mdinnerbreakandthenbackatitfrom6 00p m to6 00a m CST TheSingaporeInternationalMonetaryExchangeLtd SIMEX offersinterchangeablecontracts 互换合约 Thereareothermarkets butnoneareclosetoCMEandSIMEXtradingvolume ReadingCurrencyFuturesQuotes 1 3170 1 3193 1 3126 1 3140 0025 1 3699 1 1750 Jun 10 096 Highestpricethatday Lowestpricethatday Closingprice DailyChange Highestandlowestpricesoverthelifeofthecontract Numberofopencontracts Expirymonth Openingprice BasicCurrencyFuturesRelationships OpenInterest 未平仓合约 referstothenumberofcontractsoutstanding 未了结的 foraparticulardeliverymonth Openinterestisagoodproxyfordemandforacontract Somerefertoopeninterestasthedepthofthemarket Thebreadthofthemarketwouldbehowmanydifferentcontracts expirymonth currency areoutstanding ReadingCurrencyFuturesQuotes Noticethatopeninterestisgreatestinthenearbycontract inthiscaseMarch 2005 Ingeneral openinteresttypicallydecreaseswithtermtomaturityofmostfuturescontracts BasicCurrencyFuturesRelationships Theholderofalongpositioniscommittinghimselftopay 1 3112pereurofor 125 000 a 163 900position Asthereare159 822suchcontractsoutstanding thisrepresentsanotionalprincipalofover 26billion BasicCurrencyFuturesRelationships Noticethatifyouhadbeensmartorluckyenoughtoopenalongpositionatthelifetimelowof 1 1363bynowyourgainswouldhavebeen 21 862 50 1 3112 1 1363 125 000 Bearinmindthatsomeonewasunfortunateenoughtotaketheshortpositionat 1 1363 BasicCurrencyFuturesRelationships Ifyouhadbeensmartorluckyenoughtoopenashortpositionatthelifetimehighof 1 3687bynowyourgainswouldhavebeen 7 187 50 1 3687 1 3112 125 000 ReadingCurrencyFuturesQuotes Recallfromchapter6 ourinterestrateparitycondition ReadingCurrencyFuturesQuotes FromJune15toSeptember21 2005 theactualdeliverydatesofthesecontracts weshouldexpecthigherinterestratesindollardenominated 计价 accounts ifwefindahigherinterestrateinaeurodenominatedaccount wemayhavefoundanarbitrage 例7 2采用货币期货来投机或套期保值假设某期货交易商在2010年6月2日开立了一个头寸 以 1 2253 买入一份2010年9月到期的欧元期货合约 该交易商持有这一头寸一直到最后交易日 价格为 1 2098 由于期货价格与现货价格在最后交易日趋同这也是最后的结算价格 如果不趋同就会存在期货市场和现货市场的套利机会 该交易商是盈利还是亏损取决于他6月份在欧元期货合约中是多头还是空头 假定交易商持有的是多头头寸 1 如果他是投机者最后结算时一般并不真正买进欧元 那么从6月2日到9月15日累计损失1937 5美元 1 2098 1 2253 125000 这些亏损每日结算时将从他的保证金账户中扣除 如果他进行实际交割 那么他将为这125000欧元交割时再付出151225美元 1 2098 125000 不过 他的实际总成本为153162 5美元 1 2253 125000 151225 1937 5 这其中包括从保证金账户中扣除的金额 2 如果他是套期保值者 希望在9月15日以 1 2253 买入125000欧元 那么该交易商通过建立9月份的欧元多头期货合约来锁定153162 5美元的买入价 例7 2采用货币期货来投机或套期保值假设某期货交易商在2010年6月2日开立了一个头寸 以 1 2253 买入一份2010年9月到期的欧元期货合约 该交易商持有这一头寸一直到最后交易日 价格为 1 2098 假定交易商持有的是空头头寸 1 如果他是投机者最后结算时一般并不真正卖出欧元 那么从6月2日到9月15日累计盈利1937 5美元 1 2253 1 2098 125000 这些盈利每日结算时将加到其保证金账户 如果他进行实际交割 那么他将再收到151225美元 1 2098 125000 现货市场成本也是151225美元 不过 他实际得到的总金额为153162 5美元 1 2253 125000 151225 1937 5 这其中包括存入其保证金账户的金额 2 如果他是套期保值者 希望在9月15日以 1 2253 卖出125000欧元 那么该交易商通过建立9月份的欧元空头期货合约来锁定153162 5美元的卖价 下页ppt中图描述的是这些多头与空头期货头寸 EXHIBIT7 4GraphofLongandShortPositionsintheSeptember2010EuroFuturesContract 应为FSep 应为 FSep 讨论 FSep 代表9月份交割的欧元期货合约价格 这个价格一直到到期日是固定的吗 猜测 这个价格是不固定的 每个交易日都是在变化的 也就是上例中说的2010年6月2日买入的FSep 和6月3日买入的FSep 很可能是不同的 根据在CME网站上的实测 每过39秒这个价格就会更新一次 也就是说 如果初始买入时间的不同 即使每个买入9月份交割的期货合约并持有到期 最终结算价格相同 但由于初始买入价格的不同 总盈亏是不同的 而最终9月份交割的期货合约价格在临近到期日将与现货市场的价格趋同 当然现货和期货价格是相互影响的 EurodollarInterestRateFuturesContracts 不讲 Widelyusedfuturescontractforhedgingshort termU S dollarinterestraterisk Theunderlyingassetisahypothetical 1 000 00090 dayEurodollardeposit thecontractiscashsettled TradedontheCMEandtheSingaporeInternationalMonetaryExchange ThecontracttradesintheMarch June SeptemberandDecembercycle ReadingEurodollarFuturesQuotes 不讲 Eurodollarfuturespricesarestatedasanindexnumberofthree monthLIBORcalculatedasLIBOR 100 F TheclosingpricefortheJunecontractis96 56thustheimpliedyieldis3 44percent 100 96 56 Sinceitisa3 monthcontractonebasispoint 一个基点 万分之一 correspondstoa 25pricechange 0 01percentof 1millionrepresents 100onanannualbasis 1个基点1年变动100美元 国财5版Page142 143例7 3 OptionsContracts Preliminaries Anoptiongivestheholdertheright butnottheobligation tobuyorsellagivenquantityofanassetinthefuture atpricesagreedupontoday Callsvs PutsCalloptionsgivestheholdertheright butnottheobligation tobuyagivenquantityofsomeassetatsometimeinthefuture atpricesagreedupontoday Putoptionsgivestheholdertheright butnottheobligation tosellagivenquantityofsomeassetatsometimeinthefuture atpricesagreedupontoday 对于即期市场 远期市场 期货市场 long和short直接与underlyingasset搭配 对于期权市场 long和short与call和put搭配 call和put与underlyingasset搭配 OptionsContracts Preliminaries 以中国权证市场为例 可知期权市场的一些特征 1 在其他条件相同情况下 对于看涨期权 CallOption 执行价格 Exerciseprice 越高 期权费越低 对于看跌期权 PutOption 执行价格 Exerciseprice 越高 期权费越高 2 对于同一个期权 金融机构报出两个价格 一个买价 一个卖价 卖价要高于买价 这里的卖价和买价都是站在金融机构的角度来看的 例如 投资者从金融机构买入一个CallOption所支付的期权费 卖价 要高于投资者将该CallOption卖给金融机构所收到的期权费 买价 OptionsContracts Preliminaries Europeanvs AmericanoptionsEuropeanoptionscanonlybeexercisedontheexpirationdate Americanoptionscanbeexercisedatanytimeupto 直到 andincludingtheexpirationdate Sincethisoptiontoexerciseearlygenerallyhasvalue AmericanoptionsareusuallyworthmorethanEuropeanoptions otherthingsequal OptionsContracts Preliminaries 以下是对于calloption而言的 In the moneyTheexercisepriceislessthanthespotprice 现货价格 oftheunderlyingasset At the moneyTheexercisepriceisequaltothespotpriceoftheunderlyingasset Out of the moneyTheexercisepriceismorethanthespotpriceoftheunderlyingasset OptionsContracts Preliminaries IntrinsicValueThedifferencebetweentheexercisepriceoftheoptionandthespotpriceoftheunderlyingasset SpeculativeValueThedifferencebetweentheintrinsicvalueandtheoptionpremiumoftheoption OptionPremium IntrinsicValue SpeculativeValue CurrencyOptionsMarkets PHLX PhiladelphiaStockExchange 费城股票交易所 HKFE HongKongFuturesExchangeLimited 香港期货交易所 OTCvolumeismuchbiggerthanexchangevolume TradingisinsixmajorcurrenciesagainsttheU S dollar 澳大利亚元 加拿大元 英镑 欧元 日元 瑞士法郎 PHLXCurrencyOptionSpecifications CurrencyFuturesOptions Theyareanoptiononacurrencyfuturescontract Exerciseofacurrencyfuturesoptionresultsinalongfuturespositionfortheholderofacallorthewriterofaput Exerciseofacurrencyfuturesoptionresultsinashortfuturespositionforthesellerofacallorthebuyerofaput Exerciseofacurrencyfuturesoptionresultsinasituation ifthefuturespositionisnotoffsetpriortoitsexpiration foreigncurrencywillchangehands CurrencyFuturesOptions Whyaderivativeonaderivative di riv tiv 衍生品 ItisrelatedtoTransactionscostsandliquidity Forsomeassets thefuturescontractcanhavelowertransactionscostsandgreaterliquiditythantheunderlyingasset Taxconsequencesmatteraswell andforsomeusersanoptioncontractonafutureismoretaxefficient Theproofisinthefactthattheyexist BasicOptionPricingRelationshipsatExpiry Atexpiry anAmericancalloptionisworththesameasaEuropeanoptionwiththesamecharacteristics Ifthecallisin the money itisworthST E 到期日外汇即期价格减去外汇的执行价格 Ifthecallisout of the money itisworthless Atexpiry CaT 美式 CeT 欧式 Max ST E 0 BasicOptionPricingRelationshipsatExpiry Atexpiry anAmericanputoptionisworththesameasaEuropeanoptionwiththesamecharacteristics Iftheputisin the money itisworthE STIftheputisout of the money itisworthless Atexpiry PaT PeT Max E ST 0 无论是calloption还是putoption的空头即权利的卖出方 其最大盈利就是向多头收的期权费 而权利的买方即期权的多头最大损失就是期权费 在利润损失图中倾斜线所对应的未来即期价格区间是in the money区间 即权利方会行使权利 而水平线对应的是out of the money区间 即权利方放弃期权的行使 BasicOptionProfitProfiles E ST Profit loss c0 E c0 Long call 盈利可能无限大 Ifthecallisin the money itisworthST E Ifthecallisout of the money itisworthlessandthebuyerofthecallloseshisentireinvestmentofc0 期权费 BasicOptionProfitProfiles ST Profit loss c0 short call 损失可能无限大 Ifthecallisin the money thewriterlosesST E Ifthecallisout of the money thewriterkeepstheoptionpremium BasicOptionProfitProfiles ST Profit loss p0 long put E p0 Iftheputisin the money itisworthE STThemaximumgainisE p0 ST 0 Iftheputisout of the money itisworthlessandthebuyeroftheputloseshisentireinvestmentofp0 在画利润损失图或价值图时 先画出权利的多头线 再关于零横轴画对称线即权利的空头线 因为是否行使权利由权利多头决定 主动权在多头手中 权利空头处于被动接受地位 同时该过程又是零和博弈 BasicOptionProfitProfiles ST Profit loss p0 short put E p0 Iftheputisin the money itisworthE ST Theshortmaximumlossis E p0 ST 0 Iftheputisout of the money itisworthlessandtheselleroftheputkeepstheoptionpremiumofp0 Example 1 50 ST Profit 7 812 50 Long callon 31 250 Consideracalloptionon 31 250 Theoptionpremiumis 0 25perpoundTheexercisepriceis 1 50perpound Loss 1 75 Example 1 50 ST Profit Loss 42 187 50 Long puton 31 250 Consideraputoptionon 31 250 Theexercisepriceis 1 50perpound Theoptionpremiumis 0 15perpound Whatisthemaximumgainonthisputoption Atwhatexchangeratedoyoubreakeven 42 187 50 31 250 1 50 0 15 4 687 50 31 250 0 15 0 1 50 X 0 15 AmericanOptionPricingRelationships WithanAmericanoption youcandoeverythingthatyoucandowithaEuropeanoptionANDyoucanexercisepriortoexpiry thisoptiontoexerciseearlyhasvalue thus CaT CeT Max ST E 0 PaT PeT Max E ST 0 MarketValue TimeValueandIntrinsicValueforanAmericanCall E ST Value Long call ConsideranAmericanoption Theredlineshowsthepayoff value atmaturity notprofit ofacalloption Notethatevenanout of the moneyoptionhasvalue timevalue Intrinsicvalue Timevalue MarketValue EXHIBIT7 10EquationforaEuropeanCallOptionLowerBoundary 时间充裕才讲 注意 下表中所有数据都换算为本币价值 美元价值 设计投资组合 投资组合一买进putoption同时借出1单位外币的现值和投资组合二借出E数量的本币 美元 的现值 同理可得 时间充裕才讲 有关期权定价模型学习的一点提示1 black scholes期权定价模型的推导过程应用了偏微分方程和随机过程中的几何布朗运动的性质 描述标的资产 和Ito公式 没有学习过随机过程和偏微分方程有关课程的 理解其结果很可能是似懂非懂 夹生饭 2 二叉树模型 BinomialOptionPricingModel 简单易懂 自己可以推导 且二叉树模型取极限 时间划分为无限短 即为black scholes期权定价公式 3 要是想理解black scholes期权定价模型 可以参考JohnC Hull的书 Options Futures andOtherDerivatives 9thEdition 的相关内容 BinomialOptionPricingModel Imagineasimpleworldwherethedollar euroexchangerateisS0 1todayandinthenextyear S1 iseither 1 1or 90 一步二叉树 1 1 1 90 1 1 10 S1 S0 二项式期权定价见Hull第13章 下面例子是一步二叉树应用举例 费城股票交易所美式看涨期权147JunEUR 期权的标价是3 73美分 欧元的现货价格S0 147 44美分 估计期权的价格变动 年化的即期汇率变动标准差 9 065 该数据从Bloomberg上得到 这份看涨期权168天后到期 168 365 0 4603年 FT 1 4763 6个月期美元LIBOR利率为4 4675 所以1 r 1 0 044675 168 365 1 02085 EuropeanOptionPricingFormula Wecanusethereplicatingportfoliointuitiondevelopedinthebinomialoptionpricingformulatogenerateafaster to usemodelthataddressesamuchmorerealisticworld EuropeanOptionPricingFormula Themodelis WhereC0 thevalueofaEuropeanoptionattimet 0 r theinterestrateavailableintheU S theinterestrateavailableintheforeigncountry Themodelis EmpiricalTests TheEuropeanoptionpricingmodelworksfairlywellinpricingAmericancurrencyoptions Itworksbestforout of the moneyandat the moneyoptions Whenoptionsarein the money theEuropeanoptionpricingmodeltendstounderpriceAmericanoptions 本章小结国财6版page166 国财5版page151 EndChapterSeven