估值调整协议研究

估值调整协议的模式及其法律效力估值调整协定是投融资双方因对融资企业估值不确定而产生的一种调整机制，是根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。 该机制作用在于通过估值调整权利义务的设置，帮助投资方控制和锁定投资风险，解决融资公司资金短缺，并有效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升了企 业盈利能力和价值，因此成为股权投资过程中最具效率的制度安排。一、估值调整协议概述“估值调整协议”发轫于欧美，英文为名为（Valuation Adjustment Agreement），俗称“对赌协议”。所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。其表现为：如果该协定中约定的条件(通常为业绩或利润增长目标)得以实现,则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益,以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失;如果目标企业未达到协议约定的条件,则融资方需要向投资方作出相应的补偿,以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资成本。“估值调整协议”在国内的运用早已经屡见不鲜，蒙牛、太子奶、中华英才网一个个耳熟能详的国内企业在发展的过程中都曾与投资方使用“估值调整协议”来进行融资。而在法律层面，“估值调整协议”一直没有引起人们足够多的重视，直到国内首例“估值调整协议”案件“海富投资案”发生，使人们开始关注“估值调整协议”在我国运用的法律问题。 二、估值调整协议表现形式及构成要素（一）估值调整协议的表现形式作为股权投资的常用工具，估值调整协定实践中多表现为股权投资协议的附属协议或投资协议的附属条款，如海富案中表现为增资协议引发争议的第7条第2款；有的表现为整体投资框架下数个紧密联系的协议，如甲投资公司和乙公司控股股东、实际控制人之间签订的乙公司增资协议及补充协议、承诺函；还有的表现为投融资双方在投资协议中约定目标未实现后，另行签订的股份回购及还款协议。估值调整协定的表现方式虽有不同，但均 作为股权投资协议的有机组成部分存在，从传统民法理论关于民事法律关系构成要件出发，可归纳估值调整法律关系的构成要素如下。主体要素，是指承担估值调整权利义务的合同主体，可分为投资方与融资方。概括而言，投资方一般是有着丰富资本运作经验与融资能力的私募股权投资基金 （Private Equity,简称PE），随着国内风险投资领域的进一步发展，投资方主体构成更为多样，普通投资公司或自然人投资者也加入到该行列；与投资方相对应的融 资方合同主体一般有两种表现方式，一种是融资公司全部股东，另一种是融资公司的控股股东或实际控制人。而融资公司本身，无论是从投资业界实践，还是海富案 判例，尚不被视为合法有效的合同主体。（二）估值调整协议的内容要素：一是企业估值，指投、融资方对企业经营状况进行评估后确定的暂时价值，企业估值主要建立在企业以往业绩基础上，并充分考虑企 业未来盈利能力和成长性因素；二是承诺目标，指融投资双方在投资之前共同估算、设立的体现企业未来价值的指标；三是权益调整条款，表现为根据约定承诺目标的完成情况进行相应的权益调整。三、股权投资中常见的估值调整方式及其法律效力私募股权投资中的估值调整，通常采取股权补偿形式，或者现金补偿形式，又或者采取二者结合的方式，其均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。（一）现金补偿的方式现金补偿的调整方式就是当被投企业未能完成约定的目标时，被投企业或其控股股东/实际控制人按照事先约定的计算标准向投资机构支付一定金额的现金；反之，若被投企业超额完成约定目标的，则由投资机构支付一定金额给被投企业或其控股股东/实际控制人。这一调整机制在国内投资机构中被广泛运用。“对赌协议第一案”海富投资与甘肃世恒案就采用了现金补偿的形式进行估值调整。最高人民法院根据估值调整条款订立的主体对其法律效力进行了区分，认为海富投资与甘肃世恒之间的补偿约定因为违反公司法第二十条第一款及中外合资企业法第八条的强制性规定，合同无效；但同时认为，海富投资与被投资企业甘肃世恒的股东迪亚公司之间约定的补偿承诺为公司股东之间对于自身权利义务的创设，该承诺并不会影响到被投资公司以及其外在债权人的实际利益，承诺为双方真实意思表示的体现，约定有效，海富公司有权要求迪亚公司履行约定的义务，对其进行赔偿。根据最高人民法院在判决书中的表述，依据现金补偿承诺对象的不同而导致其法律效力的不同。即如果现金补偿是由融资企业的控股股东做出的承诺，则其并不会直接损害中小股东的合法权益，应当认定为有效，而如果现金补偿条款是直接发生于融资企业与投资方之间，则一旦赌输后，其会直接侵害公司或者其债权人的权益，这样的对赌协议是法律不允许存在的。（二）股权调整的方式 1.通过公积金转增资本增发股权来调整投资者股权比例我国公司法规定，公司的公积金由法定公积金、任意公积金和资本公积金组成。其中，法定公积金与任意公积金均来源于公司当年税后利润，资本公积金则来源于溢价发行股份和国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入。公司的公积金用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，但是，资本公积金不得用于弥补亏损，法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%。因此，以公积金转增注册资本为我国公司法所允许。其运作步骤如下：（一）融资方将公积金转为增加注册资本；（二）基于新增的注册资本向投资方增发新股。这样就能在不损害公司原有注册资本的情况下达到估值调整的目的。2.通过减少注册资本回购投资方股权以调整估值我国公司法没有规定股权或股份可赎回，公司取得自己的股权或股份也仅限于法律规定的情形。不过，我国公司法允许公司经过特定的程序减少注册资本，由于减资不仅可以降低股东股权比例，还可以合法地向股东返还投资金额，故具有与赎回和回购股份类似的经济效果，故通过向特定股东减资(“定向减资”) 的方式可以在一定程度上为估值调整所用。但是，以估值调整为目的的减资仍然存在较大的局限：其一，减资所能返还的投资金额受限于公司注册资本的大小。其二，减资受限于公司净资产规模。其三，减资很可能引发公司债务的提前清偿，进一步加重绩差目标公司的财务困境。3.双方约定股权比例的调整即股权转让的调整方式此为目前我国司法实践中被普遍支持和认可的一种模式，以股东间各自持有被投资公司股权的变化为估值调整结果。协议内容往往是如果融资方实现了预定的财务目标，投资方将让与特定数量的股权给融资企业的股东；而如果融资方没有实现目标，则投资方可以从融资企业的股东处以较低的代价甚至是无偿获取特定数量的股权。4.通过债权转股权制度来调整投资方股权比例根据国家工商行政管理总局在 2011 年 11 月 23 日发布的第五十七号令公司债权转股权登记管理办法（以下简称管理办法）第二条的规定，我国的债权转股权制度是指债权人以其依法享有的对我国境内设立的股份有限公司或有限责任公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。在“估值调整条款”中，债转股步骤如下：（一）投资方先将投资的资金借给融资公司，二者形成债权债务关系；（二）在约定指标履行期间届满时，根据确定下来的公司价值，将投资资金转换为投资方股权。这个方法避免了前期协议双方对于估值的争议，待公司价值确定下来后再确定投资方股权比例，省去了前期估值花费的成本和后期调整估值时股权变动的繁琐。但是，在我国，估值调整适用债转股制度有明显的局限性。（三）改变股权权利的方式以实现估值调整股份或股权比例的增加与减少，实质是附着于股份或股权之上的经济权利的增减，即最终体现为分红权、剩余资产分配权与表决权的增减变化。因此，在投融双方均不希望变更资本结构却又希望反映估值变化的情形下，如法律允许，通过调整附着于股份或股权之上的相应权利可收异曲同工之效。在这方面，我国的公司法仍存在可利用的空间。1、 优先分红权现行公司法第三十四条规定，有限责任公司“股东按照实缴的出资比例分取红利；但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。第一百六十六条规定，“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”2、 剩余财产优先分配权公司法第一百八十六条规定了公司解散清算时剩余财产分配的优先次序，首先债权优先于股权的原则是确定的，至于债权偿还完毕后，股东之间如何分配剩余财产，公司法仅规定“有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”，没有明确公司章程可以对此作出个性化约定。但笔者认为，此条的立法目的是为了保障清算费用、职工工资、社保费用等优先债权，剩余财产按“出资比例分配”并非强制性条款，偿还债务后股东间对剩余财产的分配另行约定不会导致违反法律的禁止性规定，即股东之间仍旧可以约定将互相转让各自分得的剩余财产， 只不过这种安排会产生相应的税负。尽管通过不调整股权结构而仅改变附着于股权或股份上的分红权、剩余财产优先分配权等权利在一定程度可以达到与通过调整股权结构实现估值调整相同的商业效果，但是，由于私募股权投资者通常以目标公司上市作为投资退出的主要和首选途径，如果部分股份的分红权和剩余财产优先分配权受到限制、削弱，尤其是控股股东股份的分红权和剩余财产优先分配权受到限制和削弱，基于“同股同权” 的立法以及我国尚未规定类别股份的实际，如果贸然更改股权所承载的权益来实现估值调整，那么根据首次公开发行股票并上市管理办法第十三条的规定，此类公司的上市申请恐难得到许可。因此，在上市前的改制(有限责任公司更为股份有限公司)阶段，需要恢复至“同股同权” 的状态，使得变通方式的运用受到很大局限。关于估值调整的方式选择，可能是单独使用，也可能是组合使用。选择的估值调整方式对于协议效力的影响，需要和协议主体因素结合在一起进行分析论证，尤其是在目标公司作为协议主体承担现金补偿或是股份回购责任的情形下，是否构成协议合法有效的障碍等问题，需根据实际情况进行详细分析。四、估值调整协议的合法性问题探讨（一）与目标公司对赌是否有效？海富案中，最高人民法院援引公司法第二十条有关“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定判定“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”，此后的法院判决也基本按照这一标准去评判。然而，亦有仲裁裁决认为与目标公司对赌有效。我们认为，对这一问题的认识，不应一概而论，而应当从对赌条款的估值调整原理出发进行分析。1与目标公司对赌是否损害公司或其他股东的利益？对赌条款既然本质上是一种估值调整机制，就意味着投资方在入股时的投资款将根据未来的对赌条件成就情况决定是否返还或部分返还，那么这部分“待返还”款项从一开始就不应计入公司的责任财产。如果未来未达到约定标准，目标公司就应当将高估部分的投资款返还给投资方。既然该部分“高估”的投资款本来就不属于目标公司的资产，那么返还后也不应构成对目标公司资产的减损，也就不应当认为损害公司或其他股东的利益。既然认可对赌条款是一种股权价格的调整条款，那么在价格被高估的情况下，由转让方返还高估价款是履行这一条款的必然结果，投资方与目标公司均系平等商事主体，不应仅以交易对象为目标公司，即认为侵犯公司财产权而否认其效力。2与目标公司对赌是否损害其他债权人的利益？我们理解，首先，债权应当平等保护，投资方基于估值调整原理，要求融资方返还被高估的投资款的请求权，属于债权请求权，应当与其他债权人（包括特定或不特定债权人）的债权平等保护；其次，是否损害其他债权人的利益，也应当具体问题具体分析。如果目标公司本身没有什么债权人，或者返还投资款后其资产仍然足以清偿债务，都不应主观的推定会损害其他债权人的利益；第三，如果真的损害了其他债权人的利益，其他债权人也可循法律途径获得救济，而不应以此否定投融资双方对赌条款的效力。3在股权退出情形下，目标公司回购股权是否合法？在根本性对赌条件（例如未能在一定期限内上市）触发时，投资方可不可以要求目标公司回购股权？我们理解，回购股权可能包含两个方面：第一是减少注册资本，第二是向投资方返还价款。减资只要按照公司法所规定的减资程序，经过特别多数决、编制资产负债表及财产清单、债权人公告等，应是合法有效的；但实务中，投资方如以增资扩股的方式入股目标公司，投资款中的溢价部分一般被计入目标公司“资本公积金”。那么在目标公司减资的情况下，对于向投资方返还价款，尤其是返还投资时被计入资本公积金的股权溢价部分，是否合法呢？资本公积金从性质上说，虽然不是注册资本，但是从其作用来考量，是一种资本储备，具有准资本的属性。从学理上，有一种划分即是将减资分为形式减资和实质减资，认为形式减资是减少注册资本，而实质减资则包括了减少资本公积金。是不是在对赌条款中，所谓“资本公积金”的返还也应当履行与减资类似的程序呢？我们认为，对此问题，还是应回到对赌条款的估值调整原理上来。既然对赌条款的估值调整机制决定了其是投资款的一种“多退少补”，那么在对赌条件确定之前，股权溢价本身就不应该直接作为资本公积金计入目标公司的资产，而应作为一项权属待定财产，在会计处理上计入金融工具。如果对赌条件触发，融资方有义务向投资方返还该部分价款。从这个角度理解，也就不存在“抽回”资本公积金的问题，无需经过相关减资程序。即便在会计处理上将其错误的计入了资本公积金，也不应改变其在法律性质上的认定，会计处理错误应进行差错更正。综上，我们认为，作为地位平等的商事主体，目标公司并不具有超越法律平等保护的特殊地位。基于对赌条款的估值调整原理，不应对目标公司成为对赌条款的义务主体有特殊限制。考量合同的效力，还是应当回到合同法的范畴中来。（二）对赌条款是否违反公平原则？从对赌条款估值调整的原理出发，不难理解对赌条款的公平性和正当性。基于融资方的承诺，投资方以高于目标公司实际价值的价格进行投资，如果对赌条件触发，说明这种高额投资的价格偏离了目标公司的实际价值，在此情况下，融资方返还价值差额，是完全符合公平原则的，相反，不予返还才会导致不公。也有很多人认为不公平的理由是违反了风险共担原则，投资方获取保底收益。首先，我们认为，“风险共担”原则作为一项“法律原则”，本身缺乏法律依据和法理支持。任何平等商事主体之间通过协商所安排的风险承担方式，哪怕是一方承担较大甚至全部的商业风险，也应属于其自由处分的范畴，并不违反法律强制性规定；其次，投资方并非不承担风险，相反，投资方至少承受着提前预支高额投资款的资金风险；再次，对赌条款与固定收益条款有着完全不同的特征。对赌条款的触发与履行是不确定的，而固定收益条款是不设任何附加条件的；最后，我们认为不应以合同履行的结果去评判合同本身的公平性，人们看到的往往是对赌条件触发时融资方支付补偿，却忽略了对赌条件未触发时，融资方所获得的巨大利益，这是不客观的。五、建议与期待（一）对订立对赌条款的建议从对赌条款估值调整的原理出发，我们建议：1、在对赌条款中明确载明估值调整的原理，明确估值方法、市盈率倍数等，以避免争议，亦便于在纠纷发生时裁判机关对合同的准确理解和解释。2、合理确定对赌指标。公司估值应基于合理、连贯的业绩增长率和合理的上市预期，融资方应避免为获取资金进行不切实际的承诺，投资方也应立足于尽职调查和审慎判断，避免不切实际的高额估值，将投资变成投机。3、如涉及与目标公司对赌的情形，为减少争议，建议尽可能取得全体股东通过协议或决议形式对对赌条款的认可。4、注重对赌的双向性。作为一种价款调整条款，不仅应“多退”，也应“少补”，双向性应是其题中之义。“有退有补”、“有奖有罚”，才能更加符合权利义务的对等性，也才更能说服裁判者准确认定对赌条款的公平合理性。（二）对处理对赌纠纷的期待对估值调整协定这种创新机制进行效力判断时，应遵循商事理念去衡量投融资双方高风险与高收益并存的博弈过程。第一，尊重当事人意思自治。意思自治理念赋予估值调整协定中的交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，如果不能充分尊重当事人自主的商业决策，就无法得出符合当事人真实利益和交易本质的判断。因此，对于新出现的交易类型，就应充分尊重当事人契约自由权利和公司自治权利，不能轻易否定合同效力。第二，尊重商人营利性特征。营利性是商人的典型特征之一，决定了商人在立约时对履约成本、风险、盈利已进行了充分估算与预期。在估值调整协定中，投资方可通过融资企业的价值预估和投后权益调整，以有效化解投资风险。而就融资方而言，估值调整协定作为一种股权激励机制，在解决融资难题的同时，又可能因业绩目标的达成获得更多奖励，从而满足交易双方实现投资利益最大化的营利性需求。因此，即便约定的补偿金额或股权调整的对价高于普通股权投资所获得利润，也是商人基于营利性所作出的自主的商业判断，理应予以保护和尊重。第三，注重商人职业性特点。商人是职业的理性经济人，当然应推定其具有专业的判断能力、注意义务和交易能力。估值调整协定的投融资双方一般均会通过一系列的尽职调查和评估策划，对企业经营状况和成长性以及所投资项目的可行性作出全面判断。作为职业商人，谙熟各种投资领域规则，完全能够精密计算利润和有效地控制风险，对风险投资后果有相当的预见能力。因此，尊重商人的职业性特征，尽量减少事后的非专业的判断，才能对投融资双方利益作出平等保护。第四，维护诚信经营的必要。估值调整协定是风险投资领域发展起来的创新工具，是市场经济发展到一定阶段的产物，而诚信原则是市场交易活动的基本准则，故而这一高风险高利润机制更为强调投融资双方对诚信原则的恪守。如当下市场交易缺失诚信现象比比皆是，投资方无法全面了解融资企业的真实财务状况，影响了其对企业的准确估值，所设立的业绩目标也不会真正发挥激励效应，需要依法维护补偿约定效力。因此，维护守信者合法利益，抑制失信者欺诈、胁迫、乘人之危等损人利己行为，应作为审理此类纠纷的重要理念之一。参考文献：1.智飞法律网：从估值调整原理来看对赌条款，http:/www.lawbang.com/index.php/topics-list-baikeview-id-215331.shtml2. 俞秋玮：股权投资估值调整协定的效力认定原则，上海市高级人民法院。3. 俞秋玮，夏青：论股权投资估值调整协定的法律效力，法律适用2014年第6期。4.股权投资中常见的估值调整方式，来源：信泽金智库