投资银行学教案5-7章.ppt

第五章企业并购业务,本章教学目标及基本要求：掌握投资银行企业并购业务的概念、动机、运作程序、方式和收益。掌握反收购措施。了解我国上市公司的并购重组。本章教学重点和难点：本章的重点是：企业并购的方式、运作程序和收益。反收购措施。本章的难点是：企业并购的概念和动机。我国上市公司的并购重组。本章教学方式：讲授、案例分析,第五章思考题,1、并购的含义是什么？2、并购的动机有哪些？3、简述美国历史上的五次并购浪潮。4、企业并购的方式有哪几种？5、简述企业并购的程序。6、反并购措施主要有哪些？,7、投资银行可为并购方提供哪些服务？8、投资银行为目标企业提供哪些服务？9、简述我国上市公司并购的发展历程。10、我国上市公司一般采取哪些并购模式？11、企业实施反并购的原因一般有哪些？,第一节企业并购概述,一、企业并购（M&A）的含义企业并购是投资银行的核心业务之一。兼并Merger与收购Acquisition的简称。（1）兼并：全部资产和债务；被兼并企业不再存在；收购：收购股份，对被收购企业债务不负连带责任。,（2）兼并：现金购买，债务转移；收购：控股股份，占有产权。（3）兼并：范围广，任何企业；收购：股票市场，目标公司为上市公司。（4）兼并：资产重组、调整；收购：企业变化较少。,二、企业并购的动因,企业并购的主要动力：追求资本增值的动机,以及源于竞争压力。具体来说，包括：1、规模经济效应生产规模经济：增加生产资本、专业化生产；管理规模经济：节省管理费用、营销费用、集中人财物进行新产品开发、易于融资等；2、财务协同效应：如避税、提高证券价格、优化财务指标。,3、市场占有效应：提高市场份额，提升行业地位。4、企业发展效应：获得先进的生产技术、管理经验、人才等。5、满足企业家的内在需求在我国，还有其他一些特殊的动机，如：拯救亏损企业、获取被兼并企业的土地和获得优惠政策等。,三、美国历史上的五次并购浪潮,1、19世纪末至20世纪初(18971903年)横向并购（同业兼并，垄断市场）共发生了2864起并购，并购资产总额67亿美元。被称为“为垄断而进行的并购”。美国100家最大公司的规模增长了四倍，控制了全国工业资本的40%，一大批巨型公司如美孚石油、阿拉康达铜业、国际收割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公司等应运而生。,这期间的典型案例是美国钢铁公司和美国烟草公司的重组。美国钢铁公司并购了169家中小钢铁企业，控制了美国65%的钢铁产量；美国烟草公司并购162家中小企业，控制了美国香烟市场的90%；摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第一国民银行等规模庞大的商业银行，掌握了纽约人寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。,2、20世纪20年代(19221929年)，,纵向并购（整合上下游，获取超额利润）反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向并购为主要形式。在股市带动下，中小企业间并购活动异常活跃，且带有明显的金融投机倾向。但主流仍是大公司的纵向产业重组，典型案例是美国通用汽车公司的并购案。,3、20世纪50、60年代（19501969），混合并购（异质行业联合，分散风险）；如可口可乐。4、20世纪80年代，杠杆并购；米尔肯首创垃圾债券的发行5、20世纪90年代以来，跨国并购、强强并购。,二战后，世界经济持续高速发展，欧洲和日本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动了大公司商品的输出，为跨国公司品牌的迅速增长奠定了基础。19651971年间，并购公司数达10575家，平均每年1511家，高峰期的1968年并购公司2407家。经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了在工业领域重组外，已将触角延伸到文化娱乐业、体育事业、社会公用事业。,四、企业并购的方式,1、根据并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；2、根据并购企业对并购的态度，可分为善意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑士）；3、根据并购方式，可分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购；,4、根据出资方式，可分为现金支付式并购和股权支付式并购；5、根据收购人在收购中使用的手段，可分为要约收购和协议收购；此外，还有杠杆收购和管理层收购。,协议收购与要约收购,协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。要约收购（即狭义的上市公司收购）,是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为30）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出收购要约。,与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,重组的水分极少,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。从协议收购向要约收购发展,是资产重组市场化改革的必然选择。,协议收购与要约收购的区别,交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；,收购态度不同。协议收购通常为善意的；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。收购性质不同。要约收购有部分自愿要约与全面强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。,杠杆收购（LBO）,1、杠杆收购特征：举债收购自有资金只占10%,绝大部分资金靠借贷。以目标公司的营运资金还贷。投资银行等中介组织的作用十分重要。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。,2、杠杆收购的发展历史,最早的杠杆收购案例可以追溯到1965年，KKR的3个创始人之一JeromeKohlberg组建了一个投资团队，以950万美元的价格购买了SternMetals公司的大部分股权，而该机构实际出资只有50万美元，其余的全部是借债。KKR集团是老牌正宗的杠杆收购天王，是金融史上最成功的产业投资机构之一，是全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。,杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，从1981到1989年，共发生了1,400宗“私有化”交易。伴随债务危机，80年代末期急剧下降。90-95年，明显落后于时代潮流。从1996年开始，杠杆收购业务又开始得到广泛的关注。,3、杠杆收购融资体系,高级债券：即一级银行贷款，风险低，利率也较低；约占60%夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、可转换债券和优先股，约占30%。股权资本：主要是指普通股，风险最高，收益也最大。约占10%。,4、杠杆收购成功的条件,较为发达的资本市场目标公司具稳定的现金流及产品需求市场目标公司财务状况良好，价值被低估企业管理层有较高的技能，有充分的成本降低空间收购前较低的负债易于分离的非核心产业,5、杠杆收购的具体运用方式,负债控股多次抵押合资兼并垃圾债券式收购分期付款,管理层收购（MBO）,（一）定义：又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。,管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。杠杆收购的主体一般分为三种：一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，为其业务发展的长远布局服务。二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出,从而获得价差收益。三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公司，解决内在激励问题。,（二）MBO的产生,管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。我国MBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业行为的开始。,2003年初，上升到前所未有的高度，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，热同样波及到了大量的非上市公司。,MBO的主要目的,1、经理人员的创业尝试；2、防御敌意收购；3、大股东退出；4、上市公司下市（GoingPrivate）；5、多元化集团出售业务单元；6、公营部门私有化。,（三）管理层收购的特征,1).MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员2).MBO主要通过借贷融资来完成3).MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业4).MBO完成后,目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司,（四）MBO形式,一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功。二是管理者收购与员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlans,ESOP)或职工控股收购(EmployeeBuy-out,EBO)相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收，降低收购成本。,2002年10大MBO股基本数据一览表,2002年10大MBO股基本数据一览表,2000年4月，由粤美的工会、何享健（CEO）等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为103687万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资公司25的股份。2000年5月，美托投资公司与美的控股公司签定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股35184万股，占粤美的总股本的726，受让价格为295元股，成为粤美的第三大法人股东。,2000年12月，美托投资公司又从美的控股公司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占14.94，受让价格为3.00元。股份受让后，美托投资公司共持有粤美的法人股10761.4331万股，占其股本总额的22.19，成为粤美的第一大法人股东。上述两次收购价款合计为3.21亿元人民币，支付方式为分期付款，首付10%，并且首付部分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。,五、企业并购的原则,合法性原则可操作性原则产业政策导向原则自愿互利原则有偿转让原则市场竞争原则,六、企业并购的程序,(1)按企业发展战略，成立并购小组，聘请财务顾问。(2)尽职调查。(3)搜寻目标企业。(4)对目标企业进行评估。(5)策划并购战术，制订并购方案。,(6)接触目标企业，展开并购谈判。(7)同重要股东、监管机构、媒体沟通，取得有关各方的支持。(8)针对反收购制订攻击方案，迫使对方就范。(9)签订并购合同，实施并购。,七、投资银行为并购方提供的服务,1、企业发展战略研究与可行性并购战略规划；2、尽职调查、选定目标企业；3、对目标企业进行评估和出价；4、设计并购方案和融资结构；,5、与目标企业沟通、参与谈判；6、为并购方提供各方面的最新动态，协助制作各种并购文件；7、参与并购后的整合。,目标企业一般具备的特征,1、具有经营特色的企业，如有技术特点、稳定销售渠道、较高价值的无形资产、优秀人才、充裕的现金流等。2、资产运营效果差，即没有充分利用资源，资金利润率低。3、股价稳定性差或过低的企业。,第二节反并购,一、反并购的原因1、控股股东不愿意失去控股地位；2、公司股价低估，并购方的收购条件不利于公司股东；3、提高收购价格，为现股东争取更优惠的转让条件；,4、认为收购者无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；5、管理层为保住其职权、地位或为了面子尊严等；6、员工及工会为保护员工利益。,二、反并购的原则,1、程序公正、透明规范；2、股东享有最终并购防御决定权；3、切实维护中小股东的利益。,三、反并购策略,（一）事前防御策略1、建立“合理”的持股结构（1）自我控股（2）交叉持股或相互持股（3）把股份放在朋友的手中（4）员工持股计划,2、发行特种股票,也叫“牛卡计划”或“不同表决权股份结构”（1）一票多权或一票少权的股票（2）收益权和表决权分开的A、B类股票,3、公司章程中设置反收购条款,（1）董事会轮选制或分期分级董事会制度（2）多数条款（3）限制大股东表决权条款（4）订立公正价格条款（5）限制董事资格条款,4、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法,“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案。,“灰降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。,5、毒丸术,亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是美国著名的并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982年发明的。1985年11月，美国特拉华州（多数美国公司的注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，20世纪90年代，毒丸计划非常普遍，而进入21世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。,常见的毒丸计划,（1）股东权利计划。当某方收集了超过预定比例（比如20）的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予其他股东某种权利：一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。,新浪的“毒丸”,如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时，购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权的行使额度是150美元。以2005年3月7日每股32美元计算，半价就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(15016)。,新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(40649.3754064984)。这样，盛大持有的股权就由19.5%稀释为2.28%。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份0.001美元或经调整的价格赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。,常见的毒丸计划,二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以只要董事会看来是“合理”的价格，向公司出售其手中持股，换取现金。（2）兑换毒债。公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，根据该条款，在公司遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。,常见的毒丸计划,（3）人员毒丸计划。公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。,毒丸术的作用,一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。,(二)事后防御策略,1、寻求白衣骑士，指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。为了吸引“白衣骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”的方式给予一些优惠条件，以便于充当白衣骑士的公司购买目标公司的资产或股份。,2、股票回购,指目标公司融资买回自己的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。,3、死亡换股,目标公司发行公司债券、特别股或组合以回收其股票。起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：1、因负债比例过高，财务风险增加，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。2、即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。,4、焦土政策,（1）出售“冠珠”。公司将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”，即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现。（2）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。,5、帕克曼式防御,目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。特点：以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使被收购方进退自如，可攻可守。前提：被收购者与收购者的力量对比并不悬殊，最后的胜利者往往是实力雄厚、融资渠道广泛的公司。,帕克曼防御的典型案例,1982年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和艾伦德公司之间的四角并购大战。首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公司。同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。最后，艾伦德公司作为“白衣骑士”，以13.348亿美元收购了贝梯克思公司。,6、诉讼,根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由，目标公司采取法律手段提起诉讼抵抗恶意并购。目的：一则拖延时间，二则迫使收购方提高收购价或放弃收购。数据显示，在美国1962年至1980年间有约1/3的收购案发生了法律诉讼。,7、寻求股东的支持,(1)对公司进行重组、整顿，改善业绩，提升价值，或为公司计划光明的前景，赢得包括机构投资者和中小股东的信赖和支持；(2)资产重估，体现评估增值或增加股利分配。(3)公开征集其他股东投票代理权，取得股东大会上表决权的优势。,8、绿色邮件,指贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价买回被外部敌意收购者先期持有的股票，外部收购者获得价差收益；同时，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。,9、管理层收购,在公司遇有敌意收购时，管理层收购也是解救公司的途径之一。因为管理层深知公司的情况，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。不过管理层收购在国外屡屡为人们所反对。反对者称之为纸面游戏、财富的重新分配和大规模的内幕交易。,四、投资银行为被并购方提供的服务,(1)监视企业的股票价格，追踪潜在的并购公司，对可能的并购方及时发出警告；(2)设计有效的防御策略，帮助企业实施反并购措施；(3)对企业进行评价，以便在并购谈判中获得较高的价格，提供对要约收购中“公平价值”的建议；(4)对被并购企业的售出时机和售出对象作出判断。,五、投资银行并购业务的收费,（一）按照报酬的形式分1、前端手续费2、成功酬金3、合约执行费用,企业购并的实质是股权交易。与商品交易相比，股权交易要复杂得多，不仅每一次交易都是完全个性化的，而且常常涉及到法律、会计、税务以及政府的干预。正因如此，投资银行凭借其专业技能发挥着越来越重要的作用。在欧美发达国家，这项业务已经成为投资银行体现核心能力、降低利润波动、抵御系统风险的重要支撑。,西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，具体细分为聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项，一般成功酬金占30-60%左右。这种模式较为合理地将并购业务进行分解，一方面各种项目的固定费用保证了投行的利益，反映了对投行服务价值的承认和肯定，另一方面基于交易价格的变动费用又有较好的激励作用。,目前我国并购业务顾问费基本上都是采用分期收取的形式，最常见的是分为4步：1、双方签订财务顾问协议，券商收取首期款，首期款的比例一般在10-20%左右，一般最低不少于20万元。2、在并购协议签订后收取第二期款，一般比例为30-40%。,3、在并购交易审批全部通过后，收取第三期款，一般比例约30%-40%。一般到这步，财务顾问费应该已经收取90%左右。4、剩下的10%左右在股权过户后收取。随着购并交易复杂程度的加深，客户对财务顾问的依赖程度逐渐提高，付费的主动性逐渐增强，体现在券商财务顾问费的收取比重有所前移。,（二）按照计费方式分,1、固定比例佣金2、累退比例佣金，如“Leman公式（5-4-3-2-1公式）”3、累进比例佣金,第三节我国的企业并购,一、我国企业并购的发展历程（教材P88）1、试点起步阶段（1984-1987年）2、第一次并购高潮（1987-1989年）3、第二次并购高潮（1992-2001年）4、企业并购活动的升级（2002年以来）,我国上市公司并购的发展历程：1990-1993年，三无并购阶段；1993.9-1998年，发展阶段；1993年9月深圳宝安收购延中实业拉开了中国上市公司收购的序幕。1999年至今，规范阶段。,二、非上市公司并购的程序,（1）并购前的工作(职工代表大会通过，报有关部门审批)（2）登记挂牌（3）洽谈(投行期)（4）资产评估（5）签约（6）审批并到工商局核准登记（7）产权交换（8）发布并购公告,三、上市公司收购,上市公司并购重组财务顾问业务管理办法于08.8.4日起施行。券商可以财务顾问的身份参与上市公司并购重组业务。上市公司并购重组的主要方式有：要约收购、一致行动人收购、买壳借壳上市、换股收购、股权或资产的委托管理、收购母公司等。,上市公司并购重组财务顾问业务,是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。经证监会核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构，可以从事这一业务。,买壳借壳上市,所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。,买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。借壳上市是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。,共同点：实际都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，即“借”上市公司的“壳”而取得上市地位。所以，广义上都可以理解为借壳上市。不同点：买壳上市的企业首先需要获得一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。,买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。,壳公司的一些基本特点,1、股本较小。小盘股对买壳者来说，具有介入成本低、重组后股本扩张能力强、易于二级市场炒作等优势，获利机会很大。如2月12日复牌，由“S延边路”变更为“广发证券”，开盘价为54元，停牌前10.55元，收报50.05元，大涨374.4%。2、行业不景气，净资产收益率低。像纺织类、商业类和主业不明的衰退类。,3、股权相对集中。借壳上市大都采取股权协议转让方式，股权相对集中易于股权协议转让，从而为二级市场的炒作创造条件。4、壳公司有配股资格。根据证监会的规定，上市公司只有在连续3年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才可申请配股。因此在选择壳公司的时候，一定要考查公司前几年的净资产收益率。如果该公司最近一两年没有达到这一标准，那么该公司的价值就会大打折扣。,借壳案例,借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成集团借壳上市的目的。,买壳案例,方正科技是一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是延中实业。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，发展前景不明朗。,1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。,我国券商借壳上市,2007.7.31海通证券借壳都市股份上市2007.8.27东北证券借壳锦州六陆上市2007.10.30国元证券借壳北京化二上市2007.12.27长江证券借壳SST石炼化上市2007.12.28太平洋证券借壳SST云大上市2008.2.5国金证券借壳成都建投上市2009.2.26西南证券借壳*ST长运上市2010.2.12广发证券借壳S延边路上市首创证券欲借壳S前锋，目前正在履行审批程序国海证券欲借壳S*ST集琦上市，自2009.1.24停牌,第六章项目融资业务,本章教学目标及基本要求：掌握项目融资业务的概念、当事人、特点和程序。掌握投资银行与项目融资的关系。掌握BOT方式融资和资产证券化。本章教学重点和难点：重点：项目融资的概念和特点。投资银行与项目融资的关系。BOT方式融资。资产证券化。难点：项目融资的特点。BOT方式融资。资产证券化。本章教学方式讲授、案例分析,第六章思考题,（1）项目融资的概念是什么？（2）项目融资具有哪些特点？（3）项目融资适用于哪些项目？（4）项目融资有哪些参与者？（5）简述项目融资的程序。（6）项目融资可以采用哪些模式？（7）投资银行在项目融资中担任什么作用？,（8）简述BOT方式融资的概念和常见形式。（9）BOT方式有哪些优缺点？政府在BOT方式中起什么作用？（10）什么叫资产证券化？（11）资产证券化的参与主体有哪些？（12）资产证券化包括哪些基本操作环节？（13）试论投资银行在资产证券化中的作用。,第一节项目融资概述,一、项目融资的含义：到目前为止，项目融资作为一个术语还没有一个公认的定义。广义地说，所有为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为项目融资。,美国财务会计标准手册（FASB）的定义,项目融资是指对需要大规模资金的项目采取的融资活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者（母体企业）不能直接追究责任，两者必居其一。,内维特和法博齐所著的项目融资的定义：为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。现在比较一致的看法是：项目融资是为项目公司融资，它是一种利用项目未来的现金流量作为担保条件的无追索权或有限追索权的融资方式。,项目融资的基础：项目的经济强度，包括：项目未来的现金流量和本身的资产价值有关各方对项目所做的有限承诺。,二、项目融资的发展与适用范围,起源于20世纪30年代，西方国家遭受石油危机以后，因为担忧资源不足而大规模开发资源的热潮中产生的。首先在美国继而在欧洲采用，近二十几年又在发展中国家采用。经历了“产品抵押贷款（油罐中的石油）预期产品抵押贷款（埋藏在地下的石油）以项目收入为偿还来源”三个阶段。其中第三个阶段以20世纪70年代英国北海油田开发中使用的有限追索项目作为标志。,项目融资的适用范围,1、资源开发项目，包括石油、天然气、煤炭、铁、铜等，是应用最早的领域。2、基础设施建设，包括铁路、公路、港口、电讯等，是应用最多的领域。3、制造业项目。多用于工程上比较单纯、某个阶段中已使用特定技术或委托加工生产的制造业项目。总之，一般适用于竞争性不强，通过对用户收费取得稳定收益，受市场变化影响小的设施和服务。,三、项目融资的参与者,（1）发起人。是项目公司的投资者，股东。（2）项目公司。项目发起人为了项目的建设而建立的经营实体，它可以是一个公司、合伙制企业或信托机构。（3）贷款人。主要有商业银行、国际金融组织、保险、租赁、财务、基金、出口信贷机构等金融机构。可以是一两家，也可以是国际银团。贷款人的参与数目主要根据贷款的规模和项目的风险两个因素决定。,（4）项目承建商,通常与项目公司签订固定价格的总价承包合同，负责项目工程的设计和建设。对于大项目，承建商可以把工作分包给分包商。承建商的实力和以往的经营历史记录，在很大程度上影响贷款银行对项目建设期风险的判断。,（5）项目设备/原材料供应者,项目设备供应者通过延期付款或者优惠出口信贷的安排，可以构成项目资金的一个重要来源。项目原材料生产者在一定条件下愿意以长期的优惠条件为项目供应原材料以保证其长期稳定的市场,这样有助于减少项目初期以及项目经营期间的许多不确定因素，为安排项目融资提供了有利条件。,（6）项目产品的购买者,项目产品的购买者通过与项目公司签订长期购买合同（特别是具有“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的合同），保证了项目的市场和现金流量，为投资者对项目的贷款提供重要的信用保证。项目产品的购买者作为项目融资的一个参与者，可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小承购数量和价格公式。,（7）融资顾问,绝大多数的项目投资者缺乏融资方面的经验和资源，需要聘请专业融资顾问。融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能够成功的关键。融资顾问通常聘请投资银行、财务公司或者商业银行中的项目融资部门来担任。,（8）保险公司、商业银行等保证人,在对借款人或项目发起人的追索权是有限的情况下，项目的一个重要安全保证是用保险权益做担保。因而，必要的保险是项目融资的一个重要方面。由于项目规模很大，存在遭受各种各样损失的可能性，这似的项目发起人建立起与保险代理人和承包商的紧密联系，从而正确地确认和抵消风险。,（9）东道国政府,东道国政府在项目融资中的角色虽然是间接的，但很重要。宏观方面，政府可以为项目提供一种良好的投资环境。微观方面，政府可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应以及经营特许权；政府还可以为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款和贷款担保，促进项目融资的完成。,四、项目融资的特点,1、以项目为主体安排融资（项目导向性）；2、具有有限追索或无追索权形式；3、可以使借款人将筹资安排成一种非公司负债型的融资；4、通过各种担保措施，分散项目债务的风险责任；5、程序较复杂，所需时间较长，融资成本较高；6、用于支持融资的信用结构安排具有灵活多样化的特点。,五、项目融资的程序,（1）投资决策阶段。包括宏观经济形势的判断、工业部门的发展以及项目的竞争性和可行性分析。作出投资决策后，就要确定项目的投资结构，投资者在决定投资结构时需要考虑的因素主要包括：项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等方面的内容。,（2）融资决策阶段,在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目开发筹集资金。是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任分担、贷款资金数量、时间、融资费用以及债务会计处理等方面的要求。如果决定选择采用项目融资作为筹资手段，投资者就需要选择融资顾问。,（3）融资结构分析阶段。设计项目融资结构的关键点之一就是对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。（4）融资谈判阶段。融资顾问将有选择地向商业银行或其他机构发出参与项目融资的建议书、组织贷款银团、策划债券发行、着手起草有关文件。在谈判过程中，强有力的融资顾问是非常重要的。,（5）执行阶段。贷款人通过融资顾问经常性地对项目进展情况进行监督，根据融资文件的规定，参与部分项目的决策、管理和控制项目的贷款资金投入和部分现金流量。,六、项目融资模式,1、“设施使用”模式：无论使用与否，均需付款。2、“产品支付”模式：直接以产品来还本付息。3、“杠杆租赁”模式4、BOT模式5、ABS模式6、PPP模式（public-private-partnership）：即公共部门与私人企业合作。近几年，在国外基础设施领域成功运作。,七、投资银行在项目融资中的作用,1、对项目进行可行性评价；2、项目投资结构设计：公司型合资结构、有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构。3、项目融资模式和结构的设计：包括融资模式、融资总额、资金构成、资金来源和到位时间表。4、帮助制定项目融资的担保措施；5、参与融资谈判。,项目融资中的担保人,一、项目投资者：项目的直接投资者和主办人作为担保人是项目融资结构中最主要和最常见的一种形式。二、与项目利益有关的第三方参与者：1、政府机构。这种方式极为普遍，尤其是对发展中国家的大型项目的建设是十分重要的，政府的介入可以减少政治风险和经济政策风险。对于工业化国家，这种方法可以避免政府的直接股份参与。,2、与项目开发有直接利益关系的商业机构。其目的是通过为项目融资提供担保而换取自己的长期商业利益。包括：（1）工程公司；（2）项目设备或主要原材料的供应商；（3）项目产品（设施）的用户。3、世界银行、地区开发银行等国际性金融机构。虽然与项目的开发没有直接的利益关系，但为了促进发展中国家的经济建设，对于一些重要的项目，有时可以寻求到这类机构的贷款担保。,三、商业担保人：以提供担保作为一种赢利的手段，承担项目的风险并收取担保服务费用。商业担保人提供服务的两种基本类型是：（1）担保项目投资者在项目中或者项目融资中所必须承担的义务。这类担保人一般为商业银行、投资公司和一些专业化金融机构，所提供的担保一般为银行信用证或银行担保。（2）为了防止项目意外事件的发生。这种担保人一般为各种类型的保险公司。,项目融资中的担保措施,1、直接担保：以直接的财务保证形式为项目公司提供的担保，如不可预见费用担保、成本超支担保、完工担保。2、间接担保：多以商业合同或协议的形式出现，如长期购买项目产品协议、长期供货协议、技术服务协议等。3、或有担保：对不可抗拒或不可预测因素造成的损失提供的担保。4、意向性担保：不具有法律效力，仅仅表现出担保人有可能对项目提供一定支持的意愿，如政府的支持信。,第二节BOT项目融资,一、含义Build-Operate-Transfer，建设经营转让由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，进行项目开发建设，并在项目建成后的一段时间经营获利，最后根据协议，在特许期结束后将项目转让给相应的政府机构。,BOT最早的雏形是1782年在租用协议上租给perier兄弟的向巴黎部分地区的供水设施。真正形成BOT概念的是后来做了土耳其总理的托格奥扎1984年提出的，并且纳入土耳其公营项目私营化的框架。,二、BOT的常见形式,1、BOO（建设拥有运营）承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项产业项目，但是并不将此项基础产业项目移交给公共部门。与BOT的区别：运用BOT方式，项目发起者可拥有一段确定的时间以获得实际的收入来弥补其投资，之后，项目交还给政府。而BOO方式，项目的所有权不再交还给政府。,2、BOOT（建设拥有运营转让）,是私人合伙或某国际财团融资建设基础产业项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将项目移交给政府。与BOT的区别：项目公司在特许权期间既拥有经营权，又拥有所有权；期限一般比较长。,BOT、BOOT、BOO，体现了对于基础设施部分政府所愿意提供的私有化程度。BOT意味着一种很低的私有化程度，因为项目设施的所有权并不转移给私人。BOOT代表了一种居中的私有化程度，因为设施的所有权在一定有限的时间内转给私人。BOO代表的是一种最高级别的私有化。,一国政府所采纳的建设基础设施的不同模式，反映出其所愿意接受的使某一行业私有化的不同程度。由于基础设施项目通常直接对社会产生影响，并且要使用到土地、公路、铁路、管道、广播电视网等公共资源。因此，基础设施的私有化是一个特别重要的问题。,对于运输项目都是采用BOT方式，因为政府通常不愿将运输网的私有权转交给私人。在动力生产项目方面，很重视发电的国家只会和私人签署BOT或BOOT特许协议。而在电力资源充足的国家（如阿根廷），政府一般会签署BOO特许协议。对于电力的分配和输送、天然气以及石油来说，这类行业通常被认为是关系到一个国家的国计民生，因此建设这类设施一般都采用BOT或BOOT方式。,3、BT（build-transfer，建设-转让）,项目的投资者（承包人）负责建设资金的筹集和项目建设，并在项目完工经验收合格后立即移交给政府，政府向BT投资者支付工程建设和融资费用，支付时间由BT建设双方约定。一般要求承建BT项目的建筑商既要有较强的投融资能力又要有较强的施工能力，这样才能在保证工程质量的前提下降低投资成本。,BT与BOT的区别,（1）收入来源不同BT投资者的收入来源主要是合同约定的，政府支付的融资本金及约定的费用。BOT投资者的收入主要是经营收入。（2）项目建成后移交给政府的方式不同BT项目竣工验收备案后，直接有偿转让给政府或政府授权的项目业主。BOT项目要通过一个固定的期限进行经营，特许期满，便将项目无偿转让给政府或授权的业主。,BT方式实际上是由建设者垫资建设的一种变异融资方式。目前，我国也有越来越多的工程项目采用BT方式进行融资建设。比如：上海客运总站、重庆轻轨三号线、上海国际汽车城污水管网BT项目、杭州萧山钱塘污水处理厂BT项目等。,4、bto(build-transfer-operate),建设一转让一经营,是指民营机构为项目融资并负责建设，完工后即将设施所有权移交给政府方；随后政府方再授予该民营机构经营该设施的长期合同，使其通过经营收回投资并获得合理回报。事实上，国内操作的相当部分名为BOT的项目，若严格从合同条件界定，更接近于BTO模式，因为其特许协议中规定政府对项目资产和土地使用权等拥有所有权。如上海金山紫石污水处理厂等。,5、dbot(design-build-operate-transfer),从项目设计开始就特许给某一私人部门进行,直到项目经营期收回投资,取得投资收益。但项目公司只有经营权没有所有权。6、blt(build-lease-transfer),政府出让项目建设权,在运营期内政府成为项目的承租人,私营部门成为出租人,租赁期满结束后,所有资产再移交给政府公共部门的一种融资方式。,7、db模式，即设计-建造模式也称“交钥匙”模式，在我国称“项目总承包”。业主只需选定一家公司负责项目的设计和施工，在业主合作下，总承包商完成项目的规划、设计、成本控制、进度安排等工作，甚至负责项目融资。这种模式避免了设计和施工的矛盾，可以显著减少项目的成本和工期，可以保证业主得到高质量的工程项目。,8、TOT（移交经营移交）模式该模式是应用于公共基础设施建设项目的一种投资方式。政府将已经建成投产运营的基础设施项目移交给投资方进行运营，政府一次性地从投资方融通到一笔资金，再将这笔资金用于新的基础设施项目建设。当经营期届满时,投资方再将项目移交回政府手中。如：常州城北污水处理厂TOT、合肥王小郢污水处理厂TOT、长沙第一污水处理厂TOT。,BOT案例,英国的很多铁路项目,香港东区海底隧道。我国第一个国家正式批准的bot试点项目一一广西来宾电厂b厂。广东省沙角火力发电厂1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，1988年投入使用。总投资为42亿港币。被认为是中国最早的一个有限追索的BOT项目融资案例。河北省唐山赛德2*5万千瓦燃煤热电项目。,三、BOT的优缺点,优点：1、减轻政府直接的财政负担，有效地吸引外资；2、将项目的风险转嫁给经营者，加快基础设施的建设；3、引进外国的先进技术和管理经验，提高项目的运作效率；4、就业、贸易等的带动效应。,缺点：1、在特许权期间，政府失去对项目的控制权；2、政府承担的责任较多；3、导致大量的外汇流出。,四、政府在BOT中的作用,签约前的政府支持：如组织好招投标工作，选择真正有实力的私营财团；授予特许权协议。签约中的政府支持：如利率、通货膨胀风险的防范；产品或服务的购买协议；对同业竞争的禁止等。项目运行期的支持：如能源、土地、水、电等的供应；正确行使监管职能，不越权干预。,第三节资产证券化,一、资产证券化的含义：将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。,资产证券化是证券化的一种形式，证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。证券化包括融资证券化与资产证券化，融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金。,融资证券化与资产证券化的区别,融资证券化多为信用融资，以发行人的信用为基础进行融资，一般只有政府和信誉卓著的大公司才能使用。资产证券化以发行人的部分资产为基础进行融资，其需要解决的首要问题是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使证券投资者的收益完全来自于这部分资产，而不受到企业整体信用状况的影响，这就需要通过设计一定的交易结构来实现。因此，资产证券化本质上是一种结构融资。,二、资产证券化的种类,资产证券化最早起源于20世纪60年代末的美国，1968年美国国民抵押协会为了缓解流动性不足的困境，首次公开发行了“过手证券”，从此开创了全球资产证券化的先河。80年代以来，资产证券化的内涵、种类发生了巨大的变化，不仅仅是解决流动性不足的手段，成为资源配置的有效工具。,目前资产证券化包括：房产抵押证券、汽车信贷应收款支撑证券、信用卡应收款支撑证券、租赁应收款证券、公共事业收入（水、电、煤气等）证券、门票收入证券、保费收入证券等。华尔街的名言：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。,三、资产证券化的主要参与主体,1、发起人（原始权益人），也叫卖方可以是银行、保险公司等金融机构，也可以是一般工商企业，如航空公司、制造企业等。他们是被证券化资产的原所有者。,2、发行人（特设目的载体，SPV）,也叫买方，他是资产证券化的关键性主体和标志性要素。SPV以证券化资产所产生的现金流为支撑向投资者发行证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金流偿还给证券投资者。SPV有三种组织形式：SPT（信托型）、SPC（公司型）和合伙型。,3、投资者4、代发行主体，主要是投资银行，职责是承销证券。5、信用增级机构，一般由信誉好、有实力的金融机构担任。6、信用评级机构,7、专门服务机构，对证券化资产进行管理，一般由发起人或其子公司担任。8、托管人，负责向投资者清偿证券。9、原始债务人10、其他中介机构，如律师、会计师、评估师等。,四、资产证券化的运作流程,发起人选择证券化资产，组建“资产池”；组建SPV；资产的真实出售；信用增级；信用评级；安排证券销售并向发起人支付资产购买价款；管理资产池；资产证券的清偿。,适合证券化的资产一般具备的特征,具有可预测的稳定的未来现金流。达到一定的信用质量标准。具有很高的同质性，即有标准化的契约、现金流入的期限和条件易于把握。资产规模大，并尽可能分散。资产本息的偿付分摊于整个资产的持续期间。具备上述特点的资产除了各种贷款，还包括基础设施收费、足球队的门票收入、保费收入、出租汽车营运收入等。,SPV,SPV的主要业务是购买证券化的资产，并发行资产支撑证券，最后用资产实现的现金流来回报投资者。它只是为完成证券化目的起到一个中介过渡作用，本身并不承担盈利的功能。但是它关涉到证券化资产实现真正的破产隔离，投资者的信心，证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作账等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。,资产的真实出售,资产的真实出售要求做到以下两个方面：第一，基础资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权，即“风险隔离”或“破产隔离”；第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，成为一种表外融资方式。,资产转移可以采取不同的形式,（1）债务更新。即先行终止发起人和原始债务人的债权债务合约，再由SPV和原始债务人之间创造新合同，形成全新的债权债务关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合。（2）转让。转让是指发起人无需更改、终止原有合同，只需通过一定的法律手续直接把基础资产转让给SPV，即交易不涉及原债务方。,（3）从属参与。发起人与资产债务人之间的原债务合约继续有效，且资产也不必由发起人转让给SPV，而是由SPV先发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。,信用增级,信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类。内部信用增级：划分优先/次级结构、建立利差账户（现金担保帐户）、进行超额抵押等。外部信用增级：开立信用证、保险、担保等。,优先/次级结构：将证券分为高级和低级两部分，高级部分优先偿还本金与利息，低级部分一般不出售，由发起人自己或第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。,超额抵押。简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，增加了发行机构的机会成本。建立利差账户。当未来现金流不能足额支付证券本息时，由此帐户给投资者一定的弥补。,银行出具担保函或信用证：发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。保险公司为证券提供保险：利用保险公司的信用，来为证券化起媒介、催化作用。成立政府担保机构，为证券提供担保。,证券化的类型（教材P216）,根据基础资产的不同，有MBS和ABS。根据对现金流的处理方式不同，有过手证券和转付证券（如抵押担保债券CMO）根据基础资产卖方数量的多寡，有单一借款人型和多借款人型。根据基础资产销售结构的不同，有单宗销售证券化和多宗销售证券化。根据发起人与SPV的关系以及由此引起的销售次数不同，有单层销售结构与双层销售结构。,根据资产发起人与交易发起人是否同一，有载体型与发起型。根据证券化载体在性质上的差异，有政府信用型与私人信用型。根据证券产生过程和层次的不同，有基础证券与衍生证券根据基础资产是否从发起人的资产负债中剔除，有表内证券化与表外证券化。,五、