《行为投资策略》PPT课件.ppt

行为金融学,冯玉梅山东财经大学金融学院,第七章行为投资策略,1投资策略的类型.,2行为投资策略,3案例分析,一、消极投资策略和积极投资策略二、基本分析与价值投资三、技术分析四、行为投资策略,1投资策略的类型,积极投资策略,一、消极投资策略和积极投资策略消极投资策略20世纪70年代以来，有效市场理论逐步流行。认为人不可能准确预测市场未来的运动轨迹，因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的超额收益，因而积极的投资策略是无效的，且会导致过高的交易成本。因此，应选择与市场组合一致的资产组合，避免频繁交易，典型代表就是投资于指数基金。,1投资策略的类型,国外做过一个有趣的试验，对未来市场的判断准确程度，专业投资博士的准确率不见得能够超越非洲丛林里的大猩猩。另外一次试验，一美国参议员用飞镖投掷一份财经报纸，选出20只股票作为投资组合，结果这个随机的投资组合竟然和股市整体表现相若，也不逊色于专家们建议的投资组合，甚至比某些专家的建议更表现出色。积极投资策略：认为市场并非总是有效的，股价变化在一定程度上可预测，因此，可以主动采取相关投资策略来获取超额收益。基本分析、技术分析、行为投资策略等都是积极投资策略。,1投资策略的类型,1投资策略的类型,二、基本分析与价值投资基本分析与价值投资：通过宏观经济环境分析、中观行业兴衰和区域分析、以及微观企业的经营现状与前景等分析，对企业价值做出客观的评价，并预测其未来的变化，作为投资者投资决策的依据。,1、宏观经济形势分析货币供给、利率、投资、GDP增长、经济周期、通货膨胀率、失业率、存货水平、其他宏观经济政策等。2、行业分析行业生命周期：朝阳产业？成熟产业？夕阳产业？、企业分析在行业中的地位、财务稳健性、盈利能力、股东情况、股本结构、经营历史与前景价值投资的代表者：凯恩斯：投资的艺术格雷汉姆：证券分析巴菲特,1投资策略的类型,8,案例：伯克希尔哈撒韦公司的投资策略,伯克希尔哈撒韦公司（BerkshireHathawayInc.）是投资大师沃伦.巴菲特(WarrenBuffet)属下的公司。观察该公司所持有的股票，几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业，其中可口可乐为全球最大的饮料公司，比亚迪有限公司是全球电池最大生产商，强生公司则是全球最大的化工产品生产商,9,巴菲特强调投资而一贯反对投机，对证券分析师进行的技术分析更是不屑一顾。他从不过多地承担投资风险，只有在确认风险很小的前提下才会出手。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。”案例思考：巴菲特的投资案例处处体现着价值投资的理念：以内在价值为基础，理智地进行选择和行动，才能获得长期稳定的回报。,引导案例：伯克希尔哈撒韦公司的投资策略,基本分析的意义：提供长期投资的分析工具.基本分析的局限性：框架依赖偏差(框定效应).人们试图透过复杂的表现形式（比如财务报表、年报等指标）认清上市公司的本质，并对其做作出准确的估算，但往往会不自主地受到表面现象的干扰，特别是当上市公司为了掩盖自身经营中存在的问题时，往往会进行一些“框定诱导”来误导投资者对公司的判断。,1投资策略的类型,三、技术分析技术分析：通过图表或技术指标的记录，研究市场过去和现在的行为，以推测未来价格的变动趋势。K线图就是其最主要的工具之一。技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平的变化，认为价格形态会重复以及历史会重演，但不重视历史重演的概率。,1投资策略的类型,如何理解趋势的自我实现？部分地基于投资者心理分析,技术分析的三大假设：市场行为包容消化一切技术分析者认为，能够影响金融资产价格的任何因素实际上都反映在了其价格走势之中。所以，我们只须研究价格变化。市场会自己揭示它最可能的走势。批判：外在信息的变化在价格变化上是否已完全体现或过度体现？,价格以趋势方式演变认为对于一个既成的趋势来说，下一步常常是继续沿着现存趋势方向演变，掉头反向的可能性要小得多。技术分析就是要在一个趋势发生发展的早期，及时准确地把它揭示出来，从而达到顺势交易的目的。坚定不移地顺应一个既成趋势，直至有反向的征兆为止。批判：虽然掉头反向的可能性要小，但却是价格判断中最关键、最不容易把握的一点。,历史会重演一些特定的价格图表形状反映了人们对某市场看好或看淡的心理。因为人类心理“江山易改，本性难移”，就不妨认为它们在未来同样有效，从而导致历史重演。批判：历史会重演，但却以不同方式进行“重演”。阴阳两种K线，构造了百年华尔街的风风雨雨，只因K线形似却神不似，历史重演却不重复。投资者企图在相似的历史变化中寻求投资“真理”，但最后却伤痕累累，因为市场总是变幻无穷的。,投资大师江恩和巴菲特都爱引用在股票和期货市场中流传的一句话:“我从来没有见过靠画趋势图赚大钱的人。”,技术分析的局限性：代表性偏差.技术分析实质是一种代表性启发法，即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的未来做出判断，不考虑这种模式产生的客观信息基础，或这种模式重复的可能性。代表性启发策略的运用可以使价格预测这个复杂的问题变得比较简单，但其预测结果可能是正确的但也更可能是错误的。,1投资策略的类型,基本分析与技术分析二者联系股票价格除了取决于公司的内在价值，还会受到市场上投资者情绪的影响，也就是说取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理和判断。基本分析考虑的是公司的内在价值，技术分析部分地基于投资者心理和情绪进行简单推断。,1投资策略的类型,四、行为投资策略根据行为金融学理论，投资者的非理性行为偏差是证券市场异象（错误定价）的原因。投资者要想战胜市场、获取超常收益，就必须建立在别人犯错而自己不犯错的基础上来采取相关的投资策略。巴菲特：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”,1投资策略的类型,超额收益的三个来源,通过获取市场所没有的私人信息获利。,比市场上其他人更好地处理信息。,找出导致市场有偏的行为因素。,1投资策略的类型,“在一个非理性的世界里，再也没有什么比采取理性化的投资策略更能招致深重灾难了”凯恩斯,凯恩斯的话部分是正确的，投资中必须要留一份清醒，牢记事情发展的规律是“物极必反”。,当人们异口同声地宣称“市场总是对的”的时候，索罗斯却告诫人们“市场往往是错的”。弗洛伊德认为：人的精神生活包含两个主要部分：意识的部分和无意识的部分。意识部分小而不重要，只代表人格的外表方面。而广阔有力的无意识部分则包含着隐藏的种种力量，这些力量乃是人类行为背后的内力。,他的弟子生荣格认为,无意识有两个层次：个人无意识和集体无意识。勒庞（GustaveLeBon）指出，当心理群体形成之后，心理群体的整体心理状态将具有以下三项基本特征：冲动性；服从性；极端性。,股票市场作为一种典型的人类社会活动，其中的集体无意识和群体心理现象样普遍存在。市场群体心理的迷茫状态表现于市场：大的震荡格局市场群体心理的趋同状态表现于市场：市场趋势的形成集体无意识状态极端地出现之日：可能就是市场形成转折点之时。因此，市场心理分析是一个与市场技术分析、市场基本分析同样重要的分析工具。,行为投资策略：就是利用投资者所犯系统性情绪偏差、认知偏差所造成的市场非有效性，来制定相应的投资策略。,2行为投资策略,行为投资策略的种类：动量交易策略（惯性交易策略MomentumTradingStrategy）反向投资策略(contrarianInvestmentStrategy)价值集中投资策略小盘股投资策略成本平均策略和时间分散策略量化投资策略,2行为投资策略,一、动量交易策略（惯性交易策略MomentumTradingStrategy）动量：物体在运动时会产生动量。在经典力学中：动量物体质量速度动量不变就是指在没有外力作用下，一个物体在它运动方向上保持运动的趋势不变。股价动量：在一定的持有期内，如果某只股票在前一段时期内涨势较好（或股价表现不佳），那么在下一段时期内，该股票仍将有良好表现（或继续表现不佳）。理论依据：投资者由于过度自信或保守心理而对信息反应不足等行为偏差。,2行为投资策略,Jegadeesh和Titman在对股票组合的中期（3-12个月）收益进行研究时发现，股票组合的中期收益呈现出延续性，即价格具有向同一方向持续变动的动量效应。Conrad和Kual的研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。动量交易策略方法：了解证券市场上大多数人对后市的看法，顺势而为（投资者情绪尚未处于极度悲观/乐观的情况下）；但要在股市即将反转（极度乐观/悲观）前高位出局或在低位建仓，把握出货和建仓的时机，从而可以最大限度规避风险和降低成本。,2行为投资策略,二、反向投资策略(contrarianInvestmentStrategy)赢者-输者效应（反转效应）：DeBondt和Thaler（1985）将三年累积收益按从高到低排在前几位的股票作为赢者组合，排在最后几位的作为输者组合。统计19331985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益，发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高。最初有许多人认为赢者输者效应是一个计算错误，但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象。赢者-输者效应（反转效应）的理论基础：代表性启发（投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来）或对信息反应过度。,2行为投资策略,反向投资策略：投资者针对证券市场运行的反转现象，在一个较长的时间框架内，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票的策略。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。这就为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。,2行为投资策略,在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。特别是当股市走熊时，市场往往对具有较大潜力的成长股关注不够，投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入，等待市场走好，价值回归时就可以出售获利。,2行为投资策略,三、价值集中投资策略理论基础：价值投资价值集中投资策略重视对公司基本面和成长性分析，即找出对投资者而言相对熟悉并价值被低估的公司，然后将大部分资金押上。采用这种策略的投资组合中股票种类通常不超过十种。长期保持股票不动，面对股价波动也冷静对待。当发行这些股票的上市公司有利好消息时，市场上其它投资者对利好消息通常会过度反应，犯系统性错误，导致股价持续上升，就为采用该策略的投资者带来巨大的获利空间。,2行为投资策略,四、小盘股投资策略由于小盘股流通盘子小，股价极易波动，投资者易采用波段操作方法获得收益。小盘股投资策略就是选择流通股本数量较小的价值型股票进行投资。在低价买进，高价卖出。在选用小盘股时要遵循的原则：首先，那些被选中公司通常是受到了一系列令人失望消息的影响，这些消息导致了一个股价长期下降的模式；其次，确定是否有一个潜在的公司价值改善的信号发生；最后，研究和分析公司价值改进信号的力量和质量、管理层乐观预期的合理理由以及导致结果改善的潜在催化剂是否存在。,2行为投资策略,43,理论基础：后悔厌恶损失厌恶成本平均策略：投资者将现金投资于股票时，通常会按照预定计划根据不同的价格分批进行投资，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大成本风险的投资策略,即成本平均策略。（后悔厌恶）,五、成本平均策略和时间分散策略,2行为投资策略,时间分散化策略：投资者承担投资风险的能力将随着年龄的增长而降低。投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例并增加债券投资比例的策略。（损失厌恶）,2行为投资策略,45,理论基础：捕捉金融市场中局部、瞬间的市场错误定价以获利；避免主观判断中人的心理与情绪的影响量化投资：利用数学、统计学、信息技术等量化方法来管理投资组合。程序化交易以及以此为基础的算法交易、高频交易都是量化交易的特定方式。量化交易应用IT技术和金融工程模型帮助投资者制定投资策略、减少执行成本、进行套利和风险对冲。,六、量化投资策略,2行为投资策略,操作策略：投资机会的捕捉：用先进的数学模型替代人的主观判断。资产组合构建：由计算机程序自动操作与控制。程序化交易：指将交易策略的参数输入电脑程序，使交易策略系统化。程序化交易的优点：（1）将交易模式系统化：买卖决策完全决定于系统化、制度化的逻辑判断规则，由电脑来代替人为发出买卖讯号，再根据系统使用者发出的委托方式，执行下单程序。,2行为投资策略,（2）克服投资者四大心理障碍对投资的不利影响：恐惧、贪婪、迟疑及赌性等四大情绪因子。（3）确保交易方法的一致性：严守既定的操作纪律及交易的基本原则，将既定的操作规范、获利以及风险管理等条件写成程序语言，依程序发出买卖的讯号。程序化交易的缺点：程序化交易模型不是万能的，模型忽视的黑天鹅事件（小概率事件）防不胜防。长期资本管理公司的兴衰,2行为投资策略,3案例分析,3案例分析,一、索罗斯的投资哲学“易错性”和“反身性”1、英镑危机2、东南亚金融危机二、我国证券市场中基于行为金融学的投资策略,一、索罗斯的投资哲学“易错性”和“反身性”,1、英镑危机乔治索罗斯是美国最成功的投资经理人，著名国际金融专家，量子基金的创始人。30多年来，他纵横全球金融市场，操作避险基金，狙击英镑、泰铢、港元，进出各国股市，斩获甚丰。索罗斯提出的投资哲学：“易错性”（fallibility）和“反身性”（reflexivity）。所谓易错性，是指我们并不真正了解我们所处的这个世界，人类获取的知识并不足以指引其行动，因此，在指导行为方面，就会出现错误所谓反身性，是指我们对世界的误解或者错误看法，其实反而会改变历史。,20世纪90年代初，英国经济日益衰退，英国政府需要贬值英镑，刺激出口，但英国政府却受到欧洲汇率体系的限制，必须尽力维持英镑的汇价。1992年夏，英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变，英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内，但索罗斯却深信英国不能保住它在欧洲汇率体系中的地位，英国政府只是虚张声势罢了。英镑对马克的比价在不断地下跌，从2.95跌至2.7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2.7780，已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场。但政府的干预并未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断，他决定在危机凸现时出击。,1992年9月，投机者开始进攻欧洲汇率体系中那些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等。索罗斯及一些长期进行套汇经营的共同基金和跨国公司在市场上抛售疲软的欧洲货币，使得这些国家的中央银行不得不斥巨资来支持各自的货币价值。索罗斯是这场“赌局”最大的赌徒。下完赌注，索罗斯开始等待。1992年9月中旬，危机终于爆发。9月13日，意大利里拉贬值7，虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内，但情况看起来却很悲观。这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值，这些国家将退出欧洲汇率体系。,1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。英镑对马克的比价一路下跌，虽有消息说英格兰银行购入30亿英镑，但仍未能挡住英镑的跌势。到傍晚收市时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。英国财政大臣采取了各种措施来应付这场危机。但最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，从英镑空头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为13。在这一年，索罗斯的基金增长了67.5。,“反身理论”是索罗斯的核心投资理念，也是他狙击英镑智胜的关键。在易错性的影响下，人们无法对当前的事实形成正确的知识；错误的知识形成了错误的偏见，进而影响事情的进展。,2、东南亚金融危机自1997年7月起，爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机，导致东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤。1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达3050，最高的印尼盾贬值达70以上。同期，这些国家和地区的股市跌幅达3060。据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。受汇市、股市暴跌影响。这些国家和地区出现了严重的经济衰退。,东南亚金融危机的原因外部原因：索罗斯（金融大鳄）国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。1997年3月3日泰国中央银行宣布国内9家金融公司和1家房贷公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。索罗斯认为，这是对泰国金融体系可能出现的更深层次问题的暗示，便先发制人，下令抛售泰国银行和金融公司的股票，导致储户在泰国所有金融机构挤兑。同时，以索罗斯为首的西方对冲基金联合一致大举抛售泰铢，在众多西方“好汉”的围攻之下，泰铢一时难以抵挡，不断下滑。,据经济学家的报道，量子基金早在1997年3月就大量买入了泰国股票和泰国铢的看跌期权。索罗斯采用的是立体投机的策略，即利用多个金融工具之间的相关性在现货市场和期货期权市场同时进行操作。,内部原因：以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧而下降，但东南亚经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整，致使竞争力下降，对外出口增长缓慢、造成经常项目赤字居高不下。银行贷款过分宽松，房地产投资过热，导致商品房空置率上升、银行呆账增加。经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。汇率制度僵化。在美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象。,在开放条件和应变能力尚不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，一些东南亚国家和地区不知所措或措施不力，完全处于被动地位。,二、我国证券市场中基于行为金融学的投资策略,我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。,对政策的反应与行为投资策略,中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略反向投资策略，进行积极的波段操作。,ST现象与行为投资策略,ST现象：那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。作为一种投资策略，这样的ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合之中呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。,证监会新主席郭树清的“三把火”新政：分红新政、完善退市制度、严打内幕交易。其中，强调完善退市制度首先要立足解决壳资源炒作成风的问题，提高ST公司重组门槛，使借壳上市达到与首发上市基本相同的要求水平，遏制市场恶炒绩差公司的投机行为。郭氏新政为ST股炒作泼了一盆冷水。ST股失去了以往炒作的最大素材呈现大幅下挫的走势。,长期资本管理公司的兴衰,市场地位：美国长期资本管理公司（LTCM）创立于1994年。是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。,“梦幻组合”天才精英合伙人掌门人：JohnMeriwether，“点石成金”的华尔街债券套利之父。1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton，MyronScholes。美国前财政部副部长及美联储副主席DavidMullins。所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。,辉煌业绩以1994年成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。,长期资本管理公司的投资手法LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，以寻找市场套利空间为主。LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。,市场中性投资策略市场中性投资策略：同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价值被低估的金融资产，同时卖出价值被高估的金融资产。市场中性策略的收益主要来源于三个部分：多头组合和空头组合的收益以及卖空股票收到现金所获得的利息。比如在股票市场，当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；反之，当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。,Scholes和Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、研究报告和市场信息有机结合在一起，形成一套较完整的电脑自动投资数学模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的组合，大举入市投资套利；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场。,市场中性投资策略的致命弱点市场中性投资策略能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格高度正相关基础之上。当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；反之，当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则这种投资策略就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,小概率事件：数学模型的致命缺陷模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，它预期两个市场将朝着同一个方向发展。俄罗斯的金融风暴使正相关向负相关逆转的小概率事件发生，深藏于斯科尔斯和莫顿期权定价理论小体字中的假设开始瓦解。,1998年8月，国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯爆发金融风暴：宣布卢布贬值，停止国债交易，冻结国外投资者贷款偿还期90天。投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持美国、德国、意大利等政府债券。然而，随着全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，意大利债券价格下跌，LTCM两头亏损。（德国债券空头和意大利债券看涨期权多头）,长期资本管理公司的崩溃在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，长期资本管理公司走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了该公司。,媒体关于长期资本管理公司崩溃的评价华盛顿邮报：“是对华尔街造成有史以来最严重打击的金融失足”华尔街日报：“华尔街最激勇的后代之一”。金融时报：“以为自己聪明绝顶、不可能失败的基金”。商业周刊：“长期资本的火箭科学在发射台上发生爆炸”。,思考市场环境的变化：动态考虑模型的假设：贴近现实，重视极端事件,