国泰君安展望

证券研究报告证券研究报告 2013年年12月月13日日姓名：姓名：诸利达诸利达邮件：邮件：电话：电话：38674813证书编号：证书编号：S0880611080010指数结构分化：指数结构分化：板块的结构分化：板块的结构分化：热点层出不穷：热点层出不穷：12月1月3月月4月5月6月月7月8月 12年12月-1月银行上涨：25%左右。4月-5月网络服务：涨35%89月上海自贸区板块最高上涨：150%！10-11月油气改革板块：上涨22%12年12月-2月环保：涨50%传媒：涨30%网络服务：涨35%5月环保：涨25%传媒：涨16%79月传媒：涨74%网络：涨67%2月9月 10月 11月 时代在变，市场在变，为何选择结构化？时代在变，市场在变，为何选择结构化？99年5-19牛市06-07大牛市2009年牛市2013年网络股的春天虽然庄股横行，但各个行业均出现较大涨幅经典的大牛市明显的板块轮动，并且符合经济高涨时美林投资时钟。由政府投资引发，经济回升和流动性极度充裕推升的牛市。结构化行情演绎到极致这是最好的时代，也是最坏的时代A A股上市公司数量增多股上市公司数量增多上市公司数量和行业的增加是结构化行情的基础。1096家2472家流通市值增加使得难以出现纯流动性推升的牛市流通市值增加使得难以出现纯流动性推升的牛市1.8万亿19万亿流通市值上涨10倍左右！资金的逐利性使得其集中追逐局部亮点。宏观经济环境适合结构化行情展开宏观经济环境适合结构化行情展开放权让利建立市场经济体制改革？明年展望明年展望: :回归平衡之路回归平衡之路习近平：重建干部考评体系，不以习近平：重建干部考评体系，不以GDPGDP排名论英雄。排名论英雄。李克强：稳增长，是为了保就业。而保就业需要李克强：稳增长，是为了保就业。而保就业需要7.2%7.2%的经济增长。的经济增长。韩正：上海经济增长无需再高。韩正：上海经济增长无需再高。原有模式走到尽头原有模式走到尽头, ,改革是时代主题改革是时代主题 财政刚性支出占比大，腾挪空间越来越小。. 资本投入效率越来越低。. 中国的人口结构，决定了中国经济已经无法再按老路走。.财政可以腾挪的空间越来越小，投资效率越来越低，人口红利逐渐消失。财政刚性支出占比大，腾挪空间越来越小财政刚性支出占比大，腾挪空间越来越小国防、外交等政府运营等刚性支出超过27%，下降幅度有限；民生和环保领域还需进一步支持，目前可供腾挪的基建与其他相关支出占比不足26%。 政府运营支出政府运营支出民生保障民生保障农业环保农业环保政府投入效率越来越低政府投入效率越来越低200320042005200920104行业过剩6行业过剩11行业过剩1993-19971998-20022003-20072008-2012资本形成资本形成增速增速13.98.616.114.1GDPGDP增速增速11.58.2119.1资本形成增资本形成增速速/GDP/GDP增速增速1.211.211.051.051.461.461.551.55平均平均CPICPI13.4-0.42.63.3表表1.历届政府投资的增长效率历届政府投资的增长效率201313行业过剩18行业过剩19行业过剩中国人口结构在发生变化，衰退型中国人口结构在发生变化，衰退型未来将依靠改革重建增长引擎未来将依靠改革重建增长引擎增长引擎转变背后的产业结构升级和演化增长引擎转变背后的产业结构升级和演化服务领域需较高层次人才，对口解决与日俱增的大学毕业生就业问题；产业升级转移可压缩操作工人需求，缓解农民工人群下降困局。 引擎重建：引擎重建：20142014年年A A股投资的三次浪潮股投资的三次浪潮2014年A股行情看似平淡，实则充满机遇。机会决定于三大重建过程：信用风险重建信用风险重建；增长信心重建增长信心重建；企业盈利能力重建企业盈利能力重建。2014年的行情将经历“三起两落”。三次浪潮的时点：信用风险重建即将开始，十二月十二月A股市场可能在信用风险重建后迎来反弹； 盈利能力重建最快可能始于2014年年中年年中；增长信心重建最快将于明年三季度明年三季度开始。贯穿全年，市场无风险利率都将持续下降。这也意味着每轮重建之后市场反弹都会迅速而强烈。三波反弹将会带动市场出现特色鲜明的板块反弹板块反弹及主题轮动机会。主题轮动机会。寻找板块和主题投资机会：寻找板块和主题投资机会：政府投入会更加精细化，改革转型是必然明年仍旧是寻找局部亮点的过程。这样的背景，那么明年格局仍旧是结构化的市场，只不过资金关注的亮点有所变化而已。可能的行业亮点：金融、现代农业、环保行业、医药医疗护理、高端制造业、军工。明年可以关注的几大题材：国企改革、产能过剩行业治理、土地改革、并购重组。 .一、国企改革主题投资逻辑一、国企改革主题投资逻辑 23公司股权变化形成的公司治理改善红利公司股权变化形成的公司治理改善红利民营资本进入垄断领域形成新利润空间民营资本进入垄断领域形成新利润空间垄断性行业改革形成新投资冲动垄断性行业改革形成新投资冲动上市国企激励机制改革形成红利促进重点关注上海地区国企的市场化激励和考核机制改革其它地区有明确改革预期的国企也要予以关注新进入垄断领域的民营上市公司促进市场形成业绩超预期重点关注银行、电信、石油天然气、医疗服务、装备科技等领域的民资进入放宽主营业务突出，具有强大产业链优势和竞争优势的有关企业会受新投资冲动的推进，业绩将有望进一步提振 1二、过剩产能行业治理主题投资逻辑二、过剩产能行业治理主题投资逻辑 23行业标准提高行业标准提高高端制造业或迎来发展高峰期高端制造业或迎来发展高峰期产能过剩行业并购重组产能过剩行业并购重组环保标准门槛的提高以及集体诉讼的压力限制不符合标准的生产者,某些产能过剩行业整体经营效益和质量有望得到提高 市场份额重新分配，某些行业龙头业绩提振压缩低端制造业过剩产能是破除产能过剩问题的首要突破点，资金、劳动力、技术以及政策支持将会从低端制造业抽离节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料为代表新兴产业将会是高端制造业发展的引擎，应予以关注 并购溢价并购后协同效应带来业绩改善超预期1三、土地改革三、土地改革土地改革将是新型城镇化顶层设计的核心突破点之一。新土改核心理念在于保障农民合法的土地财产收益权。 建设用地市场城乡统一，提高城市土地利用率。. 农地流转、农业规模化经营。. 集体经营性建设用地流逐步放开。.四、并购重组四、并购重组- -资本市场的炼金术！资本市场的炼金术！江苏宏宝：江苏宏宝：400%STST太光：太光：300%银润投资：银润投资：200%梅花伞：梅花伞：264%并购重组逻辑：市盈率跃迁并购重组逻辑：市盈率跃迁10亿亿10亿亿10亿亿30亿亿收购资产评估10个亿，PE10倍，二级市场估值30倍PE。重组前20亿，重组后估值40亿，股价上涨股价上涨100%！军工：双轮驱动国防安全军工：双轮驱动国防安全军工：双轮驱动国防安全军工：双轮驱动国防安全军费增长中国对于国防安全的定位提升军工企业资产证券化资产整合和注入力度标的选择标准标的选择标准：总市值：总市值：总市值不宜过大，一般要在总市值不宜过大，一般要在20亿以下。亿以下。l总市值会影响到重组方的成本，总市值过大，重组方想要获得控股权所需要付出的代价越大，不管是用现金还是认购股份，重组方积极性下降。l总市值过大会导致由于注入资产的评估价值和公司本身价值相比较小，估值溢价给股价的提升作用有限。 案例：案例：STST太光太光VSVS中国重工中国重工案例：案例：STST太光太光VSVS中国重工中国重工现金以及等价物占市值比重现金以及等价物占市值比重在其他条件类似情况下，现金以及等价物占市值比重越高越好。在其他条件类似情况下，现金以及等价物占市值比重越高越好。l并购重组不单单指借壳，也包括定增或者直接现金收购资产，因此上市公司有充足的资金有对外收购的能力，另外即使是被借壳，账上现金或者可变现流动资产充足也能提高壳的吸引力。l现金和现金等价物由于流动性极好，资产水分很小，占比越高，安全垫越厚，同时这类资产不会影响到重组进程。 调整后调整后PBPB公司净资产需要调整，以更好的反应公司的真实状况。公司净资产需要调整，以更好的反应公司的真实状况。l没有经过调整的PB很有可能失真，这里的调整主要是假定这个公司被破产清算，或者将所有资产出售的情况下，所能实现的价值。l通过调整，更好的反应部分资产的市场价值，如存货，固定资产，长期股权投资等。 特殊事件特殊事件大股东增持价格，历史上股东之前股权交易价格。大股东增持价格，历史上股东之前股权交易价格。l大股东或者高管增持，关注增持量，增持价格，或者是之前股东之间有过股权转让，这些交易价格都可以成为参考。l股东承诺、以及最近的资产运作，比如资产或者债务剥离等等。 银润投资银润投资其他因素其他因素其他可以影响到重组的因素：其他可以影响到重组的因素：任何资本运作说道根本都是人的因素，任何事情都是以人为出发点。l大股东，高管的情况。l上市公司所从事行业。l历史资本运作情况。梅花伞：梅花伞：案例分析：昌九生化案例分析：昌九生化案例分析：昌九生化案例分析：昌九生化1、市值不宜过大，一般要在、市值不宜过大，一般要在20亿以下：亿以下： 仓九连续跌停前总市值72亿，可以说借壳成本极高。 2、现金以及等价物占市值比重越高越好：、现金以及等价物占市值比重越高越好： 现金2000万，流动资产也就3亿。3、调整后、调整后PB： 负资产4、债务：、债务： 流动负债7.6亿5、特殊事件：、特殊事件： 大股东股权拍卖6、其他：、其他： 在有其他选择的情况下，大股东会选择最优方案。 致致 谢！谢！本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示19诚信 亲和 专业 创新证券研究报告证券研究报告 2013年年11月月18日日姓名：姓名：诸利达诸利达邮件：邮件：电话：电话：38674813证书编号：证书编号：S0880611080010