期货市场套期保值交易Word文档

第六章 期货市场套期保值交易第一节 套期保值交易概述一、 套期保值的内涵期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制，套期保值是以回避现货价格风险为目的期货交易行为。所谓套期保值，是指在期货市场上建立交易部位来代替现货市场的实物交易中已经进行的或将要进行的交易，而且该期货交易部位在经济上是以减少交易者在现货市场上的价格风险为目的。具体而言，传统的套期保值交易是交易者为了配合实物方面的交易，在期货市场设立与现货市场方向相反的交易部位（或头寸），使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而转移、规避价格风险的交易行为。一般分为两种情况：第一种情况是以期货交易来代替或对冲现有的实物交易。交易者在现货市场和期货市场同时或稍后（指期货市场交易稍后于现货市场交易），就同种商品进行数量相同，买卖方向相反的交易，即在现货市场买进（或卖出）某种商品的同时或稍后，在期货市场卖出（或买进）与现货市场品种相同、数量相同、交易方向相反的期货合约，以便在未来一定时期内通过买进（或卖出）相同数量的期货合约而补偿因现货市场价格波动所带来的实际价格风险。其基本特点为，在期货市场的第一、二个交易部位都建立了与现货市场买卖方向相反的交易。第二种情况是以目前的期货交易来代替或对冲未来的实物的交易。如果将来要在现货市场上买入实物，那么现在就买入期货；其基本特点是在期货市场的第二个交易部位才与现货交易买卖方向相反，而第一个交易部位与现货市场的买卖方向相同。二、 套期保值的目的和作用套期保值的目的整理为word格式套期保值的主要目的在于尽可能地减少价格波动带来的风险。人类的一切社会经济活动无处不存在一定的风险。在市场经济条件下，由于市场供求关系的不断变换，必然产生诸多不确定的因素。而正是伴随这种不确定性，形成了市场价格的波动。价格波幅越大，市场风险就越高，给社会经济带来的影响和损失也就越严重。比如，在农业生产中，大豆及其制品的生产、消费和交易是一项经常充满不确定性的经营。这些不确定性的出现有很多形式与不同规模，并带有生长季节的周期特征，其季节性的轮回最明显地反映在价格风险上。虽然大豆及其制品的业务在经营过程中面临许多风险交易风险、履约风险、生产风险、系统风险，但是价格风险对一个企业的经济发展的威胁最为明显。在一个日历年份中大豆、豆油和豆粕类的价格能够变动250%以上。这种惊人的易变性可以导致所有的生产经营计划遭到严重破坏，如果经营不当的话，它可以摧毁整个企业。同样，对于制造商来说，由于政治、经济等原因造成的基本生产资料和能源的供求失衡而引起的价格剧烈波动，也会使他们蒙受损失。对于各类型的投资者和金融机构来说，利息率的上升会增加他们的借贷成本，影响股票价格。这就是说，包括农业、制造业、商业和金融业在内的各个经济部门，都不可能完全摆脱不同程度的价格波动所带来的风险。因此规避价格风险，防止由此产生的损失，成为经济活动中不可少的重要内容。从某种程度上来说期货市场正是基于减少或转移价格风险转移而产生和发展起来的，期货市场的一个主要经济功能就是价格风险转移。由于这种风险转移机制的存在，使期货市场中的交易者得以规避或转移价格风险，防止或减轻损失。套期保值就是实现这种目的的有效手段。套期保值的作用套期保值的作用在宏观经济和微观经济两大方面都有着具体的体现。(1) 从宏观经济方面来说，套期保值的作用稳定社会生产成本。套期保值的存在，使企业可以根据其经营安排来控制其成本开支，稳定其生产经营活动，进而对社会成本的稳定起积极作用。节约社会资本。套期保值交易可以用较少数额的保证金实现数倍或数十倍于保证金的商品买卖行为，使经济主体可以用较少的资金频繁地进入市场，选择交易对象和时机，这在一定程度上加快了社会资本的流通速度，节约了社会资本。形成合理的价格水平。套期保值行为本身具有一种平抑商品价格的作用。当价格偏低时，保值者在市场上竞相购入合约，可以使价格回升；当价格偏高时，保值者竞相出售合约，使价格回落。被保值的商品又通过其与整个商品市场的连锁反应，促使整个市场价格趋于稳定，从而形成合理的价格水平。（2）从微观经济方面来说，套期保值的作用整理为word格式 提供对付不利价格波动的防范手段，从而使企业能在很大程度上规避价格波动对其经营造成的不利影响，从而使企业锁住成本，保护其利润。 使企业在购买、销售和定价等经营活动中获得较大的灵活性，使企业在市场竞争中获得价格优势。 可以使企业的资金摆脱被存货大量占压的局面，并节约相应的仓储费用，使企业资金发挥更大的作用。三、套期保值的经济原理套期保值之所以能够规避价格风险，达到保值目的，主要是基于两个基本经济原理：1 同种商品的期货价格和现货价格走势方向一致期货市场与现货市场虽然是两个各自独立的市场，但由于某种特定商品的期货价格和现货价格在同一时空内，会受到相同因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同，走势基本一致。由于期货价格与现货价格变动一致的原理，无论价格变动呈上升趋势还是下降趋势，在两个不同的时点上，在现货市场和期货市场上进行方向相反的部位交易，在一个市场上获得一定的盈利，相反地因为相反方向的交易而在另一个市场出现一定的亏损。具体来说，如果持有现货的同时，在期货市场做空头，倘若现货商品的价格下跌，则期货市场的价格也跟着下跌，因此，商品现货价值的损失，可以用期货市场的利润来抵消。倘若在实行套保之后，商品价格上涨了，现货市场盈利，而他在期货市场的空头行为将遭受损失。因此，从理论上来讲，无论哪一种情况，在某一市场上（现货或期货）的损失，将可由另一市场的盈利来弥补。当然，交易者在进行套期保值交易时，虽然可使自己免受价格大幅波动而造成的损失，但同时也放弃了因价格波动而受益的机会。2当期货合约的交割期临近，现货价格与期货价格之间会呈现互相趋合、接近的趋势期货价格通常高于现货价格，原因在于期货价格包括储存该项商品期货合约到期的一切费用在内，例如仓储费、保险费、所占有资金的利息及损耗等，称为持有成本。当接近交货期时，所有这些费用呈逐步消失趋势，导致期货价格接近现货价格。期货交易的交割制度，保证了现货市场价格与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。按规定，商品期货合约到期时，必须进行实物交割。到交割时如果期货高于现货价格，就会有套利者买入低价现货，卖出高价期货，实现盈利。这种套利交易最终使期货价格和现货价格趋向一致。整理为word格式正是上述经济原理的作用，使得套期保值能够起到为商品生产经营者最大限度地降低价格风险的作用，保障生产、加工、经营活动的稳定进行。四、套期保值交易的基本特征套期保值的基本原理是利用期货合约可以在期货市场上很方便地进行“对冲”这一特点，通过在期货市场上持有一个与现货市场交易部位相反但数量相同的合约，从而在一个市场出现亏损时，另一个市场就会出现盈利，并且盈利额和亏损额会大致相等，甚至盈利额超过亏损额，出现净盈利。这样就在两个市场之间建立起一种互相补偿、互相冲抵的机制。因此，套期保值有四个基本特征：1交易方向相反所谓交易方向相反，就是指在做套期保值交易时必须在两个市场上同时采取相反的买卖行动，进行相反操作。具体地说就是，在现货市场上买入现货商品的同时，就应该在期货市场上卖出商品的期货合约；而在现货市场上卖出现货商品的同时，就应该在期货市场上买进该商品的期货合约。对于同种商品来说，由于受相同的供求因素影响，该商品在现货市场上的价格和期货市场上的价格之间会保持相同的走势，要涨都涨，要跌都跌。同时在两个市场之间采取相反的买卖行动就能灵活有效地利用两个市场，在两个市场之间建立一种互相补偿的机制，以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的亏损。或者以期货市场盈利弥补现货市场亏损，或者以现货市场盈利弥补期货市场亏损。2商品种类相同所谓商品种类相同，就是指在做套期保值时，所选择的期货合约中所载的商品（即期货商品）必须和要在现货市场上买卖的现货商品是相同种类的。比如，准备做套期保值交易为自己在现货市场中将要买进（或卖出）的现货铜进行保值时，就应该选择铜的期货合约作为临时替代物。只有商品种类相同，期货价格和现货价格之间才有可能形成密切的关系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势，从而在两个市场上同时采取反向买卖才能取得效果。在做套期保值交易时，必须遵循商品种类相同原则，否则所做的套期保值交易不仅不能达到规避价格风险的目的，反而会增加价格波动的风险。整理为word格式当然，在做套期保值交易时，也不一定选择种类相同的期货商品不可。由于期货商品具有特殊性，不是所有的商品都可进入期货市场，这就使得期货商品的种类不如现货商品多，就使得许多现货商品在期货市场上找不到相同种类的期货合约。在这种情况下，如果仍拘泥于商品种类必须相同这一点，套期保值就没法做了。在实际的套期保值交易中，为了解决这一问题，就出现了这一种被称作“交叉性套期保值”的业务。所谓交叉性套期保值（cross-hedging），就是指套期保值者为自己在现货市场上将要买（或卖）的现货商品进行套期保值时，如无相对应的该商品的期货合约可运用，就可选用一种与该商品不同种类但在价格走势上大致相同的相关商品的期货合约来进行保值。例如，套期保值者可用玉米期货合约为其现货小麦保值，或反过来用小麦期货合约为现货玉米进行保值。一般地，选择作为替代物的期货商品最好是现货商品的替代商品，而且，两种商品之间的相互替代性越强，套期保值的效果就会越好。3商品数量相等商品数量相等是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约上所载的商品的数量必须与交易者将要在现货市场上买进或卖出的商品数量相等。做套期保值交易时之所以必须商品数量相等，是因为只有保持两个市场上买卖商品的数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近。当然，结束套期保值时，两个市场上盈利额或亏损额的大小，还取决于当时的基差与开始做套期保值时的基差是否相等。在基差不变的情况下，两个市场上的亏损额和盈利额就取决于商品数量，只有当两个市场上买卖的数量相等时，两个市场的亏损额和盈利额才会相等，进而才能使盈利额刚好弥补亏损额，达到完全规避价格风险的目的。如果两个市场上买卖的商品数量不相等，两个市场的亏损额和盈利额也不相等。当然，由于期货合约是标准化的，每手期货合约所代表的商品数量是固定不变的，交易者在现货市场上买卖的商品数量却是各种各样的，这样，就使得在做套期保值交易时，有时很难使所买卖的期货商品数量等于现货市场上买卖的现货商品数量，这就给做套期保值交易带来一定困难，并在一定程度上影响套期保值交易效果。4月份相同或相近月份相同或相近是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近。在选用期货合约时，之所以必须遵循交割月份相同或相近原则，是因为两个整理为word格式市场上出现的亏损额和盈利额受两个市场上价格变动幅度的影响，只有使所选用的期货合约的交割月份和交易者决定在现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相近，才能使期货价格和现货价格之间的联系更加紧密，增强套期保值效果。因为，随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格会趋向一致。第二节 套期保值交易的基本类型在期货市场做套期保值的对象主要有两类：一类是将来在市场上以产品的供应者身份出现的个人或企业，他们最担心的是将来出售商品时价格下跌，使预期利润减少，所以事先把将要出售的商品在期货市场先行卖空，达到锁定销售价格的目的，用这种方法进行的保值称之为卖期保值。另一类是将来在市场上以买主身份出现的个人或企业，他们最担心的是将来购买原材料时价格上涨，使生产成本增加，所以事先把将要购买的原材料在期货市场先行买空，达到控制进货成本的目的，用这种方法进行的保值称之为买期保值根据从事套期保值交易的套期保值者在期货市场上预先占据的市场部位和头寸，套期保值的基本类型或基本做法分为卖出套期保值和买入套期保值。一、卖出套期保值所谓卖出套期保值，它是指预先期货市场上卖出期货合约，即卖空，持有空头头寸，来为交易者将要在现货市场上卖出的现货商品进行保值，在期货市场上做卖出套期保值的交易者，主要是那些将要在要现货市场上卖出现货商品而又担心到实际卖出时价格下跌的公司或个人。由于做此种套期保值交易是首先采取卖出期货合约的方式来为自己在现货市场上将要卖出的现货商品进行保值，所以称作“卖出套期保值”。卖出套期保值交易的基本做法是：先在期货市场上卖出与将要在现货市场上卖出的现货商品数量相等、月份相同或相近的该商品的期货合约，以后，在现货市场上卖出该现货商品的同时，又在期货市场上买进与原先卖出的期货合约数量相等、交割月份相同的该商品的期货合约，在期货市场上对冲并结束卖出套期保值交易。在做了卖出套期保值交易之后，如果以后在现货市场上卖出现货商品时，价格果然象该卖出套期保值交易者所担心地那样下降了，那么，该交易者在现货市场上卖出现货商品就会出现亏损。这种亏损实际为机会损失，并不对交易者造成实际损失，而是表示与可能情况相比，生产者少得的收益。但是，由于同种商品在期货市场上的价格和在现货市场上的价格会出现大致相同的走势，在现货价格下降的同时，该商品的期货价格也会下降，从而，在期货市场以比原先卖出合约时更低的价格买入该商品的期货合约来对冲并结束卖出套期保值交易就会盈利。反之，如果现货价格并未像出卖出套期保值者担心的那样下降反而上涨了，那么，情况正好相反，在现货市场上卖出现货商品就会出现相对盈利，而在期货市场上买进该商品的期货合约就会出现亏损，而且盈利额和亏损额也会正好相等。此时，做卖出套期保值交易必须付出的代价就是保值者必须放弃一旦价格出现对自己有利的变化时利用价格变化获取厚利的机会。这也表示套期保值交易是一种防御策略而非盈利性策略。整理为word格式一般地，卖出套期保值交易通常被运用在下面这些领域来为经营者转移价格波动的风险。农产品生产商运用卖出套期保值交易为他将要在收获季节时售出的农产品进行保值。由于农产品生产的特殊性，大批的农产品都会集中在收获季节上市，从而使供给大于现货市场的需求，造成农产品价格下跌。所以，农产品生产商可运用卖出套期保值交易为自己将要在收获季节时售出的农产品进行保值。加工商、出口商和其他生产商等经营者担心将来出售商品时价格下跌时，也可运用卖出套期保值交易进行保值。储运商、贸易商等虽然手头拥有现货商品但不想马上出售，或虽然已订出了一批现货商品但眼下无货可售而要等到将来的某个时候才有货出售时，他们都会担心过一段时间后当他们在现货市场上出售现货商品时价格下跌。此时，他们也可运用卖出套期保值交易来进行保值。例 卖出套期保值由于天气、经济等各种因素影响大豆的供给与需求，大豆价格在其种植期、生长期和收获期总处于不断变化之中。生产者在种子、化肥、设备、劳动力等方面投入了相当的货币资金，潜在的低价格将使生产者承受低价销售从而难于支付相应的成本并获得利润。通过CBOT大豆期货交易，农场主可以在大豆种植之前即锁定销售价格以规避价格下跌的风险。假定在5月份现货价和期货价均为7.00美元/蒲式耳，如果在大豆收获期10月份大豆价格降低1美元/蒲式耳，见表61。表6-1 现 货 期 货5月份 现货大豆7.00美元/蒲式耳 卖 出11月份大豆期货7.00美元/蒲式耳整理为word格式10月份现货大豆6.00美元/蒲式耳 买入11月份大豆期货6.00美元/蒲式耳变化 现货市场损失1.00美元/蒲式耳 期货市场获利1.00美元/蒲式耳 大豆销售时 现货价为 6.00美元蒲式耳期货市场盈利为 1.00美元蒲式耳净销售价格为 美元蒲式耳注1：做卖出套期保值时，利用的期货合约月份应与计划买卖实际商品的时间最接近，但不要提前。注2：讨论中省略了交易成本。假如由于收获期表明大幅减产现货市场大豆价格上升1美元/蒲式耳则净销售价格仍为7.00美元/蒲式耳，因为空头期货头寸的损失被现货头寸的盈利所弥补。价格已经通过套期保值“锁定”了，见表-2。表6-2 现货市场 期货市场5月份 现货大豆7.00美元/蒲式耳 卖出11月份大豆期货7.00美元/蒲式耳10月份现货大豆8.00美元/蒲式耳 买入11月份大豆期货8.00美元/蒲式耳变化 现货市场盈利1.00美元/蒲式耳 期货市场亏损1.00美元/蒲式耳大豆销售的现货价格为 8.00美元/蒲式耳期货市场亏损为 -1.00美元/蒲式耳整理为word格式净销售价格为 7.00美元/蒲式耳上面例子的两种情形，套期保值均达到了其预定的目标：在10月份以7.00美元/蒲式耳的价格销售大豆。为了得到防止价格下跌的保护，卖出套期保值放弃了由于价格可能上涨所带来的获利机会。二、买入套期保值所谓买入套期保值，是指预先在期货市场上买入期货合约，即买空，持有多头头寸，来为交易者将要在现货市场上买进的现货商品进行保值。这一般是那些将来需要在现货市场上买进现货商品而又担心到购买时价格上涨的经营者经常采用的套期保值类型。由于做此种套期保值的交易者，在期货市场是首先采取买入期货合约的方式为自己在现货市场中将要买进的现货商品进行保值，所以称作“买入套期保值”。买入套期保值的基本做法是：先在期货市场上买入与将来要在现货市场上买进的现货商品数量相等、月份相同或相近的该商品的期货合约，以后，在现货市场上买进该现货的同时，又在期货市场卖出与原先买进的期货合约商品在数量相等、交割月份相同的该商品的期货合约，结束买入套期保值。在做了买入套期保值交易之后，如果以后在现货市场上买进现货商品时，价格上涨了，那么，正如该买入套期保值者所担心的那样，在现货市场上就会出现相对亏损。但是，与此同时，在期货市场上，该商品的期货合约的价格也会上涨，从而，在期货市场上以比原先买进合约时更高的期货价格售出该商品的期货合约就会盈利，从而就可以用期货市场上的相对盈利额来补偿在现货市场上的相对亏损额，达到保值的目的。反之，如果现货价格并未像买入套期保值者所担心的那样上涨而下降了，那么，情况正好相反，在现货市场上就会相对盈利，而在期货市场上就会出现亏损。此时，做买入套期保值必须付出的代价就是保值者要放弃一旦价格出现对自己有利的变化时利用价格变化获取厚利的机会。套期保值交易的防御性特征在此就表现出来了。一般地，买入套期保值可运用下面这些领域，为经营者提供转移价格风险的途径。当经营者作为卖方已订立远期出售实物的合同（现货远期合约）而未购进货物前。此时，该经营者作为卖方的同时又是另一交易中的买方，他是在手头无实货商品的情况下订立卖货合同的。作为买方，他最大的担心就是价格上涨，使他无利可图，甚至遭受损失。因为，他原来之所以在没有实货商品的情况下订立远期卖出实货商品的合约，是因为他准备以低价买进该实货商品，再以高价卖出而获利。所以，他不像那些手头有实货的存货商那样担心销售时价格会下跌，他主要的担心是价格上涨。所以，他可以做买入套期保值交易。整理为word格式当经营者是进口商，在他认为价格适宜而准备购进实物时，或因销货对方暂时无现货，或因该进口商手头无外汇或外汇不足只能以后购买时。此时，该进口商作为买方（将来的买方），不能以他认为最适当的当时价格买进商品，而要等一段时间才能购买，所以，担心此期间价格会上涨，而出口销售方一般不可能同意签订一个价格不变（以当时价格固定）的远期交货合约，那么，该进口商就可以进入期货市场，运用买入套期保值的方法，为自己将来要购买的实货商品保值。如果经营者是生产商，在出售成品时，担心以后补购原材料的价格上涨，减少前期销售成品所获的利润，他也可以进入期货市场（在卖出成品时），做买入套期保值交易，买入该产品或原材料的期货合约。一般地，选择买入生产该产品的原材料的期货合约要直接得多，交割时间应与将要买入实货原材料的时间一致，数量也应相等。对于加工商也一样，他也要买入原材料进行加工，所以，也可以在出售成品时，做买入套期保值，买入原材料的期货合约。例 买入套期保值7月份饲料加工厂计划在11月份购买玉米。7月份时，11月份交货的玉米远期合同现货市场价格为2.50美元蒲式耳，饲料加工厂由于担心到购买时价格会上升很多，购买了12月份玉米期货，价格为2.50美元蒲式耳，如果在11月份玉米价格上涨0.50美元蒲式耳，情况如表6-3所示。表6-3 现货市场 期货市场7月份 现货玉米 2.50美元/蒲式耳 买入12月份玉米期货2.5美元/蒲式耳11月份 现货玉米上升3.00美元/蒲式耳 卖出12月份玉米期货3.00美元/蒲式耳变化 亏损0.50美元蒲式耳 盈利0.50美元蒲式耳 购买玉米时的现货价 3.00美元/蒲式耳整理为word格式期货头寸盈利 +0.50美元/蒲式耳净购买价格 2.50美元/蒲式耳相反，如果玉米现货价格在11月份下跌了0.50美元蒲式耳，现货玉米的低成本将被期货市场的损失所抵消，净购买价价格仍为2.50美元/蒲式耳，见表64。表6-4 现货市场 期货市场7月份 现货玉米2.50美元/蒲式耳 买入12月份玉米期货2.50美元/蒲式耳11 月份 现货玉米2.00美元/蒲式耳 卖出12月玉米期货2.00美元/蒲式耳变 化 盈利0.50美元/蒲式耳 亏损0.50美元/蒲式耳 11月现货玉米购买 2.00美元/蒲式耳期货头寸亏损 -0.50美元/蒲式耳净购买价格 2.50美元/蒲式耳上述两个例子表明：生产者或加工厂在管理其价格风险时，首先通过期货市场价格发现的机制，得到相关商品的未来价格水平；其次，为了保障正常的生产活动，他们是厌恶风险的，要规避目前至将来实物交易发生时间上的价格波动风险，可以通过远期现货合约和期货交易进行套期保值，以锁定价格，从而锁定利润或成本。在此我们假设现货市场和期货市场两个市场的价格变动方向一致且变化幅度相同，即所谓基差不变的情形。从而一个市场的盈利正好是弥补另一个市场的亏损，达到完全保值的目标。但实际情形远没有如此简单。在下一节基差理论作进一步分析讨论。三、综合套期保值或双向套期保值整理为word格式所谓综合套期保值，就是指同时运用买入套期保值和卖出套期保值来为将要在现货市场中买进和卖出的商品进行保值这样一种综合性的套期保值交易。它可用于对处于买和卖两个环节上的同种商品进行保值，比如贸易商等买进一种商品又卖出该种商品时就可运用综合套期保值交易对自己在现货市场上的商品买卖进行保值，同时，综合性套期保值交易也可用来对经营者处于买和卖两个环节上的不同种商品进行保值。比如，生产商、加工商等买进一种商品生产出另一种商品出售就可运用综合套期保值对自己在现货市场上不同的商品买卖进行保值。在实际生活中，大多数经营者都同时既是买方又是卖方。所以，他们既可单独进行买入套期保值交易或卖出套期保值交易，也可综合运用买入套期保值和卖出套期保值来做综合套期保值交易。例 综合套期保值对油脂加工商来说，其面临的市场风险往往来自两个方面：既面临买原材料时价格上涨的风险，又面临将来出售成品时价格下跌的风险。为避免这种特殊情况的出现，加工商可利用期货市场进行双向套期保值，即对将要购入的原材料做买期保值，对将要出售的成品做卖期保值。一油脂加工商在2月份时考虑在3个月后购买1000吨毛油，估计在7月份产出500吨成品油。2月份时，毛油的现货价2200元/吨，成品油的现货价5 240元/吨，该加工商希望到时购进毛油的价格和出售成品油的价格都控制在这一水平，则他可获得相应的利润。由于各种原因，他不愿在2月份时就进货，但又担心毛油价格上涨，此外，他也担心7月份出售成品油时价格下跌。为了防止这种特殊情况的出现，他到期货市场进行双向套期保值，即对欲购入的毛油采取买期保值，对欲出售的成品油采取卖期保值。假定2月份时，5月份的毛油期货价格2250元/吨，7月份成品油的期货价格5280元/吨。该加工商分别按上述价格购入毛油期货，并卖出成品油期货。3个月后，即到5月份时，正如加工商所担心的那样，毛油的价格有所上升。现货价格达到每吨2345元吨，但此时毛油的期货价格也相应上升至2350元/吨。这时加工商结束买期保值即按2350元/吨的价格卖出毛油期货，同时在现货市场以2345元/吨的价格购入毛油。再经过2个月后，也就是到了加工商该出售成品油时，由于市场的激烈竞争使油价下跌，现货市场成品油的价格下跌至5080元/吨，而成品油的期货价格也下跌至5070元/吨，这时加工商结束成品油的卖期保值，即按5070元/吨价格买进成品油期货，同时在现货市场以5080元/吨的价格出售成品油。加工商的双向套期保值过程如表65所示。整理为word格式表6-5 毛油期货 成品油期货2月份： 买入5月毛油合约价格2250元/吨 2月份：卖出7月份成品油合约价格5280元/吨5月份： 卖出5月毛油合约价格2350元/吨7月份： 买入7月份成品油合约价格5070元/吨结果： 盈利100元/吨 结果： 盈利210元/吨通过下面可具体计算加工商做了双向套期保值后的结果。（1）加工商在做保值前的预期利润为5 2405002 2001 000=420 000元（2）做了套期保值后，加工商在7月份出售成品油后得到的实际利润为期货市场获利：1001000+210500=205000（元）现货市场获利：508050023451000=195000（元）两者合计的利润为：205000+195000=400000（元）（3）如果加工商不做套期保值，则7月份出售成品油后得到的实际利润为508050023451000=195000（元）显然，如果加工商不做保值交易，那么，他得到的实际利润远低于他的预期利润，做了保值交易后，尽管在现货市场只得到了部分利润，但在期货交易中却获得了可观的利润，两者相加基本达到了他的预期收益。上面列举的例子是为了防止一种特殊情况的出现，即原材料价格上涨而成品价格下跌。在正常情况下，市场出现这种“倒挂”的可能性很小，但不排斥在短时期内由于供求状况的突变产生这种“倒挂”现象。对许多加工商而言，他们最希望得到的是稳定的生产环境，为避免市场的突发现象，他们宁可采取较为稳妥的方式也不愿冒市场风险，这就是为什么有如此众多的加工商愿做双向套期保值。第三节 基差理论所谓基差（basis），是指某一时点某一特定地点的现货价格与该商品的特定期货价格之间的差额。整理为word格式计算基差时，是以某商品在某地的现货价格减去期货价格。如果不列明其他因素，即假定它是现货价格与离交割期最近的期货合约价格之间的差额。假定在某地8月3日的玉米价格为2.00美元/蒲式耳，当日的12月份玉米期货合约的价格为2.20美元/蒲式耳，那么基差就为-0.20美元，表示8月3日玉米的现货价格比12月份玉米期货合约的价格低0.20美元。又假定，该地8月25日的玉米现货价格为2.10美元/蒲式耳，当日的10月份玉米期货合约的价格为2.00美元，那么，基差就为+0.10美元，表示8月25日玉米的现货价格比10月份玉米期货合约的价格高0.10美元。基差可以是负数，也可以是正数，主要取决于现货价格是低于还是高于期货价格(见图6-1)。如果基差从10转到5，说明基差由强转弱，现货价格相对于期货价格是下跌的；如果基差从-10转到-5，说明基差由弱转强，现货价格相对于期货价格是上升的；如果基差为零，则说明当时的现货价格等于期货价格，当然，基差一般很难等于零。基差为正数，负数和零，分别标志着三种市场情况。图6-1一、 基差为负数的正向市场在正常的商品供求情况下，基差一般应为负数，即各月份的期货价格应高于现货价格，近期的期货价格会高于现货价格，远期的期货价格会高于近期的期货价格，即期货价格中反映出一定的持有成本，以及储存者（持有期货合约者）承担一定风险而得到一定的价格报偿。由于在这种市场情况下，持有期货合约会获得一定的报偿，所以也称作具有报偿关系。如图所示。理论上，负值基差有一个上限，即其绝对值不能超过持有成本。如果基差绝对值大于持有成本，将诱使交易商增加实货储存，造成存货的增加，而导致现货供给减少。同时，由于会发生购买现货来储存，而使现货需求增加，引起现货价格上涨；而存货的增加，使出售期货来套期保值的商品数量增加，结果期货价格下跌，而使现货价格与期货价格间的价差缩小，最后缩小至相当于或低于持有成本。图6-2 正常市场中的期货价格图6-3 反向市场中的期货价格二、基差为正数的反向市场在近期市场上商品的供求出现供不应求现象时，或者预计将来该商品的供给会大幅增加时，基差会成正数，即现货价格高于期货价格，现货价格或近期的期货价格会高于远期的期货价格。在这种市场情况下，期货合约并不能反映出一定的远期成本，从而持有期货合约不仅不会获得一定的价格报偿，反而会产生负的持有成本。由于在这种市场情况下，持有期货合约产生负的持有成本，所以也称作具有折价关系的市场或反向市场。如图-所示。整理为word格式在农产品这类具有强烈自然周期性的商品交易中，旧作物年期末的现货价格有时会高于新作物收获期的期货价格，此种情况通常发生在作物欠收的年份。此时，市场优先考虑目前，而对未来较不重视，愿以较高价格购买现货商品及库存商品。因而导致现货及近期期货价格高涨。在这种市况下，某地的现货价格可能远远高于期货价格，近期期货可能远远高于远期期货价格。与升水市况不同，正向基差或两个不同月份期货合约的价差究竟是多少，这主要由当地的供给情况及运输情况而定。二、 基差为零的市场情况随着期货合约的交割期到来时，期货合约中的远期因素会逐渐消失，期货价格中的远期成本也会逐渐消失，从而期货价格和现货价格的差距会逐渐缩小，加之套利交易的活跃，都可能使交割期到来时期货价格和现货价格之间互相趋合，基差趋近于零。而这正是套期保值交易之所以能取得保值效果的一个基本原因。期、现货价格在到期日之前一般不会相等，存在正基差或负基差。随着交割日的临近，基差会逐渐变小，最后变为零，称为价格收敛。在商品期货市场，基差包含着现货和期货两个市场间运输成本和持有成本。运输成本反映现货市场及期货市场的空间因素，也就是在同一时间，两个不同地点基差不同的根本原因。图6-4 基差随时间的变化持有成本反映两个市场间的时间因素，即两个不同交易月份的持有成本，也就是持有某种商品由一段时间到另一段时间的成本，包括仓储费用、利息（占用资金成本）、保险费、损耗费等。就同一地区而言，成本是时间的正函数，离交割期越长，持有成本越大，随交割期临近，持有成本逐步减少，而当非常接近交割日时持有成本趋近于零，期货价格与现货价格也将非常接近，此时基差仅仅反映交运成本。上述表达可用图-表示。三、 影响基差变化的因素导致基差变化的因素很多，所有影响现货价格和期货价格水平的因素都可以造成基差变化。因为基差反映了当地的市场状况，它直接受到下列因素的影响：运输成本；当地的供给和需求状况，例如商品质量、可获得性、需求和当地气候等；利率和存储成本；储运商成本和正常利润。由于这些因素在每个地方并不相同，基差也在各处不等。导致各地基差不同的主要原因是运输成本。远离销地或出口港的商品由于运输成本而处于不利。基差的另一个主要成分，是当地现货市场的供求，当某地区谷物短缺，当地的现货价格相对期货价格上涨，基差增强，基差的扩大对卖者有利整理为word格式。相反，当地需求疲软，或预期该商品有大量当地的现货价格下跌，基差转弱，基差转弱对买者有利。图-是美国依阿华（Iowa）中部玉米五年半的基差平均值。粗线代表CBOT的最近月份期货合约的价格，细线代表Iowa中部的现货平均价，两者的差距即基差值。从图-可以发现，在收获季节附近，基差转弱，因为当地供给丰裕，随后基差转强；另一特征是基差相对平稳，而价格本身波动很大，在图中，基差的幅度仅为0.26美元，而现货价格波动达到2美元。此外基差一般表现为相当一致的历史形态。图6-5比如，农产品的基差很大程度上呈现季节性变化，在一个时期转弱，在另一个时期增强，这主要是农产品生产本身具有季节性特点所造成。四、 基差与套期保值效果分析基差对卖出套期保值的影响基差对于套期保值非常重要，因为它能够影响套期保值的最终效果。基差的变动方向还能帮助套期保值者选择入市和退出时机。例如，假设一农场主在3月份计划在6月中旬向当地储运商出售小麦，7月份小麦的期货价格为3.50美元/蒲式耳，而当地在6月中旬的现货价格通常是低于7月份期货价格0.35美元。因此通过卖出套期保值农场主能得到的销售价格为3.15美元/蒲式耳（3.50美元-0.35美元），基差为-0.35。（1）基差不变，现货价格期货价格均下跌6月份实际基差值等于预计基差值见表-。表6-6 现货市场 期货市场 基差月份 预期现货小麦价格为3.15美元/蒲式耳, 卖出7月小麦期货3.50美元/蒲式耳 -35 6月份卖出小麦现货价格2.65美元/蒲式耳 买入7月小麦期货 -353.00美元/蒲式耳整理为word格式变化 亏损0.50美元/蒲式耳 盈利0.50美元/蒲式耳 不变 小麦销售现货价 2.65美元/蒲式耳期货头寸盈利 +0.50美元/蒲式耳净出售价格为 3.15美元/蒲式耳小麦的实际出售价格不变，完全保值。（2）基差变小，现货价格，期货价格均下跌6月份实际基差为-0.40，而不是预期值-0.35，见表6-7。表6-7 现货市场 期货市场 基差3月份 预期现货小麦价格为3.15美元/蒲式耳 卖出7月份小麦期货 -0.353.50美元/蒲式耳月份卖出小麦现货价格2.60美元/蒲式耳 买入7月小麦期货 -0.403.00美元/蒲式耳变化 亏损0.55美元/蒲式耳 盈利0.50美元/蒲式耳 -0.05变小 小麦销售现货价 2.60美元/蒲式耳期货头寸盈利 +0.50美元/蒲式耳净出售价格为 3.10美元/蒲式耳小麦的实际出售价格下降，但与不参与保值相比要好，部分保值。整理为word格式（3）基差变大，现货价格，期货价格均下跌6月份实际基差为-0.25，而不是预期值-0.35，见表6-8。表6-8 现货市场 期货市场 基差3月份 预期现货小麦价格为3.15美元/蒲式耳 卖出7月份小麦期货 -0.353.50美元/蒲式耳月份卖出小麦现货价格 2.75美元/蒲式耳 买入7月份小麦期货 -0.253.00美元/蒲式耳变化 亏损0.40美元/蒲式耳 盈利0.50美元/蒲式耳 +0.10增大 小麦销售现货价 2.75美元/蒲式耳期货头寸盈利 +0.50美元/蒲式耳净出售价格为 3.25美元/蒲式耳小麦的实际出售价格上升，套期保值不但能够保值，还有额外收益0.10美元/蒲式耳。对卖出套期保值。假定开始做套期保值时的期货价格为Pf1，预计现货价格为Pc1,预期基差为B1=Pc1-Pf1。实际卖出现货时的现货价为Pc2，同期对期货头寸平仓的期货价为Pf2，则实际基差B2=Pc2-Pf2。由于现货价格和期货价格的变化：现货市场的相对盈亏为：Pc2-Pc1期货市场的头寸盈亏为：Pf1-Pf2整理为word格式两上市场盈亏相抵为：Pc2-Pc1+Pf1-Pf2=Pc2-Pf2-(Pc1-Pf1)=B2-B1即两个时点基差的变化。因此，对卖出套期保值：套期保值交易的结果并不一定会将风险全部转移出去，套期保值者要承担期货市场价格与现货市场价格变化不一致时的风险，即基差风险。基差变大，即B2B1，实际基差大于预期基差，（实际卖出价=期货价格+实际基差）（期货价格+预期基差=预期卖出价格）因此，卖出套期保值者完全保值并有额外收益，该额外收益即基差变化值，对卖方有利。基差不变，即B2=B1，实际基差=预期基差，卖出套期保值完全保值。基差缩小，即B2B1，实际基差预期基差。卖出套期保值部分保值，期货市场的盈利弥补了现货价格下跌的一部分损失，但仍有部分损失。即基差变化值不能弥补，对卖者不利。所以卖出套期保值，将现货价格波动的风险转化成基差风险，基差变大时，卖出套保有额外盈利。因此，为减少基差风险，交易者应该选择性地套保。当卖出套保交易者对当前的期货价格满意，并预期基差将会增强时，应该考虑做卖出套期保值，此即选择入市时机，同样，当预计基差将转弱，并且当前价格仍有利润，结束卖期保值，卖出现货，买入期货平仓。基差对买入套期保值的影响例如，在10月份时某饲料加工企业计划购买明年4月份的豆粕，5月份的豆粕期货价格为170美元/吨，当地4月份的基差一般为+20 5月期货价格。因此，预计的现货购买价格为 170+20=190美元吨整理为word格式（）基差不变，实际基差依然为+20，则净购买价格保持不变为 190美元/吨。见表6-9。表6-9 现货市场 期货市场 基差10月份 预计豆粕现货价格为190美元/吨 买入5月份豆粕期货 +20170美元/吨4月份 买入豆粕价格220美元/吨 卖出5月份豆粕期货 +20200美元/吨变化 亏损30美元/吨 盈利30美元/吨 0不变 购买豆粕的现货价格 220美元/吨期货头寸获利 30美元/吨净购买价格 190美元/吨基差不变，锁定了190美元/吨的购买价格，买入套期保值完全保值。 （2）如果基差扩大，4月份的实际基差为40美元/吨，则见表6-10。表6-10 现货市场 期货市场 基差10月份预计豆粕现货价格为190美元/吨 买入5月份豆粕期货 +20170美元/吨4月份买入豆粕价格240美元/吨 卖出5月份豆粕期货 +40整理为word格式200美元/吨变化 亏损50美元/吨 盈利30美元/吨 20基差增强 豆粕现货购买价 240美元/吨期货头寸获利 +30美元/吨净购买价格 210美元/吨基差扩大，买入套期保值不能完全保值，期货交易弥补了一部分现货上涨的风险，但仍有基差变动值的风险存在。（3）如果基差减弱，4月份的实际基差为10美元吨，则见表6-11。表6-11现货市场 期货市场 基差10月份 预计豆粕现货价格为190美元/吨 买入5月份豆粕期货170美元/吨 +204月份 买入现货豆粕210美元/吨 卖出5月份豆粕期货200美元/吨 +10变化 亏损20美元/吨 盈利30美元/吨 -10基差缩小 购买时现货购买价 210美元/吨期货头寸获利 -30美元/吨净购买价格 180美元/吨基差减弱时，买入保值不仅能完全保值，还有额外收益。总而言之，同样，买入套期保值交易将现货市场价格上涨的风险通过买入套期保值转化成基差的风险。预计买入价格=预计基差+期货价格。整理为word格式当基差减弱即实际基差低于预计基差时，买入保值交易达到完全保值，并有额外收益，额外收益额即基差变化值。对买方有利。当基差不变时，即实际基差=预计基差，买入套期保值刚刚完全保值。通过期货市场交易弥补了现货价格上涨引起的风险。当基差增强时，即实际基差值高于预计基差值，买入套期保值只能部分保值，通过期货市场交易弥补了现货价格变动的一部分风险，但仍有基差风险存在，对买方不利。此外，对于基差的变动方向，有利于套期保值者选择交易时机，当基差转强并有减弱趋势，期货价格也为买者所满意时，可选择买入套期保值交易操作。反之，当基差较弱，并有转强趋势，现货价格也为买者所满意的，可考虑买入现货，结束套期保值。基差变化的各种情形及套保效果分析上面所述的套期保值效果分析，仅仅例举了期价，现货价同步涨跌的基差变化情形，实际运用中，基差的变化情况很多。（1）正向市场在正向市场（现货价格低于期货价格）基差为负，即负基差，基差增强的情况有：现货价格不变，期价下跌；现货价格上涨，期价不变；现货价期货价同时上升，但现货价格上涨相对高；现货价期货价同时下跌，但期货价下跌相对大。 正向市场中基差增强表明，期价和现货价走向接近，两者距离变小，市场供应方面表明，供应或货源趋紧，对持货的供应商有利，对购买者不利。正向市场基差减弱的情况有：现货价格不变，期价上涨；现货价格下跌，期价不变；现货价期货价同时上升，但期货价格上涨幅度高；现货价期货价同时下跌，但现货价差跌幅更大。整理为word格式 正向市场中基差减弱表明，现货和期货价格之间距离增加，基差的绝对值增大，表明产品过剩，对持货供应商不利，对购买者有利。（2）反向市场在反向市场（现货价格高于期货价格），基差为正值，即正基差。反向市场中基差增强的情况有：现货价格不变，期货价格降低；现货价格上涨，期货价格不变；现货价格与期货价格同时上涨，但现货价格涨幅更大；现货价期货价同时下跌，而期价跌幅度更大。反向市场本身反映了一个货源紧缺的市场，基差的增强表明市场供给状况更加恶化，对持货者更加有利，对购买者更加不利。反向市场中基差减弱的情况下：现货价格不变，期货价格上涨；现货价格下跌，期货价格不变；现货价格与期货价格同时上涨，而期货价格上涨幅更大；现货价期货价同时下跌，而现价下跌幅度更大。反向市场上基差减弱表明基差变化幅度下降，缺货状况有所减缓，对持货者不利，对购买者有利。(3)套期保值的经济原理套期保值的经济原理之二表明：现货价格与期货价格间的差异将随着期货合约到期日的临近而逐渐缩小，并在交割日当天接近于零。期货价格和现货价格的这种收敛性将会给套期保值者带来意外的收益或损失，这主要取决于特定的市场状况。如果在一个正向的市场上（期货价格高于现货价格）进行卖出套期保值，期货价格和现货价格间的收敛性就会为套