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试卷一:经济学公司财务财务会计和财务报表分析股票估值和分析试题最终考试2010年3月问题1: 经济学(38分)2001年3月，日本银行（BoJ）-日本的中央银行，实施了定量货币宽松政策。定量货币宽松政策的基本方法是利用银行间市场或者与商业金融机构的直接交易，提供比全体商业银行总体需求更多的融资。这导致银行间市场利率实际上等于零。实施定量货币宽松政策的一个理由是商业银行间缺乏信任。当时，商业银行们正面对着本身的贷款资产的违约风险。另外，它们所持有的客户企业的股票价格也大幅下滑，迫使它们报出大幅亏损。还有一个因素是，由于银行对自身信用价值的疑虑，纷纷限制对企业的融资供应，这把日本经济推向通货紧缩的境地。那以后，日本经济见底，并由于出口的增加，开始在2002年复苏。BoJ的反应是趋向于在2006年退出定量货币宽松政策，但想先确认日本经济不会陷入另一次通货紧缩。因此，它宣布它将在相当一段时间内保持银行间利率为零。当时，银行存款准备金利率也是零。日本的中央银行体系和欧洲、北美和其他地区所见到的差不多。a)请简要阐明下列事项在常态机制下的情况，此处常态机制指无定量货币宽松：i) 商业银行和私人经济实体（非商业银行）间的信贷流动；ii) 中央银行对商业银行施加的存款准备金要求；iii) 银行间市场及其利率的作用；iv) 中央银行所要求的存款准备金数量。假定存款准备金利率是零，并且政府部门和外国部门的作用可被忽略。(12分)b)请解释预期中定量货币宽松政策对银行间市场的定量影响和对利率水平的影响。商业银行对这种情况有何种反应（指存款准备金方面）？请进一步阐述中央银行资产负债表上可能会产生的显著变化。 (12分)c)请在下图（实际经济的总供给和总需求图）上画出合适的线条来表示定量货币宽松的经济影响。并从作为经济实体的公司的行为方面，讨论中央银行预期的实施定量货币宽松政策的经济影响。为了简明的目的，假定定量货币宽松对短期的消费和净出口不产生显著影响。 总需求总供给45GDP(8分)d)2006年3月，BoJ认识到经济处于复苏中，并且消费者价格指数年同比已经超过零，于是退出了定量货币宽松政策。它的政策目标立即调整为在几个月中将基础货币的供应恢复到正常的水平。同时，市场参与者们已经在3月份稍前的时间预期到定量货币宽松政策可能退出。市场参与者们也预期，虽然BoJ短期内可能继续保持银行间利率在零水平，但最终BoJ将会在经济形势允许的情况下提升利率到常态水平。请基于上述市场参与者的预期，解释在定量货币宽松政策退出的时期内，理论上预期的收益率曲线形状的变化。在你的解释中，请评论短、中、长期利率的关系。(6分)问题2：股票估值和分析(38分)在2010年元旦的早晨，Tom Wagner，哈勃证券公司的一个投资分析师，正在考虑是否应该向哈勃的客户推荐购买PureSound Solutions的股票。哈勃证券公司是旧金山的一家小型证券研究公司。大约两星期前，Tom阅读了一篇电报，电报内容是PureSound公司发布了进入影像器材市场的计划。PureSound是一个家庭影院专用小型扬声器和扩音器的制造商。通过和同事以及商业助理们的交流，Tom对该公司有着不错的印象。PureSound Solutions公司是一个高端音响器材和部件的制造商和分销商。经多年经营，它的品牌商标，PSS，已经成为家喻户晓的名字，并被认为是一个扩音器和音箱的顶级品牌。它的家庭影院器材可能是家庭、家庭影院器材零售商和安装商需求最多的产品线之一。在最近的战略计划会议上，Puresound的管理层决定了利用它的品牌优势，将产品线扩展到包括高清晰度DVD播放机以及数码录音录像机的领域。PureSound估算影像部门将需要约 6亿美元的设备投资以及大约5亿美元的存货、应收账款和其他流动资产。（下面的表1 提供了2008和2009年末的利润表和资产负债表以及其他该公司和市场的相关信息。）a)a1) Tom想为PureSound的普通股票估值。首先，请计算2009年杜邦分析系统的三个组成部分。同时，也计算上述分析年份的隐含的可持续销售增长率和实际销售增长率。为回答这个问题，当你需要资产负债表项目时，请使用它们2008-2009年的平均数。(8分)(注：杜邦分析系统 净资产回报率 = 净利润率资产周转率权益乘数)a2) 从和PureSound的CFO的谈话中，Tom得知PureSound相信它能够永远保持固定的年度分红增长率8%（公司的其他变量也是如此）。请使用这个增长率以及从CAPM推导出的要求回报率，基于恒定增长分红折现模型，计算2010年初股票的理论价值。假定2010年底分红将全部发放。基于他的估算，你认为Tom该不该对他的客户建议购买这支股票？为什么？(8分)a3) PureSound已经在所有的表现领域展示了显著的增长。它的销售和利润自从公司上市以来一直稳定增长。证券分析师业界的一致预测是PureSound的2010年年底分红将是0.80美元。这个分红体现了自八年前公司宣布第一次分红0.35美元以来的显著增长。这八年中分红的年度复合平均增长率是多少？(4分)a4) PureSound的2009年实际销售和利润增长率比计算的可持续增长率（请看a1）更高。请描述为了在更长的时间内保持这种高增长率，PureSound可能采取哪两种行动？(6分)b)b1) 经过他对PureSound的回顾，Tom注意到PureSound的总资产周转（利用）率显得有点低。他记得他近期看到过一份分析师报告，报告中的墨西哥的一家家具制造商有着大得多的资产周转率。他认为更高的资产周转率是更高营运效率的指标信号。然而，总资产周转率通常在不同的行业以及不同的国家中都有差别。这个比例在资本密集型行业（国家）中可以是1，如重型制造业，而在劳动力密集程度更高的行业，如咨询、零售和旅游经纪业中可以超过10。请讨论为什么总资产周转（利用率）可以（i）在一个特定国家中，因行业不同而不同以及（ii）在同一特定行业，却因所在国家不同而不同。(6分)b2) Tom回忆在他和PureSound的CFO的最近一次会谈中，这个CFO抱怨投资者没有充分赏识到PureSound作为一个运营良好的公司和一个行业市场领袖的价值。他抱怨PureSound的股票价格只有38美元，那是极大的被低估，并且PureSound可能应该考虑增加分红比例来提升它的股票价格。请简要讨论提升分红比例将怎样影响 （i）公司的可持续增长率，（ii）权益的账面价值的增长率，以及（iii）股票价格。(6分)表1.PureSound Solutions公司利润表 (百万美元, 每股数值除外) 2008和2009年20092008销售收入5,9935,306销售成本2,7282,372毛利润3,2652,934营业费用2,3362,071营业利润929863利息费用10394税前利润826769所得税289285净利润537484PureSound Solutions公司资产负债表 (百万美元, 每股数值除外) 12月31日数据，2008年和2009年20092008资产流动资产现金840466应收账款1,1321,087存款1,4271,346总流动资产 3,399 2,899 厂房和设备 2,110 1,964 其他固定资产 53 61 总资产 5,562 4,924 负债和股东权益流动负债 1,545 1,310 长期债务 1,279 1,095 递延税 153 148 其他非流动负债 110 95 总负债 3,087 2,648 股东权益 2,475 2,276 总负债和股东权益 5,562 4,924 其他信息普通股分红（百万美元） 327 278 发行份额（百万） 467 464 每股收盘价格 38.40 29.30 无风险回报率2.5%标普500指数的预期回报9.0%PureSound的贝塔值 （Beta） 1.23 问题3：公司财务及股票估值与分析 (50分)109s PC公司（以下简称PC公司）是生产用于半导体生产中的高纯度化工产品制造商。公司创建于4年前。所生产的化工产品具有高度危险性，要求对配料的精确微调和高纯度以便用于半导体的生产线。所以，一旦顾客选择了该家公司的产品，就很再选择其他公司。半导体生产所用的硅片尺寸正在转向300mm的规格，线路宽度也转向60纳米及以下。上述两大因素导致公司利润的快速增长。该公司是典型的细分市场制造商，能够为个别半导体生产线量身定制高纯度的化工产品，另外，更大的竞争者缺少进入该市场的兴趣也是造成公司利润快速增长的显著因素。所以，PC公司在从事的主营产品领域能够达到50%的市场占有率就不足为奇了。为了更好地应对日益增加的需求，公司于2009年2月份增加了10亿日元的资本金。然而，硅片向300mm规格的转换过程快于早先的预期，2009年末公司考虑到需求方面，决定将既有生产能力扩容成当前的两倍。该项计划的完成需要花费4年时间和35亿日元的投入。实际上，所有的销售收入来自于主要的半导体制造商，不过，按照惯例，对国内主要客户的应收账款的收账期相当长。公司预测为了应付后续销售的扩张，在未来3年内需要新增营运资本21亿日元。届时海外客户将占到市场份额的较高比例，由于海外客户偿付周期较短，流动性情况将有所好转。公司董事长Jun Takai对如何筹集上述资金存在忧虑，与公司的CFO Manabu Tonoie 商量募集资金的可行方式。a) Tonoie 使用PC公司的内部收益预测 (数据表1) 计算公司合理的股票价格a1) 数据表1涵盖了在2010-2014年5年间的预测自由现金流。a1.1) 他计算出PC公司和同类公司的资产贝塔值（都是相对较新的公司）。这些公司的股票贝塔s 值都是 0.97，其他同类公司都没有负债。尽管这只是过去2年的情况，Tonoie仍为本公司及其类似公司的贝塔值低于1而困扰不已，毕竟该类公司都是典型的高科技创业企业。请解释Tonoie觉得困惑的原因。在你的解释中，请分别给出该数值为何应当较高，以及现实中却表现出较低水平的原因。请结合PC公司的特有情况给出你的答案。 (10分) a1.2)假定目前PC公司资本结构D/E比率的目标水平为35%。出于某些没有说明的具体原因，Tonoie决定应用1.3的资产贝塔值水平来估算公司的合理股票价格。该数值被认为是高科技公司的标准水平。这里，请应用1.3的数值计算PC公司的加权平均资本成本（WACC），并使用以下公式来解释债务增加对贝塔值的影响。同时，假定无风险利率为2.5%，股票风险溢价为5%，贷款利率为5%。按照数据表1，该公司的边际公司税率为42%。注：其中，E = Levered, A = UnleveredD = 债务, E = 股东权益，t = 边际公司税率.(5分)以下问题假定WACC为9.0%，a1.3) 请给出2010-2014期间自由现金流（FCF）的现值（时点为2009年12月31日）(4分)a1.4) 为计算出剩余价值（终值），Tonoie假定2015年以后的自由现金流增长率为5%。尽管他知道按照惯例应当设定增长率为0%，但鉴于PC公司仅仅处于销售增长的初始阶段，他还是决定如此假设。请给出剩余价值的现值（时点为2009年12月31日）。 （4分）a1.5) 请给出PC公司股票的理论价格。假定不存在盈余资金。(5分) a2) PC公司目前的股票价格是100日元。假定股票的理论价格与你在上面a1.1)到a1.5)中的计算无关是200日元。二者之间的差异是由于市场中股票定价的问题带来的。不过，除却上面提及的估值方法外，Tonoie也发现了PC公司的当前财务状况有着更多的问题（但请勿质疑收益预测）。请详细描述Tonoie可能发现的两个基本问题。 (8分)b) Tonoie断定在当前股价水平增加权益资本是不可取的。除了增加权益资本外，请结合公司当前的资本结构，描述出PC公司可选择的其他两种融资方式。请讨论这两融资方式的合理之处和附带的风险。 (8分)c) 2010年刚刚开始，市场爆出新闻，日本石化，一家多元化化工品制造商，已经获得PC公司20%的股份（10%的股份，剩余的10%为股票期权）。在PC公司毫不知情的情况下，日本石化收购了PC公司的一家主要客户下属风险投资公司的全部股份。该新闻报道表明日本石化正在试图与PC公司形成某种商业联盟。消息公布后的一周，PC公司的股价上涨了50%。请描述这种上涨背后的三大因素。 (6分)数据表 1109s PC公司利润表2008200920102011201220132014(百万日元)(报表数据)(内部预测)销售收入1,8602,1002,7003,6004,1004,6005,300销售增长率13%29%33%14%12%15%商品销售成本9901,1501,4201,8402,1652,4502,900毛利润8709501,2801,7601,9352,1502,400毛利率47%45%47%49%47%47%45%销售及综合管理费用7757409301,1001,0551,0901,140成本费用率42%35%34%31%26%24%22%营业利润952103506608801,0601,260营业利润增长率121%67%89%33%20%19%营业利润率5%10%13%18%21%23%24%非营业收入与费用-60-65-90-115-140-150-145特别利润01500000税前利润351602605457409101,115公司税款1864109229311382468有效税率51%40%42%42%42%42%42%税后利润1796151316429528647发行股份(百万份) 15151515151515每股税后利润1.136.4010.0721.0728.6035.2043.13自由现金流摘要2008200920102011201220132014(百万日元)(报表数据)(内部预测)营业利润952103506608801,0601,260税后营业利润46126203383510615731折旧65125155160260345415营运资本增加110690750700650350300资本性投资 120370950950850750450自由现金流-119-809-1,342-1,107-730-140396报表附注20082009(百万日元)(报表数据)现金和现金等价物115131短期可交易证券105135应收账款1,0101,435存货300600其他流动资产4570固定资产1,2501,640总资产2,8254,011应付账款65100短期借款1,2201,330长期借款325270股东权益1,2152,311债务/总资本比56%41%债务/股东权益比127%69%注：此处的“债务”指产生利息费用的负债总资本是指债务和股东权益总计。问题4：财务会计与财务报表分析(32分)在会计年度X1，X-AM公司进行了下述的非正常交易。在IFRS（国际财务报告准则）下，这些交易通常须在财务报表中显示。除了这些官方的财务报表外，X-AM公司的CFO还想提供一些暂编报表，以便提供如下信息：如果消除这些非正常交易的影响，那么公司利润表和现金流量表将会怎么样。下表的左边部分栏目（报告额）是X-AM公司根据IFRS编制的X1年12月31日的官方利润表和现金流量表的摘要。官方利润表和现金流量表包含了如下(i) 至(iii)所示的三项非正常交易。X-AM公司的CFO正在编制不计入(i) 至(iii)所示的非正常交易的暂编报表。（i）在X1年度，X-AM公司利用可得资金，以每股15 CU（货币单位）的价格回购了50, 000股自己的股票，这些股票的每股面值为5 CU。到X1年12月31日，股票价格跌至13 CU。这项交易对X-AM公司的应税收入没有影响。（ii）根据IAS（国际会计准则）36条，X-AM公司需要进行年度减值测试，结果，公司必须在X1年度对在以前的一次商业合并中所获得的一项商誉的减值损失进行确认，金额为1百万CU。假设X-AM公司出于税收目的确认了一项等额的减值损失。（iii）在X1年12月31日，X-AM公司以2.2百万CU的价格购买了MAX公司的100%的股权。作为此项收购的部分融资，X-AM公司在X1年12月31日借了1百万CU。在收购日，MAX公司的现金和现金等价物金额为400,000 CU。MAX 公司被合并进X-AM公司X1年12月31日的财务报表中，合并方法为购买法。请将表中相应的调整项目和暂编报表项目补充完整，以完成暂编报表。交易(ii)同时影响利润表和现金流量表，而(i) 和 (iii)仅影响现金流量表。对于现金流量表，请在适当的地方写出会计项目名称及其数目。假设所得税率为30%。X-AM公司X1年度的利润表（货币单位 CU）报告额调整项目暂编报表项目(i)(ii)(iii)收入8,030,000产品销售成本-2,150,000其他营业收入1,200,000销售费用-2,200,000管理费用-450,000其他营业费用-1,480,000息税前利润2,950,000净财务损益195,000来自持续经营的收入3,145,000所得税-943,500当期净利润2,201,500(12分)X-AM公司X1年度的现金流量表（货币单位CU）报告额调整项目暂编报表项目(i)(ii)(iii)当期净利润2,201,500.经营活动现金流3,346,000.投资活动现金流-4,238,000.融资活动现金流1,729,000现金与现金等价物的净增长837,000X1年1月1日的现金与现金等价物861,000X1年12月31日的现金与现金等价物1,698,000(20分)问题5：财务会计与财务报表分析(22分)出于为经营活动融资的目的，Go4Cash 公司已经发行了两种债券。债券1是一种固定利息债券，具有如下特征： 发行日期：X1年1月1日 总发行量：1千万CU（面值） 发行价格：97% 赎回：在X5年12月31日以100%赎回 息票率：每年4% 到期收益率：每年4.69%a) 请在下表适当的地方指出债券1的发行对Go4Cash公司X1年1月1日的资产负债表的影响。假设所得税率是30%（Go4Cash公司的财务报表依据IFRS编制）。(4分)债券1的发行对X1年1月1日的资产负债表的影响资产负债表项目影响（单位CU）现金与现金等价物其他资产负债留存收益其他权益构成b) 假设利息在每年的12月31日支付，并假设所得税率为30%，请在下表合适的地方指出债券1对Go4Cash 公司在X1年12月31日的影响（Go4Cash 公司的财务报表依据IFRS编制）。同时，请使用到期收益率作为有效折现率来计算债券的摊销方案。(6分)债券1对X1年12月31日的资产负债表的影响资产负债表项目影响（单位CU）现金与现金等价物其他资产负债留存收益其他权益构成债券2是一种可转换债券，具有如下特征： 发行日期：X1年1月1日 总发行量：1千万CU（面值） 发行价格：100% 赎回： X5年12月31日以100%赎回 转换权： 在X5年12月31日，每1000 CU 债券（面值）将可以置换2股（转换率2:1）Go4Cash公司的股票 息票率： 每年2% 没有转换权的相似债券的息票率：每年5% 提示：根据国际会计准则第32条( IAS 32 ) ，金融工具的发行者应该根据金融负债、金融资产和权益工具的概念界定以及合约安排的实质，将所发行金融工具或它的组成部分归类并初始确认为一项金融负债、金融资产或者权益工具。c) 假设利息在每年的12月31日支付，并假设所得税率为30%，请在下表的适当地方指出债券2对Go4Cash公司的X1年12月31日的资产负债表的影响Go4Cash公司的财务报表依据国际财务报告准则(IFRS)编制。请以5%作为折现率计算债券的摊销方案。(12分)债券2对X1年12月31日的资产负债表的影响资产负债表项目影响（单位CU）现金与现金等价物其他资产负债留存收益其他权益构成试卷一:经济学公司财务财务会计和财务报表分析股票估值和分析答案最终考试2010年3月ACIIA 答案 最终考试 I 2010年3月页码 15 / 12答案 1:经济学(38 分)a) 在没有定量货币宽松的通常环境里：i) 商业银行使用贷款来支持企业和其他私人经济活动者的经济活动的必要的融资。同时，私人经济活动者将他们经济活动中获得的资金交托给商业银行作为存款。ii) 商业银行被要求将准备金存款交托给日本银行，其数量按日本银行决定的各种存款类别的比率和各商业银行的存款大小计算得出。iii) 如果商业银行在上缴了存款准备金后觉得资金短缺（多余），银行间市场利率就会上升（下降）因为他们试图从（向）银行间市场抽取（注入）资金。iv) 存款准备金不付利息，因此商业银行把上缴给日本银行的存款保持在要求的最小数目。(每点3分 总共 12 分)批卷者注意： 下面的文字本题答案中不做要求。日本银行定的官方利率主要包含银行间利率。因此，日本银行观察银行间利率并利用公开市场操作以及其他技术来管理货币基础，以使银行间利率和官方利率相当。b) 在定量货币宽松计划中，日本银行提供一个比商业银行所需的更大的货币基础，结果是商业银行总体上拥有了一个盈余基金。同时，此盈余基金中的一部分可被预期将流入那些在定量货币宽松计划实施前经历着资金短缺的银行，并且日本银行也可以和这些银行直接进行交易，提高这些银行获得所需资金的可能性。 (4 分)作为上述的结果，在银行间市场中没有借入者，并且利率大约为零。商业银行对此的反应是将把他们的盈余资金作为存款准备金上缴给日本银行。在这些商业银行看来，银行间市场利率也是零，因此和上缴的得不到利息的盈余资金相比，没有机会成本的损失。(4 分)简而言之，日本银行的负债-持有的存款准备金的数量，和正常环境（没有实施定量货币宽松政策时）相比显著上升，存款超过要求的数额。和此相对应的是，可用来运作的持有资产（主要是政府债券）也大幅上升。(4 分)c) 定量宽松货币政策对企业的效果是通过改善资金的可获得性来提升情绪，增加管理层的自由度并且使银行更为大胆地提供融资。 (3 分)另外的效果是由于充分的货币基础供应而降低利率水平，以至于增加投资机会。所有的这些预期会增加企业的资本支出，以至于有效需求。 (3 分)YD由于定量货币宽松而上移45GDP总需求总供给YD (2 分)d)如果不考虑风险，中长期利率是组成这个时期的各短期远期利率的几何平均值。根据市场参与者的思维，中央银行正在宣称银行间利率将保持为零，甚至到定量货币宽松政策退出后也是如此，但终究在某一时刻将加息。这等于预测中长期利率的上升。 (3 分)因此，银行间利率将会在定量货币宽松政策退出的那时间依然保持为零，稍长期限的短期利率会微微上升。然而，当我们越是着眼于中长期限，利率将越多地折现日本银行的政策改变，相对于短期利率而言上升的越多。这导致收益率曲线的陡峭化，以至于长期利率实际上和日本经济在正常环境中的所见到的水平相当。(3 分)答案 2:股票估值和分析(38 分)a) a1) 2009净利润/销售额（A）537/5,993 =8.96%销售额/总资产（B）5,993/5,243* =1.143总资产/普通股东权益（C）5,243/2,375.5* =2.207净资产回报率ROE =A B C0.0896 1.143 2.207 =2261%股息支付率327/537 =0.6089留存比率=（1-股息支付率）(1 - 0.6089) =0.3911可持续增长率=净资产收益率留存比率0.2261 0.3911 =884%实际增长率=相对于2008销售额的百分比变化 (5,993 - 5,306) / 5,306 =12.95%*总资产 = (5,562 + 4,924) / 2 = 5,243, 普通股东权益 = (2,475 + 2,276) / 2 = 2,375.5解释:在杜邦分析系统中，在使用资产负债表的数据时可能存在不同方法，例如：使用平均值或其他。在这里使用的是平均值。另一方面，从理论上说，可持续增长率依据会计年度期初的股东权益而计算，但是为了简便，也使用平均值。(8分)a2) 要求回报率使用资本资产定价模型的要求回报率率r= Rf + b(Rm Rf)2.5 + 1.23 (9.0 2.5) = 10.5%2009年的每股股息=美元红利/总股票数2010年的每股股息=D2010 = D2009 (1 + g) = 0.70 (1 + 0.08)= 0.70 (1.08) = 0.756股票价值：2010年1月1日的股票价值= D2010 / (r-g) = = USD 30.24股票在2010年初（2009年末）的市场价值是38.40美元，大于杜邦分析计算出的理论价值30.24美元。PureSound是一个被高估的股票，也就是说它不是一个好的投资对象。(8分)a3)在8年时间中，股息从每股0.35美元增长到每股0.8美元, 那么,年增长率就是那个可以使0.35美元8年后的终值为0.8美元的复合增长率。FV = PV(1 + i)n0.80 = 0.35(1 + i)8, therefore and So, i = 1.1089 1 = 0.1089 = 10.89%(4分)a4)如果实际增长率持续高于计算出的可持续增长率，管理层可以采取以下一项或多项行动：1)出售新的股权:出售新的股权和增加债务比例（以PureSound的资金结构为例）会提供充足的现金保证发展。话虽如此，但公司一般无法进入资本市场。因为这个原因，他们回避出售新的股权而更多地依靠内部产生的资金。2)增加杠杆比例：如果出售新的股权不可行或不可能，可以通过借入更多资金的方法增加杠杆比例，以此支持增长。3)缩减股息支付率：公司另一个增加资金的现成的办法就是降低股息支付率和利用更大比例的内部产生资金去支持增长。降低股息支付率意味着增加留存比率，而增加留存比例将会增加公司可持续增长率。这将减少实际增长率与可持续增长率的差别。4)盈利修饰：除了调整股利政策（股息支付率）和资本结构（杠杆比例），一家公司还可以通过调整其业务的方式降低其实际增长率，而且不用牺牲利润。盈利修饰包括出售公司盈利能力差的业务或出售那些和公司主营业务不匹配的业务，也包括去掉付款慢的客户或周转慢的存货。盈利修饰可以通过以下三种方法缓解增长过快（或可持续增长率太低）的问题：（1）它释放现金来支持增长；（2）它增加了资产周转率，也就是说增加可持续增长率；（3）它降低销售额，即它降低了实际增长。 5)外包：为了解决低可持续增长的问题，公司可以外包一些业务，这些业务一般要求相对比较大的资产投资。6)定价：如果一家公司的增长率超过了其内部产生资金的支持能力，公司可以提高其产品定价。产品的边际利润会增加而其需求会减少，即其销售增长会放缓。(每段3分，总6分)b) b1) 在同一行业但是不同国家的公司在比率上可能不同。当欧美国家的路桥建设使用大型设备的同时，在发展中国家，这还是劳动密集型行业。还有，当其他情况一致的时候，折旧方法和计算存货价值方法的不同，也会导致两家公司的净资产有较大的差别。这会导致总资产周转比率的不同，然而实际上这两家公司的效率是一样的。高的总资产周转率可能还表明还在使用老旧或高度折旧的资产。使用从其他公司借的资产也会导致其总资产周转率高于其使用购买而来的资产所导致的总资产周转率。比率，例如资产周转率，应该在比较不同行业或不同国家之间公司的表现时谨慎使用。(每部分3分/总6分)b2) 一家公司的可持续增长率是其净资产收益率和留存比率的函数，是通过融资增长所取得的增长率。这种融资增长是通过内部产生的权益获得的，而不是改变公司业务经营的方式获得的，即保持公司内部所有关系（例如：存货/销售额，应收帐款/销售额，资产/权益等等）和以前一样。g = ROE x retention ratio 如果PureSound增加其股息支付率，其留存比率将会降低。而比较低的留存比率会导致比较低的可持续增长率。比较高的股息支付率会导致留存收益保持比较慢地增长。根据米勒和莫迪利亚尼的股利不相关的理论，股息支付率的增加应该对公司权益的市场价值不会有影响。如果公司利用留存收益去投资新的投资机会而获得与股东预期收益率一致的收益时，以上论点是正确的。然而，当股息增加时，如果市场认为这是因为公司管理层对PureSound的前景乐观，股票价格可能会上升。(每段2分/总6分)答案3：公司财务/股票估值与分析(50分)a)a1)a1.1) 对值的水平感到不安。 PC公司应当拥有更高值的原因： (5 分)高度的经营风险：-高科技成长型公司总是面临着新的替代技术的威胁。- 盈利增长取决于对半导体部门的需求，而该需求有着强烈的周期性特征。高度的财务风险：-尽管其他类似的公司都不存在负债，然而由于PC公司规模较小，其负债率不一定低。-为实现预期的高收益，需要筹集大量资金，但是对于融资的可行性方面仍然存在疑虑。水平低于1的原因如下：(5分)-忽略效应：与对待大公司不同，股票市场并不十分关注小市值的公司，所以受“忽略效应”影响的股票的波动要小于大市值公司。多数机构投资者在投资时只考虑具有一定市值规模的公司；另外在股票销售方面，证券分析师往往不关注这些小市值公司，以至于这些公司的价格较为疲软（也可以从流动性问题的方面给出阐述）。问题中值的计算是基于过去股价数据的基础上得出的，较低水平的市场流动性导致小盘股有着较低的股价波动率。-测度期间问题： 当资本市场流动性旺盛或者信用风险较高时，更容易出现忽略效应。并且，如果经济前景存在着高度的不确定性，该公司与半导体行业有着高度相关的事实也会使得投资者趋于谨慎。-较低的经营风险： 与半导体行业密切相关的公司一般被视为有着较高的经营风险，但是PC公司的产品特征，行业进入的高门槛，以及PC公司较小的市场容量都使得较大竞争者在时下不愿介入该市场。因为顾客更换供应商有着较高的成本，这也使得PC公司仍然能够享有领先优势。此外，尽管半导体市场的需求作为一个整体存在着较大的波动，但是对PC公司主要产品的需求却稳定增长，并预计这种增长会至少在中期得以维持。所以，相对于传统高科技公司的s而言，PC公司有着较低的经营风险。 判卷者注意：“更高值”和 “低于1”两题各5分。答对每题的两个方面可以得到2 x 2 = 4分，额外的答案（其他方面或者对答案进行详细解释）可以得到额外的1分。上面提到的事项并不详尽，其他任何正确的答案也应当接受。a1.2) 杠杆 = 1.3 (1 + (1 - 0.42) 0.35) = 1.56(2分)股东权益成本 = 2.5% + 1.56 5% = 10.3%(1 分)WACC10.3% (1 / 1.35) + (1 - 0.42) 5% (0.35 / 1.35) = 8.4%(2 分)注意： 1.35从何而来?，故 D = 0.35 EAs D + E = V，故 0.35 E + E = V，并有 V = 1.35 Ea1.3) 5年自由现金流的现值=-25.9亿日元（下表）(百万日元)2008200920102011201220132014自由现金流-119-809-1,342-1,107-730-140396折现率1.0901.1881.2951.4121.539现值-1,231-932-564-992575年现值-2,568(4 分)或者：a1.4) 计算剩余价值2014年的剩余价值 = 396 (1 + 5%) / (9% - 5%) = 10,395 百万JPY(2 分)2009 年底剩余价值的现值= 10,395 / 1.539 = 6,756 百万JPY(2 分)a1.5) PC公司每股股东价值2010-2014年自由现金流的现值 =-2,568剩余价值的现值=6,756公司的价值总额=4,188借款=1,600股东价值=2,588(= 4,188 1,600)公开发行的股份 (百万份)15每股价值=173 (日元)(5 分)a2)PC公司目前财务状况存在的问题：销售收入的增长也意味着需要更多的营运资本。另外，未来5年自由现金流的现值会达-26亿日元。即便假定内部收益预测准确，以月度核算为基础的现金流也能够得以持续，公司需要的最低融资额度仍然为26亿日元。但是，PC公司目前的市值仅为15亿元。不仅如此，在竞争者不存在债务负担的情况下，PC公司已经存在着大量的债务。很难再借到钱。如果公司打算在当前股价为100日元的情况下新增26亿日元的资本，需要额外发行2600万份新股。股价计算的问题 (亦即估值方法)如果计算者可以自由地管理自由现金流，贴现现金流（DCF）是计算自由现金流现值的适用方法。不过，个人投资者被界定为小股东，通常很难参与到PC公司的管理。由DCF方法推导的价格是“完全控制权价格”，但是当计算小股东持股价格时，有必要将完全控制权价格中不能被其控制的部分折扣掉。这种折价即被称为“小股东折价”。美国的研究表明，折价幅度可以从20至40不等。考虑到忽略效应，可能存在值无法合理反映运营风险的情况。虽然PC公司的股票公开上市，但市值只有15亿日元。一般而言对风险投资企业股权投资的要求回报率在20-25%之间，这与此处计算的10%的股权资本成本之间有着很大的差距。根据美国的研究，存在被称为“未上市折价”的流动性折价现象，幅度大约在20-40%之间。在考虑到折价效应之后，还应意识到由于低流动性带来的折价。(每个问题4分 /最多8分)判卷者注意：如果应试人能够详细作答，每个问题可得4分，如果仅仅提及问题，每题能得2分，需要讨论4个问题才能够得到满分8分。b) 融资建议：可转换债券：市场形势是有利的，一定会有投资者对PC公司的上涨潜力看好。然而，100日元的股价处于低位，使得公司不愿发行新股。在这种情况下，公司会希望能够融得比2010年资金需求稍多的资金，比如大约15亿日元（2010年的自由现金流是-13.4亿)，但是这是大致与目前市值持平的额度，故PC公司筹集15亿日元的基本战略是，通过向第三方的客户公司或者熟悉该行业的投资基金定向增发来达到提升资本金的目的。公司可能还需要发行面值都很小的几类可转债，以提高市场对公司盈利潜力的认知程度。不过，一旦市场意识到PC公司的高增长潜力，股价不应是在初始时期表现出的100日元。所以，公司仍然很难达到融资规模，采取上述举措难免导致PC公司股票价格的暂时下跌。
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