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中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)目录市场回顾：食品饮料涨幅全行业第二，白酒涨幅最高5白酒：2020年稳健增长，优质个股仍有机会7其它酒：整体需求低迷，重点关注啤酒14食品：最看好乳品龙头，调味品短期估值偏贵17投资思路：白酒与大众品均衡配置，把握优质公司无惧市场风格变化21风险提示24剔除茅台，2019年上市公司总体费用投入加大，销售费用率提升。1-3Q19销售费用率同比小幅降0.2pcto如果剔除茅台，其它白酒销售费用率同比上升0.2 pct,主要由于全国化扩张继续推进，同时在提价背景下，费用支持阶段性有所增加。品牌白酒全国扩张继续推进，1-3Q19披露分区域数据的上市公司中，大部分公司大本营以外市场增速更快。图表12.白酒行业3Q19销售费用率为11.3%,同比降O.lpct销售皆用率图表13.白酒上市公司产品分区域收入增速(%)20181H191-3Q193Q19备注省内省内省内省内（大本营）省外（大本营）省外（大本营）省外（大本营）省外洋河股份1627318江苏泸州老客西南山西汾酒376410498683140山西古井贡酒2616华中口子窖1728927521(3)8安徽今世缘2729285129623096江苏水井坊(0)44202825243619四川沱牌舍得252117221418812川渝告青裸酒6(8)(27)(7)寄海酒鬼酒39433338华中伊力特635(4)10(1)26372新藤老白干1216129481239(15)(2)华北资料来源:公司公务,万得,中钗国际祗券短期可能平淡，展望一年优质企业仍有机会2019年白酒预期得到修正，股价深蹲起跳，超额收益十分明显，但2020年难以复2019年的节奏。2018年下半年市场对行业需求担忧逐步加剧，市场预期过于悲观，渠道去库存，上市公司估值降至较低水平。但这一轮白酒的调整与2009-2014年的白酒周期明显不同，2019年白酒上市公司仅是小幅降速，并未大幅失速，品牌白酒集中度进一步提升，因此19年春节需求正常，业绩和需求都大超预期，打消了市场此前的担忧，白酒的悲观预期得到修正，股价深牌起跳。短期来看，行业表现可能平淡。根据茅台酒生产周期，预计2020年产能瓶颈得到缓解，同时集团营销公司开始投放产品，下一阶段茅台酒出货可能提速，一批价将稳定或回落。2019年春节旺销超预期，2020年春节唯有突出亮点。高估值、高仓位的背景下，负面消息容易被放大和过度解读，可能抑制股价表现。因此我们判断，2020年春节前后白酒无明显超额收益，处于平淡期。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表14.茅台基酒产量及同比增速60(%)50,00040,00030,00020,00010,0002520151050(5)(10)(15)(20)6XCOg9sCOaCMCO寸9/TTTooooCMCSICMCSI同比增长豆茅台基酒产量资料来源:万疹，中银国际证券图表15.国内外烈性酒龙头公司2019年PE比较图表16.国内外烈性酒龙头公司2020年PE比较4035 -30 -2520 -1510 -030.2一2瑟27.216.8 16214.3 14.0 11.7林理斐&仙枪亥粮备如歧卷纹*迨叵353032.42520151022;421.8 21.65 O责料来源:g万寿,中银国际证券注:201812月28日更新责料来源:彩得，万将,中抿国际证券注:2019年12月19日史新行业长期成长逻辑不变，市场份额继续向名酒集中，行业利润仍有较大提升的空间，(1)人均消费 #减少，但消费预算反而在增长，推动了品牌白酒集中度快速提升和结构快速升级，预计将维持上升趋势。根据统计局数据，2018、2019年月白酒产量分别为871万吨、698万吨，绝对值明显低于上年同期，虽然主要有统计口径调整的原因，但我们判断白酒实际人均消费量大概率逐年下降。但由于人均可支配收入的增长，酒类消费的预算上限反而逐年提高，因此产品结构出现了跳跃式的升级。(2)品牌名酒占据了价格剧高点，名酒对消费者的谈判能力较强，随着名酒占比的提升，预 计行业盈利能力可持续提升。预计2020年行业可能降速至5-10%,上市公司增10-15%,维持稳健增长，展望一年优质企业仍有2殳资机会。长期看好未来业绩持续超预期概率高的优质企业，继续推荐贵州茅台、山西汾酒、顺鑫农业，如果出现明显回调，可积极布局，建议关注低估值的金徽酒、口子窖、迎驾贡酒。图表17.白酒产量和增速产量:白酒:累计值产量:白酒:累计同比资料来源:万寿,中钗国际证券其它酒：整体需求低迷，重点关注啤酒啤酒：需求波澜不惊，关注产品结构升级啤酒2019年需求波澜不惊。2019年1-10月行业产量同比微增1.0%,其中1H19增长0.8%, 7、8月产量连续下滑，9、10月有所回升。根据公司公告与统计局数据删算，1H19啤酒企业CR4 （青啤、燕京、华润、百威英博）国内销量市场份额91%, CR4大幅提升主要来源于2018年行业产量口径调整，期待未来啤酒龙头强强联合。图表18. 2019年1-10月国内啤酒产量同比上升1.0%(万千升)6.0005.000(%)121086 4 2 o d 3-(60M6L81.03=039含挣8工0?者偿0?二 030百I000000000o o o O4 & 2 L啤酒产量同比增长图表19.啤酒企业2018年CR4国内销量市占率91%资料来源:国家统计局,中银国际。券资料来源:公司公告,国家统计局,中银国际谖券增值税率调整和产品结构升级，行业利润率上行。2019年1-10月啤酒行业收入同比增6.2%,增速较上年同期变化不大，利润总额同比升16.1%,较上同期上升7.2pct,高出收入增速和产量增速9.9pct、15.1pct,我们判断利润率上行主要原因在于中高端产品占比提升和增值税税率下讷。2019年1-10月吨酒价格同比增长2.6%, 方面为成本上升推动产品提价，2019年1-10月，进口大麦单价同比上涨7.2%,另一方面为啤酒企业产品结构升级带动，中高端产品占比提升。主要上市公司来看，1-3Q19青岛啤酒、百成亚太（中国市场）、燕京啤酒、重庆啤酒销量分别同比变动+0.1%、-2.3%、-2.6%、+0.5%, 吨酒价格则分别上升5.2%、7.2%. 4.0%和2.9%。图表20. 2019年1-10月啤酒行业利润总额同比上升16.1%资料来源:万得,国际统计局,中钗国际二券图表21. 2019年110月国内啤酒吨酒价格同比上升2.6%n 吨酒价格（元/吨）同比（%）如+来源:万得、国家统计局,中株国际证券长期来看，啤酒销量增长乏力，主要由于年轻人占人口比重下降，同时中国人均消费量已经超世界平均水平。啤酒的消费群体主要集中在20岁-49岁这一年龄段，啤酒产销量的变动趋势与人口年龄结构变化存在明显相关性。啤酒消费主力军（20V9岁）及啤酒消费后各军（15-19岁）占总人口比重都在不断下降，2018年占比分别为45.6%和5.1%,较2013年分别下降4.4pct、1.1 pct,严在制约了需求的增长。另外，根据euromonitor 据测算，2018年世界人均啤酒消费量为26升/人，而中国人均量为32升/人，已超过世界平均水平，上升空间较小。图表22. 20-49岁人口占比 20-49岁人口占卜匕资料来源:万得,蜿计局注:上迷人口年龄诂构数据由国家统计局根据每年的抽样比例统计得出随着90后、00后成为消费升级主力军，相对于70后、80后，这些消费者对啤酒价格的容忍度较高，可能推动产品升级提速 根据尼尔森发布的中国消费趋势指教报告，从整体消费意愿支菜希,声消费欲望要明显强于其他年龄段。与中高端白酒不同，中高端啤酒的价格可以界f年轻人的消航力和消费偏好。我们判断随着90后、00后成为主力消费人群，啤酒的主流价格初f能快速升级至10-20元的中高端啤酒。/葡萄酒：需求继续下滑，龙头调整速度偏慢，国产和进口比例趋于稳定2019年荀萄酒受其它酒种的冲击，龙头企业调整速度偏慢，整体需求继续下滑，2019年1-10月国内产量同比降10.1%, 1-10月瓶装葡萄酒进口量下滑12.4%,短期无明显的投资机会。国产和进口实际比例趋于稳定，国产酒面临的压力减轻。鼠然根据产量和进口量数据推算，2018-2019年进口瓶装荀萄酒占比继续提升，主要由于国内菊萄酒产量统计口径调整所致。从增速数据来看，我们判断2018-2019年进口酒消费量实际占比变化不大，国产葡萄酒面临的进口酒压力已经减轻。图表23.19年1-10月国内荀萄酒产量同比降10.1%_国内简药酒产量同比越逢.图表24. 2019年110月进口瓶装葡萄酒同比降12.4%(万千升)n(%)60 1 40祝装荀荷酒边。受月比增长l资料来源:国家统计局,中钗国际证券注：18年产童统计口径调整资料来源:国家统计局,中抿国际证券黄酒：有潜力，期待政府自上而下推动改革行业有潜力，龙头企业改革决心不足，增速明显落后于白酒，期特政府自上而下推动改革.1-3Q19黄酒上市公司收入同比降1.7%,三家黄酒龙头都出现下滑。根据白酒浓香、普香、清香龙头企业的发展历程，我们认为黄酒的口感和饮用习惯并非制约行业发展的根本原因。如果黄酒龙头能够完善激励，集中资源做好潜力巨大的江浙沪市场，有望实现较快增长。期待政府自上而下推动龙头企业改革。图表25.1-3Q19黄酒上市公司收入同比降1.7%资料来源:国家统计局,中银国际证养图表26. 2018年黄酒企业CR3收入市占率为22.0%CR3收入市占率资料来源:公司公告,国家统计局,中银邕际谥券食品：最看好乳品龙头，调味品短期估值偏贵乳制品：龙头竞争有望改善，看好伊利股份乳业双雄伊利、蒙牛市占率继续提升，强者恒强。根据国家统计局数据，规模以上乳企1-3Q19增11.9%,行业景气度较好。乳品行业持续处于优秀公司收割市场份额的阶段。1-3Q19伊利股份营收增12.6%,速略高于行业水平，1H19蒙牛乳业营收增15.6%,超过行业5.5pct。根据尼尔森，1-3Q19伊利常温产品平均市占率为38.8%,同比提升2.0pct,低温产品平均市占率15.8%,同比下降I.Opct,我们判断可能与竞争对手加大了相关产品投入有关，婴幼儿奶粉19年1-8月市占率6.4%,同比上升0.6pct:图表27.乳品规模以上企业与上市公司收入增速对比责君来源:国家统计局,中银，际诋裁注:上市公司指A股上市公司图表28.乳品规模以上企业与上市公司利润增速对比责封来源:国家统计局,中银国际证券注:利润皆指利润总薮;上市公司指A股上市公司图表29.线下常温液态奶市场份额20172018套料来源:尼尔森,中银国际泣券图表30.线下低温岐奶市场份额20172018瓷料来源:尼尔森,中田国际证券原奶价格温和上涨的背景下，行业竞争格局有改善迹象。根据农业部数据，2019年至今国内主产区生鲜乳价格同比涨5.3%,其中19年上、下半年分别涨3.6%、7.1%,而2018年同期价格同比跌0.8%。费用投放有减弱迹象。根据国家统计局数据，2019年前三李度规模以上乳企销售费用率12.6%,大幅低于2018年同期的13.9%,且1-3Q19毛销差同比提升0.2pct,原奶价格上涨的背景下，行业整体费用才殳放有改善。19年3季度龙头间竞争强度环比略有改茬，但仍维持较高水平，预计4季度可继续改茬。结合奶牛存栏、进口大包粉价格等数据分析，我们预计2020年原奶价格延续温和上涨趋势，行业竞争格局有望步入良性。我们判断2020年龙头竞争格局改善趋势不变，继续看好伊利股份。中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表31.2017年以来主产区生鲜乳均价走势图表32.生鲜乳主产区均价与各地交易参考价对比6煎二6L8O506L&Z06L02 由 0-昌06LW0-08L8S。8OW。COL0W0 8L0E0-0 巽 L=母6。ZL02Q0W/9。=昌0ZLW0.20.103 366S6L2=29LOS9L2CO&S2252主产区生衅乳平均价国内主产区平均价山东文初参考价龙江史易参考价河北文易参考价芋样来源:农村农业部,万井,中抿国际证彖责料来源:当地农业厅,宙牧知 农村农业部,万将,中找国际证券图表33.进口奶粉数量与单价2019年二线乳企业绩环比明显改茬，收入普遍提速，利润改善幅度更大，包括三元股份、燕塘乳业、天润乳业、妙可蓝多等。主要由于：（1）龙头乳企费用投放力度减弱，对二线乳业挤压减少。（2）增值税的正面影响显现。（3）二线,乳企通过差异化的产品，包括巴氏奶、奶酪等产品，重新恢复增长。考虑到伊利、蒙牛现阶段开始加码巴氏奶、奶酪等品种，二经乳业成长的持续性还需观察。图表34.乳品上市公司3Q19业绩概览公司简称市值（亿）2019/12/20收入增速（%）净利增速（）收入（百万）净利（百万）1-3Q193Q191-3Q193Q191-3Q193Q191-3Q193Q19伊利股份1,83012.610.811.515.568,51723,5525,6311,850光明乳业14510.121.112.730.017,1376,04744477三元股份8210.712.347.448.66,2832,11020521天润乳业2810.23.812.815.81,21739411840贝因美5611.524.9首亏(18.5)2,017722(106)16燕塘乳业3513.111.870.997.31,09239311144科迪乳业26(22.9)(70.9)(69.7)(208.1)74911433(47)妙可蓝多5450.846.1扭亏(12.7)1,159445144庄园牧场2130.338.03.27.56062093811麦趣尔198.011.5(28.7)(21-8)4972071810上市公司总体12.012.29.511.299,27434,1926,5062,027漆料来源:万得,中苗国际证券长远来看，乳业市场份额将继续向伊利、蒙牛集中，对标国际乳业龙头雀巢和达能乳制品业务，我们认为伊利和蒙牛利润率有足够提升空间。调味品：短期估值偏贵，可能制约股价表现上市公司集中度继续提升，业绩明显好于行业水平，优秀龙头品类还有较大的扩张空间。根据国家统计局数据，1-3Q19规模以上调味品企业营收增92%,慢于上市公司的152%,行业利润总额降1.5%,慢于上市公司的25.2%。虽然酱油集中度巳经达到较高水平，食醋和料酒仍处于较低水平，优秀龙头品类还有较大的扩张空间。图表35.调味品规模以上企业与上市公司收入增速对比责料耒源:国家统计局,中银国际证券注:上市公司指A段上市公司;调味品规模以上教据指调味发酵品数据图表36.调味品规模以上企业与上市公司利润增速对比贵料来源:国家统计局,中银国际证券注:利润皆指料润总额;上市公司指A股上市公司;调味品规模以上数据指调味发酵品数据相对其它食品子行业，调味品增长的稳定性较好，速度较快，但板块短期估值偏高，可能制约股价表现，需要用时间换空间。自2010年以来，海天味业营业收入逐年增长，且每年增长率均在10%以上，净利也保持较好的增长态势，利润堵速超过营收增速。此外，2014年以来，海天味业单季度营收与归母净利同比增速均为正。1-3Q19中炬高新的美味鲜连续3个季度收入维持14%-16%的稳定增长，季度间波动幅度较小。因此，二级市场给了调味品板块较高的估值溢价，根据万得一致预测，遇味品行业2019年预测PE为51倍，高于所有一级行业，短期估值偏贵，可能制约股价表现，需要用时间换空间。图表37.AJ&-城行北2019年预测PE2020e#wBi3sw,xssiJa*2IHaHw*$修59605040302010注:采用中万博歹命矣:我据蠢.239平月20 S中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表目录图表1.2019年以来食品饮料子行业分季度绝对收益对比5图表2.2019年以来行业涨跌对比5图表3.2019年以来股价驱动因素分析6图表4.食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位(1Q07-3Q19) 6图表5.白酒行业与上市公司营收增速对比7图表6.白酒行业与上市公司利润增速对比7图表7 .白酒上市公司1-3Q19业绩概况8图表8.高端和次高端产品报_表销量增速估算8图表9.3Q19行业毛利率为77.9%,同比降1.4pct9图表10.茅台、五粮液一批价9图表11.2019年初至今白酒公司产品提价信息列表10图表12.白酒行业3Q19销售费用率为11.3%,同比降0.1 pct11图表13.白酒上市公司产品分区域收入增速11图表14.茅台基酒产量及同比增速12图表15.国内外烈性酒龙头公司2019年PE比较12图表16.国内外烈性酒龙头公司2020年PE比较12图表17 .白酒产量和增速13图表18.2019年1-10月国内啤酒产量同比上升1.0%14图表19.啤酒企业2018年CR4国内销量市占率91%14图表20.2019年1-10月啤酒行业利润总额同比上升16.1%14图表21.2019年1-10月国内啤酒吨酒价格同比上升2.6%14图表22. 20-49岁人口占比15图表23.19年110月国内葡萄酒产量同比降10.1%16图表24.2019年1-10月进口瓶装葡萄酒同比降12.4%16图表25.13Q19黄酒上市公司收入同比降1.7%16图表26. 2018年黄酒企业CR3收入市占率为22.0%16图表27.乳品规模以上企业与上市公司收入增速对比17图表28.乳品规模以上企业与上市公司利润增速对比17图表29.线下常温液态奶市场份额17图表30.线下低温酸奶市场份额17图表31.2017年以来主产区生鲜乳均价走势18图表32.生鲜乳主产区均价与各地交易参考价对比18图表33.进口奶粉数量与单价18投资思路：白酒与大众品均衡配置，把握优质公司无惧市场风格变化2019年食品社零数据虽然略有放缓，仍体现出较高的韧性，人均收入保持了持续增长的态势，驱动食品饮料产品稳定向上升级。2020年市场风格如何变化不好把握，但我们应该明白食品饮料是容易出长期牛股的行业，过去20年的前20大牛股中有4家是食品饮料公司，做时间的朋友，把握住优质公司可无惧市场风格变化。图表39.全国城镇人均可支配收入和增速图表38.食品饮料社零数据累计同比(2013-2019.1-11)(元)45.00040.00035.00030.00025.00020.00015.00010,0005,000co6.86.5(%)86.5. 7、565.65.4632社零总额衮饮收入粮油食品奏烟酒类资料来源:国家统计局,g中苗国际二养tr全国城锐居氏人均叶支配收入:累计依实际同比资料来源:国家统计局,万格,中银国际证券图表40.二十年涨幅前20牛股(2000.1.1-2019.12.16)证券代码证券简称涨幅(倍)CAGR(%)600519.SH责州茅台32633.6600276.SH恒瑞医药26032.0000661.SZ长春高新22831.2600703.SH三安光电19330.1000651.SZ格力电器18829.9600570.SH恒生电子17829.6000596.SZ古井贡酒16229.0600340.SH华夏幸福13727.9600763.SH通策医疗13327.7002007.SZ华兰生物9125.3600745.SH闻泰科技9025.3000568.SZ泸州老窖7924.5600309.SH万华化学7123.7600837.SH海通证券7023.7002032.SZ苏泊尔6823.5600547.SH山东黄金6723.4600436.SH片仔痛6523.3002001.SZ新和成6323.1000858.SZ五粮液5922.6资料来源:万得,中银国际证券2020年白酒与大众品需均衡配置。19年3季报是食品饮料子行业业绩重要的分水岭，白酒过去2年的每个季度业绩均是一枝独秀，3Q19收入、利润增速不再领先行业，我们判断2020年的投资机会将相对均衡，白酒与大众品需均衡配置。图表41.食品饮料板块2018、1H19、1-3Q19和3Q19收入、净利增速变化食品饮料酒 品品酒萄酒酒制制白荀啤黄乳肉201815.81H1913.61-3Q1915.53Q1915.7201826.11H1921.31-3Q1919.93Q1916.625.619.417.513.333.325.622.616.21.8(11-8)(10.8)(8-1)(6.3)1.03.618.71.96.23.9(0.1)(3-9)20.025.334.5(2-6)(4-8)(1.6)7.8(30.0)(15.1)(9-4)40.813.011.912.012.226.28.79.511.23.415.420.329.716.02.99.421.812.712.914.315.618.726.323.421.2营收增速净利增速责料来源:万得,中银国际证券注:调味品剔除数据异常的梅花生物白酒两条选股思路。我们判断2020年白酒行业可能继续减速，行业长期成长逻辑不变，行业利润空间足够大，市场份额继续向名酒集中，业绩成长的确定性高，个股仍有较多的机会。两条选股思路：(1)忽略短期波动，长期持有向好趋势明确、成长逻辑清晰的优秀公司，做时间的朋友，虽然这类公司往往不便宜，如果因为市场风格变化导致股价出现回调，则可关注投资机会，能看好贵州茅台、山西汾酒、顺鑫农业。(2)低估值、有一定的护城河、存在改善可能性的品种，建议关注金徵酒、迎驾贡酒、口子窖。大众品中最看好乳品，关注啤酒 (1)乳品估值与业绩成长的匹配度较高，乳业双雄伊利、蒙牛市占率继续提升，龙头竞争格局存在改善预期，二线企业绩虽有改善，持续性还需观察，重点推荐伊利股份。(2)重点关注啤酒，虽然短期需求波澜不惊，但竞争格局趋于稳定，消费人群变化可推动产品升级速度超预期，关注青岛啤酒。(3)适当关注成长空间较大且成长方向明确的小食品，建议关注)洽洽食品、安井食品、安琪酵母。图表42.重点公司盈利预测与评级股票代玛股票简称市值（亿）股价（元）2019/12/192018AEPS2019E2020E2018APE2019E2020E白酒600519.SH贵州茅台14,5391157.4028.0234.6842.1341.333.427.5000858.SZ五粮液5,041129.863.454.455.2937.729.224.6600809.SH山西汾酒75887.001.682.403.1251.836.227.9000568.SZ泸州老窖1,20182.002.383.243.8034.525.321.6000860.SZ顺春农业35848.301.001.622.2148.129.821.8603589.SH口子客17453.172.553.043.5220.817.515.1食品600887.SH伊利股份1,82629.951.061.181.3028.425.423.1002557.SZ治洽食品17434.260.851.011.1640.134.029.5600597.SH光明乳业14411.770.280.440.4942.227.023.8600872.SH中炬高新30438.160.760.881.1150.143.434.4603288.SH海天味业2.853105.651.621.942.2865.454.346.2603027.SH千禾味业9821.080.520.430.5340.948.840.1600305.SH恒顺醋业11614.860.390.410.4438.236.134.1000895.SZ双汇发展97029.231.481.541.6619.719.017.6600298.SH安琪酵母24729.921.041.121.3128.826.622.8资料来源:万得,中银国际证养级 入入入持入评 买买买增买未有评级买入增持未有评级入持评持持买增有增增未有评级风险提示 经济下行导致白酒需求低于预期，引发架道去库存。- 如果茅台出货量超预期，价格持续下行，可能导致其它白酒价格下行。. 原料价格大幅上涨，导致成本压力大增。乳业、肉制品、调味品、啤酒等大众品受原料波动影响较大。披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的萤事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上；增 持：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%;中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对底准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指薮在未来6个月内表现弱于基准指数。未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香;巷市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621) 5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333致电香港免费电话：中国网通10省市客户请拨打:10800 8521065中国电信21省市客户请拨打:108001521065新加坡客户清拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)8326 2000传真:(8610)8326 2291中银国际(英国)有限公司2/F.1 LothburyLondon EC2R 7DBUnited Kingdom电话:(4420) 3651 8888传真:(4420) 3651 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7 Bryant Park 15 楼NY 10018电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889风险提示及免责声明本报告由中保国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII. QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国律证券膛份有限公司的机构客户；2)中银国称证券股份有限公司的证券投资殃问服务团队，其可参考使.用本报告。中报国际证券股份有侬公司的证券投资顾间服务团队可能以本报告为基础，整合形成谨券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方尤或果道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠透获彳导本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决襄；需充分咨洵证券投资廉问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内金保密信息，仅供收件人使用。阎下作为收件人，不得由于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容于任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研完报告被私自刊栽或转发的，中报国际证券股份有限公司将及时束取维权揩施，追完有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银因际谖券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中锲国际集团”)的商标、服务标记、注矫商标或注游服务标记。本报告及其所我的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被祝为出佟或两买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中锲国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺妁买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资日的、财务状况及其特别甯要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所栽资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其黄事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完经性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成.员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平姓不作任何明示或畴示的声明或保证。阁下不应单纯依兼本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中棋国旃集团成员可发布其它与本报告所栽资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能.采取与本报告现点不同的投资策略。为免.生疑问，本报告所我的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附栽其它网站的地3止或超级链接。对于本报告可能涉及到中钗国际条团本身网站以外的资料，中锲国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级姓接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的日的，纯样为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所栽的资料、意见及推测仅芯于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法作、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阙下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保泣，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所裁的资料、意见及琪测只是反映证券分析师在本报告所我日期的判断，可随时史改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投变可能不会轻易变现，可能在出侈或变现投资时存在难度。向样，阁下获得有关投资的价值或风险的可盘信息也存在困稚。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中报国际证券股份有限公司及其附属及美联公司版权所有。保留一切权利。中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65) 6692 6829/6534 5587传真:(65) 6534 3996/6532 3371中银国际证券BOC INTERNATIONAL (CHINA)图表34.乳品上市公司3Q19业绩概览18图表35.调味品规模以上企业与上市公司收入增速对比19图表36.调味品规模以上企业与上市公司利润增速对比19图表37. A股一级行业2019年预测PE20图表38.食品饮料社零数据累计同比(2013-2019.1-11) 21图表39.全国城镇人均可支配收入和增速21图表40.二十年涨幅前20牛股(2000.1.12019.12.16) 21图表41.食品饮料板块2018、1H19、1-3Q19和3Q19收入、净利增速变化22图表42 .重点公司盈利预测与评级23市场回顾：食品饮料涨幅全行业第二，白酒涨幅最高涨跌幅：食品饮料涨幅排序第二，白酒超额收益最为明显2019年以来，一级行业中，食品饮料涨跌幅排名笫2,涨68.5%,跑高沪深300 (涨33.8%);食品饮料子行业中，白酒和调味品绝对涨幅排名位列第一、第二，分别为97.0%. 46.9%,啤酒和乳制品绝对涨幅也均在30%或以上。图表1. 2019年以来食品饮料子行业分季度绝对收益对比920a?97.O68643.3.4)84.610.3265815333 / / / / /8 2 6 4 3Z135 6 zo.rll yl #f f ILK zfv /It1.43.2.9)81 1 -14 8 8 55 6 5 L2 2 12KIr lr9 2(4.(!202818-0)-7) d-7)1.2).7)-5)4q221712(4-10(9-112212JA /( / /f / / /f z(/ .I)/ / / /3 0 9 D 3 J& & & Q 3 2/1 /l / / /l /l8 67.209 8 9 0 3 9L 3 2 06249.JK /t /t /( /(I7.6)7.1)2.4)2.9仅3.3)12.9)3.0)3.3)/ /( /f q /f /46.23 97.12(7.(6.5.94.T3.1.9)63(1.4(5.8)9.1牝6.11Q1717.159.6 9 56.4.49 3 4。(2.4行业分类()白酒食品饮料调味发酵品品酒品制酒啤乳内黄荀萄酒沪深300资料来源:万格,中银国际证券注:般价截至2019年12月19日图表2. 2019年以来行业涨跌对比77.)L 0000000000(9 87654321833.4914 4 6 6411& 2 2968259184281.8436233031172.822863271771,511570302
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