万科宝能收购案例分析

宝能收购万科案例分析 目录一、背景介绍5二、举牌控股的基本概况5（一）标的企业万科的基本情况51.万科基本情况介绍52.万科主要股东持股情况（截至2016年7月27日）63.公司治理结构64.公司主要财务指标 7（二）收购方宝能的基本情况71.宝能基本情况介绍72.钜盛华的基本情况83.前海人寿（钜盛华一致行动人）的基本情况8三、关于万科宝能收购案例发展的始末9（一）万科停牌前的进展9（二）万科停牌后的进展9四、宝能收购万科的目的分析10（一）万科股价持续低估10（二）万科股权相对分散11（三）为宝能系降低融资成本11（四）缓解保费偿付压力，寻找稳定的长期投资回报率12（五）会计上的考虑12五、万科应对策略分析13（一）寻求大股东华润的帮助13（二）寻求其他投资者的帮助13（三）停牌拖延时间14（四）反收购计划15六、收购过程中几个关键问题的分析161宝能系持股来源概述162宝能资金来源分析183.监管制度的分析21（二）万科与深圳地铁重组方案分析221重组方案内容概况222重组方案分析231.董事会表决事项概述252.董事会决议合法性分析251.宝能提议罢免万科董监事概况272.罢免的程序和影响28（五）万宝之争结局猜想311、监管层态度312、结局猜想32七、启示与思考34（一）尊重“市场决定资源配置”的作用34（二）接受资本市场运作规则的约束与挑战35（三）提升公司内部治理能力36宝能收购万科案例分析一、背景介绍万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）是目前中国最大的专业住宅开发企业，截至2016年7月28日，万科总股本110.39亿股，总市值1939亿元。在此次股权争夺战之前，万科股权较为分散，2015年7月3日，第一大股东华润股份有限公司（以下简称“华润”）持股14.89%，前十大股东持股合计37.35%。自2015年7月10日，资本市场巨鳄深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能”）旗下金融平台前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）首次举牌万科后，宝能系多次从二级市场增持万科股票，截至2016年7月28日前海人寿及其一致行动人钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）已持有万科25%股份，超越华润成为万科第一大股东。二、举牌控股的基本概况（一）标的企业万科的基本情况1.万科基本情况介绍万科成立于1984年，于1991年在深圳证券交易所上市，证券简称：万科A、证券代码：000002，总部位于中国深圳市盐田区大梅沙环梅路33号万科中心。主营业务包括房地产开发和物业服务，其中房地产开发业务的主要产品为商品住宅，以及其它与城市配套相关的消费地产、产业地产。2015年公司实现销售面积2,067.1万平方米，销售金额2,614.7亿元，同比分别增长14.3%和20.7%，在全国的市场占有率3.00%，实现净利润259亿元。经过30多年的发展，万科的房地产业务稳居中国市场第一，是中国当前房地产行业的旗舰企业。2.万科主要股东持股情况（截至2016年7月27日）3.公司治理结构（1）董事会姓名职务王石董事会主席,董事乔世波董事会副主席,董事郁亮董事孙建一董事陈鹰董事魏斌董事王文金董事张利平独立董事华生独立董事罗君美独立董事海闻独立董事（2）监事会姓名职务解冻监事会主席,监事廖绮云监事周清平职工监事4.公司主要财务指标 单位（万元）序号科目2016年3月底2015年12月2014年12月1营业收入146113119554913146388002归母净利润83323181194115745453总资产6588374861129557508408764净资产100636741001835288164575每股收益0.081.641.436净资产收益率（%）0.8319.1419.17（二）收购方宝能的基本情况1.宝能基本情况介绍宝能创始于1992年，总部位于深圳，现注册资本6.2亿港币。历经二十余年的发展，现已成为一家以综合物业开发为基础，协同发展商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化传媒、金融等多元产业及健康医疗、教育、养老服务等民生产业的大型现代化集团公司。深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）姚振华深圳市宝能投资集团有限公司深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）深圳宝源物流有限公司100%1.92%67.4%30%0.68%深圳市深粤控股股份有限公司深圳粤商物流有限公司凯信恒有限公司金丰通源有限公司深圳市钜盛华股份有限公司前海人寿保险股份有限公司51%4.6%4.6%20%19.8%宝能系结构图如下所示：2.钜盛华的基本情况钜盛华成立于2002年1月，其主营业务为实业投资与投资管理，以金融为纽带，涵盖现代物流、健康医疗、绿色农业等多种业态。据公开资料显示：归属于母公司所有者净利润（2012-2015） （单位：亿元RMB）项目2012年2013年2014年2015年（1-10月）净利润1.501.722.6111.14数据来源：第一财经3.前海人寿（钜盛华一致行动人）的基本情况前海人寿主要从事人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务及上述业务的再保险业务。前海人寿财务概况（2013-2015）： （单位：万元）序号项目2015年1-9月2014年2013年1已赚保费738370.04337005.994060.992投资收益779407.62421076.87138409.703净利润397776.1713293.95955.69序号项目2015年9月30日2014年12月31日2013年12月31日1资产总额12602540.875600877.831703919.375所有者权益1127609.75590882.3/（以上数据来源于新浪网数据、南方都市报及相关报道）三、关于万科宝能收购案例发展的始末（一）万科停牌前的进展时间事件2015年7月10日前海人寿(宝能系)买入万科A约5.5亿股，占万科A总股本的约5%，万科被首度举牌2015年7月24日宝能系增持至10%，一举跃升为万科第二大股东2015年8月26日宝能系增持万科的股份至15.04%，超越此前万科华润（持股14.89%）成为第一大股东2015年9月4日前第一大股东华润斥资4.97亿元，通过两次增持，新增万科约0.4%的股份，以微弱优势夺回控制权，持股比例达15.29%2015年11月27日至2015年12月18日宝能系数度从A股和香港H股购买万科股票，截至万科12月18日停牌，宝能系的持股比例达到24.26%，成为第一大股东；同日，万科停牌（二）万科停牌后的进展时间事件2016年1月6日H股复盘，A股继续停牌，当日低开超11%。2016年3月13日万科与深圳地铁签署战略合作备忘录2016年6月17日万科召开董事会审议重组预案，公司计划向深圳地铁集团发行28.72亿元股A股的方式收购后者持有的前海国际100%股权，交易价格为456.13亿元。若本次交易完成后，深圳地铁集团将成为万科第一大股东，持股比例为20.65%。2016年6月23日宝能系和华润发表声明反对重组方案。2016年6月26日宝能系要求召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮在内的万科上市公司10位董事和2位监事。2016年6月27日深交所要求华润和宝能各自说明，二者是否存在协议或其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份表决权数量的行为或事实，同时说明是否互为一致行动人及其理由。2016年7月4日万科A股复牌，同日小股东刘元生向监管机构举报华润和宝能系存在重大利益关联。2016年7月6日宝能系持股比例达到25%2016年7月18日万科管理层向监管部门提交了关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告，要求审查宝能系资金合法性。2016年7月22日中国证监会新闻发言人邓舸就万科事件做出回应称，证监会对万科相关股东与管理层表示谴责，对监管中发现的任何违法违规行为都将依法严肃查处。2016年8月4日恒大系昱博、奕博、悦朗等七个投资公司斥资99.68亿购入万科5.51亿股A股，占其总股本的5%四、宝能收购万科的目的分析宝能选择收购万科看中的除了万科的资产、品牌、市场地位和发展前景，更看中的是万科持续被低估的股价，以及一直以来股权高度分散，缺少实际控制人。如果收购成功能够控制万科，不但能提高自己的社会地位、融资地位，也能借万科的发展获取更多的分红和股权收益。（一）万科股价持续低估自2015年6月起宝能开始陆续收购万科公司股票，在这之前的一年内，深成指年内涨幅达到64.31%，表现稍差的沪深300指数涨幅也达到50.98%，创业板年内涨幅更是高达164.97%，而万科股票却只有11.37%的涨幅，成为两市中表现最差的股票之一，也是H股较A股溢价最高的公司。从经营管理上看2015年年报显示，万科当年的营业收入为1955.49亿元，净利润为259.49亿元，每股收益1.64亿元。销售收入与利润连年迭创新高，并稳占全球住宅市场第一宝座。从估值来看，万科的股价长期在16元以下，每股收益1.64元，市盈率仅为10倍左右，万科的现金流处于历史最好水平，负债率年内略有上升，但仍然稳健，无任何偿债压力。加之万科一直在业内是运作规范、公司治理佳、业绩表现优秀的龙头企业品牌形象，综合来看，万科的股价被严重低估，这也给宝能收购万科带来了可乘之机。（二）万科股权相对分散在宝能收购万科之前，截止到2015年6月30日万科的股权结构中前五名分别为华润股份有限公司持股14.89%，HKSCC NOMINEES LIMITED持股11.9%，国信资管计划持股4.14%，GIC PRIVATE持股1.38%，刘元生持股1.21%，前五名合计共持有29.38%，其中第二名的为H股股东合计持股的总和。从股权结构上看除了第一名华润持股超过10%外，其他股东的持股比例都非常低，导致万科股权相对分散，没有真正意义上的控股股东，加之公司各项经济指标都在房地产行业内是最好的，股价又持续低迷，因此给宝能并购带来了想象的空间。（三）为宝能系降低融资成本宝能系也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远超10%，而万科的信用评级是AAA，通过发行公司债或企业债等融资手段可以达到低于4%的融资成本。如果宝能收购万科后，向万科注入自身的地产项目，融资成本也会大幅下降，这对于降低宝能系的融资成本有很大帮助。（四）缓解保费偿付压力，寻找稳定的长期投资回报率宝能系中前海人寿的资金从其保费收入结构看主要还是依靠销售“高现金价值保险产品”，即万能险。这种产品在做大保费规模的同时，也对公司的偿付能力提出更高要求。前海人寿公布的今年6月万能险年利率在5%7%之间，最高达7.4%，如此高收益的万能险产品要求险企有高收益的投资载体，由于负债端的成本倒逼使宝能系用这些险资走上了“短钱长配”、“风险错配”的高风险投资之路。宝能系也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切的要寻找稳定的长期投资回报率。（五）会计上的考虑根据会计准则规定，对收购方而言，若不能够对被投资单位施加重大影响，按照可供出售金融资产计量，则存在较大财务风险；若能够增持至20%以上，实现权益法核算，在考虑融资成本7-10%的情况下，收购10倍甚至更低估值水平的公司，完全不会对报表利润产生不利影响。从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着2015年底万科净利润按比例进入前海人寿和钜盛华的账面投资收益高达62.9亿。如果按照万科2015年度分红派息方案，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人可以获得19.3亿元的现金分红。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在464亿元，仅考虑现金股利收益情况下，此笔投资截至股利发放日的收益率会达到4.16%。五、万科应对策略分析由于宝能采取的收购方式为未事先与万科管理层沟通并取得同意而强行收购的恶意收购方式，再加之以王石为首的万科管理层认为宝能的信用不足、能力不够，因此万科将会采取一定的手段对此次收购行为进行反击，具体措施如下：（一）寻求大股东华润的帮助自宝能7月开始频繁举牌之后，华润为争取万科第一大股东的地位，在8月31日和9月1日两次增持万科，分别以均价13.37元/股增持约752.15万股,以均价13.34元/股增持约2974.3万股，两次增持共耗资约4.97亿元, 增持完成后，华润股份共计持有约16.9亿股万科股份，占万科A+H总股本的15.23%，加上旗下全资子公司中润国内贸易有限公司持有的股份，华润共计持有万科15.29%股份。自万科2015年12月18日停牌后，万科管理层也曾寻求大股东华润的帮助，但华润身为央企，因种种因素掣肘，绝不会选择股价高点完成增持，华润会理性控制“维持第一大股东地位”的成本，因此万科无法从华润处取得更多的帮助。（二）寻求其他投资者的帮助在万科12月18日宣布股票紧急停牌之前，宝能在万科的持股比例上升至24.26%，与此同时安邦保险也分别于12月17日和18日分别增持了10535万股和2287万股的万科A股股份，每股增持平均价分别为21.808元和23.551元，两次增持过后，安邦占有万科A股股份已由12月上旬的5%上升至了7.01%，约占万科总股本的6.18%。停牌后，万科管理层积极与安邦保险时行磋商，12月23日凌晨，万科在其官网发布声明称：“在万科自身的转型过程中，需要保险资金的支持，也正在积极探索与保险资金的合作机会。万科欢迎安邦成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等领域的全方位合作。”安邦也连夜在官网上回应万科：安邦看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。这意味着，安邦的“站队”改善了万科管理层在这场股权争斗中的不利地位。在停牌之前，代表万科管理层利益的盈安合伙人只持有万科A股约4.14%的股份，加上华润集团、个人股东刘元生以及万科工会委员会的持股量，总计持股也仅有21.1%，距离宝能系在停牌前的持股比例仍有2.4%的差距，而在安邦明确表态支持万科之后，安邦、万科管理层及其一致行动人的总持股比例将达到28%左右，比宝能系持股比例高出至少4%。但距离重大事项表决需要三分之二同意差得还远。（三）停牌拖延时间12月18日，万科公告称，因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，根据深圳证券交易所股票上市规则的有关规定，经公司申请，该公司股票(证券简称：万科A，证券代码：000002)自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。对于此次宝能的收购，万科首先采用停牌的措施，一方面可以拖延宝能通过二级市场继续收购股票。以另一方面，更重要的是宝能系7个资产计划运用两倍杠杆资金需要支付成本，其无论从股价的维持，还是资金成本来说，如果停牌时间过久，对宝能来讲都有相当大的压力。万科作为A+H股上市公司，此次停牌选择的是A股与H股同时停牌，按照联交所上市规则规定，企业应尽快公布此次停牌的原因，并尽早复牌以保证香港投资的合法权益，因此万科在2016年1月6日在香港恢复交易。但在A股却停了半年之多，7月4日才复牌交易。复牌后又面临宝能的举牌压力，因此说一定程度上，停牌只是“以拖待变”的缓兵之计，并不能真正解决问题。（四）反收购计划根据现行的上市公司收购管理办法第五条的规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括投资者及其一致行动的他人。”该文还约定了利用要约收购、协议收购和间接收购三种具体的方式，宝能系采用的是二级市场集中竞价的直接收购方式，截止至停牌日股价已高于频繁举牌（以2015年6月30日为基准）前价格77.28%。在此种情形下，万科可供选择的反收购计划并不多，一是因为股价过高不好找到适合的投资者，二是我国现行的法律规定被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。三是按万科的公司章程约定，只要是重大的，对公司股份有变动的影响都需要召开股东大会，并且有表决权三分之二以上同意方可通过，因此万科的反收购计划也只能限制于引进战略投资者发行股票稀释宝能的股权，但同时也会稀释其他股东方的股权，因此华润也投了反对票。六、收购过程中几个关键问题的分析（一）宝能资金来源是否合法的分析1宝能系持股来源概述宝能系持股来源分为三部分：第一部分是前海人寿分别于2015年6月、7月和8月由证券交易所买入万科A股股票，持股总计6.66%，具体情况如下： 日期买卖方向价格区间（元/股）成交数量（股）2015年6月买入14.74 20,5002015年6月卖出15.63 1002015年7月买入13.28-15.47 655,661,8032015年7月卖出13.16 8,7002015年8月买入12.7-14.38 80,203,781.00资金来源如图所示：其他资金约34.5亿元前海人寿传统保费24.62亿元前海人寿万能险79.6亿元万科6.66%的股权第二部分是钜盛华通过深交所系统集中竞价交易、大宗交易、融资融券以及收益互换的方式持有万科 A 股股票，持股总计8.38%，具体情况如下：钜盛华于2015年7月和8月通过深交所系统集中竞价交易和大宗交易、融资融券的方式以及收益互换的方式持有万科A股股票，如下图所示：时间买卖情况价格（元）股数（股）2015年 7 月买入13.28-15.99449,615,0602015年 8 月买入12.66-14.06 476,455,412持有形式：持有形式 万科A股股数 比例融资融券37,357,310 0.34%收益互换 888,713,162 8.04%2015年10月14至2015年10月20日期间，钜盛华通过大宗交易的方式回购了其享有收益权的万科A股股票331,726,907股；2015年10月27日至2015年11月17日期间，钜盛华通过大宗交易的方式回购了其享有收益权的万科A股股票556,986,225股，前述股票转为钜盛华直接持有，如下图所示：持有形式万科A股股数比例直接持有888,713,1628.04%融资融券37,357,3100.34%钜盛华自有39亿元万科8.38%的股权券商78亿2倍杠杆资金来源如图所示：第三部分是九个资管计划，截至 2015 年 12 月 4 日，钜盛华通过资管计划买入万科 A 股股票，占万科现有总股本的4.969%，支付的资金为 965,162.63 万元；2015年12月9日至 2016 年7月6日，合计增持万科 A 股股票548,749,106股，占万科总股本的4.97%，支付的资金为1,111,810.8 万元。九个资管计划持股总计9.95%，按照计划份额净值0.8元设置平仓线。资金来源如图所示：宝能67亿（劣后）组成200亿的基金给钜盛华浙商银行132.9亿（优先）其中77亿（劣后）银行155亿（优先）232亿资管计划买万科股票广发、平安、民生、浦发等2倍杠杆2倍杠杆38.5%90%另外61.5%（123亿）用途未知另外10%（24亿）的资金未使用2宝能资金来源分析宝能资金来源一：股权质押宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。从2014年至今，累计质押宝能地产6.7亿股，质押前海人寿22.1亿股，质押万科A7.28亿股。姚振华还将宝能投资30%的股权进行质押。宝能系资金来源一：股权质押宝能系资金来源二：资管计划融资9个总规模为232亿元的资管计划，杠杆比例均为1：2，钜盛华作为劣后级持有人共出资77亿元，银行作为优先级委托人共出资155亿元。比照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-权益变动报告书第24条对资管计划的披露要求，钜盛华对于所涉九项资管计划的信息披露基本合规。根据证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则，股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，钜盛华的资管计划杠杆比例为1:2，符合相关法律。宝能系资金来源三：发债融资2015年9月14，保监会同意前海人寿发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元。保险公司申请公开发行资本补充债券，应当具备以下条件：连续经营超过三年，上年末未经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10 亿元，偿付能力充足率不低于100%；最近三年没有重大违法、违规行为。前海人寿成立于2012年2月，2015 年 6 月 30 日 净资产为111.37亿元，符合相关法律。 宝能系资金来源四：信贷融资宝能控股：2015年获得的5笔贷款中，仅两笔来自银行，其余则来则信托公司和资产管理公司，其中来自平安信托的资金高达34.97亿，利率12.5%。来自长城资产和浙江工商信托的资金分别为18亿和9亿，成本趋近平安信托。钜盛华：截止2015年第二季度末，发行人在各金融机构获得总授信850000万元，其中未提信用金额172375.5万元，主要银行授信及使用情况如下表：发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行2015年5月末分别向钜盛华提供贷款21.54亿、10.5亿、7亿、6亿。宝能地产信贷融资：宝能系资金来源五：前海人寿保费收入2015年1月-10月，前海人寿保险保费收入136.5亿元，保户投资款新增缴费481.5亿元3.监管制度的分析此次宝能动用的资金，从银行、证券、保险等单一行业角度而言的确符合现行监管规定。但从跨行业、跨市场的整体角度观察，银行理财资金在结构化资管产品的优先级配置，利用上市公司股票质押融资、证券公司利用资金池参与到股权质押、定增项目中，保险公司利用各类资管产品开展长期股权投资等，在金融业务边界日益模糊的背景下，现行分业监管机制令各监管部门缺乏对风险传递路径的整体了解和把控，穿透式监管的缺失可能导致金融风险的积聚。（二）万科与深圳地铁重组方案分析1重组方案内容概况（1）万科拟发行股份购买深圳地铁集团持有的前海国际（以下简称“目标公司”）100%股权，此次交易的标的目标公司为枢纽上盖物业项目公司，目前主要资产为待开发的前海枢纽项目地块和安托山项目土地，均为深圳核心区域极度稀缺的大型优质地铁上盖项目，总计容建筑面积约181.1万平方米。其中，安托山项目位于二号线、七号线双地铁交汇处，是深圳第一豪宅集群区罕见的大规模地块项目；前海枢纽项目规划为3条地铁线和2条城际铁路交汇，未来可通过轨道交通直达香港，定位为带领深圳迈向世界级城市、引导区域经济转型升级的世界级枢纽综合体地标。（2）本次交易的标的资产预估值为456.13亿元，公司拟发行2,872,355,163股A股股份用于购买标的资产，对应股价为15.88元/股，万科停牌前最后一个交易日收盘价为24.43元，此次股份发行折价35%。重组后，深圳地铁将成为万科第一大股东，持股20.65%。2重组方案分析（1）反收购的策略。选择发行股票定向增发的模式为反收购的策略之一，通过发行股票可以引入深圳地铁作为战略合作股东，稀释宝能在万科的股权比例。深圳地铁集团是深圳市国资委直属的国有独资大型企业，承担深圳城市轨道交通投融资、建设、运营。通过与深圳地铁的股权纽带关系，可以提升万科拓展土地储备的渠道，推动产品与业务的升级。深圳地铁目前净资产1503亿元，总资产2411亿元，资产负债率37.65%。（2）有利于业务协同发展。双方在过去两年已有相当规模的合作。未来双方将依托“轨道+物业”模式，通过联合开发，实现优势互补，通过地铁沿线土地的二次开发带来的高回报反哺地铁的建设。深圳地铁集团以经营地铁，创造城市发展空间为企业使命，万科以城市综合配套服务商为发展定位，在推动城市建设方面，双方有着共同的追求，引入深圳地铁能起到协同效应。（3）深圳国资委与宝能系过往的股权争夺战。深圳国资委与宝能两者曾在2010年7月起就深圳市振业(集团)股份有限公司（以下简称“深振业”）的控股权展开过为期三年的争夺战，最终宝能系在深圳国资委的强势反击下偃旗息鼓。2012年3月，宝能系持股比例一度达15%，深圳国资委此后在增持公告中直接表明，增持的目的为维护深圳市国资委对深振业的控股权。2014年，宝能系有序撤离了深振业。由此可见，万科之所以选择深圳国资委旗下企业进行重组，其目的就是想借助深圳国资委的力量再次与宝能进行抗衡。（4）与华润沟通存在问题。根据万科公告，华润董事认为，本次收购项目规模较大，开发周期及资金回收期较长，导致短期内难以实现收入，现有股东在2016-2018年的每股盈利将被摊薄。另外在17日的董事会会议上，华润派驻万科董事认为，引入深铁没有必要通过发行股份的方式实现，可以通过现金购买、债权融资等方式进行。由此可见华润显然不能接受股东地位的进一步下降。根据万科深铁重组预案方案，重组后万科第一大股东是深圳地铁，持股比例是20.65%，华润持股比例由15.24%降为12.1%，持股比例将下滑至第三位。（5）重组预案中增发股票股价折让股东不满意。预案显示，万科此次发行股价拟为15.88元/股，即万科A股停牌前60个交易日的93.61%。根据上市公司重大资产重组管理办法，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。考虑到万科A股股价在停牌前急剧拉升，此次预案中选择以万科A股前60个交易日均价为市场参考价。相对于持续停牌的万科A股，持续交易的H股股价显然更具有参考意义。6月17日，万科H股收盘价为17.52港元/股，折合人民币约14.857元/股。此次万科拟发行的价格为参考价的93.61%，高于目前的H股的股价。在规则层面上看万科选择的增发价格符合法律法规的规定，但与停牌前的24.43元相比的确有一定的差距，由此导致华润层面的不满意。（6）与宝能系寻求大股东地位的初衷相违背。宝能自2015年7月频繁举牌万科以来，其目的就是成为万科的大股东，万科与深圳地铁的重组预案导致宝能的股权由停牌前24.26%降为19.27%。（三）关于董事会决议合法性的分析1.董事会表决事项概述2016年6月18日，万科披露重组方案，董事会通过包括向深圳地铁增发股票，万科以456亿元人民币向深圳地铁收购资产等议案，所有的议案表决都是同意7票，反对3票，弃权0票通过。万科董事会共有十一名董事，其中独立董事四名。本次董事会全体董事均出席了会议，来自原大股东华润推荐的独立董事张利平现任黑石投资大中华区主席，而黑石投资与万科成立了物流公司，张利平认为自己的身份与本次董事会决议有利害关系，因此回避本次表决。现公司第二大股东华润则认为万科公司董事会未达到批准议案所需的三分之二以上的绝对多数，质疑董事会通过议案的合法性。2.董事会决议合法性分析万科在其章程137条规定了需要董事会三分之二多数通过的情形，包括“（六）制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案；（七）拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案；”因此，万科本次董事会会议的议案应以三分之二以上的多数通过。上市公司董事会表决，对于表决事项是否通过，计算的分母应是公司董事会的董事人数总数，分子则是表决投赞成票的票数，不论董事是否全部出席会议，其票均计入统计中，不论投票是反对还是弃权，在对议案通过与否这一点上，其结果都等同于反对。表决的事项如果与董事有关联，关联董事应回避表决，回避表决的票数不统计在有表决权的董事人数中。以此来判断，如果张利平表决的事项确与其有关联关系，其回避表决合法，不回避则违法，万科董事会就通过了表决的议案，反之，如果张利平的回避表决不合法，则其不存在回避的问题，其不投票就属于弃权，该票不是其想放弃就能在票数统计中放弃。该问题的核心在于董事张利平是否应该回避表决，6月25日张利平出具了书面回复意见，因黑石商业收购项目交易标的涉及在中国的多个商场，引进地铁集团对万科而言是其实施从传统的住宅开发商向城市配套服务商这一重要业务转型的契机。张利平认为从商业逻辑上来看本次交易的通过与否可能影响黑石商业收购项目，从而影响他对本次交易的独立商业判断。我们分析认为张利平的上述理由法律上并不成立，此次表决是万科与深圳地铁之间的交易，黑石是与万科有交易，而黑石与深圳地铁并未披露有其他交易，因此，在万科与深圳地铁的交易中，如果要回避，回避的事由应是在万科与深圳地铁的这笔交易中与深圳地铁有利害关系，如果自己的背景与万科有利害关系带来的问题是自己的身份是否独立，那么其担任独立董事是否合适也是一个问题。因此，张利平的回避表决法律上并不成立，只能认为其是放弃表决，本次董事会的表决结果应认定为7名同意，3名反对，1名弃权。目前，万科已经公告董事会决议，监管机构也问询了董事张利平的回避问题，临管机构并没有给出张利平回避不合法的依据，但从事实上看，张利平提出的潜在商业冲突也并不具备证实自己回避的充分性。此时如果华润对董事会决议的效力有异议，应书面通知万科，并依公司法第二十二条第二款的规定提起撤销公司董事会决议的诉讼，股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议做出之日起六十日内，请求人民法院撤销。不过，此事项的关键是从目前的情况看大股东宝能、二股东华润都不支持该议案，那该议在股东大会获三分之二有表决权股份同意的可能性很小。（四）关于宝能提议罢免万科董监事的分析1.宝能提议罢免万科董监事概况6月27日，钜盛华和前海人寿作为合计持有公司10%以上股份的股东，提请公司董事会召集2016年第二次临时股东大会审议关于罢免王石等10名董事，以及解冻、廖绮云的监事职务。宝能认为，万科此前的事业合伙人制度作为万科管理层核心制度，实质使万科成为内部控制人企业，不利于公司长期发展和维护股东权益。王石于2011年至2014年担任董事期间，前往美国、英国游学，长期脱离岗位，却取得现金报酬5000余万元，没有履行其作为董事应尽到的责任和义务，不适合继续担任公司董事职务。7月4日，万科公告董事会以11票赞成，0票反对，0票弃权通过关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案。 2.罢免的程序和影响宝能提请召开临时股东大会流程如下：根据万科公司章程第67条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东有权向董事会请求召开临时股东大会，应当以书面形式向董事会提出。董事会在收到请求后十日内提出同意或不同意召开临时股东大会的书面反馈意见。董事会不同意召开临时股东大会，或者在收到请求后五日内未作出反馈的，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东有权向监事会提议召开临时股东大会，并应当以书面形式向监事会提出请求。 监事会同意召开临时股东大会的，应在收到请求五日内发出召开股东大会的通知，通知 中对原提案的变更，应当征得相关股东的同意。 监事会未在规定期限内发出股东大会通知的，视为监事会不召集和主持股东大会，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。公司召开股东大会，召集人应当于会议召开四十五日前发出书面通知， 将会议拟审议的事项以及开会的日期和地点告知所有在册股东，拟出席股东在会的股东，应当于会议召开二十日前，将出席会议的书面回复送达公司。监事会通知股东45日后召开临时股东大会临时股东大会召开流程如下：9月21日通知股东45日后召开临时股东大会12月21日根据万科公司章程第121条的规定，“董事在任期届满前,股东大会不得无故解除其职务；但股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下,可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免”。所谓普通决议，也即须经出席股东大会的股东所持表决权的过半数通过。由此看来，在遵守有关法律前提下，万科股东大会也有权“将任何任期未满的董事罢免”。 目前宝能持有万科25%股权，显然在罢免每个董事时都可投出与其持股数量相等的表决赞成票，处于有利地位。但是要说宝能系肯定能罢免某个董事，也存在很大的变数，因为其持股毕竟还没有达到绝对多数。假如罢免成功，按照现行的法律及万科公司章程，选举董事需要以累积投票的方式进行，万科董事会成员共11人，宝能系可将手中的股票集中起来投指定的席位，按持股25%算，每持股5%就可以拥有5%*11=55%的表决权，因此在未来的董事会选举中，宝能系至少可以有5个董事会席位，在董事会中虽然不能占绝对多数，但也足在董事会上有相当的话语权。当宝能系继续增持至27.3%时，就可以选举出6名董事，在普通议案的范围内基本可以控制董事会。若宝能成功罢免万科董事和监事，万科的经营管理可能会受到负面影响，评级公司穆迪以及中诚信都表达了这种担忧。优秀的万科管理团队是贯彻良治、实现优秀业绩、实现公司可持续发展、为股东提供长期可持续回报的核心资源，也是万科品牌价值的核心资源。离开核心资源，万科的品牌价值便不复存在。宝能要实现投资效益最大化，也必须通过万科这个平台来不断套现以体现其投资价值。这会导致：一，万科长期坚持的为全体股东利益服务的价值导向会发生变化；二，万科会成为被不断套现的、短期行为的公司。（五）万宝之争结局猜想1、监管层态度（1）证监会深圳证监局分别同万科、宝能主要负责人约谈。与此同时中国证监会在周五例会上发声，严厉谴责相关股东及管理层置中小股东利益于不顾，严重影响了公司的市场形象，违背了公司治理的义务，要求相关方吸取教训、严格遵守证券市场法律法规，杜绝此类事件再次发生。（2）深交所深交所在给万科的监管函中谴责万科于7月19日向非指定媒体透露了报告全文这一未公开重大信息。上述行为违反了股票上市规则相关规定，深交所对万科采取发出监管函、对主要负责人进行监管谈话等措施。（3）保监会保监会主席项俊波在“十三五”保险业发展与监管专题培训班上表示，决不能让保险公司成为大股东的融资平台和“提款机”。要继续完善巨灾保险制度，保险业要为过剩产能行业的并购重组提供资金支持。综合目前万科宝能收购案例的各种情况，考虑监管层力求公允，保护中小股东及上市公司整体利益的总体原则，我们认为这场争夺战以和局收场的机率较大。2、结局猜想（1）深圳地铁收购宝能股份万科现金购买原与深圳地铁重组方案中涉及资产，深圳地铁用处置资产获得的现金收购宝能持有的万科股份，宝能系实现盈利退出。理由:深圳地铁以原重组方案入股的机率极小，不管是华润或者宝能都已公开表明拒绝态度。改以现金入股既顾及华润的利益，又满足了管理层对于国有大股东的偏好，也满足了宝能系资本增值的诉求。（2）万科修改重组方案万科通过修改重组方案中发行股份数来提高对应发行股份价格，同时降低深圳地铁入主后的持股比例，平衡深圳地铁与华润的利益，由此获得华润对重组方案的同意。理由：华润反对深圳地铁重组方案的主要理由是发行股份价格过低，未来收益被摊薄。减少重组方案中发行的股份数，能有效解决以上问题，争取华润对重组方案的认可，重组方案将有机会通过股东大会审议。（3）华润收购宝能股份华润与宝能达成股份收购协议，华润成为万科第一大股东，改善之前股权过于分散带来的恶意收购风险，宝能系实现盈利退出。理由：该方案满足了管理层对国有大股东的偏好，宝能系亦能实现盈利退出。但该方案的实施存在一定难度，首先华润作为国资代表，肩负国有资产增值保值义务，纵观事件全过程，华润在股份增持方面一直持较保守态度，仅于去年9月份增持0.4%；其次，一旦华润收购宝能股份将触发全面要约收购义务，能否获得证监会要约收购豁免存在一定风险。（4）恒大成为宝能系援军，双方构成一致行动人目前宝能、华润、安邦等万科主要股东事实上并不具备运营好万科的专业条件，而恒大不仅拥有最丰富的土地储备，其管理水平、成本控制及快速开发等优势明显，恒大今年17月实现权益销售额1755.5亿元，位列全国第一，万科则位列第二。如果宝能成为万科的战略投资者，并与恒大成为一致行动人，借助恒大成熟的房地产运营经验，极有可能成功整合两家房地产巨头业务，打造出一家年销售超6000亿的超级巨无霸，这对于各方而言，无疑是一个多赢的结局。鉴于恒大市值仅740亿，此次收购万科股权已占其净资本10%以上，另外此次恒大的进场已拉升万科股价，恒大继续大幅增持的机会十分有限。与宝能系结为同盟，将实现多赢局面，两大房地产巨头将实现强强联合。后期恒大可以通过协议或其他方式收购宝能持有的万科股票，最终可以实现控制万科的目的。 七、启示与思考宝能收购万科股份，万科王石及其管理团队采取了反收购措施，后来又演变成“多国杀”。目前此收购事件还未完结，却引起了社会上各方面的关注，不仅投资者关注，监管者和学者也关注。舆论也分成两派，有支持王石及万科管理团队，也有不少人支持宝能。这件收购案例不仅对中国上市公司和资本市场制度建设有积极的建设性意义，同时也给我们国管中心作为未来的国有资本投资运营公司的试点一些重要的启示。（一）尊重“市场决定资源配置”的作用自从十八三中全会召开以来，中国处于深化改革的新时期，一方面，制约市场发展的各种壁垒被逐步破除，市场活力得到进一步释放；另一方面，新的经济环境也催生出一些前所未有的新现象、新问题。关于这宗收购案，相关业界众说纷纭本无可非议，但最主要的原因是宝能的出身为民营资本，由于自身发展存在诸多问题，参与到二级市场举牌对市场和企业有一定的负面性。在十八届三中全会公报提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”。市场在资源配置中的作用，从十六大的“基础性”到十八大的“决定性”，两字之差，意义非凡。可以说，“万科宝能事件”给中国资本市场带来一次观念和思想的解放，一方面，民营资本的“以小博大”体现了各类所有制资本面对的竞争环境愈加公平，说明在合规框架内，民营资本完全能够按照资本运作规则充分发挥其固有作用，而不再受制于对不同资本所有者的差别对待，这本身就是资本市场的进步；另一方面，以“宝能”为代表的中小企业在竞争中表现出的“鲶鱼效应”也有助于进一步激活各类大型企业的活力。综上在资本经济社会里，资本有决定的话语权。对资本要尊重与敬畏。在股份公司中，谁掌握了大股权就掌握了企业的控制权。（二）接受资本市场运作规则的约束与挑战资本市场的发展方便了企业利用资本市场的融资机制满足自身发展的需要。同时，在与投资者的风险共担、利益共享的融资机制中，企业发展不再是“一家之言”，而必须要接受资本市场运作机制的约束和挑战。随着二级市场的不断成熟，一方面表现为作为价格信号的“股价”对社会资本的引导作用更加显著；另一方面表现为，上市公司的管理层应更加体现出职业经理人的特质，以股东利益最大化为目标，忠诚于公司股东这一非特定的群体，而非具体的个人。从国际经验来看，伴随国民经济的发展和资本市场的逐步成熟，兼并收购的规模和频率也将不断提升。因此，在市场化环境下，万科作为上市公司受到资本市场运作机制的影响和冲击，是任何上市公司在一个不断走向成熟的资本市场上都难以避免的挑战。（三）提升公司内部治理能力万科案例告诉我们在享受资本市场发展好处的同时，企业也需提前做好准备，必须按公司法、证券法、公司章程的规定办事，符合法律程序。通过完善的公司治理制度应对进入资本市场可能面临的种种风险。兼并收购是激发公司内部活力的“外部公司治理”形式之一，但以稳定的经营决策权为基础的内部公司治理才是公司健康运营和长远发展的基石。要进一步完善股东大会、董事会、经营层之间的授权与分工。建立独立董事制度，确保选聘的独立董事与公司没有直接的产权关系和其他利益关系，保证董事会的公平、公正。以上是对宝能收购万科股权案例的分析，宝能与万科股权之争无论结局如何，它已经构成了中国资本市场典型的并购案例。它对上市公司的发展规范有很重要的意义，甚至会成为中国资本市场，尤其是并购市场的一个转折点。该案例告诉我们只有依法依规，在现代公司治理框架内才能根本上解决万科股权之争问题。只有相信市场，尊重规则，才能正确解决中国资本市场的真正市场化、法制化和规范化问题。36