美国寿险公司资产配置的结构变迁及启示(共7页)

精选优质文档-倾情为你奉上美国寿险公司资产配置的结构变迁及启示廖发达 （中国人寿保险集团公司博士后工作站，北京 ）摘要：美国寿险公司资产配置结构变迁具有一些显著特征：帐户进行严格的分类管理，不同的帐户执行不同的收益目标和资产配置策略；在保持资产配置结构总体稳定前提下，根据社会经济的结构变化及各类资产风险收益的相对变化进行适时的结构调整以获取稳定的、相对较高的收益。美国的经验是，根据经济、金融结构变化适时调整资产配置结构是寿险公司服务社会经济、获取良好、稳定收益的重要条件。关 键 词：寿险公司；资产配置；资产负债管理；结构变迁作者简介：廖发达，经济学博士，中国人寿保险（集团）公司博士后工作站研究员。研究方向：寿险公司资产配置研究。中图分类号：F843/847 文献标识码：A美国是世界上寿险业最为发达的国家（寿险资产占世界1/3以上），也是世界上寿险资产管理最为规范、投资效率最高的国家。因此，研究美国寿险资产配置及其结构变迁，深入分析其结构变迁的根源对我国寿险公司的资产配置及资产负债管理都具有借鉴和启示意义。 寿险公司股票资产配置及变化原因 一、股票资产配置的变化特征对美国寿险公司的股票投资历史数据分析可以发现，其对股票的资产配置的变化具有如下显著特征：在1990年以前，股票在整个公司资产结构中的比重相当稳定，一直保持在9.6%左右。但在1990年以后，这一比例却发生急剧变化，先是从1990年的9.12%迅速上升到1999年的32%以上，此后又快速回落至目前的24%左右（见表1）。 表1 1975-1989年、1990-2002年美国寿险公司股票投资比重变化时 间1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年股票比重9.7%9.66%9.20%9.07%9.9%9.38%9.24%9.66%时 间1990年1992年1994年1996年1998年1999年2001年2002年股票比重9.12%11.56%14.51%19.5%26.82%32.35%27.81%23.42%数据来源：ACLI. Life insurance fact book 2003（U.S）.http：/ 二、20世纪90年代以来股票配置急剧变化的原因分析 1投资性寿险的快速发展。为什么1990s以来美国寿险对股票的投资比重会发生上述急剧的变化呢？对美国寿险公司负债分析可以发现，如表2所示，美国20世纪90年代投资性寿险发展十分迅速，在寿险负债结构中的比重也快速上升。而根据美国寿险公司帐户分类管理办法，投资性负债进入单独帐户（传统负债进入一般帐户）且主要投资于股票而不是债券（见表3）。表2 1990年以来美国寿险公司产品结构变化项目19901991199219931994199519961997199819992002传统险88.3%86.2%85%82.3%81.4%77.8%74.6%70.5%66.5%62.3%71.6%投资性寿险11.7%13.8%15%17.7%18.6%22.2%25.4%29.5%33.5%37.7%28.4%数据来源：ACLI. Life insurance fact book 2003（U.S）.http：/表3 美国一般帐户/单独帐户中的资产配置结构比较项目 一般帐户 单独帐户债券比重股票比重抵押贷款债券比重股票比重抵押贷款2002年72.9%3.52%10.05%19.84%73.68%0.74%1992年69%5.02%17%32.93%50.28%1.56%数据来源：ACLI. Life insurance fact book 2003（U.S）.http：/ 对1990-2002年美国投资性寿险比重变化与股票投资比重变化的回归分析表明，二者相关系数高达0.996。表明：投资性寿险的快速发展及其在整个寿险产品中比重的变化是1990年以来美国寿险公司股票资产配置比重的急剧变化的重要原因。2股票市场的急剧变化。为什么1990年以前，美国投资性寿险及股票投资比重都较小而在1990年以后却出现如此急剧变化呢？从外部市场变化来看，1990年以后美国股市出现了长达10年的大牛市，S&P500指数从328点左右上升到了1500点左右。虽1999年以后出现了快速回落，但仍处于较高水平。对1990-2002年S&P500与投资型寿险比重、股票投资比重的回归分析发现，S&P500指数与投资性寿险占寿险公司总负债比重的相关性达0.9775，与股票投资占寿险资产配置比重的相关性达0.984（1990年以前二者的相关性为-0.46），显示了十分强的相关性。因此，从外部市场变化看，1990年以后美国股市的急剧变化是美国投资性寿险和寿险股票投资比重快速上升的外部原因。 寿险公司的债券资产配置及变化原因一、对债券配置比重的变化特征及原因从寿险公司债券配置比重分析看，1994年以前寿险公司对债券投资的比重逐年上升，但1994年以后有所回落。进一步分析可以发现：公司债在美国寿险公司一般帐户资产配置比重很高，且一直十分稳定，近30年来一直保持在40%左右，变化很小。而政府债券比重却变化很大，1994年以前，政府债在美国寿险公司资产配置中的比重不断上升，最高时达到20%以上，但1994年以后却快速下降，目前仅14%左右。因而美国寿险公司债券配置比重变动主要体现在政府债投资比重的变化。见表4。表4 1975-2002年美国寿险公司债券投资比重变化时 间1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年政府债比重5.25%6.7%6.87%7.51%11.7%15.09%14.5%13.71%公司债比重36.58%39.2%39.09%36.86%35.44%35.94%38.84%41.4%债券合计41.83%45.9%45.96%44.37%47.14%51.03%53.34%55.1%时 间1990年1992年1994年1996年1998年1999年2001年2002年政府债比重14.97%19.23%20.37%17.64%13.42%11.78%11.55%14.23%公司债比重41.37%40.26%40.7%41.32%40.32%38.75%41.43%43.63%债券合计56.34%59.5%61.07%58.96%53.74%50.53%52.98%57.86%数据来源：ACLI. Life insurance fact book 2003（U.S）.http：/ 美国寿险公司债券配置中，流动性好、收益率高的公司债比重稳定，而政府债投资比重却有较大变动。为什么会政府债投资比重会出现上述变化呢？研究发现，1976-1990年期间，政府债比重与10年期国债收益率几乎没有相关性；与公司债国债利差有一定相关性，但相关性为负，不符合经济学常理，而与抵押贷款比重变化相关性高达-0.975，表明，这段时间寿险资产配置中政府债比重迅速上升的主要原因是政府债对抵押贷款的替代。而在1990-2002年间，政府债比重变化与上述各因素都呈现一定的相关性，但与寿险资产配置中的股票比重变化相关性最高，即1990年以后美国寿险公司政府债投资比重变化的主要原因是股票对政府债的替代。见表5。表5 美国寿险公司的政府债投资比重变化与各主要因素的相关性项 目10年国债收益率公司债-国债利差股票比重抵押贷款比重1976-1990年相关系数-0.0180.570.32-0.9751990-2002年相关系数0.438-0.57-0.794-0.198数据来源：美国10年期国债收益率及公司债与国债利差数据来自于：http：/www.federalreserve.org；寿险公司股票比重与抵押贷款比重数据来自于ACLI.Life insurance fact book 2003（U.S）. http：/二、债券配置的结构变化特征及原因1债券配置的期限结构变化特征。从表6可以看出，美国寿险公司债券投资期限结构具有如下两个特点：一是债券期限结构一直比较稳定，变化很小。二是不论是政府债、公司债还是债券投资合计都是：短期债比重很少，在10%左右，而中期债、长期债比重很高。表6 美国寿险公司一般帐户中的债券期限结构政府债券1年内1-5年5-10年10-20年20年以上2002债券合计10.3%27.5%29.8%14.4%18%1998债券合计9.8%28.9%29.6%15.3%16.4%2002政府债12.50%24.40%20%21.30%21.80%1998政府债8.70%29.40%23.80%19%19.10%2002公司债9.60%28.40%32.80%12.30%16.90%1998公司债10.10%28.70%31.30%14.20%15.60% 数据来源：ACLI.Life insurance fact book 2003（U.S）. http：/寿险公司一般帐户中债券期限结构变化特征形成的主要原因是：寿险公司的负债一般都是中、长期债券，需要中长期资产与之匹配。因而美国寿险公司的债券期限结构一直以中、长期债券为主，其目的是为了实现资产与负债在期限上的匹配。 2债券配置的行业结构变化特征。 如前所析，美国寿险公司债券配置中，公司债比重一直十分稳定，保持在40%左右。但进一步分析可以发现，在整体投资比重基本稳定的条件下，几十年来，寿险公司在公司债的行业配置上却发生了很大变化。主要体现在：二战前，美国寿险公司公司债投资主要投资铁路和公用事业类债券。二战后，随着美国工业经济的发展，美国寿险公司开始调整公司债行业结构，降低铁路、公用事业公司债而大量增加工业企业债投资。在20世纪80年代之后，美国寿险公司又加大了对信息技术，金融服务业的公司债投资。美国寿险公司公司债行业结构变化的主要原因是：美国社会经济结构、产业结构的深刻变化，以及由此带来的不同行业公司债风险收益的相对变化。如20世纪初，铁路在美国经济发展中起着支配性的作用，以铁路为的代表的交通运输业发展十分迅速，铁路债券、交通运输债券具有显著的收益率高、风险较小特征。在公司债的行业配置上，美国寿险公司将资金主要投向了这类企业。但二战后，随着美国工业经济的迅速发展，工业企业资金需求急剧增加，工业企业债券的收益率、安全性凸显，美国寿险公司开始调整公司债行业配置结构，降低了铁路、公用事业公司债而大量增加工业企业债投资。20世纪80年代后，美国信息技术，金融服务业快速发展并成为了国民经济的支柱，信息技术、金融服务业的债券的风险收益优势显现，美国寿险公司加大了这些行业的公司债投资。寿险公司的抵押贷款资产配置及变化原因 一、对抵押贷款配置的变化特征 对寿险公司抵押贷款资产配置的历史数据分析可以发现：抵押贷款的比重一直处于持续的下降之中，1975年，抵押贷款在寿险公司资产配置中的比重高达30%以上，但目前仅有7.5%左右（见表7）。表7 1975-2002年美国寿险公司抵押贷款比重变化时 间1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年抵押贷款30.82%27.54%27.39%26.2%23.06%20.80%20.44%19.56%时 间1990年1992年1994年1996年1998年1999年2001年2002年抵押贷款19.18%14.82%11.09%9.1%7.65%7.48%7.45%7.41%数据来源：ACLI.Life insurance fact book 2003（U.S）. http：/二、抵押贷款配置比重下降的原因为什么抵押贷款在寿险资产配置中的比重会出现如此长期、持续下降呢？可能有如下几方面原因：1投、融资证券化影响。 20世纪80年代以来，随着金融自由化发展，虚拟经济飞速发展，机构和企业的投资、融资都出现了证券化的趋势。与此相应，包括寿险公司在内的各国机构投资者都出现了证券化的趋势，受此影响，抵押贷款在资产配置中的比重显著下降，而流动性好的证券地位显著上升。2寿险单独帐户的快速发展。 如前所述，1990年以来美国寿险业发展的显著特点是：投资连接险和单独帐户的快速发展，比重不断上升。而如表3所示，美国寿险单独帐户的证券化比率非常高达到90%以上，而抵押贷款比重极低，仅1%左右（一般帐户中抵押贷款比重高达10%）。因此，1990年以来美国投资连接险及单独帐户的快速发展也是抵押贷款在寿险资产配置中比重不断下降的重要原因之一。3各资产类别收益率的相对变化。对各类资产收益率的历史比较可以发现，虽然抵押贷款收益率一直高于国债和公司债，但随着抵押贷款收益率及与国债、公司债收益率利差的逐步减少，风险收益性质类似但流动性风险更低的债券资产日益成为了抵押贷款替代。对美国寿险公司抵押贷款投资比重与各资产类别相对收益率的回归分析可以发现：1982-2002年抵押贷款-国债利差与寿险公司抵押贷款投资比重变化的相关性仅0.233，解释力很弱，而与同期抵押贷款收益率、抵押贷款-公司债利差相关性分别达到了0.90、0.85，具有很强的解释力。对中国的启示 中国寿险市场是一个正处于起步阶段但极具发展潜力的市场，中国寿险公司的资产管理也正处于起步阶段，美国寿险公司资产配置结构及其历史变迁对中国寿险公司的资产配置及资产负债管理具有一定的借鉴和启示意义。 启示之一：树立牢固的“资产负债管理”理念是寿险公司进行科学资产配置的重要保证。寿险公司与共同基金等其他机构投资者的显著差异源自于其负债的特殊性，寿险负债般具有期限长、要求最低收益保证及一定的保险保障特征。但随着金融市场的不断发展和寿险产品的不断创新，兼具保险保障和投资功能的变动年金、万能险、投资连接险等投资型产品不断出现。寿险负债的特殊性及各类寿险负债的差异性要求寿险公司在进行资产配置时，树立牢固的资产负债管理理念，针对不同性质负债采取不同的资产配置策略。在这方面，如前所述，美国寿险公司的做法是：对不同的寿险资产按负债性质进行分类，不同性质负债来源的资产归入不同的帐户，然后根据不同的负债的期限特征、风险收益要求特征设定不同的投资目标，采取不同的资产配置策略。具体而言是，美国寿险公司将其传统寿险资金归入一般帐户，而将其投资性寿险资金归入单独帐户。对于寿险一般帐户，由于其资金来源于传统寿险，对投资的安全性要求很高，具有显著的“下跌风险厌恶特征”。因而在投资目标设定上，将安全性置于第一位，同时注重收益性，而对流动性要求相对较低。与此相应，在资产配置策略上，采取严格的资产负债匹配管理：在资产类别配置上，不论外部市场如何变化，都将80%以上的资产投资于固定收益类产品上，而严格控制股票等权益类资产的配置比例（一般在5%以内，见表3）。随着近年来美国传统寿险中年金比例的不断上升（1970年比重仅10%，目前在传统寿险中的比重已超过了50%），美国寿险公司一般帐户中的债券配置比例进一步增加，股票比重进一步下降（在1990s的10年大牛市中，寿险一般帐户中的股票比重却从1992年的5%左右进一步下降到了2002年的3.52%左右）。在期限结构配置上，为了实现寿险一般帐户的资产与负债的期限匹配，如表6所示，无论是政府债还是公司债，寿险公司一般帐户都主要投资于中、长期债。 而对于单独帐户，由于其资金主要为变额年金等投资性寿险产品，在投资目标设定上，美国寿险公司十分注重其收益性和流动性；为获取较高的收益率，在资产配置策略上，单独帐户将50%以上的资产配置到了收益性高、风险相对较大的股票，并随股票市场进行相应调整。为提高资产的流动性，单独帐户将90%以上的资产主要投资于流动性较好的证券化资产上，而对流动性较差的抵押贷款、房地产投资比重不到1%，远低于一般帐户10%以上的比例。中国寿险公司应借鉴美国经验，努力塑造寿险资产负债管理文化，加快树立“资产负债管理”理念，将不同性质的寿险负债进行严格的分帐户管理，并在此基础上，通过对不同帐户资金性质、风险收益要求、投资期限的深入分析确定不同的投资目标和相应的资产配置策略。对于安全性要求很高的传统寿险的投资应进行严格的资产负债匹配管理，严格限制对股票等高风险性资产的投资比例，严格控制寿险投资的整体风险，通过理性、稳健投资，获取长期、稳定的回报。而对投资连接险、分红险等投资性寿险产品则应根据其风险收益特征采取相对积极的资产配置策略。启示之二：对资产类别和市场特性的深刻理解是寿险公司进行恰当、高效资产配置的前提和基础。不同的资产类别具有不同的风险收益特征和独特的投资属性，从而其盈利模式、机制显著不同，在寿险资产配置中的角色也显著不同。不同的市场类别也具有不同的特性，从而应采取不同的投资策略。而只有对资产类别和各市场的特性进行深入分析，有了深刻认识才有可能进行恰当、高效的资产配置。固定收益资产具有收益率相对较低、在通货膨胀时期相对不利的机会成本，但其可向投资者提供稳定可靠的收入流，更为重要的是，高质量、长期、不可赎回的固定收益工具特别是长期国债在金融危机和严重通货紧缩时能为投资者提供最大限度的保护。因而美国寿险公司在一般帐户资产配置时，将其作为了保证收益稳定的“稳定器”。将其80%以上的资产配置到了这类资产（而在单独帐户资产配置，寿险公司将其功能定位为了“分散组合风险”功能，仅将部分资产配置到这类资产）。在市场特性上，各种研究表明：美国债券市场是一个有效性较高的市场，因而美国寿险公司针对这种市场特性，在债券资产配置中主要采取了买入持有的消极投资策略。权益类资产具有风险高、波动性大但可能收益高的特点，因而美国寿险公司将其作为了单独帐户资产配置的主要品种，而在寿险一般帐户中将其定为为了适度分散组合风险的角色，仅将5%不到的资产配置到这类资产。在市场特性上，由于美国股票市场是一个半强式的市场，美国寿险公司在进行股票资产配置时主要采取了相对积极的投资策略，进行一定的行业、风格配置。 随着中国资本市场的不断发展和寿险投资渠道的逐步放开，中国寿险公司资产管理正逐步从被动管理向主动管理转变。中国寿险业的快速发展和寿险资金的加速积聚也对中国寿险公司的专业化资产配置和资产管理提出了迫切要求。但中国资本市场是一个新兴加转轨的市场，各种资产类别和各类市场都具有与发达国家显著不同的特征。因此，中国寿险公司应加强对各类资产类别和市场特性的研究，通过大量的、深入的、系统的实证研究、理论研究增强对各投资工具和各类市场的风险收益特性认识，提高中国寿险公司资产配置的能力。 启示之三：根据经济、金融结构变化适时调整资产配置结构是寿险公司服务社会经济、获取良好、稳定收益的重要条件。随着社会经济、金融结构的变迁，各类资产类别的风险收益特性会发生显著改变。而只有通过深入研究，根据社会经济、金融结构变动趋势适时调整资产配置结构才有可能最大限度地降低投资的风险、适度提高投资的收益。相反则可能面临很大损失。一个世纪以来美国铁路债券的兴衰（在20世纪初铁路是美国经济支柱，铁路债券被认为是没有任何风险的投资，但到1971时债券价格只值面值的5%）、20世纪80年代以来日本股票市场的起伏都是很好的例证。如前所析，美国寿险公司在其资产配置上，虽然其固定收益类证券一直保持在80%以上，但其结构发生了显著变化，首先是其根据抵押贷款与债券收益的相对收益变化在进行流动性风险调整之后不断调整其配置比重。其次是在债券特别是公司债的行业配置上，根据国民经济的结构变迁适时调整了公司债的行业资产配置。从而在控制风险的前提下适当提高了收益。在1965-2002年的37年间，美国10年期国债的收益率标准差为2.36%，而寿险公司一般帐户收益率的标准差仅1.6%。而在收益上，美国寿险公司一般帐户37年间保持了与10年期国债基本接近的、高达7.5%左右的收益率，而在1985年以来的17年间，美国寿险公司获得了8.29%的年均收益率，比美国10年期国债收益率高出了124BP，而二者标准差基本接近。中国是一个正处于从经济起飞到可持续发展的国家，中国经济、金融结构也在发生着深刻变化。各种资产类别的风险收益特征也在不断发生着变化。因此中国寿险公司应通过系统性的、前瞻性研究，在经济、金融结构变迁中适时调整资产配置结构才有可能在服务社会经济的同时为保户提供具有竞争力的收益。另外随着经济的全球化和中国加入WTO，中国经济日益融入到了世界经济的潮流之中，金融经济及资产管理的竞争也正趋向于全球化，因此中国寿险公司在新的历史阶段需要树立全球化的观念，进行全球视角的资产配置，在世界产业结构变迁和各类资产类别相对风险收益相对变化中适时调整资产配置结构。参考文献：1Swiss Re. Third party asset management for insurers，Sigam No.5/2002.http：/.2ACLI. Life insurance fact book 2003（U.S）.http：/.3李季.机构投资者：新金融景观M.辽宁：东北财经大学出版社，2002.专心-专注-专业