食品饮料行业深度研究报告

食品饮料行业深度研究报告1.食品饮料行情回顾L1食品饮料走势：2021年饮料强于食品，两轮回调充分释放估值压力2021年（1月1 B-11月12日），申万食品饮料板块整体下跌13.58%,位列申万行业第24位。同期，上证综指上涨1.90%.沪深300下跌6.20%,食品饮料跑输上证综指及沪深300,分别相差15.48pct.、7.38pct.o2020年食品饮料行业在外部流动性宽松叠加内部基本面高景气之下，实现一轮强势上涨（2020年申万食品饮料指数上涨85.26%,领先上证指数71.02pct.）,进入2021年，估值处于历史高位之下食品饮料行业指数走势总体呈现波动回调的特征，年初以来至今（2021年11月）行业先后于2-3月和6-8月经历两轮较大回调，较阶段性高点分别回调22.74%、28.06%o分子行业来看，以酒类为主的饮料板块表现总体强于食品加工板块。截至2021年11月12日，按照申万二级行业指数，饮料制造板块较年初下跌12.30%,表现弱于上证指数14.20pct.；食品加工板块较年初下跌17.08%,表现弱于上证指数18.98pct.o饮料制造板块表现领先食品加工4.78pct。板块整体回调下，白酒、调味品、食品综合、肉制品等板块均跑输上证指数。年初至今，食品饮料子板块中，白酒、调味品、食品综合、肉制品涨跌幅分别-15.36%、-30.14%、-14.19%、-33.39%,均跑输上证指数；啤酒板块涨幅相对较高，为4.81%,领先持高位,10月下旬为4.30元/公斤进口奶粉价格也从年初的3,162.00美元/吨上升至7月的3,786.49美元/吨。在上游大宗商品价格普遍上涨的趋势下，辅料方面，以白砂糖为例，从2020年12月5,353.42元/吨的低位上涨至11月上旬的6008.55元/吨包材价格也有所上涨，瓦楞纸从2020年5月的3,195.40元/吨上涨至2021年10月末的4,768.90 元/吨。原奶、包材等价格持续上升已推动乳制品厂商涨价。2020年底，在原料奶等原材料价格上涨的情况下，伊利股份和蒙牛乳业分别对旗下白奶产品进行提价，2021年上半年，各主要乳企也陆续开始提价。2021年10月开始，在原料奶等主要原材料价格维持高位，且包材价格大幅上行的情况下，各主要乳企又开始新一轮涨价。原奶上行周期，龙头企业基于规模优势以及对上游的议价能力，相对于中小乳企拥有较强的成本控制能力。从原奶价格与伊利股份、光明乳业毛销差走势可以看出，在成本上行周期常温龙头竞争趋缓，市占率提升，毛销差小幅上行。我们认为，伊利股份提价以后可以完全覆盖原奶成本压力，同时随着行业竞争格局的改善，未来2-3年经营利润率每年有望提升50BPo(5) 啤酒：行业整体提价预期渐浓啤酒成本结构分析：直接原材料+包材是啤酒主要成本。啤酒成本通常包括原料成本、制造费用、人工成本及其他成本。其中，原料成本占比可以达到60-70%,以青岛啤酒为例,2020年原料占比69.81%O原料又包含原材料和包材，以燕京啤酒为例，直接原材料和包材成本占比分别为25.19%、33.95%。原材料包括大麦、大米、酒花等，包材包括玻璃瓶、瓦楞纸、铝罐等。(6) 调味品：成本端明显上涨，影响企业盈利调味品过去提价均为行业性行为，海天味业为标杆。由于酱醋在调味品中份额较大，过去多次调味品大规模调价都以海天为首，其余企业跟随形式呈现。距离上一次海天调价，已经有近4年时间，也是近10年以来间隔最长的一次。考虑到目前成本持续在高位，企业经营压力超过以往，提价是有效、较快稳定企业盈利的方法，预期后续企业盈利好转。(7) 休闲食品：提价对冲上游压力，加速行业出清上游农产品为休闲食品行业成本的主要构成部分。以主营坚果炒货的洽洽食品为例，行业的上游主要为坚果炒货等原料的种植业，原材料包括葵花籽、坚果、果仁等，通常根据当期的生产计划制定相应的集中式采购计划，价格受到种植面积、气候条件以及市场供求等因素的影响。2020年洽洽食品的营业成本构成中，直接材料占比82.24%。大宗商品价格普涨背景叠加海运费用上涨，企业成本压力较大。以洽洽为例，其主要的原材料葵花籽的价格自2020年以来持续上行，从2020年初的4,000-4,100元/吨上升至2021年11月的6500-6600元/吨，涨幅超过30%。坚果中，以核桃仁为例，新华全国核桃仁价格指数从今年6月的低位660.84上升至10月的780.50。此外，中国对于开心果和扁桃仁的进口需求持续增长，而疫情下形成的全球供需地域不均衡导致的海运费大幅上涨，也会提高获得相关原材料的成本。成本压力下，休闲食品企业有提价动作。玛氏箭牌糖果4月1日起对于部分产品做价格调整，涉及绿箭5片装系列，益达40粒平庄西路、益达12片系列。韩国加工食品企业近期也受国际粮食价格上涨等因素影响纷纷上调价格，好丽友9月1日起对4种糕点产品涨价6%至10%。洽洽食品则在今年10月22日发布公告，对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格提价8%-18%不等。洽洽提价盈利弹性测算：此次提价可以完全覆盖年初以来的原材料成本上涨(+20%) o若2022年原材料成本回落，存在盈利释放空间:(1)若葵花籽同比回落10%, 22年公司盈利同比增加44%；若葵花籽同比回落20%,22年公司盈利同比增加64%o2.白酒行业：扩容升级趋势不改，围绕三条主线选股2.1升级趋势不改，份额向名酒集中2.1.1行业总体走势：消费升级逻辑持续演绎，集中度进一步提升消费升级推动白酒行业整体结构持续优化。白酒消费与国民经济发展水平显著相关，2003-2012年，宏观经济在投资驱动下高速增长,GDP基本维持9%以上高速增长，政商消费增加驱动白酒消费扩容，行业进入量价齐升的黄金十年，10年销量CAGR达到14.61%。2012年底“三公禁令”出台，政商消费受限之下需求回落，行业进入深度调整期。得益于近20年经济的高增长，居民支配收入的持续增长，于2020年达到32189元(5年CAGR+8%)。国民经济发展由投资驱动为主向消费拉动为主转变，进入消费拉动为主的新阶段。2016年，大众消费崛起推动白酒行业进入复苏期，消费升级成为白酒行业结构升级的底层推力。存量时代，吨价提升成为行业增长的主引擎。随着健康观念的普及，人们对健康饮品和食品的需求增长，对酒精的需求有所下降。介于白酒在商务、宴席、送礼、聚会等场景的不可替代性，出现不同于“黄金十年”白酒行业整体“量价齐升发展态势，“少喝酒、喝好酒”逐渐成为大众白酒消费主流观念，升级的消费需求传导至供给端。因此，2016年以来的复苏是“量缩价升的结构性复苏，有着明显的高端化和集中化的趋势，表现在行业整体产销量下降而吨价加速增长，吨价提升成为行业增长的主推力。我国规模以上白酒企业的产、销量至2016年达到1358万千升、1306万千升的阶段顶峰。2017年开始进入下行通道，落后产能持续出清，2020年产销量下降至741万千升(-45%). 630万千升(-52%)。2016-2020年吨价由4.69万元/吨提升至9.26万元/吨，CAGR达到18.5%o需求侧消费升级推动供给侧结构升级，落后产能出清之下行业集中度持续提升。2016年开始随行业供给侧改革深化，落后产能持续出清，低效中小酒企退出，规模以上白酒生产企业总数持续下降，2017-2021年从最高点1593家降至957家。产业向规模以上企业集中明显。2016-2020,上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等综合优势持续收割行业市场份额，营收占比由22%提升至45% (+23pct),利润占比由46%提升至58% (+12pct)o行业Top3收入占比由13%提升至 30% ( + 17pct) o收支水平提升支撑高端、次高端白酒消费持续扩容。中高收入人群是高端白酒消费主力人群，随着此类人群不断壮大、大众高端消费需求崛起，高端、次高端白酒需求得以不断扩容。目前三大高端单品寡头格局稳定，短期内很难有强敌挑战。2016-2020年，高端白酒销量从4万吨增长至7万吨以上，CAGR达到15%,其中贵州茅台销量从2.3万吨增长至3.4万吨，CAGR为10.62%,五粮液高端酒销量从1.5万吨增长至28万吨，CAGR达17.83%,国窖销量从3500吨增长至 1 万吨，CAGR 为 30.01%o2.1.2分价格带：结构持续分化，高端稳健、次高端业绩弹性大收入端：高端稳健，次高端维持较快增长。2021前三季度上市酒企营业收入总额2308.61亿元，同比增长19.40%,其中一线高档营收1408.84亿元，占比超60%,头部集中效应显著，次高端和区域龙头营收为269.27亿元、410.08亿元，占比虽小，但增速明显高于平均水平。收入增速来看，次高端(77%) 区域酒龙头(21%) 高端(14%) 三四线(7%), 2021Q3收入增速：次高端(54%)区域龙头(18%)高端(11%)三四线白酒(1%)O Q3各价位带营收增速环比均有不同程度回落，高端白酒总体延续稳健增长态势，次高端白酒保持较高速增长，区域酒龙头受益于省内消费升级增速介于次高端和高端之前，表现出一定弹性。毛利端：高端提价打开次高端价格带天花板，提价+产品结构升级带动行业毛利率提升。高端白酒批价提升打开次高端价格带天花板,名优酒企顺势迎来一轮提价，上市白酒企业中洋河股份、水井坊、酒鬼酒、古井贡酒纷纷对其次高端大单品进行提价。二季度以来，控货提价是头部酒企市场运作的主旋律，通过调整渠道结构提升公司盈利能力。2021前三季度,白酒板块毛利率78.50%,同比变动+1.00pct,其中，高端白酒行业毛利率85.23%,同比变动+0.24pct,次高端白酒行业毛利率77.40%,同比变动+2.77pct,区域龙头毛利率74.90%,同比变动+0.96pct,三四线白酒毛利率43.58%,同比变动+3.02pct。毛利率提升幅度来看，除了泸州老窖(+2.73pct)、山西汾酒(+3.18pct)、洋河股份( + 1.73pct) s水井坊(+1.60pct)、舍得酒业(+1.57pct)等高端或次高端名酒企，三四线酒企也享受到提价红利，前三季度毛利率提升前五中四家来自三四线，分别为金徽酒(+3.47pct)、伊力特(+3.43pct)、迎驾贡酒(+3.14pct)、老白干酒(+2.75pct)。利润端：次高端领跑增速，盈利分化格局不变。从规模来看，高档白酒在行业内的寡头垄断地位不变，盈利能力引领行业,次高端凭借高增速加速攀升提高份额；区域龙头板块受洋河股份非经营性损益影响，增速低于整体。前三季度，高端白酒实现归母净利润608.69亿元(同比+14.44%),占上市白酒整体的73.79% ；次高端归母净利率75.69亿元(同比+109.97%),占上市白酒整体9.19% (同比+3.96pct)；区域龙头归母净利润120.30亿元(同比+10.37%),占上市白酒整体14.58% ；三四线归母净利润20.17亿元(同比+2.02%),占上市白酒整体的2.45%o2.2未来行业发展趋势2.2.1趋势一：结构升级需求升级之下高端、次高端价格带将持续扩容国民收支水平稳步提升，中等收入群体壮大支撑白酒消费升级。据国家统计局局长宁吉吉吉介绍，中国拥有全球规模最大、最具成长性的中等收入群体,2017年中国中等收入群体已经超过4亿人(占30%),较2013年的2.4亿人增长67%O中产群体扩容对白酒消费升级形成了有力支撑。2020年居民人均食品烟酒消费支出达到6397元，同比+5%, 5年CAGR+5.6%, 21年前三季度5144元，同比+13%。人均食品烟酒支出的增长，白酒市场规模随之扩容，而“少喝酒、喝好酒”的消费意愿，促使白酒消费升级持续。商务和个人消费升级支撑高端、次高端扩容。中国高收入群体的壮大，高端、次高端白酒扩容基础更加坚实。2012年限制“三公消费”之前，政务和商务消费是高端白酒主要消费场景。随八项规定出台,2012-2019高端白酒政务消费占比由40%大幅降低至2%(-38pct),个人消费占比由18%提升至38% (+20pct),个人消费成为白酒消费的一大主力军；白酒在商务场景的不可替代性，企业主也成为高档白酒最重要的消费群体，2019年商务消费占比达到60%。“十四五预计高端和次高端白酒市场规模CAGR在10-15%, 2025年分别达到2496亿元、1600亿元，维持较快增长，中低端白酒增长相对较弱，结构升级和高端化仍是行业发展主旋律。高端、次高端价位带未来扩容空间可观。高端白酒需求增加与供给稀缺性的矛盾，加之短期难以大幅放量，高端大单品批价攀升，头部名企提价。高端白酒批价走高后为次高端价格带打开价格天花板，600-800元价格带成为次高端白酒新蓝海。量价齐升将是未来几年高端、次高端白酒释放业绩势能的主旋律，预计未来5年高端白酒市场规模CAGR可达15%左右，其中量增贡献10%左右，价格提升贡献5%左右。白酒仍旧是食品饮料行业的优质赛道，其中高端白酒壁垒最为稳固长期成长性确定性最强。222趋势二：集中化向头部品牌集中、向优势产区集中高端白酒市场份额高度集中，次高端未来集中度有望进一步提升。2016-2021H1,上市酒企中，中高端白酒营收占比由55%提升至61%(+6pct),次高端营收占比由6%提升至11% (+5pct),市场份额向名酒持续集中。高端白酒市场，茅台、五粮液、泸州老窖三家寡头占据95%以上的绝对市场份额，三者地位稳固。次高端剑南春、洋河股份、郎酒三家占据行业近50%市场份额。未来高端、次高端市场规模扩容的同时，全国化次高端和地产龙头有望进一步凭借综合优势收割市场份额，提升行业集中度。223趋势三：酱酒优质赛道属性不变，消费热将继续推动酱酒长线发展截至2021年上半年，酱酒赛道整体热度依然在持续升温，从供给端资本整合的活跃度到渠道端经销商的积极性均不断提升，招商、囤货、涨价是酱酒热的缩影，春季糖酒会期间酱酒热度空前。然而，2021年下半年开始酱酒渠道热度开始逐步降温，资本投资酱酒的热度也有所下降。2021年下半年以来的酱酒热“降温”虽然与7月份河南市场洪水冲击以及8月份市场监管层面对资本围猎酱酒的关注等外部因素有关，但回归到行业自身内在的发展规律来看，我们认为“渠道热与“消费热”的脱节是造成酱酒阶段性降温的主要内在原因。从渠道运转情况来看，2020年以来渠道酱酒热持续升温主要由价格的持续上涨支撑，2021年下半年开始主流单品批价阶段性见顶,经销商在涨价预期走弱之后开始由惜售、囤货转向抛售、降库存，渠道热度随之降温，四季度以来随渠道库存释放批价小幅回落。因此,2021年下半年以来的酱酒热“降温”系渠道层面的阶段性调整，酱酒回归行业自身发展规律，优质赛道属性不变。2.2.4趋势四：机制市场化程度提升，管理提效放大名优酒企综合实力本轮行业复苏以来，头部名优酒企在品牌定位、产品价格带布局、产品结构调整、营销模式演进、产能扩充等主要竞争要素上不断取长补短，提升硬件条件竞争实力。在硬件条件均壁垒高筑之时，酒厂内部管理等软实力重要性愈加凸显。白酒企业大多为国有企业，所有人与代理人之间仍有一定的利益分歧，股权激励将公司内部管理层、核心技术骨干及股东利益深度绑定，有利于优化公司内部治理结构，同时设置了合理的解锁条件及等待期，促进企业与员工共同成长，从而改善经营业绩。随国企改革不断推进和深化，上市国有酒企管理机制的市场化和先进程度也在不断提升，2015年至今酒企涉及到员工持股或股权激励的有6家共7次，涉及到国企的共4家4次；其中已经完成一个完整年度以上考核期的有4家酒企，以五粮液、山西汾酒为代表的国有酒企在激励方案落地后均获得了超越行业的增长。除了已经公布股权激励方案（或草案）的6家上市酒企之外，2020年3月，口子窖发布股权回购方案公告，拟回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元，回购股份将用于公司股权激励；2021年10月，今世缘发布股权回购公告，拟使用不超过人民币5.18亿元自有资金回购660-770万股，后续拟用于股权激励计划。在硬件外部条件具备的条件下，合适的股权激励方案能够极大提升公司内部治理的软实力，从而加速公司成长。3、啤酒：疫情扰动不改高端化趋势3.1行业整体回顾：总体规模下滑，消费升级趋势不变3.1.1疫情、极端天气影响短期需求啤酒行业总产量持续下滑，疫情反复等因素继续影响行业规模。近年来，中国啤酒的消费人群萎缩，啤酒行业年产量在2013年达到4982.8万吨高位后见顶，随后逐年下滑。2020年疫情爆发后，餐饮、夜场等啤酒餐饮消费场所运营停滞，给行业带来较大影响。2021年以来，在社会整体消费水平疲软，叠加尤其三季度以来的疫情不断反复，以及7月份河南暴雨灾害，使得国内啤酒行业月度产量自5月份以后同比持续下滑，三季度合计产量1028.9万千升，同比下滑6.5%O而一些头部企业的销量受行业整体冲击，也有所下滑，例如青岛啤酒今年二、三季度销量分别为257.9/231.3万吨，同比下滑7.1%/8.8%O上证指数2.91pct.o1.2板块估值：板块估值回调，整体性价比凸显2021年初以来至今，申万食品饮料指数整体PE (TTM)由62.96X回落至40.77X,经历两轮较大幅度回调后食品饮料板块整体估值水平回落至历史合理区间，估值压力已得到充分释放。2月份行业第一轮回调主要系行业整体估值处于高水位之下，春节后受美债长端利率上行影响，行业核心资产估值承压，进入强回调阶段。三季度第二轮较大回调主要系：疫情反复和局部地区洪水影响需求；同时社零数据低于预期加重对大众品恢复担忧；白酒板块政策面担忧情绪加重。1.3回顾21年：白酒价格带表现分化，大众品股价承压1.3.1白酒板块复盘：整体景气延续，价格带表现分化结构升级不改，板块整体景气延续，价格带间表现有所分化O2021年从板块整体业绩表现来看，白酒仍处于营收增长、盈利能力提升的景气周期。前三季度白酒19家上市企业合计实现营收2308.61亿元，同比增长19.40%,实现扣非净利润合计1061.51亿元，同比增长24.71%,利润增速领先收入增速5.31pct,消费升级推动产品结构优化带动板块盈利能力持续提升。分价格带来看，2021年不同价格带之间业绩增速及股价涨跌幅表现有所分化。高端白酒业绩表现稳健，次高端表现较为亮眼，业绩高增之下股价涨幅亦领先板块。剔除2020年疫情导致的低基数因素，从2019-2021年复合增速来看，2019-2021年前三季度营收CAGR :次高端(35.86%)一线高端(12.11%) 区域龙头(5.45%) 三四3.1.2啤酒行业长期消费升级趋势不变不断提升的收入水平及城镇化率有力支撑消费升级趋势。随着我国经济的持续发展，城乡居民可支配收入逐年提高，而人均食品烟酒消费支出也在持续增长，人们的购买力水平不断提升。此外，逐年提升的城镇化率水平，也在促进城乡居民消费结构升级。年轻消费者逐渐成为主力，注重产品品质。从国内消费贷的用户占比中可以看出,以90后为主体的年轻消费者具有较强的购买力和购买意愿，在消费贷用户中占比达49%。年轻消费者热衷于追求产品的新鲜化，同时也十分注重产品品质。行业消费升级趋势明显，高端啤酒占比持续提升。在消费升级趋势下，国内高端、中端啤酒占比逐年稳步提升，高端啤酒销量占比从2011年的3.1%提升至2020年的11.3%o而在整体行业销量下滑的趋势下，高端、中端啤酒的规模（除2020年外）也仍处于增长的趋势中。在人均收入及消费支出的逐步增长以及消费主体不断向年轻人过度的趋势下，啤酒行业长期的消费升级趋势仍将维持。3.2成本压力下毛利率短期承压，提价预期再现3.2.1复盘18年成本驱动下的行业提价2018年初，国内啤酒企业集体提价。2017年12月燕京啤酒对460ml本生啤酒（纸112）终端进货结算价顺涨3元/箱，单瓶零售价顺涨1元/瓶，率先开启提价。随后，青岛啤酒、华润啤酒、百威、喜力等啤酒企业相继在2018年初对旗下部分或全部产品进行提价。2018年1月，华润啤酒对雪花纯生、勇闯、晶尊等9款产品直接上调进店价，涨幅2-10元不等。同月，青岛啤酒发公告表示对部分区域的部分产品提价，平均涨幅不超过5%。11月，喜力和虎牌全系产品分别提价3.8%、4%o 3月百威啤酒批价由57元/件升至85元/件涨幅接近50%o上一轮集体提价，系原材料成本上涨驱动。2018年初的上一轮啤酒涨价中，我们发现各家公司均解释为成本上涨，即原材料+包材价格的大幅上行是最主要的原因。2016年1月初至2017年12月末，中国玻璃价格指数上涨39.9% ；国产A356铝合金价格上涨29.4%,最高时涨幅超45% ；高强瓦楞纸价格涨幅更是超过60%o此轮大麦价格上行滞后于包材，2017年1月至2018年12月，进口大麦平均价格涨幅达到40.1%o啤酒主要原材料价格的大幅上涨，以低档啤酒为主的市场成本严重承压，盈利能力承压，啤酒价格被动提价。3.2.22021年原料价格上行毛利率承压，提价预期再现新一轮原材料价格上行导致成本上涨，毛利率短期承压。受全球新冠疫情影响，各国应对冲击均采取相对宽松的货币政策，疫情之下,全球供应链受阻，原材料生产、运输、交易效率均遇到一定困难。今年啤酒原材料出现与2016-2018年期间相似的情况，大麦、玻璃、铝合金、瓦楞纸等价格急剧上涨。大部分企业吨成本处于上行态势，进口大麦吨价相比年初增长14.9%,高强瓦楞纸吨价相比年初增长超过10%,玻璃价格指数相比年初增长也有8.5%。介于各家公司原材料采购策略的不同，部分公司吨成本上升幅度可能较小，也有公司吨成本增长较大，比如21H1重庆啤酒吨成本增长0.2%,燕京啤酒增长13.8%O产品结构升级，良好的供应链管理，平滑成本压力。21年，原材料价格上涨，但前三季度财报来看，仅珠江啤酒毛利率下滑，整体毛利率保持相对稳定，甚至小幅提升。问其缘由：产品结构升级，中高端产品的高吨价平滑了成本上涨的压力，良好的供应链管理，优化供应链效率，通过提前锁价等手段使得成本压力减小。成本压力持续下，行业或将进行新一轮集体提价。四季度起锁价期逐步结束，持续的原材料高价格使得公司成本压力增加，各家啤酒公司均表达一定提价预期。三季报业绩会上，重庆啤酒管理层便公布将根据品牌、区域、产品陆陆续续提价，篇幅会在4%-8%o实际上,重庆啤酒在9月对疆内乌苏提价，还推出小瓶版的红乌苏走进更多渠道场景。根据啤酒板，9月华润啤酒对大单品勇闯进行了换装升级，提升酒精度，出厂价上涨3元/箱。虽然其他几家（青岛啤酒、百威、燕京等）还没有明确表示自己的提价规划，但是高涨的原材料价格是否影响公司结构升级进程以及盈利能力是否下滑必定是每家公司都要考虑的问题，尤其是高档化进程最快的重庆啤酒率先表达提价意愿。我们认为啤酒行业进行新一轮的集体提价可能性较大，提价预期再现。33高端化前景广阔，毛利率提升空间巨大3.3.1产品结构高端化升级，销售费用为重要推动因素行业销量下滑趋势下，产品升级是关键。随着消费人群萎缩导致的行业消费总量的见顶，以及消费者人均购买力的提升，国内啤酒厂商能够获得持续发展的机会就在于产品升级。各主要啤酒厂商逐步淘汰低端产品并推出高端化新品，不断将产品价格带向上提升o2021年以来，行业新品迭出，华润啤酒推出新包装的勇闯天涯；燕京啤酒推出全新全国大单品“燕京V10精酿白啤”，定位中高端市场，此外还有燕京桂花啤酒、燕京国际范10度特制拉格啤酒、狮王世涛、无醇白啤、ON/OFF果啤等新品已于今年推出，重庆啤酒也于今年推出了夏日纷、大理V9、西夏X9,同时着力将醇麦在重庆的成功经验推广到其他省份。销售费用为产品高端化重要推动因素。销售费用中大部分为职工薪酬（销售人员工资奖金）、广告促销费用。其中广告促销费、尤其是广告费用是在高端化过程中的重要投入，其投放规模、投放效率（费效比）对企业的品牌建设、高端品营销至关重要。从重庆啤酒的数据看到，高端化过程中，广告促销费用快速增长;但同时看到随之而来的吨价增幅远高于此项费用的增加。因此从结果上看，（正确的）费用投放使结构快速提升（毛利率提升）、费用率可能不升反降或者保持平稳。3.3.2产品升级+提价双驱动，吨价有望持续提升短期内结构升级仍然持续，吨价持续提升。大部分企业吨价持续提升，符合行业发展预期，提升程度略有不同，但不影响35年内快速提升的大方向判断。过去几年，各家公司中高端产品试水成效较好（升级款+新品），消费者认可度和接受度超预期，高端市场争夺战或促使结构升级加速。预计行业吨价持续上行。行业整体吨价预计未来5年内维持46%CAGR增长。业务层面看，新品迭出，差异化、个性化需求得到满足；企业通过新品助力结构快速提升。单品价格看，原材料成本呈周期型波动，上行周期企业成本承压，产品提价吨价提升。毛利率由吨价、吨成本共同决定。随着结构提升持续推进，吨价提升速度远高于吨成本提升速度，导致毛利率从低基数上快速提升。从存量上看，外资企业毛利率高于国内企业，但这一差距将随着行业性高端化推演及部分企业成本快速优化，而得到快速改善。3.3.3寡头垄断竞争格局，费用率稳中有降销售费用率基本呈稳定or下行态势。21年各家企业的销售费用的投放节奏出现了一定的变化，21Q3除了重庆啤酒，其他几家啤酒厂的销售费用投放均出现下滑，如青岛啤酒和燕啤销售费用规模降幅超过8.5%,而重庆啤酒主要是新城市计划的深入，广告&促销费用投放增加具有必要性。销售费用率来看，减少投放或结构升级使得21Q3销售费用率呈下降趋势，其中重庆啤酒凭借高档产品的快速增长，费用率同比下滑1.9pct.o管理费用方面，加强费用管理，合理投放费用。21Q3仅青岛啤酒管理费用增加，同比+8.6%,费用率5.0%,同比+0.5pct ；而重庆啤酒、珠江啤酒、燕京等啤酒厂均减少了费用规模，经营承压背景下尽可能保证盈利能力稳定。重庆啤酒减少了资产重组的中介费等费用,管理费用率下滑0.9pcto长期来看，啤酒板块优质企业的ROE可以做到2030%甚至更高水平。我们以重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒为例，重庆啤酒2020年ROE （按还原后净利润率看）已经达到107.5%,其中按杜邦三因素拆解分别来自净利润率16%、总资产周转率1.7、权益乘数6.5。公司高ROE主要来自高净利润率、高周转与高经营杠杆。其中，权益乘数高主要系重组资产负债率较高，对下游资金占用较多，资产负债率超过83%。21年前三季度，随着公司清偿银行借款，提升盈利能力，资产负债率降至69.68%O青岛啤酒、华润啤酒预计未来3、5年内ROE将在净利润率驱动下迅速提升。21年前三季度，青岛啤酒净利润率达到13.89% ； 21H1,华润啤酒还原后净利率达到16%o青岛啤酒、华润啤酒关厂节奏逐步进入尾声，结构升级进程明显加速，净利率的提升将是必然的结果。随着各家公司管理科学化，供应链管理会进一步提升，关厂后资产总额下降+产品升级吨价提升,总资产周转率也有望像重庆啤酒逐步提升至1次以上。4、调味品：涨价周期开启，寻找最强业绩弹性4.1回顾：下游需求整体偏弱，原材料成本上行调味品板块基本面边际走弱。2021年年初以来，调味品行业总体增长短期受阻。以A股调味品板块为考察对象，就营收规模而言,2021年前三季度实现收入553亿元，同比增长12.14%,相较于2018-2020年连续三年14%以上的增速有所下滑。归母净利方面，2021年前三季度盈利85亿元，同比下降3.67%,盈利能力出现较大削弱。从毛利率和净利率来看，2021Q1-Q3相较2020年也均出现回落，分别下降3.20pct、2.22pcto我们认为造成当前行业基本面较弱的原因主要在于两点，一是终端需求不振，二是原料成本上行。4.L1终端需求疲软，社区团购扰乱价盘(1) 量：人口红利逐渐褪去，消费场景出现结构调整基础酱醋渗透率高，结合人口增长高峰过去，调味品消费量增速放缓。调味品是刚需消费品，与人口红利息息相关。第七次人口普查数据显示，我国人口总量为14.12亿人 较2010年CAGR为0.53%,保持低速增长。年龄结构上，我国呈现老龄化趋势，劳动年龄人口占比下降。未来亟需培育和深挖中等收入群体的消费潜力，优化消费结构，推动消费升级。家庭端消费减少，餐饮业缓慢恢复。调味品的消费渠道主要涉及餐饮、家庭与食品加工，其中餐饮端占比过半。2020年的疫情使得部分餐饮消费转向家庭烹饪场景，提升了 C端调味品需求。但21年以来，外食的增加导致家庭烹饪活动减少，库存也需要一段时间去消化,使得今年家庭端调味品需求有所下降。与此同时，餐饮市场虽然在不断恢复，2021年前三季度餐饮收入已接近2019年同期，但仍未回到正常水平。多地出现疫情反复也使得线下消费恢复总体趋缓。此外,由于相较于家庭端，餐饮端追求性价比，也对调味品整体的销售均价表现有一定影响。(2) 价：居民收入增长放缓，社区团购干扰传统渠道收入端掣肘，消费升级进程暂时受阻。从居民收入角度看，2015-2019年城镇居民人均可支配收入CAGR为7.95%,而截至9月，2021年较2019年同期两年CAGR为6.09%,疫情对经济的冲击仍未完全消退，叠加国内经济自身转型需要，居民收入端略有承压，不利于消费潜力的释放。而就调味品行业而言，2020年调味品零售单价增速有所放缓，疫情对收入端的负面冲击导致消费者对于中高端产品的接受度和购买意愿还在持续培养中。而就2021年而言，疫情的经历使得人们对于食品安全和营养健康的关注度提升，但受限于经济环境的边际走弱，人们的收入预期较差，抑制了部分消费升级需求，预计未来随着宏观经济逐步走出“滞涨困境，居民的改善性需求将得以释放，消费升级大趋势重回正轨。社区团购快速发展，调味品为重要品类。疫情期间居家消费的增长使得社区团购这一新型渠道渗透率不断提升。21年以来资本大肆进入使得这一模式呈现野蛮生长的状态。数据显示，2020年社区团购交易规模达750亿元，预计2021年将破千亿。从消费者购买品类看，生鲜、粮油、调味品等日用品作为平台引流的关键，正成为社区团购的主战场。团购平台造成渠道分流，影响企业销售。社区团购早期打法是以低价补贴的方式博得消费者的关注，有的甚至低于产品出厂价，扰乱了企业传统经销渠道的价盘。尤其是在年初以来经历的经销商去库存阶段，社区团购对企业销售渠道冲击较大，加之行业内几家头部调味品企业起初对这一新兴渠道的反应略显不足，使得企业销售明显受到不利影响。展望未来，随着以2020年底出台的“九不得”为代表的行业监管政策的出炉和实施，低价倾销的行为将有所收敛，行业正步入有序发展阶段。与此同时，调味品企业也在积极通过产品区格等方式积极与团购平台对接，社区团购的负面影响将边际减弱，有望成为调味品的重要渠道。4.1.2成本端明显上涨，影响企业盈利行业上游涨价明显，中游企业成本压力大。2021年以来，国内PPI-CPI剪刀差逐渐扩大，以原油为核心的上游大宗商品价格的快速上涨，WTI原油期货价格年初以来累计涨幅超过60%,但在终端需求较弱的大环境下使得成本压力向下游终端传导不畅。此外，叠加疫情影响海外运输、自然灾害频发、双碳环保目标压力等多方面因素，导致位于中游的加工制造企业的盈利能力出现下降。回顾今年前三季度业绩表现，上市公司基本呈现经营压力较大、毛利率下降情况。原材料价格上涨使得成本增加，导致主要调味品上市公司毛利率比20年全年减小4.12pct至35.80%0叠加行业面临的销售压力，费用投放力度相对较高（费率没有明显下降也受到运费会计科目调整影响）调味品板块净利润率降至19.09%,比20年全年下降 3.01pcto4.2竞争格局较激烈，头部品牌优势突出421基础调味品：龙头企业优势明显，行业集中度有待提升市场规模持续扩容，未来仍有提升空间。2020年我国调味品行业规模达3950亿，较2019年增长18.05%,主要因疫情带动C端居家消费增加。分阶段看，2012年以前行业处于成长期，增速保持在较高水平，2004-2011年CAGR约为18.34%,主要得益于以酱油为代表的基础调味品渗透率提升。2011年之后行业增速放缓，2011-2020年CAGR为8.36%O但与其他国家相比，2020年我国调味品人均消费量为10.92kg/年，约为日本、美国、韩国的45%、52%. 56%,仍有较大差距，未来有望进一步提升。市场参与者多，市场集中度不高。目前我国调味品市场中，海天味业作为绝对的龙头企业，市场占有率仅为7%左右，相较于海外成熟市场仍有较大差距。行业领先企业在品牌知名度、渠道建设等方面优势突出，未来具备进一步提升市场份额的潜力。最新数据显示，今年以来各上市企业也在积极扩充经销商队伍，加强市场渗透。4.2.2复合调味品：成长潜力仍存，颐海天味领衔终端动销偏弱，行业景气度仍在。复合调味品属于调味品行业内的高成长赛道，具体可细分为火锅底料和中式调味料。2016-2020年复合调味品行业规模CAGR为14.0%,高于调味品整体行业年均增速。火锅底料市场除颐海国际、天味食品外，还包括桥头、草原红太阳等区域性产品。而中式调味料主要以颐海国际旗下的“筷手小厨和天味旗下的“好人家”为主要参与者。从市场格局来看，以2020年营收测算，复合调味品龙头公司颐海国际/天味食品在复合调味品市场中的市占率约为3.73%. 1.64%,提升空间较大。动销方面，根据近期调研结果显示，整体火锅底料的销售情况略好于中式调味料，火锅底料的货龄基本在1-3个月，而中式调味料货龄大多在4-6个月。资本看好复合调味品行业发展潜力。行业融资方面，2020年以来资本依旧保持对复调的青睐，诸如高令瓦、IDG、深创投等知名风投均有参与复调企业的多轮前期融资。资本的介入使得复调行业内部竞争进一步加剧，但我们认为总体上头部企业的在产品、渠道、品牌等线(3.17%)。年初以来次高端酒企股价涨幅与其他价格带酒企出现较显著分化的主要原因系新一轮次高端景气周期开启，业绩高增长带动次高端酒企估值扩张。抛开20Q1低基数的因素，我们认为本轮次高端价格带的高景气主要系三方面原因：高端酒提价后空出600-800元次高端机会型价格带；次高端白酒推新品+升级提价，价格带跃迁带动业绩爆发；20年疫情期间次高端酒企普遍采取降库存的渠道政策，保障价盘稳定和库存良性，21年在消费复苏之下顺势加大渠道扩张力度，渠道扩张亦贡献业绩增长弹性。回顾年初以来白酒指数走势:2021年从白酒板块指数走势来看,板块总体呈现波动回调趋势，截至11月12日，申万白酒指数较年初-13.46%,较2月10日高位-25.00%o从整体估值水平来看，当前白酒板块PE (TTM)为42.23X较2月份高位72.63X显著回落，参考板块历史估值中枢，当前估值水平处于合理区间。1.3.2大众品板块：需求疲软叠加成本上行，股价承压今年大众品表现较弱，至今为止，除啤酒外其余板块较年初仍呈现下跌状态。调味品、肉制品、食品综合、乳制品较年初分别下降28.24%、31.49%、12.28%、5.93%。啤酒:H1盈利能力提升股价高涨，Q3业绩承压回调至估值低位。基于2020H1疫情下的低基数，今年上半年各家公司均实现量价齐升,高端化推进顺利，盈利能力提升较快，股价与估值水平提升。随着入夏，受到销量、成本受冲击，股价明显回调：在旺季受到疫情、洪灾、多雨等因素影响，全国啤酒生产量在Q3同比下滑6.5% ； (2)进入方面具备先发优势，拥有较强的研发能力，在消费者中积累了一定的口碑，新品牌成功进入难度较大。4.3持仓情况调味品行业基金持仓下滑，陆股通持仓基本稳定。今年以来，基金对调味品行业持续减仓，至2021Q3,基金持股占流通股比例为2.75%,较二季度的2.64%略有反弹，但相较于2020年末的4.87%仍是大幅回落。2020Q3基金持股比例下降较大的是涪陵榨菜，下降15.30pcto其他主要企业也有下降，中炬高新、天味食品、千禾味业、安琪酵母、恒顺醋业分别下降9.68pct、9.13pcts 5.22pct、4.07pct、2.37pct,海天味业相对下降较少，仅下降0.86pcto而反观陆股通持股比例则基本保持稳定，二、三季度略有上升。当前来看，由于今年调味品行业业绩承压明显，前期经历了较大幅度回调，行业内新一轮涨价周期开启，预计会出现边际改善。5、乳制品：稳健成长，龙头成长路径清晰5.1乳品市场略有下滑，个股指数、估值下降个股指数平稳，略有下行。截止2021年11月5日，个股走势，伊利股份、光明乳业、新乳业自年初以来均有下降。截止11月5日，伊利股份、光明乳业、新乳业分别较年初下降6.76%. 9.79%. 9.54%O5.2生鲜乳价格抬升，结构升级平稳毛利率生鲜乳价格持续走高。自2020年5月来，全国生鲜乳市场价不断攀升趋势后维持较高水平，2021年8月达到近年来最高值，为4.38元/公斤，预计明年原奶价格仍会维持高位。国内原奶供给缺口仍然存在，原奶价格预计还处于高位，行业竞争有望略有趋缓，各类促销活动力度预计减缓。成本压力下，行业整体和个股毛利率有所下滑。原奶价格上升背景下，行业整体成本有所上升，毛利率自2020年受疫情影响明显下降后企稳回升,2021Q3为32.90%。个股方面，2021年前三季度累计，伊利股份毛利率下降O.llpct.光明乳业下降6.10pcts新乳业下降7.18pcto毛利率在Q3有明显下降，主要原因是：Q3本身并非产奶旺季，但白奶产品对原奶需求量较大，出现供应紧张的情况，原奶价格端出现一定上涨。伊利股份成本把控稳定良好，毛利率自2016年以来一直保持平稳，2021年Q3毛利率达到36.81%o新乳业和光明乳业2021年Q3毛利率分别为25.41%、23.13%。5.3乳品企业收入及盈利保持稳健企业角度上来看，今年乳企收入整体保持稳健增长：新乳业收入增速最高，截止2021年Q3创收66.50亿元,同比增加42.79%。光明乳业增速同2020年相比有所加快，2021年Q3营收规模为220.57亿元，同比增加17.68%。伊利股份2021年Q3营收850.07亿元 同比增加15.23%,增速同2020年相比有所加快。主要的乳企经营在2020上半年疫情造成的低基数下，同比营收均有大幅提升。而伊利股份2020年单三季度经营同比增长，基数较高，2021单Q3增速为8.61%,增速同比略有下降；光明乳业单Q3增速为18.25%,高于去年同期；而新乳业2020年Q3由于并表高基数影响，2021年单三季度收入增速下降至11.08%o5.4机构持仓Q3机构对乳制品板块呈现下滑趋势。至2021Q3末，机构对乳制品企业持股占流通股比例为43.50%,从年初持续下滑至二季度末后,从H1末的43.20%环比企稳回升。基金持股则持续下滑，由H1末的9.88%下行至8.26%。Q3的减仓源自于行业成本持续维持较高水平，叠加经济增长放缓趋势以及疫情因素。6、食品综合6.1休闲食品：渠道变革，捕捉个股机会万亿休闲零食市场，景气度高。休闲食品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。休闲零食作为可选消费，与居民收入水平高度相关。随着居民人均收入水平的持续提升，休闲零食行业规模快速扩张。据Frost&Sullivan, 2013-2018年休闲食品销售额CAGR为11.50%, 2018年达10297亿元。人均消费量仍有较大提升空间。虽然中国休闲食品总量较大，但是考虑到人均消费量，中国和发达国家仍有较大差距。2019年，中国人均零食消费量为2.2KG,同美国、英国、日本相比，仅为其17%、23%、39%,人均消费金额为14美元，同美国、英国、日本相比，仅为其9%、12.5%. 15.4%,仍有较大提升空间。品类繁多，格局分散，集中度有望进一步提升。从行业内部看，休闲零食品类繁多，大致可分为烘焙糕点、糖果巧克力、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干以及其他品类，其中烘焙糕点占比最高，达到24%。不同品类由于发展阶段不同，又呈现出不同的增速和集中度情况。部分品类已经完成了市场渗透，体量规模以及增速基本见顶,行业洗盘已经完成，呈现较高的集中度，比较典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行业仍处于快速增长阶段，如休闲卤制品、烘焙行业。国内企业市占率较低，经测算，CR5占比达不到7%,相比较海外成熟市场，国内休闲零食龙头市占率有望进一步提升。各细分赛道龙头享有品类垄断和品牌、渠道多维度优势，具备较好成长性。按渠道看，线上电商经过洗牌，格局已经清晰，三只松鼠、良品铺子、百草味竞争优势优势明显，线上市占率逐步提升（CR3接近35%）。线下渠道更为分散。分品类看,各细分赛道，龙头凭借品牌、渠道、管理多维度优势杀出重围，呈现出较好的成长性，竞争格局逐步清晰。如辣味食品龙头卫龙、休闲卤制品龙头绝味食品、瓜子龙头洽洽食品、商超散称休闲食品龙头盐津铺子等。随着三只松鼠、良品铺子等互联网休闲食品龙头企业的陆续上市（后续卫龙也将上市），休闲零食板块扩容，形成一定规模和资金吸纳能力，休闲零食板块的配置价值开始凸显。疫情稳定，经济复苏,居民正常出行不受限制，外出旅游人数增加，线下休闲食品店铺以及线下休闲卤制品销售亦有望逐渐改善，迎来配置的最佳时机。6.2速冻：提价转移成本压力，长期集中度提升（1）安井食品：速冻食品赛道好，安井业绩增长确定性强1）受益餐饮供应链发展，速冻半成品在餐饮渠道用量提升，行业呈现10%+的增长，安井深耕餐饮渠道，充分享受行业增长红利；2）疫情加快速冻食品在家庭端的渗透，公司借锁鲜装在打开商超渠道，贡献增量；3)安井积极布局产能，开拓全国市场，在新增产能保障下，预计速冻食品业务能够保障年化20%左右的稳定增长，业绩确定性强；安井食品优势明显，扩张为平台型企业：龙头优势明显，提价+产品结构优化，净利率有提升空间。安井作为速冻食品龙头企业，竞争优势明显。在持续行业洗牌下，市场集中度将进一步提升，安井通过提价及产品结构优化，净利率有望持续提升。长期来看，速冻食品行业数千亿级别市场，安井具备产能布局、渠道网络、管理能力等多维优势，通过品类扩张成长为速冻食品领域的平台型企业。(2)千味央厨：餐饮连锁化发展潜力大，股权激励绑定核心团队国内连锁餐饮发展较快，与发达市场相比仍有增长空间。目前我国餐饮市场总体呈现出“小而散”的竞争格局，不仅反映了我国菜系种类丰富、制作工艺多样、地域属性明显的饮食文化特征，同时也意味着餐饮连锁化发展的空间较大。连锁经营模式通过地域的扩张，能够快速提升餐饮企业的品牌知名度，使连锁餐企能够享有规模效应带来的成本摊薄，获得市场竞争优势。2015-2019年，我国连锁餐饮营业额CAGR为9.99%,高于餐饮市场整体的增速水平。门店数量方面，2019年连锁餐企门店数达34356个，相较2015年复合增速为9.70%o餐饮连锁化率近年来也呈持续上升趋势，2019年达到10.30%,但与全球其他国家地区相比，我国餐饮连锁化发展程度较低，未来仍然存在增长空间。疫情期间，连锁餐饮企业具有更强的风险应对能力，推动国内餐饮市场连锁化程度进一步加深。公司是国内最早为餐饮、酒店、团体食堂等B端市场提供速冻面米制品解决方案的供应商之一。公司以模拟餐厅后厨工艺为产品设计理念，以节约餐厅后厨成本为产品设计准则，致力于通过提供中央厨房定制化、标准化产品解决餐饮企业降低运营成本的迫切需求。现已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名连锁餐饮企业的合作伙伴。上市当年推出激励计划，提升公司内部积极性。公司激励对象80人，包括公司（含控股子公司）任职的董事（不含独立董事）、高级管理人员以及核心研发、业务等骨干员工。公司考核目标设定难度中性,21-23年收入增幅分别不低于35%、24%、20%,触发值为年度目标值的80%,参考过去公司的增长情况，预计考核目标达成概率较高。本次限制性股票的首次授予价格为每股30.80元 为当前股价50%,有望能够充分调动公司内部高管、骨干员工积极性。从长期来看，公司所在的餐饮供应链景气度较好，且公司和国内主要连锁餐饮都实现对接，预计明年海底捞、华莱士等客户有望放量。同时，在经销业务方面，公司也在积极拓展渠道，未来将加大对经销商的培养和引导力度，会选取部分区域经销商作为重点培育对象，加强区域渗透。考虑餐饮供应链在国内发展仍处于初期，我们持续看好公司的发展潜力。6.3烘焙：成长空间广阔，持续看好冷冻烘焙我国烘焙市场规模持续增长，行业集中度偏低。根据欧睿数据,2020年我国烘焙市场规模达到2358亿元，同比增长2.97%,增速有所回落，主要受疫情影响，预计2021年市场规模将达到2657亿元，增速回到正常区间。但与此同时，我国烘焙市场整体的集中度较低,2019年CR5仅为10.6%,龙头达利园排名第一，市占率只有3.70%,未来仍有较大整合空间。烘焙行业产业链涉及上游原料、中游生产、下游销售3个环节。当前，烘焙行业上市公司中，立高食品和南侨食品在中游和上游均有布局，而海融科技主要涉及上游的原料业务，桃李面包则主要从事中游的烘焙成品生产