中国上市公司资本结构研究会计财务管理专业

论文中国上市公司资本结构研究一、 中国企业资本结构的一般分析（一） 中国企业资本结构的形成与演进1.中国企业资本结构形成的历史企业的资本结构是企业过去融资行为的后果。要了解我国企业的资本结构现状，就必须先要对我国企业的融资体制变迁有一个比较详细的了解。我国企业大多数是由国有企业“脱胎”而来，因此只有通过回顾国有企业改革的发展沿革，很好地理解现有国有企业的资本结构成因，明确是制度变迁的“路径依赖”使得现有的资本结构模式或多或少会带有过去的痕迹，也就是说企业的融资行为的惯性作用仍然是影响现有企业资本结构的重要因素。中国国有企业的融资体制大致经历了三个主要的改革阶段：第一个阶段是以国家财政为主要财政来源，即财政主导型的融资阶段；第二阶段是以四大国有银行为主要资金来源的银行主导型阶段；第三个阶段是多渠道融资阶段。国有企业在这三个阶段的融资行为是不同的，特别是所有者（一般是国家）、企业管理层以及债权人（一个般是银行）这些利益相关者各自的行为随着改革的深入，也变得越来越市场化。在1978年以前，中国的经济改革还没有起步，计划经济占绝对的主导地位，体会在融资体制上就是国家财政是企业资金唯一供给渠道。企业的固定资产投资和维持日常经营所需的流动资金都是由财政部门提供。当时虽然也有银行系统，他们实际上国家财政部门的出纳部门，并不能自主地决定贷款方向和贷款规模。企业也没有权力根据自身的具体情况来决定找谁融资以及融通多少资金。这个阶段国有企业的资本结构几乎千篇一律，都是完全或接近完全的股权融资企业，即每个企业的负债都很少。从1978年开始，国有企业的放权让利改革逐步展开，国家的融资体制也开始随着企业的改革而相应的变动。国家首先增加了企业的折旧基金和留存收益的比例，这样企业内源融资的能力越来越强。1983年，银行系统逐步摆脱了国家财政出纳的角色，开始有了一部分自助贷款权力，即对企业的流动资金给予贷款。到了1985年，所有的国有企业的固定资产投资都改为银行贷款，企业必须按贷款合同履行还款义务，这就是企业的“拨改贷”改革。在这个阶段，银行系统逐步取代财政部门成为国有企业的资金供应方，同时企业的三个利益相关者：所有者、企业经理人和债权人的行为也发生了变化。1984年，我国开始成立股份公司，以股票的形式向社会公众公开筹集资金。这标志着我国的资本市场开始逐步完善，企业的外部融资方式又多了一个渠道。资本市场的快速发展为企业的融资提供了多元的融资渠道，同时企业的三个利益相关者：所有者、企业经理人和债权人的行为也变得越来越市场化。2.国有企业融资体制的演进 从公司金融的角度看，企业的资本结构是其融资决策的结果，而企业的融资决策又取决于一个国家的融资体制。一个国家的融资体制是其经济体制在公司决策方面的映射，并随着经济体制的变化而演进。我国国有企业的融资体制的演进过程，与经济体制改革相对应，大致分为以下三个阶段： 第一阶段：计划经济体制下的财政主导型融资阶段。 在传统的计划经济体制下，整个社会的资源配置完全是由财政统一计划和安排的。企业也不例外，企业生产什么、怎样生产以及为谁生产；企业收入和生产所需的资金投入等都是由国家财政部门集中安排，实行财政融资方式。在这种融资体制安排下，储蓄等各种资金向投资的转化都是由财政部门来完成的。可见，在这种融资体制下，企业产权主体是国家，企业的盈亏也由国家来承担。 在财政主导型融资制度下，投资决策和融资决策都由国家（政府）决定，而不是企业自身。资本预算实行集中化。财政部和原国家计委在决定企业应投资多少、企业投资哪些具体资产、这些投资如何融资上具有支配性的作用。因此，国有企业的金融实际上是国家金融。而且，国家预算资金几乎是企业固定资产投资和营运资本唯一的资金来源。只有一小部分营运资本（即预算外营运资本）是国有银行贷款融资的。 归纳起来，在财政主导型融资阶段，企业融资表现为：（1）企业融资渠道单一；（2）国家对企业预算约束软化；（3）资金使用的无偿性；（4）资金供应的计划性。 第二阶段，银行信贷主导型融资阶段。 自1978年开始，以农村联产承包责任制为起点的经济体制改革成为我国全面推进经济体制改革的切入点。之后，又以“放权让利”为起点拉开了我国国有企业改革的序幕。总体而言，这个阶段企业融资的主要特点是：（1）企业内源融资比重大幅度上升。内源融资的主要部分是企业折旧基金和留存利润的聚集和使用。在以“放权让利”为特征的改革初期，国家对企业折旧和利润留成政策做了较大的调整。（2）固定资产投资资金筹集方式债务化。固定资产投资资金的筹集逐渐由财政拨款转向银行贷款为主。 第三阶段，基于银行和资本市场融资的企业融资多元化格局的基本形成。 随着改革的推进和深化，特别是20世纪80年代中期我国国有企业股份制改革的推行，到20世纪90年代初，中国资本市场尤其是股票市场的兴起，使得我国企业的融资渠道大为拓宽，融资呈现多元化格局。以直接融资与间接融资相结合，银行贷款、股票、债券、商业信用以及利用外资等多种融资方式并存的多元化融资格局基本形成。（二） 中国企业资本结构的现状特点1. 中国企业资本结构的现状（1） 资产负债率的部门差异 根据相关数据，得知由于各部门自身特点及其差异，我国不同部门企业的负债率之间存在很大差别。批发零售贸易企业由于其部门特点，需要流动资金多，因此负债率最高。工业企业的资产负债率相对最低。建筑业企业和餐饮企业居中。 表1 各部门企业的资产负债率 单位：%年份工业企业建筑业企业批发零售贸易企业餐饮企业199863.7474.0879.9965.00199961.8372.8979.9367.09200060.8170.9679.7166.55200158.9766.8076.3966.12200258.7263.6975.8665.56200358.9663.6874.9367.07200459.17（2） 工业企业资产负债率的行业差异从2004年全国不同工业企业的资产负债情况，可以看出，我国工业企业各行业的资产负债率总体处于35%-70%。资产负债率最低的行业是石油和天然气开采业，最高的是废弃资源和废旧材料回收加工业。表2 2004年不同行业工业企业资产负债率情况 单位：%行业资产负债率煤炭采选业60.23石油和天然气开采业34.53黑色金属矿采选业50.96农副食品加工业62.83食品制造业57.70废弃资源和废旧材料回收加工业70.33自来水的生车和供应业45.22家具制造业57.65纺织、服装、鞋帽制造业56.52（3） 工业企业资产负债率的地区差异 由于我国各地区经济发展水平的差异，各地区企业的资产负债率率呈现出较大的差异。从2004年各地区工业企业负债率情况可以看出，资产负债率较低的地区主要是经济相对发达的地区，如上海、北京、天津、福建、浙江、广东等地; 资产负债率较高的地区主要是经济相对落后的地区，如江西、山西、广西、宁夏、四川、陕西、贵州等地。表3 2004年各地区工业企业负债率情况 单位：%地区资产负债率地区资产负债率北京51.61天津56.70山西66.72宁夏64.37陕西63.44广东58.11福建52.78四川63.28贵州66.07浙江57.83江西65.20湖南63.57江苏62.20上海50.25西藏25.72青海71.032. 中国企业资本结构的特点 通过以上分析可以发现，我国企业资本结构的部门差异、行业差异和地区差异均较明显。但无论我国企业的资产负债率的分布状况如何，我们都能看出，大体上经济较为发达的地区和管理体制更为现代化以及经济效益较好的企业其资产负债率相对低些。反之，经济上较为落后的地区和管理体制较为传统、经济效益相对较差的企业，其资产负债率则相对较高。由此可以推断，经济发达地区和采用现代企业制度来管理的企业更倾向于适中的负债水平，因为这样既可以利用债务杠杆作用，又能使企业免于承受过重的财务负担和过大的财务风险。（三） 国外资本结构的发展国外发达国家资本结构从总体上看，主要表现为：1.各国资产负债率水平不是绝对不变的，不同时期的负债率水平随着情况变化也会发生相应变化。由表4可见，在19881992年，加拿大和美国的资产负债率是逐年递增的；而法国和日本的资产负债率则是逐年递减的。这种递增和递减趋势在一定程度上反映了这些国家资本结构政策的变化。表4 西方主要国家全部行业平均负债率（19881992年） 单位：%年份美国日本德国英国法国加拿大198860.2180.7160.7150.0265.9845.09198961.4980.2061.0353.0962.7846.18199062.0980.0261.4251.5861.3846.81199162.0279.9061.79-59.1948.68199264.2279.7261.38-57.6849.01 2.各国负债率水平特点业各自不同。由表四可见，在19881992年，美、日、德、英、法和加六国的资产负债率水平大致可分为三个层次：日本的资产负债率最高，平均约为80%,为第一层次；美国、德国和法国平均资产负债率水平在61%62%，为第二层次;加拿大和英国的平均资产负债率水平在46%51%,为第三层次。日本自20世纪50年代以来，采用高负债的方式来解决企业融资，并相应促进和加速了经济增长，收到一定效果，所以一直到20世纪80年代末仍保持了非常高的负债率水平。 3.各部门、各行业的企业之间负债率水平各有差异。从表5显示的数字来看，例如美国的航空、金属制造、汽车运输、零售杂货、电气设备等部门有相对较高的负债水平，其资产负债率在55%61%。而药品和化妆品、金属采矿、仪表和石油勘探等部门有较低的资产负债率水平，其资产负债率在32%37%。部门（行业）样本数量（个）债务/账面权益资本债务/账面权益资本的市场价值药品和化妆品1390.460.20金属采矿730.480.34仪表2430.570.40石油勘探1490.590.40机械2750.640.57电子2540.690.60服装300.710.68化学680.730.46橡胶550.750.76钢铁630.760.85零售百货商场370.770.80出版业660.780.62石油加工370.830.50造纸490.840.83纺织360.930.94食品820.970.56建筑431.031.10汽车部件861.091.15电气设备2331.200.86零售杂货店241.220.84汽车运输231.271.54金属制造831.311.41航空151.571.05二、 中国上市公司的资本结构研究（一）我国上市公司资本结构的现状分析1. 内源融资与外源融资我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务成本不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。然而，从我国近几年上市公司的资本结构看，则是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。 从内源融资与外源融资的关系看,我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995-2000年对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。20世纪90年代初，上海证券交易所和深圳政权交易所相继成立标志着我国证券市场的恢复，经过十几年的发展，证券市场尤其是股票市场的快速发展为上市公司进行外部股权融资和债券融资创造了条件。截止到2008年底，我国已有1525家上市公司。其中大部分在上海证券交易所和深圳证券交易上市，还有些公司在海外上市。（表1）截止2004年底，上市公司通过上市发行、配股和增发，从股票市场累计筹资11643亿元。（表2）表6中国上市公司数量一览表 单位：家年份全国合计上交所深交所仅发A股公司发A、H股公司发A、B股公司仅发B股公司19901082101991148614199253292453181993183106771833346199429117112022765441995323188135242115812199653029323743114691619977453833626271776251998851438413727188026199994948446382219822620001088572514955198628200111546465081025238824200212247155091085288724200312877805071146308724200413778375401236318624资料来源：中国统计年鉴（2005）表7 中国股市各年国内融资情况表 单位：亿元年份首发配股增发总额再融资占比%配股占比%1993194.8381.58276.4129.5129.51199449.6250.1699.7850.2750.27199522.6862.8385.5173.4873.481996224.4569.89294.3423.7423.741997655.06198.00853.0623.2123.211998412.59334.9730.46778.0246.9743.051999512.88320.9459.75893.5742.635.922000840.87519.45166.701527.0244.9334.022001534.29430.63217.211182.1354.836.432002441.4935.98139.18616.6528.415.832003453.568.00118.13639.6329.0910.632004353.45102.87195.38651.745.7615.78资料来源：中国统计年鉴（2005）2. 股权融资与债券融资股权融资与债券融资是外部融资中两种基本的融资方式，他们之间的组合关系也是资本结构理论中长期讨论的问题。目前，我国企业上市的现实具体表现为上市需求远远大于上市供给，企业上市、股权融资成为当今我国企业融资的首选和普遍选择方式。在现有的资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，上市公司把配股、增发新股当成管理层对业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，包装出好的、符合配股或增发的业绩来。 中国上市公司在外源融资中表现出强烈的股权融资偏好，股权融资比重远远大于债券融资。中国上市公司的外源融资比重是美国上市公司外源融资比重的2.65倍，与此同时又以股权融资占外源融资的73%高居榜首。债务相对于股权的税收会使适度负债在公司业绩较好时能起到放大股东收益的财务杠杆作用。但我国的上市公司的资产负债率在1997年到2000年由35.11%下降到32.81%，其中资产负债率低于30%的上市公司从185家增加到267家。总体而言，企业在上市后资产负债率有了明显的下降，资本结构也得到了一定程度的改善。（二）中国上市公司资本结构中存在的问题 目前，我国上市公司资本结构中存在的问题主要为：1.大多数公司偏爱上市进行股权融资。我国上市公司的融资结构是股权偏好型的，这与优序融资理论是相反的。优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资。优序融资理论放宽理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。据有关学者对1996 年2006年期间我国上市公司融资结构情况分析，我国上市公司偏好于股权融资，募集资金占筹资额的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率；另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。2.我国公司治理结构不完善我国公司治理结构介于美国的单一制与德、日两国的二元制之间，追求产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的目标。但事实上，由于我国上市公司大多数由原有的国有企业改制形成的，存在种种先天与后天的制度问题，使得我国企业离现代企业制度的目标还有一段距离。3.我国相关法律法规不稳定我国上市公司的融资行为和资本结构现状的形成受制于相应的法律、制度和政策。而我国股票市场上股权制度不完善、法律体系尚不健全，政策也存在随意性和不确定性。这种情况严重制约了我国上市公司的市场行为，从而导致了上市公司资本结构的问题发生。4. 负债结构不合理，流动负债偏高 当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例（见表8），两类上市公司的长期借款比例都比短期借款比例低。未分配利润大于0的上市公司中短期借款比例平均为46.44%，长期借款比例平均值为24.34%；未分配利润小于0的上市公司中短期借款比例平均为58.81%，长期借款比例平均值为15.28%。短期债务比例偏高，导致在进行长期融资决策时，更倾向于股权融资。 一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。而在我国上市公司中，流动负债比率基本在75%左右，过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，而且当金融市场环境发生变化,如利率上调、银根紧缩时,上市公司的资金周转将出现困难,从而增加信用风险和流动性风险。表8 上市公司负债融资结构 单位：%年份未分配利润大于零的公司未分配利润小于零的公司长期借款短期借款其他借款长期借款短期借款其他借款199923.2653.8922.8513.2162.2124.58200020.8444.5934.5714.4657.5128.03200122.7544.3332.9214.7356.9128.36200230.5043.4626.0418.7158.6222.67资料来源：据中国证券监督管理委员会网站数据整理三、 优化我国上市公司资本结构的措施及建议（1） 优化股权结构、完善公司治理结构 从以上分析我们知道，中国股票市场总股本中未流通的股份比重过高，流通股比重过低。未流通股中大多为国有股，股权结构过于集中，容易导致内部人控制。由于不能流通，其关心的不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产的高低。社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或者股利来获利。社会流通股又可以分为控市股东和中小股东，控市股东因其所持流通股过大，不易在市场上灵活进退，其追求的是资产价值的稳定增长，业绩的稳步上升，但在我国投资者缺乏成熟的投资理念。中小股东的目标基本上是投机，真正关心公司长远发展的很少。 以大量不流通却占控股权的国有股和法人股为特点的股东结构确实影响着我国上市公司的公司治理和资本结构决策。公司价值最大化或者相关者利益最大化的目标在内部人控制和关联交易等情况下发生了偏离，形成了所谓的“中国上市公司控股股东利益最大化”的独特现象。 要解决我国上市公司内外部治理机制的缺失，有赖于上市公司股权的多元化。股东结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工、以及社会公众等多种主体，在公司内部，股权多元化能有效防止大股东控制董事会并形成“内部人控制”的现象，在公司外部，有利于形成企业兼并收购的市场环境，对公司经理人形成一个重要的外部激励和约束因素，使之自觉发挥最大潜能保护公司控制权。 （2） 建立经理人激励和约束机制 我国国有企业在进行公司化改制时，对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制，在大部分国有独资和国有控股企业中，仍然运用传统的激励方式，在经营能力、业绩与报酬不挂钩的分配制度下，往往会产生经营者浪费国有资产的“在职消费”和攫取国有资产的“59岁现象”。在债权的“硬约束”下，经理人员更倾向于以股权融资来扩大公司规模，提高控制权收益和在职消费。 目前，全球50强大公司中，有近90%实施了股权激励制度。它是一种薪酬手段，同时也是一种把企业经营者和对企业的贡献和利益紧密联系在一起的激励措施。它不同于传统的固定工资制度、年终效益奖金制度和年薪制，期权所有者要想行使这种选择权,就应当努力提高公司长期的业绩，促进公司未来的股票升值，这种方式我们可以借鉴参考。 （3）发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例 通过发展企业债务融资,可改变单一股权融资的状况。企业债券一般要求要对社会公众发行,与股权融资相比,是一种较硬的融资方式,不但要求固定利息,而且必须按时还本付息。资本结构中有一定比例的企业债券,可以形成对经理层的有效监督,是实现最佳资本结构的有效途径。 美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。在我国，股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。我国应该以下方向进改革和完善：改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。积极发挥中介机构的作用，强化社会监督。 建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。 （4）建立资本结构动态优化的机制 企业资本结构应与企业发展战略相协调,不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说,由于市场的供求关系处于经常性的变化之中,资本的构成情况也在不断发生变化,资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理,应建立财务预警体系,时时适应环境的变化,采取相应的策略。同时,公司在选择融资工具时,应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具,保持弹性的资本结构。虽然目前我国上市公司的资本结构还不是很理想，但随着社会的不断发展，经济活动及生产技术的不断进步，其资本结构一定会趋于完善。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构的优化提供了良好的启示。参考文献：1.安辉、李雪莲、李永辉。亚洲新兴市场国家公司债券市场发展研究 国际金融研究，2004年第七期2. 戴文标.任熹真 国有企业资本结构优化标准探析 期刊论文 - 华南金融研究 2001(4) 3. 连建辉 融资结构与企业控制权争夺 期刊论文 - 华南金融研究 2002(1) 4.张昌彩 中国融资方式研究 1999() 5. 黄少安.张岗 中国上市公司股权融资偏好分析 期刊论文 - 华南金融研究 2001(11) 6. 潘敏 融资方式、金融契约与公司治理机制 期刊论文 - 华南金融研究 2001(5) 7. 李稻葵.李山 企业兼并与资本结构的理论分析 1998(1) 8. 徐涛.万解秋 现代企业融资理论的发展轨迹 期刊论文 - 华南金融研究 2002(3) 9.邓学衷:制度环境、制度创新与银行资本结构优化目标J华东经济管理，2006，(4)，161710.Booth,Laurence,VaroujAivazian,Asli Demirguc-Kunt,and Vojislav Maksimovic,Capital structures in developing countriesJ.Journal of Finance 56,2001,87130