酒店周期论深度报告之四疫情下酒店透视疫情酒店数据报告

酒店周期论深度报告之四疫情下酒店透视疫情酒店数据报告结论和投资建议疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度，酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现，重点推荐华住酒店、首旅酒店。原因及逻辑【1】这次疫情加速了本轮周期下行期的供给出清，使得原本要 3-4 年的下行周期提前结束，而微观角度头部企业的加盟酒店在年中已经步入现金流平衡的水平，立于优势地位。行业要重新经历复苏至繁荣的过程才会有明显供给新增，因此未来两三年是新一轮行业上行期，景气度的提升有利于酒店行业的经营发展和市场价值提升。【2】疫情同时促进行业集中度和连锁化率的提升，因为消费者也更倾向于干净卫生标准的住宿环境，更多业主会愿意加盟标准化酒店。中国目前的连锁化率仅 26%， 仍处于早期发展阶段，参考美国情况我们预计 5 年内提升到 37%，行业龙头门店扩张速度可以达到 10%以上。加盟模式下边际收益逐步提升叠加经营指标的周期改善，我们预计龙头企业能够实现 30%以上的三年年化收益增长。有别于大众的认识【1】很多投资者认为疫情的反复发生对于行业的影响会比较显著，首先自从北京对新发地迅速响应之后一个月内基本控制新增疫情，到全国各地依旧保持高度防控状态，我们认为目前只要没有大范围国际客流进入，国内零星出现的疫情会得到有效控制， 并不影响商旅和休闲需求的继续修复。【2】市场上会担心疫情之下很多潜在业主并不会选择加盟酒店而导致增长潜力放缓，这一担心部分正确，因为对于尾部加盟品牌的确抗风险能力较弱，其储备门店必然受到影响，但头部企业大幅领先行业的入住率和房价指标使得微观层面上更容易说服业务投入其怀抱。现阶段头部企业的市占率仍不足 5%，与全国基数相比，其储备门店和新开店的增速受到影响并不大，成长性相较于尾部明显突出。目录周期角度：资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素6TOC o “1-2” h z u 我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换6疫情下长尾出清显著，行业加速向龙头集中发展7微观角度：龙头连锁酒店抗周期属性更强9酒店盈亏平衡点测算：疫情下的恢复反映公司经营水平9酒店行业需求边际改善，有望开启新一轮周期12成长角度：我国连锁酒店量利均有提升空间16行业连锁化的空间依然充足16加盟占比提升带动整体 ROE 进入上行通道18盈利预测与投资建议19风险提示20图表目录图 1：固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）6图 2：我国酒店类住宿客房量增速放缓7图 3：我国酒店类住宿向中间类靠近7图 4：截止 2022Q1 三家集团酒店数量结构（家）8图 5：华住单季度净开店数领先（家）8图 6：四家 pipeline 结构情况（家）8图 7：华住疫情下关店相对较多（家）8图 8：华住入住率已恢复至 70%以上11图 9：华住同店 RevPAR 相较于 20XX 年恢复程度11图 10：房价滞后入住率反映12图 11：经济型同店入住率增减13图 12：中端同店入住率增减13图 13：经济型同店 ADR 增速13图 14：中端同店 ADR 增速13图 15：6 月酒店继续边际改善（%）14图 16：疫情反复不改酒店行业入住率进入上行通道14图 17：三亚酒店入住率水平已高于去年同期15图 18：三亚酒店房价上涨明显15图 19：社融领先企业盈利 3-4 个季度15图 20：企业盈利基本与酒店需求同步15图 21：美国五大酒店集团市占率超过 50%16图 22：2022 年初我国连锁化率仅为 26%17图 23：加盟店具备更高的 EBITDA Margin18图 24：中高端升级和轻资产化提升 ROE 水平18图 25：酒店板块疫情前及明年估值实际处于均值下方19表 1：携程可预订酒店数量疫情初及当前对比7表 2：华住经济型 vs 中端酒店经营水平9表 3：10 年经营期间华住经济型 vs 中端酒店投资回报对比10表 4：经济型酒店入住率的盈亏平衡点约在 70%（表内结果为年净利润/万元）10 表 5：中端酒店入住率的盈亏平衡点约在 50%（表内结果为年净利润/万元）. 11 表 6：我国酒店连锁化率水平 5 年预测（单位：万间，%）17表 7：华住房间量增长测算18表 8：华住酒店中期盈利水平测算19表 9：行业重点公司估值20周期角度：资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换我国酒店总供给黄金增长期后，逐步向市场周期化发展。20_ 年，以如家的创立为代表的经济连锁酒店进入市场，行业进入高速成长期，由于供给远远落后于需求，我国酒店行业在 20XX 年以前都处于高速扩张期，经济的增长主要影响需求端的变化，进而直接传导作用于入住率，供给端并不是主要影响因素。在市场空白期，存量供给尚能满足相对平稳增长的入住需求，但很多地区大量扩张使得房间数出现过剩，入住率下滑反作用于房价， 竞争过于激烈的情况下供给又难以出清（区域层面存在囚徒困境）。我国酒店业经历十余年发展，已经是市场化程度较高的行业之一。20XX 年以来，供给端高增速不再，市场反馈机制运作效率愈发成熟，供给会自发调整以匹配同一阶段需求的表现，影响入住率的因素则转向行业内供需结构的调整上。图 1：固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）100806040200(20)20_-0220_-0820_-0220_-0820_-0220_-0820_-0220_-0820_-0220_-082022-022022-082022-022022-082022-022022-082022-022022-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-0820XX-0220XX-082022-0220XX 年以前，行业需求明显大于供给，使得逐利者迅速涌入行业， 供给增速持续高位20XX-20XX年，行业逐步进入供需动态平衡阶段，供给滞后需求反映2022年，受疫情影响， 供给快速下行资料国家统计局，研究万家，房间数从 1410 万间供给上升至 1762 万间。从房间供给量同比增速来看，18-20 年分别为 9.79%/8.90%/4.51%，增长呈现明显的放缓趋势。酒店行业自 20XX 年三季度开始逐步转暖后，20XX 年供给端滞后加速融入，行业投资热明显加强。但伴随供给加速，需求和供给的错配再次使得行业整体入住率增速下降，因此总公司增速再度趋缓。但从结构调整来看，我国 30-150 间客房体量的酒店占比却在明显提升。从经济效益来看，房间体量过低的物业对于固定成本的摊薄能力极其有限，同时对于人员成本等连锁品牌能够提升加强的地方也无法有效缩减；房间体量过高对于酒店的获客能力要求极高，一般很难达到最优的入住率水平，因此中体量酒店物业成为各大酒店连锁品牌近年开店的主要选择目标带。图 2：我国酒店类住宿客房量增速放缓图 3：我国酒店类住宿向中间类靠近200016001200800400020XX20XX20XX202212%10%8%6%4%2%0%100%80%60%40%20%0%22%21%21%31%31%22%21%21%31%31%31%28%28%29%20%20%19%16%31%32%21%酒店类住宿业房间数（万间）增速（右轴）29间及以下30-69间70-149间150间及以上资料中国饭店协会，盈碟咨询，研究资料中国饭店协会，盈碟咨询，研究疫情下长尾出清显著，行业加速向龙头集中发展酒店需求与人口流动和经济发展息息相关。直观角度，住宿需求不论是商旅还是文娱性质，主要来自于人口的短期流动，而更深入的，经济发展是酒店需求增长的根本原因： 短期来看，经济上升的波动带动了整体行业的商业周期变化，表现为整体行业的景气周期和经济环境的周期。而一个经济高速发展、处在向上周期的整体环境会刺激消费需求。景气的总环境带动了人们的差旅需求(既有工作出差，又有旅游休闲)，进而推动住宿需求；从长期来看，酒店需求将受益于便捷交通和加快的城镇化进程，流动人口的增多将推动住宿需求增长。疫情下尾部酒店迅速出清，品牌龙头酒店优势进一步凸显。此次疫情自 1 月下旬开始出现，最初由于酒店行业投资回收期相对较长（说明在现金流的容忍度上要好于餐饮行业）， 另一方面由于春节本身为酒店行业淡季，因此初期对行业整体的影响并不显著。但随着疫情逐步发展，行业成本压力急剧上行。最初需求主要以隔离房为主，但隔离房对物业要求较高，普遍向大型正规酒店集团倾斜，进一步恶化了长尾单体酒店的回血能力。从我们跟踪到的携程可预订数据来看，全国可搜索预订酒店数从 2 月 7 日的 63 万家下降至 7 月日的 54 万家。预定日期总计经济型连锁预定日期总计经济型连锁中端连锁高端连锁其他住宿连锁化率剔除其他住宿后连锁化率一线38505277612697882412112.55%33.60%7 月1 日二线三线1273593443855096145512394465813212210844721726.92%6.22%20.54%12.35%总计53503022424832643292813116.56%13.83%一线6742725431153757396816.60%16.05%2 月7 日二线三线14019041552545621368919205817113715050970921493895.43%8.32%17.68%12.98%总计630158207948890169442861727.40%13.56%资料携程，研究结构性来看，我们发现：非标住宿类型和连锁酒店数量减少实际上并不明显，因此表明单体酒店类住宿受此次疫情的冲击最大。实际上非标住宿由于房间体量较小，因此房租成本较低，而人员普遍为内部消化，无需额外负担招聘人员工资；而连锁酒店由于集团在金融支持和需求导流上能力更强，因此相对冲击也更低。相反，中体量的单体酒店成本需求双承压，成为供给中抗风险能力最差的一类。这一类酒店正是品牌连锁龙头潜在的转化目标，行业连锁化的教育成本在疫情下进一步降低。龙头开店有小幅影响，但整体无碍。2022 年上半年，华住国内酒店共净增 453 家酒店， 去年同期则为 435 家，其中经济型酒店开店占比明显提升。尽管净开店数增长较缓，但主要由于关店数有一定上升，而从开发新店方面增长依然强劲。疫情对于各集团旗下酒店也进行了一次压力测试，其中经营水平存在问题的门店将出现加速淘汰的问题。而另一方面， 由于单体酒店的经营压力，龙头酒店集团可选择的潜在酒店物业将加大，进一步加深优质物业持续增加带来的竞争优势。图 4：截止 2022Q1 三家集团酒店数量结构（家）图 5：华住单季度净开店数领先（家）3,6881,5591,5673,6881,5591,5678849644,9592,8272,5646005004003002001000-100486 467335269234152 175 16671868,0006,0004,0002,0000华住首旅锦江经济型中高端软品牌华住净开店锦江净开店首旅净开店资料公司公告，研究首旅软品牌=云酒店+其他资料公司公告，研究图 6：四家pipeline 结构情况（家）图 7：华住疫情下关店相对较多（家）5000400030002000100007006005004003002001000-10020XXQ120XXQ220XXQ120XXQ220XXQ320XXQ420XXQ120XXQ220XXQ320XXQ420XXQ120XXQ220XXQ320XXQ420XXQ120XXQ220XXQ320XXQ420XXQ120XXQ220XXQ320XXQ420XXQ120XXQ220XXQ320XXQ42022Q12022Q220XX年3月20XX年6月20XX年9月20XX年20XX年3月20XX年6月20XX年9月20XX年12月20XX年3月20XX年6月20XX年9月20XX年12月20XX年3月20XX年6月20XX年9月20XX年12月2022年3月2022年6月锦江 Pipeline格林 Pipeline新开关闭净变化资料公司公告，Wind，研究资料公司公告，研究微观角度：龙头连锁酒店抗周期属性更强酒店盈亏平衡点测算：疫情下的恢复反映公司经营水平连锁化对单体酒店的改善体现在收入与成本两端。收入端：大型酒店集团庞大的会员体系会提供给单体酒店更加稳定的客，同时在 ADR 上享受到品牌溢价，共同推动流水的上升。成本端：主要包括折旧摊销、物业租金、人工、能耗、物料、信息系统及其他费用。其中固定成本主要包括租金（与总面积和物业地段相关），前期投资等的折旧摊销费用（主 要是房间装修成本，按现有业内标准，经济型 6 约万元/间，中端约 12 万元/间）。而经营成本方面就要包括人工成本（人房比和人均成本共同决定），渠道费用（客结构）以及能耗、物料、印刷、邮电等费用。当前华住旗下中端全季品牌人房比已经可以做到接近经济型酒店的 0.18，而低于携程的综合抽成比例也使得获客成本进一步降低。项目指标经济型-汉庭中端-项目指标经济型-汉庭中端-全季客房指标客房数/间90120平均面积/平方米3035平均房价/元202374入住率(%)90%85%每间可售房收入/元收入指标/万元客房总收入其他收入总收入增值税净收入一次性加盟成本/万元品牌授权费筹备服务款PMS 安装费定期加盟成本/万元管理费提成PMS 维护费CRS 预定费经营成本/万元人员成本能耗物料OTA 渠道预订费其他费用经营成本占比33.51%19.27%固定成本/万元租金成本折旧费用利润水平/万元GOP%52.14%66.06%营业利润率18.61%40.51%净利润净利率净利率13.96%30.38%资料公司公告，研究一般有限服务酒店租约在 8-10 年左右，按照当前有限连锁酒店的经营水平，经济型的投资回收期约在 5-6 年，而中端则为 3-4 年（优质地段可能更短）。实际上，在经济型酒店黄金发展期，其投资回报期基本与当前中端一致，但在租金、人力、物料、能耗成本逐年上升的情况下，其投资回收期被明显拉长。因此中端酒店的发展也顺应了成本上行下加盟业主的利益诉求，进一步表明行业 ADR 在伴随经济温和上涨的过程中必然伴随了业态的主动升级和淘汰。汉庭全季静态投资回收期/年动态投资回收期/年NAV/万元4912,992IRR14.15%27.93%资料研究进一步，考虑到能耗物料等实际上并不是全部房间的费用，而是与实际入住率有关， 我们对酒店经营层面的盈亏平衡点进行双因素（入住率及 ADR）敏感性测试：对于经济型酒店，假设 ADR 较正常 90%的入住率情形下出现 10-20%的降幅，则即使入住率下降至70%，已经可以做到盈亏平衡。对于中端酒店，假设 ADR 较正常 85%的入住率情形下出现 20-30%的降幅（中端价格敏感度较经济型更高），则盈亏平衡点时的入住率大概在 50%左右。即对于连锁酒店，入住率做到正常经营水平的 6 成左右为盈亏平衡点。ADR/元入住率16017018019020021022040%50%60%70%80%90%资料研究标为正常经营下水平ADR/元入住率250280310340370ADR/元入住率25028031034037040043035%45%55%65%75%85%资料研究标为正常经营下水平龙头的恢复情况明显优于行业，当前已显著超越盈亏平衡点。龙头华住酒店的入住率截止 6 月 20 日为 74%（6 月 10 号高点后北京地区的疫情影响有所下滑），同期行业仅为47%。截止 7 月初，入住率已恢复至 80%左右，而 ADR 下降 10-20%左右。按照上述的盈亏平衡点测算，华住已实现经营层面的盈利。龙头更优的入住率主要集团稳定的会员结构和销售体系，行业复苏遵循从隔离房需求本地商旅全国商旅休闲需求的阶段，初期，酒店集团由于物业的质量和防疫准备更完善，因此获得了初期的启动需求，而在第二阶段，各大集团将销售重点向企业客户转移，进一步稳定了客。伴随行业尾部供给的不断出清，预计随着全国商旅和休闲的逐步恢复，龙头酒店将加速受益。图 8：华住入住率已恢复至 70%以上图 9：华住同店RevPAR 相较于 20XX 年恢复程度资料公司官网，研究资料公司官网，研究酒店行业需求边际改善，有望开启新一轮周期ADR 的滞后性反映了行业经营者的决策活动。在酒店业发展初期，我国整体经济发展对酒店行业周期轮动存在明显的直接影响，随着行业逐步成熟，内部结构的供需调整则成为了主要矛盾。伴随供给需求对行业变化的反应效率的提升，整个供需传导机制会更加完善，因此近年来行业波动情况相对趋缓，内部的微观结构变化更加重要。由于相比入住率提升，酒店经营受益于房价提升的效果更加明显（提升入住率虽然会提高利用率，但能耗、 人工、物料等是同比上升的，但提升房价并不存在这样的成本问题）。另一方面，入住率的提升存在明显的瓶颈，而长年满负荷运转其实并不符合最优效率。因此，考虑淡旺季因素，每家酒店均有一个均衡入住率的节点。从周期轮动角度，当门店入住率不断提高超过均衡点之后，短期内周边市场又没有新供给出现，经营者可以考虑通过提高房价来增厚利润；而当入住率下降后，经营者则希望通过降价的方式吸引客流，因此房价呈现出跟随且滞后入住率的特点。图 10：房价滞后入住率反映（%）北京奥运会拉动北京地区 北京奥运会拉动北京地区 需求大反弹4万亿经济刺激下， 2022年5月，如家收购莫泰168，门20XX年7月，7天正式20XX年9月，锦江股份收购铂 店数量首超1000家，成为当时国内最 被铂涛私有化收购涛81?股权，成为中国第一大酒平均房价飙升大连锁酒店品牌20XX年4月，格林酒店集团店美股上市经济逐步回暖，带动需求走 强，同时供给增速仍下滑，使20_年10月 如家在美国上市09年11月，7天在美国上市除入住率带动下，上海世博会叠加致使平均房价高企三公消费受限，政府需求受到抑制经历前一年的低谷后， 从一线城市开始出现恢复性反弹，增速超过供给端增速得行业出现复苏20XX年4月，格林收购都市酒店经济承压，入住率下行上期20_.12.15 锦江酒店在香港上市基2022年3月，汉庭在美国上市20XX年12月，汉庭酒店更名为华住酒店集团需求带动入住率企稳，房价跟随上调，同时行业结20XX年1月，锦江股份收购法国卢浮酒店构向中高端发展20XX年2月，华住收购桔子水晶20XX年8月，华住收购花间堂2022年经济危机下需求降低，入住率下世博会基数较高，预计真实降幅略小于统计数值滑高，20XX年4月如家在纳斯达克退市，正式被首旅收购锦江股份收购维也纳80 股权2022年1月，华住收购DH上期基数较高，本期下滑严重新冠疫情下流动性迅速缩减20100-10-20-30-4020_/620_/920_/620_/920_/1220_/320_/620_/920_/122022/32022/62022/92022/122022/32022/62022/92022/122022/32022/62022/92022/122022/32022/62022/92022/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/1220XX/320XX/620XX/920XX/122022/3occ yoyADR yoy资料STR Global，公司公告，研究疫情前酒店经营数据已基本触底，龙头的优势更多体现在房价的稳定性上。在上轮周期中，行业自 20XX 年入住率抬头，其增速在 20XX 年末达到峰值后逐步下行，20XX 年下半年入住率增速下降至零线以下。由于 STR 收录酒店中以中端酒店为主，而从中端酒店的数据来看，各家集团与行业的入住率趋势基本一致，也表明了行业的需求受经济环境影响的统一性（任何企业很难出现明显的需求逆周期）。在周期的传导机制影响下，酒店房价增速在 20XX 年中旬达到最高点后逐步趋缓，STR 统计的ADR 自 20XX 年起已出现负增长，但大型连锁酒店 ADR 转负明显滞后了整个行业 3-9 个月不等，头部企业尽管从需求来看依然受到宏观环境的制约，但从抗风险性上则表现出了明显优于尾部酒店的特点，竞争优势突出。20XX 年四季度行业入住率增速已明显出现降幅收窄的趋势，在正常的周期内，伴随行业公司逐步放缓与需求的逐步恢复，行业复苏有迹可循。当前疫情的出现即使对供给端进行更加快速的出清，但同样使得需求迅速被冻结，行业的拐点被直接推后。因此我们预计在供给提前改善的情况下，后续全国商旅逐步复苏带动的需求边际好转将有望开启新一轮的行业上行周期。图 11：经济型同店入住率增减图 12：中端同店入住率增减6%4%2%0%-2%-4%-6%首旅锦江华住STR6%4%2%0%-2%-4%-6%首旅锦江华住STR资料公司公告，研究资料公司公告，研究图 13：经济型同店ADR 增速图 14：中端同店 ADR 增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%首旅锦江华住STR12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%首旅锦江华住STR资料公司公告，研究资料公司公告，研究注：图 11-14 中 STR 数据为整体数据，不区分档次行业需求有序恢复，行业底部布局机会明显。全国 6 月入住率 48%（同比-18pct，环比+5.4ct），房价同比-20%，入住率及 ADR 降幅继续环比收窄，RevPAR 同比-42%，上月为-50%。5 月一线城市入住率恢复情况仍略好于二线城市，需求端恢复持续加深蔓延， 经济型入住率仍明显优于中高端。6 月北京地区的疫情反复对商旅活动产生一定影响，但仍看到经营指标持续改善，7 月 4 日后，随着北京市疫情逐步控制，中国内地整体入住率再次出现上升。图 15：6 月酒店继续边际改善（%）100-10-20-30-40-50-60-70-80-902022/12022/22022/32022/42022/52022/6入住率同比ADR同比RevPAR同比资料STR Global，研究图 16：疫情反复不改酒店行业入住率进入上行通道资料STR Global，研究休闲需求在政策指引下逐步恢复，境外需求对长线目的地存在明显溢出效应。7 月 14 日晚文旅部发布推进旅游企业扩大复工复业有关事项的通知，其中涉及：在防控及政府同意前提下，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务，中高风险区不得开展相关业务。出入境旅游暂不恢复；旅游景区接待游客量由不得超过最大承载量的 30%调至 50%。此次是自 4 月 14 日文旅部正式发通知要求景区有序开放但限流 30%以来，再度放开供给侧限制。结合暑期临近，整体旅游市场恢复有迹可循。而由于跨境旅游依然受限，因此从需求来看将存在转移效应，7 月以来，三亚地区的入住率和房价均较去年出现明显增长，长线优质目的地的溢出效应预计会更加明显。图 17：三亚酒店入住率水平已高于去年同期图 18：三亚酒店房价上涨明显资料STR Global，研究资料STR Global，研究社融企业盈利酒店需求传导的路径：从历史数据来看，我们发现社融对于企业盈利存在一定前瞻性（3-4 个季度）；而企业盈利基本同步反映在入住率。那么结合两条线， 我们判断酒店入住率回升约滞后社融数据 9 个月-1 年。3 月份以来社融增速稳中有升，企业经营情况好转与宏观景气为 Q3 复苏提供支撑，伴随休闲需求逐步解封，我们认为下半年酒店板块将出现高弹性表现。图 19：社融领先企业盈利 3-4 个季度图 20：企业盈利基本与酒店需求同步150%100%50%20_-0320_-0320_-0320_-0320_-032022-032022-032022-032022-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-032022-03-50%-100%社融累计yoy归母净利润累计同比(非金融石油石化)150%100%50%2022-0320XX-032022-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-0320XX-032022-032022-032022-032022-0320_-0320_-03-50%-100%归母净利润累计同比(非金融石油石化) Occ yoy（右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料Wind，研究资料Wind，STR Global，研究成长角度：我国连锁酒店量利均有提升空间行业连锁化的空间依然充足美国龙头酒店的集中度和连锁化率仍在提升。美国酒店的集中度极高，根据 STR Global 统计数据，连锁化率已超过 70%。我们统计了美国主要的五大品牌酒店集团（万豪（含喜达屋）、希尔顿、洲际、温德姆、精选）美国地区的房间数量，合计市占率 20XX 年已达到总房间量供给的 54.15%。从万豪国际和希尔顿的市占率来看，其市占率仍在逐年提升， 20XX 年两家酒店市占率均在 10%左右，20XX 年万豪已上升至 16%（20XX 年并购喜达屋贡献较大），希尔顿则上升至 12.1%。图 21：美国五大酒店集团市占率超过 50%60%50%40%30%20%10%0%20XX20XX20XX20XX20XX20XX20XX万豪市占率CR5美国地区市占率资料Bloomberg，公司公告，研究注：五大酒店集团为万豪（含喜达屋）、希尔顿、洲际、温德姆、精选我国的连锁化率相比美国处于较低水平，市占率提升空间充分。根据盈蝶统计数据， 2022 年初我国连锁酒店客房量为 452 万间，占酒店类住宿仅为 26%，较美国差距明显。截止 20XX 年末，我国体量前四大酒店集团合计国内房间量为 189 万间，占连锁酒店的市占率为 35.40%，而在整个行业的市占率仅为 10.73%。参考美国的发展情况，即使行业市占率已处在较高位置，但龙头公司依然能获得更高的增量。因此我们认为中国酒店的连锁化率与市场集中度具有充分的上行空间。图 22：2022 年初我国连锁化率仅为 26%非连锁客房数非连锁客房数74%格林酒店2%首旅如家2%华住3%其他品牌酒店15%锦江4%非连锁客房数锦江华住首旅如家格林酒店其他品牌酒店资料中国饭店协会，盈蝶咨询，公司公告，研究2025 年我国连锁化率有望达到 37%，连锁酒店龙头房间量年复合增速超 10%。由于我国城镇水平发展具有差异性，连锁化水平应分城市考虑。2022 年根据中国饭店协会统计， 酒店类住宿设施中，2022 年初一线城市连锁化率达到 37.5%，副省级城市及省会城市则为27.9%，按照全国连锁化水平推算其他城市连锁化水平仅为 22.7%。假设 2025 年，一线城市的连锁率可以达到接近 50%，而副省级城市及省会城市将成为下一发展的主力城市达到目前一线城市的 40%左右，而其他城市则上升至 32%。考虑到每年总供给的自然增加， 预计酒店类住宿总房量将从 2022 年的 1762 万间上升至 2025 年的 1930 万间，连锁化率则从 2022 年的 26%上升至 2025 年的 37%，连锁酒店房量的年复合增速达到 9.60%。参考美国酒店的发展，预计我国龙头酒店集团的增速可超越行业平均，达到 10%以上。2022连锁化率预测房间量年复合增速25 年房量25 2022连锁化率预测房间量年复合增速25 年房量25 年连锁酒店房量房量连锁酒店房量连锁化率2022E2022E2023E2024E2025E北京36%39%41%44%46%49%2%上海40%42%44%46%48%50%2%广州35%38%40%43%45%48%2%重庆25%28%31%33%35%37%1%成都28%31%34%37%40%43%3%深圳40%42%44%46%48%50%2%西安28%31%34%36%38%40%3%杭州28%31%34%36%38%40%3%武汉28%31%34%36%38%40%3%长沙28%31%34%36%38%40%3%其他副省级城市及省会城市28%31%34%36%38%40%3%其他城市22%24%26%28%30%32%1%合计26%37%资料中国饭店协会，盈蝶咨询，研究加盟占比提升带动整体 ROE 进入上行通道随着酒店管理集团加盟酒店占比的持续提升，其经营业绩的周期属性会不断减弱，消费属性会不断增强。国内以格林酒店为例，截止 20XX 年，加盟店占比高达近 99%，收入贡献 70%，因此即使在产品结构相对偏向经济型的情况下，其 ROE 水平依然远超华住及如家。而纵向来看，华住通过中高端升级逐步实现了 ROE 水平的提升。加盟店其轻资产运营的方式本质上更贴近于消费品，而直营店则为周期品，因此对应到业绩弹性和估值方法均应有分别的考虑方式。因此，在各大酒店集团逐步提升加盟店占比的过程中，会伴随着 ROE 的逐步提升以及周期性的逐步减弱。图 23：加盟店具备更高的EBITDA Margin图 24：中高端升级和轻资产化提升 ROE 水平70%60%50%40%30%20%10%0%EBITDA 利润率64%64%56%59%61%54%20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX格林酒店华住酒店如家50%40%30%20%10%0%-10%ROE39%30%26%21% 23.79%20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX格林酒店华住酒店39%30%26%21% 23.79%20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX 20XX资料公司公告，研究华住采取调整后 Non-GAAP EBITDA 利润率资料公司公告，研究以华住酒店为例，开店+结构变化下企业利润将维持高增长。从开店角度来看，华住目 标 3 年实现“千城万店”，则门店数年复合增速为 21.19%，即使考虑到软品牌占比有一定增加下单店房间体量有一定下行，3 年维度公司房间体量年复合增速预计依然可以达到15-18%，5 年维度预计可以达到 15%左右。而在加盟店模式下，一方面经营成本率快速下降，另一个值得注意的是：边际上多开一家店对费用端的影响并不大，因此公司整体费用率会随着加盟店的增长而出现下降（也就是费用绝对值增长并不与收入直接挂钩）。因此公司在持续开店的过程中利润的增长一方面来自开店的贡献，另一方面也来自于成本费用的结构性改善。同步考虑酒店 ADR 及成本长期来看将处于上行通道，预计中性及乐观情况下华住 3 年利润率的年复合增速可以维持在 30%以上，5 年维度下依然可以保持 25%以上的利润增长，成长性无忧。表 7：华住房间量增长测算房间量/间直营加盟合计年复合增速20XX 年底87,465449,4115368763 年后乐观8486777658286144917.1%中性8232173839682071715.2%悲观7982668349776332312.4%5 年后乐观831781063063114624116.4%中性79061976528105558914.5%悲观7510887275794786512.0%资料公司公告，研究亿元酒店收入酒店经营成本酒店费用亿元酒店收入酒店经营成本酒店费用酒店经营利润归母净利润年复合增速3 年后乐观33%中性31%悲观27%5 年后乐观30%中性28%悲观25%资料研究盈利预测与投资建议短期：疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。中期：现有酒店加盟业主大体可以实现盈亏平衡，单体经营者的退出将坚定加盟模式的抗风险能力，带动门店扩张潜力。长期：酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现。疫情影响下酒店行业供给加速改善，需求端对标准化的重视也推动龙头领先恢复，新周期叠加轻资产加盟模式的快速成长，酒店板块目前处于低关注度低估值的洼地，重点推荐华住酒店、首旅酒店。图 25：酒店板块疫情前及明年估值实际处于均值下方1009080270605040130201000801213.SI 酒店（申万）预测PE预测PE均值相对涨跌幅倍数（右轴）资料Wind，研究公司代码股价/公司代码股价/元2022/7/27市值亿元EPS/元PEE20E21E22E20E21E22首旅酒店6172017华住酒店673122资料Wind，研究注：1 美元=6.9948 人民币风险提示1、疫情反复对部分地区的商旅复苏造成影响；2、经营压力下各酒店集团今年关店数量超出预期；3、酒店卫生安全等方面问题对品牌形成造成影响等。第 91 页 共 91 页