红宇新材(300345)调研报告：冉冉升起的耐磨材料新星0906

4.310.960.2420%15%10%5%-5 %金属新材料行业 调研报告2012 年 9 月 5 日证券研究报告分析师耿 诺 010-88366060-8786执业证书编号 S1070512040001联系人曲 伟 010-88366060-8739从业证书编号 S1070112070030投资评级：强烈推荐(首次)市场数据冉冉升起的耐磨材料新星红宇新材（红宇新材（300345）调研报告）调研报告投资建议：我们上调盈利预测，预计 2012-2014 年每股收益分别为 0.79、1.07、1.5 元，对应目前 PE23X、17X、12X。公司作为耐磨铸件致力节能技术创新的领军企业，可尽享节能市场盛宴，不可复制的核心技术优势已助其步入成长快车道。鉴于公司优异的成长性及合理的估值水平，首次给予“强烈推荐”评级。要点：总市值（亿元）17.23国内耐磨铸件行业致力于节能技术创新的领军企业。公司是国内唯一的流通市值（亿元）总股本（亿股）流通股本（亿股）12 个月最高/最低19.32/15.2球磨机耐磨铸件高端产品和高效球磨节能新技术应用方案提供商，主导产品包括球磨机磨球、衬板、磨段，其中磨球是收入和利润的最大来源，均占 85%以上，公司是耐磨铸件行业内致力于节能技术创新的领军企业。大股东朱红玉节能市场盛宴是公司发展外在推动力。“十二五”节能降耗政策规划一方面倒逼高耗能高污染企业寻求升级转变之路，另一方面也催生出快速增长公司盈利预测的环保产业，按照规划，重点高耗能降耗幅度均在 18% 以上，同时高效节2011A2012E2013E能产品市场占有率也将由 10%提升至 30%。综合考虑传统行业的产量增速营业收入（万元）(+/-%)净利润 （万元）(+/-%)24,47617.5%5,79124.5%29,15119.1%7,58030.9%37,47928.6%10,26335.4%及降耗压缩成本的压力，在不考虑节能需求的中性条件假设，我们预计到 2015 年耐磨铸件 483 万吨，未来四年年均增速约 17.9%，而在乐观条件假设下，预计到 2015 年耐磨铸件需求达到 570 万吨，年均增速达 22.8% 。摊薄 EPSPE0.6029.80.7922.81.0716.8核心技术优势是公司高成长的内在动力。我们认为公司已凭借其最核心及最突出的产品技术优势逐步打开成长空间。其中主要支撑因素有：1）不可复制的核心技术优势。主要是指高端磨球、衬板设计及磨球级配技术，公司产品及配套技术设计可为球磨生产环节节电 30% -40%，使球磨机股价表现图产能提高 5%-30%，耐磨铸件的消耗量降低 50%以上；2）公司已突破之前点对点的传统销售方式，客户传播及主动出击的销售战略已使其销售渠道随之打开；3）节能技术服务这一模式也在随着销售渠道的打开而逐步推广，公司实现由制造商向技术服务商的华丽转身指日可待；4）募投项目达产即将解决当前制约公司成长的产能瓶颈问题。0%业绩高成长性确定，2013 年进入绽放期。随着产能瓶颈的解决及销售渠道的打开，2013-2014 年将是公司业绩集中爆发期，年均实现 30%以上的-1 0%12-0812-0812-0812-0812-08增速相对确定。我们预计公司磨球业务 12-14 年毛利增速分别为 20%、35% 、红宇新材数据来源：Wind 资讯http:/沪深30036% ；衬板业务 12-14 年毛利增速为 26%、23%、40%。风 险提示: 1.销售渠道扩展低于预期；2.募投项目投产进度低于预期。请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告正文目录1投资建议. 32公司简介. 33节能市场盛宴是公司发展外在推动力 . 43.1 政策利好及产业升级推动节能需求 . 43.2 高耗能行业对耐磨铸件的需求持续稳增长 . 54核心技术优势是公司高成长的内在动力 . 64.1 不可复制的核心技术优势 . 74.2 节能效果显著的市场应用 . 84.3 已逐步打开的销售渠道. 104.4 节能技术服务综合模式也在逐步打开 .114.5 募投项目将解决当前产能瓶颈 . 125业绩高成长性确定，2013 年进入绽放期. 125.1 磨球业务三年毛利增速为 20%、35%、36% . 125.2 衬板业务三年毛利增速为 26%、23%、40% . 136风险提示. 13图表目录表 1：估值比较 . 3图 1：公司各业务营业收入占比 . 3图 2：公司各业务营业利润占比 . 3图 3：2011 下游行业对耐磨铸件的消耗情况. 5图 4：中性假设下耐磨铸件需求预测 . 6图 5：乐观假设下耐磨铸件需求预测 . 6表 2：耐磨铸件在主要领域的需求介绍. 6图 6：公司磨球使用 6000 小时后照片. 7图 7：其他磨球使用 6000 小时后照片. 7图 8：公司台阶形衬板带球运行图. 8图 9：传统波形衬板带球运行图 . 8表 3：公司产品在部分下游客户企业的使用效果 . 9表 4：高效球磨节能技术解决方案的检测结果 . 10图 10：公司在各大集团供货企业数量 .11图 11：节能技术服务流程图 . 12表 5：磨球业务盈利预测 . 13表 6：衬板业务盈利预测 . 13长城证券 2请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告1投资建议投资建议我们上调新股报告中的盈利预测，预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.79、1.07、1.5 元，对应目前 PE23X、17X、12X，我们认为公司作为节能耐磨材料的先锋，凭借不可复制的绝对技术优势打开产品替代空间，可以充分享受节能行业广阔发展空间带来的市场盛宴，当前估值水平较为合理，首次给予“强烈推荐”评级。表1 ： 估值比较2012PE2013PE2014PE红宇新材中信金属制品板块长城证券金属新材料板块22.837.6727.5916.526.2821.2311.821.6916.84资料来源：Wind ，长城证券研究所2公司简介公司简介公司专业从事耐磨铸件产品的研发、设计、生产、销售，并为客户量身定制耐磨铸件高效节能技术解决方案。目前，公司是国内唯一的球磨机耐磨铸件高端产品和高效球磨节能新技术应用方案提供商，主导产品包括球磨机磨球、衬板、磨段，其中磨球是收入和利润的最大来源，占比均为 85%以上。图 1： 公司各业务营业收入占比图 2： 公司各业务营业利润占比磨段0.47%小铸件磨段0.35%小铸件衬板12.33%资料来源：wind,长城证券研究所长城证券 30.15%磨球87.06%0.07%衬板15.09%磨球86.98%资料来源： wind ，长城证券研究所请参考最后一页评级说明及重要声明到公司调研报告3节能市场盛宴是公司发展外在推动力节能市场盛宴是公司发展外在推动力公司是耐磨铸件行业内致力于节能技术创新的领军企业，公司主营的高效球磨节能技术解决方案有利于下游传统行业的节能改造，是国家产业政策明确支持的产业领域，节能需求是下游传统行业的新需求，为公司创造出广阔的市场空间。3.1 政策利好及产业升级推动节能需求政策利好及产业升级推动节能需求随着节能环保政策持续不断出台，对各高耗能、高污染企业的监控开始日趋严厉，同时环保税的征收也加大了企业成本负担，因此，政策规划一方面倒逼高耗能高污染企业寻求升级转变之路，另一方面也催生出快速增长的环保产业。降耗方面：近几年国家相关部委频发政策，对高耗能、污染大的行业准入标准和进入门槛作出明确规定，对资源、能源消耗、环保指标和清洁生产标准做了详细规定，这对于产能过剩日趋严重利润空间不断被压缩的高耗能行业来说，升级转变已迫在眉睫。根据“十二五”节能环保产业发展规划，到 2015 年，规模以上工业增加值能耗比 2010 年下降 21%左右，“十二五”期间预计实现节能量 6.7亿吨标准煤。到 2015 年，钢铁、有色金属、石化、化工、建材、机械、轻工、纺织、电子信息等重点行业单位工业增加值能耗分别比 2010 年下降 18%、18% 、18% 、20% 、20%、22%、20%、20%、18%。环保方面：按照“十二五”节能环保产业发展规划，预计到 2015 年，节能环保产业总产值达到 4.5 万亿元，增加值占国内生产总值的比重为 2% 左右，节能环保产业产值年均增长 15%以上。其中关于节能产品和节能环保服务领域的规划目标分别为：1）到 2015 年高效节能产品市场占有率由目前的 10%左右提高到 30%左右，资源循环产品和环保产品市场占有率大幅提高；2）节能环保服务得到快速发展，采用合同能源管理机制的节能服务业销售额年均增速保持 30% ， 2015年，分别形成 20 个和 50 个左右年产值在 10 亿元以上的专业化合同能源管理公司和环保服务公司。公司的主导产品包括球磨机磨球、衬板等，产品和服务广泛应用于矿山、水泥、火电、冶金等高能耗行业，目前在矿山行业球磨机的耗电量约占整个生产环节的 40%-50%，在水泥行业球磨机的耗电量可以达到总用电量的 70%，在火电行业球磨机的耗电量占厂用电的 30%，全国球磨机耗电总量更是占到了全国火力发电总量的 2%。公司产品不仅可以能够为主要高耗能行业企业的球磨环节带来显著的节能、减排、降耗、提产效果，同时公司利用自身优势产品为客户量身定制耐磨铸件高效节能技术解决方案，已具备了进军专业化合同能源管理公司的核心条件。长城证券 4请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告3.2 高耗能行业对耐磨铸件的需求持续稳增长综合考虑矿山、水泥、火电、冶金等传统高耗能行业的产量增速现状及降耗减轻成本的压力，我们保守估计“十二五”期间耐磨铸件的需求增速仍将保持在 15%以上。球磨机作为矿山、水泥、火电、冶金等工艺企业生产中物料粉碎的关键性设备，在工业生产中是不可或缺的，因而只要有基础工业的发展，就需要有球磨生产环节的存在。随着我国国民经济稳步增长，球磨生产应用最多的冶金矿山、建材水泥、火力发电等行业生产能力不断提升，从而带动了对相关耐磨铸件产品的需求。图3 ： 2011 下 游行业对耐磨铸件的消耗情况火力发电, 16, 7%水泥, 23, 9%万吨冶金, 60, 24%氧化铝, 3.2, 1%铁矿石, 148, 59%资料来源：招股说明书，长城证券研究所整理2011 年火电、水泥、铁矿及氧化铝四个行业对于球磨机耐磨铸件的需求总量在190 万吨左右，再加上冶金、有色金属其他较难统计单产消耗量的行业，我国对于球磨机耐磨铸件的总需求量在 250 万吨左右。以四大下游需求领域近年来的运营情况来看，近三年年均复合增速均在两位数以上，我们认为尽管结构转型带来经济增速放缓不可避免，但是仅仅考虑下游产量的增速，四大主要高耗能行业的产量在“十二五”期间仍会呈现稳定增长状态（保守预计维持在 15% 以上）；此外，投资增速放缓引致水泥、铁矿等需求量下滑，各行业企业为寻找利润空间也将加大降耗压缩成本的需求。我们在不考虑节能需求的中性条件假设，预计到 2015 年耐磨铸件 483 万吨，未来四年年均增速约 17.9% ，在乐观条件假设下，预计到 2015 年耐磨铸件需求达到 570 万吨，年均增速达 22.8%。长城证券 5请参考最后一页评级说明及重要声明表2火力发电铁矿石公司调研报告图 4： 中性假设下耐磨铸件需求预测图 5： 乐观假设下耐磨铸件需求预测600500万吨18.2%18.1%氧化铝600500万吨23.2%23.1%氧化铝18.0%火电23.0%火电40017.9%水泥40022.9%22.8%水泥30017.8%30020010017.7%17.6%17.5%冶金铁矿YOY20010022.7%22.6%22.5%22.4%冶金铁矿YOY02011A2012E2013E2014E2015E17.4%02011A2012E2013E2014E2015E22.3%资料来源：长城证券研究所整理： 耐磨铸件在主要领域的需求介绍资料来源：长城证券研究所整理用途与效益近 三年复 合 增 长 率利用球磨生产环节将煤炭进行粉碎。在传统的球磨技术下，为保证煤粉细度，必将使得球磨生产环节运转载荷加大，从而耗费更多的能源，目前球磨机的耗电量已经占到火电企业用电量的 30%左右， 发电量增长 13%且越来越多的火电厂采用的煤炭质量大幅下降，耐磨材料的选择对电厂成本影响巨大。水泥氧化铝冶金应用于两个生产环节：（1）磨制煤粉；（2）磨制水泥熟料。对于水泥企业的生产效率与产品品质起着至关重要的作用。球磨环节在铁矿行业主要用于将矿石研磨为矿粉，以便进行后续选矿作业。选矿工艺对于矿粉粒度要求较高，在球磨环节需要将矿石磨至粒度为 10-300m 大小，较高的粒度要求使得球磨环节对于选矿生产具有重要作用，球磨环节的能耗占到选矿总能耗的 50%左右。球磨环节在氧化铝企业中主要用于粉碎铝土矿，以用于氧化铝的生产。磨制燃料。产量增长 12.5%产量增长 23%产量增长 19.7%行业固投增速 35.5%资料来源：长城证券研究所4核心技术优势是公司高成长的内在动力核心技术优势是公司高成长的内在动力目前耐磨铸件行业集中度较低，前五大企业的市场占有率仅不到 15%，并且产品同质化竞争状况较为严重，而依靠产品质量和技术水平提高实现差异化竞争的企业数量少之又少。公司产品目前市场占有率仍不到 1%，公司发展目标是三年内市场占有率由目前的 0.7%提升至 5%，我们认为依靠不可复制的核心技术优势及逐步打开的销售渠道，公司将步入成长快车道。目前支撑公司高成长的主要动力有：1）技术优势明显，按照市场反馈及客户实际使用情况来看，我们认为公司的市场拓展和打开产品替代空间的阻力很小；2）公司已大力提升销售力度，广阔的销售渠道将随之打开；3）节能技术服务这一模式将随着销售渠道的长城证券 6请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告打开而逐步推广，公司实现由制造商向技术服务商的华丽转身指日可待；4）募投项目达产将解决制约公司发展的产能瓶颈问题。4.1 不可复制的核心技术优势公司是企业和高校成功合作实现双赢的又一个典范，产学研紧密合作的研发体系有效的将研发成果和核心生产技术转换成为了企业的核心竞争力。目前公司生产的耐磨铸件产品在耐磨性、抗冲击韧性、使用寿命等方面性能明显优于同类产品，并且公司是行业内唯一可提供高效球磨节能技术解决方案的企业，该解决方案可以为客户带来显著的节能减排效果、提升设备生产效率。公司产品在原材料配方、工业设计、级配方案等方面都拥有自主发明专利或专有技术，这种技术优势短时间内很难被赶超或替代，这也构成了公司产品较高的技术壁垒。核心技术之一：高端磨球铬锰钨抗磨铸铁磨球公司拥有的“铬锰钨系抗磨铸铁”专利技术是在传统高铬铸铁材料的基础上，突破了现有的研发理念，在金属元素选择和配比、金相组织等方面通过锰、钨两种合金元素的共同作用，细化了材料中的碳化物晶粒，提高了材料的淬透性，从而使耐磨性大大提高，在耐磨材料领域属于具有重大技术突破的研究成果。与普通磨球相比，公司的产品具备耐磨性好、失圆率低、使用寿命长等突出特点。公司主要产品铬锰钨系抗磨铸铁磨球的中心及表层金相组织和晶粒度均匀一致，碳化物与基体相互保护，碳化物和基体都具有良好的耐磨性， 在耐磨性方面也比市场同类产品提高一倍以上，同时磨球的磨损均匀，磨球失圆率大幅下降(图 4-5)，这大幅提高了球磨机的研磨效率，减少了球磨机装球量。公司产品与低铬铸铁磨球相比，使用寿命提高 2-4 倍；与中锰贝氏体球墨铸铁磨球相比，使用寿命提高 2-2.5 倍；与高铬铸铁磨球相比，使用寿命提高 1-1.5 倍。图 6： 公司磨球使用 6000 小 时后照片资料来源：招股说明书,长城证券研究所长城证券 7图 7： 其他磨球使用 6000 小 时后照片资料来源：招股说明书，长城证券研究所整理请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告核心技术之二：衬板衬板波峰设计对于球磨生产环节的粉碎效率起着关键作用，合适的衬板波峰可提升带球高度、加大带球量，最大程度的将磨球机的动能转化为磨球对物料的冲击力。因此，根据球磨机直径、物料特性、磨球级配等因素，进行衬板波峰的设计可以提高球磨生产环节的粉碎效率。图 8： 公司台阶形衬板带球运行图资料来源：招股说明书,长城证券研究所长城证券 8图 9： 传统波形衬板带球运行图资料来源：招股说明书，长城证券研究所整理公司研发的台阶型衬板，获得了 4 项专利技术，采用该工业设计的衬板解决了波峰形状不能长期稳定的技术难题，使衬板提升磨球的数量和高度显著增加，从而减少球磨机装球量，提升球磨机制粉产量，并降低电耗。公司根据多年的研究和丰富的实践经验，突破了行业内传统的球磨机装球方案，通过研磨物料与设备运行及生产工况调查、工艺诊断、级配方案设计、方案调整、售后咨询服务、方案改进等一系列环节使产品达到最佳使用效果，大幅降低球磨机装球量，从而使客户的能源消耗明显降低，实现节能减排的目标。上述材料、设计、技术的综合配套应用，使得公司在高效球磨节能技术应用方面处于国际领先水平。核心技术之三：级配技术磨球级配技术是利用直径大小不同的磨球配比实现所需的粉碎效果，直径不同的磨球所带来的粉碎效果各不相同，大球由于自身重力大，主要用于对大块物料进行破碎；小球由于间隙小，主要用于对物料进行细磨。最优的磨球级配可将各直径磨球的功能充分发挥，从而用最少的磨球实现最大的物料粉碎效率。4.2 节能效果显著的市场应用目前公司针对下游行业球磨环节能耗不断增加的状况，通过技术创新和产品革新，在传统的球磨工艺领域创新性的开发出了一整套高效球磨节能技术解决方案，可为球磨生产环节节电 30%-40% ，使球磨机产能提高 5% -30%，耐磨铸件的消耗量降低 50%以上。如果将公司产品和技术在全行业推广，每年可为火力发请参考最后一页评级说明及重要声明表3312341231公司调研报告电行业节约耗电量 44 亿度、为水泥行业节约耗电量 67.06 亿度、为铁矿行业节约耗电量 6.81 亿度、为氧化铝行业节约耗电量 0.63 亿度。 目前公司产品已得到主要应用领域中火电、矿山、水泥等企业的反馈，数据显示其节能效果十分显著。： 公司产品在部分下游客户企业的使用效果序号试用单位出具时间节电（%）出具意见装球量减少（ %）球耗降低（%）火电行业1245湖南益阳发电有限责任公司黔北电厂华能重庆珞璜发电有限责任公司国电荥阳煤电一体化 有限公司国电榆次热电有限公司2008.06.202009.09.182011.02.162011.06.102011.10.282521362621503147.54832矿山行业河北省邯邢冶金矿山管理局玉石氧化铝行业水泥行业洼铁矿选矿车间广东大顶矿业股份有限公司选矿厂南京吉山铁矿选矿厂双鸭山市建龙矿业有限公司山东铝业股份有限公司氧化铝厂龙口东海氧化铝有限公司山东东岳能源交口肥美铝业公司山西亚美建筑工程材料有限公司2008.11.292010.01.262008.06.082009.12.312008.08.282008.03.152008.12.082008.11.0571678675757450772石门海螺水泥有限责任公司2009.06.06163840资料来源：招股说明书,长城证券研究所 火 电领域推广最快的一个行业：由于我国火电发电量占全国发电总量的 80% 以上，同时火电行业的高能耗、高污染现状也决定了火电将是“十二五”期间节能减排任务完成的主要突破方向。“十二五”规划提出了“十二五”期间电力行业三个重要节能指标：即 2015 年火电厂供电煤耗每千瓦时下降 8 克标准煤、火电厂厂用电率下降 0.13 个百分点、电网综合线损率下降 0.23 个百分点。目前国内火电企业主要依靠燃煤发电，利用球磨生产环节将煤炭进行粉碎，尽量提高煤粉细度，一方面可以使煤炭充分燃烧，提高利用效率；另一方面煤炭的充分燃烧可以减少污染物的排放。因此球磨生产环节作为火电企业耗电量较大的部分（目前球磨机耗电量占到火电企业用电量 30%左右），在采用了球磨节能技术后，可在保证煤粉细度、保证台时产量的基础上，大幅降低球磨生产环长城证券 9请参考最后一页评级说明及重要声明-公司调研报告节的运转载荷，从而降低耗电量、减少设备磨损以及耐磨材料消耗，提升耐磨铸件使用寿命，减少停机检修时间，提升整体生产效率。因此，球磨节能技术在火电行业拥有良好的发展空间。由于公司产品在火电领域的产品价格享受最高的溢价水平，主要是由于其在火电领域的节能效果十分显著。按照下游客户反馈的测试结果来看，目前公司产品在火电领域的节电幅度已达到 30% -40% ，以球磨机耗电在火电总发电比例约1%-2% 来计算，公司产品已可使火电厂自用电率下滑 0.3% -0.4%，单靠球磨机环节的节电就远远超过了“十二五”规划的节电目标。此外，以投资回报的角度来看，按照一台 60w 千瓦机组（需要 6 台球磨机对应）来计算，一年节电约 1260 万千瓦，即便按照 0.5 元/度的电价来计算，一年可节省 600 万元。按照年工作 5000小时来计算，需消耗磨球约 120 吨，即总投资约 200 万元，若扣除掉磨球消耗总投资，投资回报率仍然十分可观。表4 ： 高效球磨节能技术解决方案的检测结果检测机构云南电力试验研究院（集团）有限公司电力研究节电34.92%提效5%煤粉均匀性明显好转锅炉效率提升 0.127%院湖南省湘电试验研究院有限公司单耗降低 44.3%资料来源：招股说明书,长城证券研究所铁 矿、有色领域利润丰厚的下游领域与火电更注重节能不同，矿山领域对球磨机提产提效的需求更高些。目前公司产品在矿山领域推广进度仍稍慢，按照当前客户试用情况来看，在同等能耗情况下，在未用公司衬板产品的情况下，产量提升可约 20%。按照吨耗磨球来看，传统磨球 300 克/吨，而采用公司磨球吨耗将降低为 60 克/吨。此外，采用公司磨球再配合磨球级配技术、衬板设计等一整套优化节能技术方案，金属矿的选矿环节还有更广阔的优化空间，这也是公司将矿山领域作为当前主攻的下游领域的重要原因。水 泥领域应用最广的行业水泥行业中球磨工艺应用于两个生产环节，一个环节与火电行业相同，应用于磨制煤粉，为生产提供燃煤；另一个环节应用于将烧结成块的水泥熟料磨制成粉状，这一环节对于水泥企业的生产效率与产品品质起着至关重要的作用。 当前公司水泥领域里客户最多，其中以海螺水泥集团的企业采购量最多，按照反馈效果来看，节电幅度已达到 15%以上，而吨耗可降低 30%以上，提产幅度也已达到 8% 的水平。4.3 已逐步打开的销售渠道由于当前行业产品同质化竞争激烈，因而价格战即为销售的主要手段。由于公司产品技术壁垒较高，产品定价较行业普通产品有着较高的溢价率，因此在当前行业需求由价格导向型向技术导向型转变过程中的现阶段，公司销售仍显弱长城证券 10请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告势，目前公司销售已取得较大进展，已由开拓市场之初传统的点对点方式取得突破，客户传播及主动出击的销售战略正全面铺开实施，销售渠道也已逐步打开。目前公司销售主要定位于下游行业多选择影响力较大的知名企业，获得这些优质客户的认可，扩大公司产品知名度，不断进行市场开拓。目前公司已进入七大发电集团的供货体系，由于各大集团均有意将公司的产品在集团所属企业内进行推广应用，随着公司产品逐渐推广至上述大型企业集团下属的各生产企业，为公司消化新增产能提供了有力的保障；同时产品也已在海螺集团下属近半数企业使用中产生了良好的效应，这也为公司继续开拓水泥行业大客户提供了良好的基础。图 10： 公司在各大集团供货企业数量资料来源：招股说明书，长城证券研究所整理4.4 节能技术服务综合模式也在逐步打开随着公司产品节能效果被广泛认可及销售渠道的打开，公司将突破原先简单的产品销售模式，将公司衬板与磨球合理配臵来达到节能效果最大化。开创了从客户使用需求出发，有针对性的提供产品及应用技术方案的业务模式。此模式一旦推广，由制造商向节能技术服务提供商这一华丽转身将不再是梦想。经检测，节能技术解决方案可以节电 30% 40%，提高产能 5%-30%，降低铸件消耗水平 50% 以上。效果好于单独使用公司磨球或衬板。目前公司是国内唯一的高效球磨节能技术方案提供商。技术解决方案可以对整个生产环节进行优化，把多种因素作为一个有机系统进行设计，来达到各方面的最佳匹配，来实现节能最大化。长城证券 11请参考最后一页评级说明及重要声明；公司调研报告图 11： 节能技术服务流程图问卷调查了解客户的生产工艺条件、生产设备、研磨物料等情况数据对比与公司多年积累的研发、试验数据对比设计解决方案问题诊断根据数据对比结果诊断客户研磨生产环节中存在的问题样本检测现场调查派技术人员现场调查物料采样产品最佳使用效果根据检测结果和现场调查情况指标：破碎冲击功和研磨效率指标现场调查时对客户研磨物料进行采样资料来源：招股说明书，长城证券研究所整理4.5 募投项目将解决当前产能瓶颈衬板方面：目前产能为零，全需外购。当前废品率还是较高，但已经提供产品了。2012 年衬板厂的合作客户增加了两家，废品率较高，但已经可以提供产品。公司想兼并衬板的生产厂商，其要价较高，同时也有其他选择。衬板厂的质地差异较大，可谈标的选择性较大。磨球方面：磨球标准产能 1.4 万吨，改进和工人加班勉强达到 1.7 万吨，下半年旺季到来，有可能达到 1.9 万吨。上半年磨球销量增长可能性不大，若进度较快的话年底有可能建成一条 5000-6000 吨生产线。2013 年上半年磨球产能将突破 2.3万吨。募集资金主要投向“金洲新区二期工程年产 2.5 万吨高合金耐磨铸件项目”，项目建设期为 3 年，其中磨球产量 2 万吨，预计实现收入 2.4 亿元；衬板 0.5 万吨，预计实现收入 0.65 亿。项目投产后，公司产能将由现在的 1.7 万吨达到 4.2 万吨。新募投产能，从技术层面来讲，完全有产生奇迹的可能性。目前技术和资金方面已不存在障碍。公司一期共两条生产线，每条生产线 4 台电炉，其中 2 台备用；一条 4000 吨坩模试验生产线在建，下个月可以试生产。坩模线比砂模线自动化程度高，人员配备较少（铸造部分从 20 人减到 2 人） 公司原计划在娄底建 3 期项目，但土地还没解决。5业绩高成长性确定，业绩高成长性确定，2013 年进入绽放期随着产能瓶颈的解决及销售渠道的打开，公司 13-14 年将是业绩集中爆发期，实现 30% 以上的增速无忧。5.1 磨球业务三年毛利增速为 20%、35%、36%长城证券 12请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告关 键假设：产量：根据募投项目进度及公司工艺改进情况，预计 12-14 年产量分别为18000、23000、30000 吨。产品定价：考虑到公司产品附加值的提升及议价能力的增强，假设 12-14 年磨球平均单价分别为 14000、14200、14500 元/吨。毛利率：公司产品成本比较稳定，在成本变化不大的情况下，产品价格的增长必然带动毛利率的提升，预计 12-14 年毛利率为 40%、41%、42%。表5 ：磨球业务盈利预测2011A2012E2013E2014E单价（元/千克）产量（吨）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）毛利 yoy12,73316,7332.1338.83%0.8311.08%14,00018,0002.5240%1.0020.31%14,20023,0003.2741%1.3434.52%14,50030,0004.3542%1.8336.44%资料来源：Wind，长城证券研究所5.2 衬板业务三年毛利增速为 26%、23%、40%关 键假设：产量：根据募投项目进度及公司外协加工情况，预计 12-14 年产量分别为2500、3000、4000 吨。产品定价：考虑到公司业务模式的改变带来的议价能力的增强，假设 12-14年衬板平均单价分别为 15000、15200、15500 元/吨。毛利率：公司产品成本比较稳定，在成本变化不大的情况下，产品价格的增长必然带动毛利率的提升，预计 12-14 年毛利率为 48%、49%、50%。表6 ：衬板业务盈利预测2011A2012E2013E2014E单价（元/千克）产量（吨）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）毛利 yoy14,8232,0380.3047.58%0.14482.61%15,0002,5000.3848%0.1826.10%15,2003,0000.4649%0.2222.87%15,5004,0000.6250%0.3140.17%资料来源：Wind，长城证券研究所6. 风险提示长城证券 13请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告销售渠道扩展低于预期；募投项目产能释放低于预期；长城证券 14请参考最后一页评级说明及重要声明公司调研报告附表：盈利预测表利润表（百万）2010A2011A2012E2013E2014E主要财务指标2010A2011A2012E2013E2014E营业收入208.37244.76291.51374.79500.46成长性营业成本销售费用管理费用财务费用投资净收益130.209.3715.384.030.00147.259.4015.905.620.00172.755.5419.535.250.00217.287.5025.494.060.00284.8710.0134.533.130.00营业收入增长营业成本增长营业利润增长利润总额增长净利润增长65.4%79.3%52.4%63.7%51.0%17.5%13.1%33.1%23.9%24.5%19.1%17.3%35.7%30.0%30.9%28.6%25.8%38.6%35.4%35.4%33.5%31.1%39.8%39.8%39.8%营业利润47.1362.7185.13117.97164.92盈 利 能力营业外收支利润总额所得税少数股东损益6.9354.077.560.004.2867.009.090.002.0087.1311.330.000.00117.9715.340.000.00164.9221.440.00毛利率销售净利率ROEROIC37.5%22.3%29.3%23.2%39.8%23.7%28.1%22.7%40.7%26.0%26.9%32.0%42.0%27.4%26.7%51.9%43.1%28.7%27.2%63.9%归属于母公司净利润46.5157.9175.80102.63143.48营 运 效率销售费用/营业收入4.5%3.8%1.9%2.0%2.0%资产负债表（百万）管理费用/营业收入7.4%6.5%6.7%6.8%6.9%流动资产货币资金应收账款应收票据存货非流动资产固定资产191.1230.4756.4533.9562.46102.3784.15240.8037.71113.1453.7029.22112.6995.55331.91231.8864.135.8327.64112.6396.18449.24321.4582.457.5034.76111.8396.06624.73454.98110.1010.0145.58100.8885.79财务费用/营业收入投资收益/营业利润所得税/利润总额应收账款周转率存货周转率流动资产周转率总资产周转率1.9%0.0%14.0%2.462.840.960.642.3%0.0%13.6%2.765.180.850.611.8%0.0%13.0%3.985.540.750.581.1%0.0%13.0%3.895.410.700.580.6%0.0%13.0%4.234.970.730.64资产总计293.49353.48444.54561.07725.61偿 债 能力流动负债短期借款应付款项134.6970.6719.13147.66109.9711.76162.91109.9713.80176.80109.9717.35197.87109.9722.75资产负债率流动比率速动比率45.9%1.420.9641.8%1.631.4336.6%2.041.8731.5%2.542.3427.3%3.162.93非流动负债0.080.000.000.000.00每 股 指标（元）长期借款负债合计股东权益股本0.00134.77158.7296.000.00147.66205.8396.000.00162.91281.6396.000.00176.80384.2696.000.00197.87527.7496.00EPS每股净资产每股经营现金流每股经营现金/EPS0.4841.650.020.00.6032.140.440.70.7902.932.182.81.0694.001.101.01.4955.501.471.0留存收益86.72133.83185.63288.26431.74少数股东权益负债和权益总计0.00293.490.00353.480.00444.540.00561.070.00725.61估值PE2010A37.02011A29.72012E22.72013E16.82014E12.0现金流量表（百万）PEGPB1.5110.80.968.40.646.10.424.5-3.3经营活动现金流其中营运资本减少投资活动现金流其中资本支出融资活动现金流2.14-21.40-38.19-38.3142.7742.30-68.76-16.28-16.34-18.78208.85118.31-14.69-14.690.00105.60-13.87-16.03-16.030.00141.03-20.90-7.50-7.500.00EV/EBITDAEV/SALESEV/ICROIC/WACCREP31.128.608.002.043.9223.617.485.962.002.9817.106.289.412.823.3413.094.898.414.571.849.773.667.545.621.34净现金总变化6.737.24194.1789.57133.53资 料 来 源 ： wind、 长 城证券 研究所长城证券 15请参考最后一页评级说明及重要声明耿曲公司调研报告研究员介绍及承诺：诺：中国地质科学院矿产学硕士，2008 年加入长城证券，任有色金属行业分析师。伟：中国人民大学硕士，2011 年加入长城证券。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明公司评级: 强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.行业评级: 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券销售交易部深圳联系人刘 璇：0755-83516231，13760273833，王 涛：0755-83516217，13808859088，陈方园：0755-83516287，18607195599，陈尚峰：0755-83515203，13826520778，北京联系人赵 东：010-88366060-8730，13701166983，杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，王 媛：010-88366060-8807，18600345118，上海联系人谢彦蔚：021-61680314，18602109861，长城证券研究所深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层邮编：518034 传真：86-755-83516207北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 10 层邮编：100044 传真：86-10-88366686上海办公地址：上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼邮编：200135 传真：021-61680357网址：http:/长城证券 16请参考最后一页评级说明及重要声明