资本结构对公司绩效影响的实证研究以服装行业上市公司为例

摘要本文在36家服装行业上市公司中选取四家作为研究对象，以2009-2011年为样本期间，通过实证研究净资产收益率与资产负债率的关系得出结论，结果表明资本结构与公司绩效存在凹函数关系，函数存在一个最高点即45%，当资产负债率介于0-45%之间时，资本结构与公司绩效呈正相关。当资产负债率高于45%时，资本结构与公司绩效呈负相关。关键词：资本结构 公司绩效 实证研究 混合数据 AbstractSelect four 36 apparel industry companies as a research object, the 2009-2011 sample period, concluded that through the relationship between rate of return on net assets and asset-liability ratio of empirical research, the results show that the presence of capital structure and corporate performance concave function relations, functions exist a highest point or 45%, when the balance ranged between 0-45%, capital structure and firm performance was positively correlated. When the balance is higher than 45%, capital structure and corporate performance was negatively correlated.Keywords: capital structure empirical research mixed data 目 录一：研究背景6二：研究数据及模型7(一) 样本的选取7(二) 指标的选取8(三) 模型的建立8三：实证分析9（一） 描述统计性分析9（二） 实证分析11四：结论及建议13（一） 结论14（二） 建议141. 注重品牌发展142. 解决低成本与品牌战略中的矛盾143. 大股东减持14参考文献15 一：研究背景资本结构的理论研究起源于20世纪50年代。其中，最为著名的便人们熟知的由modigliani和miller共同提出的MM理论。从此，人们对资本结构便逐渐有了认识，相继提出了权衡理论、信号传递理论、优序融资理论等众多的资本结构理论。这些理论分别从不同方面研究了资本结构和市场价值的关系。由于国内学者对已此方面研究的起步较西方学者晚，所以大多都是在西方学者研究成果的基础上对我国各行各业的上市公司进行实证研究。经国内外学者大量的实证研究，合理的资本结构对公司绩效有着重要的影响和深远的意义。资本结构是指在一个企业中，各种资本构成以及它们之间的比例关系。股权结构和负债结构是最基本的资本结构。企业的资本结构，对于其业绩以及未来的发展有着举足轻重的影响。国内外对于资本结构对公司绩效的研究结论主要有三种：资本结构与公司绩效呈正相关、资本结构与公司绩效呈负相关、资本结构与公司绩效无确定关系。Ronald W.(1983)与Masulis（1980）是否存在使企业价值最优的资本结构进行了大量是实证研究，结果表明公司绩效、普通股股价与企业财务杠杆水平呈正相关，同时企业绩效与负债水平也呈正相关。众多外过学者经实证分析均得出资本结构与公司的价值呈正相关。国内学者对于资本结构对公式绩效的影响研究结论也很多。陆正飞（1998）研究发现企业的盈利能力与资本结构中的负债比率呈显著的负相关关系。Rajan与Zingalas通过对西方国家数据分析发现，盈利能力与资本结构之间的负相关关系，并且得出公司规模越大这种负相关关系越强。毛英、赵红以六家上市公司为研究对象，也发现企业规模与企业绩效是显著相关的。Hall和Michaela等学者研究的比较细，他们分别以3500个英国中小企业为样本，研究了短期负债以及长期负债对于企业绩效的影响。然而龙莹、张世银等人对28家电力上市公式进行实证研究得出资本结构与公司绩效之间呈倒“U”型关系。即在达到临界点以前两者呈正相关，临界点以后两者呈负相关。综上所述，由于研究的方向以及研究对向的选取不同，国内外学者得出的结论也不尽相同。二：研究数据及模型(一)样本的选取本文选取服装行业为研究对象，中国是全世界最大的服装消费国和生产国。服装业的发展大大的推动了中国国民经济的发展，2005年纺织服装也的总产值约占全国总产值的十分之一。由于市场的开放，出口纺织品数量的增加，现行标准已不能满足产品质量和市场变化的要求。服装行业的发展需要大量的资金投入，因此，良好的资本机构对企业的融资成本和企业的价值有着重要的影响。本文分别在沪深两市选取了4家服装行业上市公司为研究对象，分别为七匹狼（002029）上市时间2004年8月6日、美邦服饰(002269)上市时间2008年8月28日、雅戈尔（600177）上市时间1998年11月19日、金飞达（002239）上市时间2008年5月22日。本文将根据国内外学者的研究成果提出假设：上市公式绩效与财务杠杆呈倒“U”型关系，即凹函数关系。(二)指标的选取 资本结构方面，资本结构可以从“广义”和“狭义”两方面来界定，两者的主要区别在于，是否将短期负债纳入资本结构的研究范围。由于我国上市公司的流动负债占优势，所以本文将运用广义的概念去研究。因此本文选用资产负债率作为资本结构的度量指标。 公司绩效一般是从盈利能力、偿债能力、经营能力、发展能力四个方面去衡量的。能反应公司绩效的指标有很多，例如净资产收益率、企业成长性、每股收益、总资产营业利润率以及托宾Q值等。虽然托宾Q值采用的是市场衡量，可以克服账面价值脱离实际价值的缺点，但是由于重置成本比较难以控制以及市场的波动性较大，所以本文不予采用。一个企业的净资产收益率（ROE）可以直接的反应企业的财务目标，它是所有指标中最具代表性，综合性最强的一个指标。ROE也是作为杜邦分析的核心指标，能够反应公司的经营成果和股东的获利能力。因此 本文采用净资产收益率作为衡量公司绩效的指标。 考虑到一个企业的股权集中度对公司的绩效可能存在影响，所以本文把股权集中度纳入度量的范围，由于服装行业的入行门槛较为低，所以大多数服装行业公司属于民营企业，所以股权一般集中在大股东手上，因此本文将选取公司大股东持股比例作为股权集中度的度量指标。(三)模型的建立 上文中已提出假设，公司绩效与财务杠杆呈倒“U”型关系。由于资本结构选取的衡量指标为资产负债率，在函数坐标中，横轴表示资产负债率，纵轴表示净资产收益率，因此由凹函数关系可以推理出，当公司负债低于某个适当的负债比率时，随着资产负债率的增长，公司由于税盾以及公司运营成本的影响，公司绩效在这一阶段会出现上升现象。反之，当公司负债高于此比率时，随着资产负债率的增长，公司的财务风险和破产风险随之加大，因此导致公司绩效在此阶段出现下降情况。综上，本文所选取的研究模型为： ROE=a0+a1LEV+a2(LEV)2+a3OC+ 在此模型中，ROE代表净资产收益率，为公司绩效的指标；LEV代表资产负债率，为公司资本结构的指标；OC代表大股东持股比例，为股权集中度的指标；a为自变量的回归系数；为随即变量。三：实证分析(一)描述性统计分析 本文所用的样本数据均来自于各公司公布的财务报表中，样本期间为2009年-2011年，服装纺织行业目前在国内的上市公司共有36家。本文选取四家上市公司进行实证研究，如表1所示：表一:相关变量描述统计变量名变量样本期间样本量最小值最大值均值标准差净资产收益率ROE200945.4722.6115.797.60201041.9822.7515.389.18201141.9729.2316.6811.492009-2011121.9729.2315.959.42资产负债率LEV200948.5862.8636.9622.91201047.9868.4942.3427.902011411.1872.6443.3626.142009-2011127.9862.8640.8925.65大股东持股比例OC2009454.4893.9074.4916.252010442.3592.8270.1520.872011444.5094.4871.3520.662009-20111242.3594.4871.9919.26 在以上所选取的四家服装行业上市公司的数据中，我们可以发现各项指标每年的均值变化范围都不大。尽管2008年出现了较为严重的全球金融危机，但净资产收益率并没有大幅下降。根据服装行业的特点来看，因为服装是人们基本生活的的必备品，无论经济兴旺或是萧条，都不会太大的影响到它的需求量。因此服装行业在2008年并没有收到全球金融危机的巨大影响。所以我们不难发现，在所研究的样本期间内企业的净资产收益率波动不大。然而各项指标的最大与最小值之间的差距较大，原因在于所选的四家服装行业上市公司经营方式有所不同，在样本企业中，七匹狼与雅戈尔是专营服装方面的，而美邦服饰与金飞达则是做了多元化投资的，所以相对来说资产负债率较高。三年间的企业净资产收益率平均值为15.95%，其中最大值为29.23%，最小值仅为1.97%，其中最大值与平均值都高于我国证监会规定的配股资格中净资产收益率10%的要求，但是最小值却远远低于此要求。这说明在所选的样本企业中，有部分优质企业造成了净资产收益率较高，也有部分经营较差的企业拖低了净资产收益率。资本结构方面，样本企业中的整体负债率为40.89%，但最小值只有7.98%，负债率较低。结合服装行业的特点，公司大多直接控制零售终端，现金流相对较为充裕，因此偿债能力也较强，个别资产负债率相对较高的公司，是由于公司进行了多元化投资占用了大量的资金。大股东持股比例平均占总资产的71.99%，可见样本企业是比较偏好于股权融资的。（二）实证分析 运用excel对样本企业中的四家服装行业上市公司在2009-2011年的净资产收益率、资产负债率、大股东持股比例的混合数据进行回归分析，结果见表2所示：表2回归分析结果variabecoefficientStd.errort-statisticC-38.1743417.4163531.776391LEV2.6848210.8553351.735952LEV2-0.0344530.0468220.056879OC-0.2169220.639742-0.339076由回归分析结果可得ROE=-38.17+2.68LEV-0.03(LEV)2。其中LEV的系数为正而(LEV)2的系数为负，由此可得结果为凹函数，印证上文的假设服装行业上市公司的净资产收益率（ROE）与资产负债率（LEV）呈显著的倒“U”型关系。因此存在一个临界点，由求导计算得临界值为45%。当介于0-45%之间时，ROE与LEV呈正相关关系，当高于45%时，ROE与LEV呈负相关关系。因此可知，当资产负债率在介于0-45%之间，净资产收益率随资产负债率的增加而上升。反之，当资产负债率大于45%时，净资产收益率将会随资产负债率的增加而下降。出现这种现象的主要原因是当资产负债率在介于0-45%之间时，由于一定量的负债带来的税盾效应以及负债相对较低的资本成本发挥了正面的作用。然而当资产负债率高于45%时，由于此时企业的负债比率较大，所以企业所面对的破产风险以及高负债所带来的代理成本加大，在这种情况下负债率给企业带来的负面影响大于正面影响。通过以上的结果分析不难发现，大股东持股比例对于企业的绩效没有显著的影响。同时也印证了desmetz的结论，他认为股权结构是市场竞争的结果，是各种优胜劣汰下达成的一种均衡，因此与公司绩效不存在相关关系。且目前我国也没有足够的数据证明股权结构与公司绩效有相关关系。在我国大多数上市公司中，均出现了一股独大的现象，例如本文研究样本中的美邦服饰，大股东持股比例高达百分之九十以上，这种现象使得其他的小股东的想法以及意愿在公司管理运营中完全无法体现，因此股权结构与公司绩效之间没有明显的相关性。四：结论及建议(一） 结论 对于资本结构对公司绩效影响的问题，中外学者均作出了许多的研究，它被学者们称为理论界与实践界研究的重点课题。但是学者们所得出的结论却不尽相同，可能是由于研究所选取的样本差异、研究方法的差异、所用指标的差异等方面照成的。在本文中选取了36家服装行业上市公司中的4家公司，并以2009年至2011年为样本期间，研究了资本结构与公司绩效之间的关系。实证研究的结果显示，资本结构与企业绩效直接存在倒U型关系。由于计算得出函数最大值为45%,因此当在0-45%的范围之内时，函数曲线呈上升状态，公司绩效随负债比例的升高而提高。然而当公司的负债比率高于45%以后，负债比率的升高将不能提高公司的绩效，反而会使公司绩效下降。上文已经分析过，出现这种情况的原因主要是在于过高的负债会加大公司经营成本即利息支出，并且会增加公司破产的风险。（二） 建议随着今年来国民生活水平的提高，对于服装的需求也随之加大。综合上文所分析的加以目前我国服装行业的现状，本文提出以下几点建议：1:注重品牌发展，目前我国中小型的服装公司很多，但是大多数都是以加工为主，因此发展的空间较小，加大品牌服装的发展可以更好的适应国内消费升级的趋势。 2：解决低成本与品牌战略中的矛盾。目前，中国纺织服装行业在国际上的形象大多处于，由于人力资源以及物理资源的成本较低，所以导致价格较低。这就是由于品牌战略方面做得不够出色，使人们心中总是认为好的服装都是由进口面料制作而成。正因为如此，使得中国服装的品牌梦很难实现。3：适当的降低大股东持股比例。由于我国服装行业的入行门槛较低，目前我国服装行业的民营企业较多导致大股东持股比例较高，适当的降低大股东持股比例，增加市场上的流通股，可以避免一股独裁的现象。参考文献1陆正飞、辛宇：上市公司资本结构主要因素之实证研究，会计研究1998年第8期。2吕长江、韩慧博：上市公司资本结构特点的实证分析，南开管理评论2001年第5期。3刘清江、漆鑫：上市公司发行公司债券对股价影响的研究，中央财经大学学报2009年第9期。4洪锡熙、沈艺峰：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析，厦门大学学报（哲学社会科学版） 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