第07章 证券交易业务

第 章 证券交易业务基本要求：二级市场的证券交易业务是投资银行源远流长的主要业务。通过本章的学习，要求把握投资银行在二级市场所扮演的角色即经纪商、自营商和做市商运作的基本内容。重点与难点：投资银行在证券交易业务开展过程中，作为经纪商、自营商和做市商运作的主要环节。同学们在接触证券市场之前，对于证券公司最为直观的印象就是满大街的证券营业部。那么证券营业部是否就是证券公司呢？实际上，证券营业部只负责投资银行的一部分业务，那就是证券经纪业务。第1节 证券经纪业务一、证券经纪的概念证券经纪业务可分为柜台代理买卖和证券交易所代理买卖两种。从目前我国证券经纪业务的实际来看，我国没有股票的柜台交易，债券的柜台代理买卖也很少见，我国证券经纪业务仅从事证券交易所代理证券买卖。由于证券交易所规定证券买卖的只能是交易所的会员，投资人从事股票投资不能直接进入交易所而只能通过证券经营机构进行。因此，证券经纪商往往在全国许多城市设有营业部，客户通过营业部发出委托指令，营业部将客户指令传递到交易所完成证券买卖过程。具体地说，证券经纪业务是指证券公司通过其设立的证券营业部，接受客户委托，按照客户的要求，代理客户买卖证券的业务。在证券经纪业务中，证券公司不垫付资金，不赚差价，只收取一定比例的佣金（代理手续费）作为业务收入。证券经纪业务一般有如下特征: 1.业务对象的广泛性。2.经纪业务的中介性。3.客户指令的权威性。4.客户资料的保密性。 二、证券经纪业务的要素1.委托人。委托人是证券经纪业务中的服务对象，即投资银行开展证券经纪业务中的客户。在证券经纪业务中，委托人是根据国家法律、法规的规定，可以进行证券买卖的自然人或法人。2.证券经纪商。证券经纪商（Broker或Brokerage），是直接代理证券买卖双方，进入证券市场参加交易并收取佣金的证券经营机构。证券经纪商以代理人的身份从事证券交易，与客户是委托代理关系。证券经纪商必须遵照客户发出的委托指令进行证券买卖，并尽可能以最有利的价格使委托指令得以执行，但证券经纪商并不承担交易中的价格风险。证券经纪商向客户提供服务以收取佣金作为报酬。目前，我国具有法人资格的证券经纪商是指在证券交易中代理买卖证券，从事经纪业务的证券公司根据我国目前的实际情况，证券公司要从事证券经纪业务，一般应具备以下条件：(1)必须是经中国证监会批准的可以经营证券业务的金融企业法人。(2)必须具有独立的法人地位，并具有承担从事证券代理业务风险的能力。(3)有熟悉证券经纪业务的合格的从业人员和管理人员。办理证券经纪业务的证券公司必须是证券交易所的会员单位，有关业务人员必须取得相应的证券从业人员资格，其出市代表须取得证券交易所注册登记的业务员资格或场内注册交易员资格。(4)有固定的交易场所和合格的交易设施。受托场所限于经批准的证券公司的营业部。(5)有健全的组织机构和管理制度，尤其是证券经纪业务的管理制度。3.证券交易所。我国的证券交易所是依据国家有关法律，经国务院批准设立的提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。它本身不持有证券，也不进行证券的买卖，更不能决定证券交易的价格；它只是为交易双方的成交创造、提供条件，并对双方进行监督。在证券交易所交易的情况下，交易地点是固定的，即在交易所的交易厅中进行；进场参加交易的机构是固定的，即证券交易所会员。证券交易所设立或业务指导证券登记结算机构，为证券的发行和在证券交易所的证券交易活动提供集中的登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人。证券登记结算机构的业务范围和职能包括：证券账户、结算账户的设立，证券的托管和过户，证券持有人名册登记，证券交易所上市证券交易的清算和交收，受发行人的委托派发股票的股息或红利、债券的债息，办理与上述业务有关的查询，等等。证券登记结算机构应当为证券市场提供安全、公平、高效的服务，并接受证券交易所对其业务活动的监督。4.证券交易的对象。证券交易的对象是委托代理合同中的标的物，即委托的事项，或是交易的对象通常是在证券交易所挂牌交易的有价证券，包括股票、基金、债券等交易品种。证券经纪业务的对象就是特定价格的上述证券。经纪关系一经确立，经纪商就应按照委托合同中的内容，在受托的权限范围内代理委托事项。三、证券经纪业务程序 （一）申请会员资格和席位的程序 投资银行参加证券交易所组织的证券交易，无论从事证券经纪还是从事证券自营，首先要成为证券交易所的会员。证券交易所通常是从申请人会的证券经营机构的经营范围、证券营运资金、承担风险和责任的资格及能力、组织机构、人员素质等方面规定人会的条件。成为会员后，证券经营机构还要申请交易席位。目前，沪深证券交易所有两种席位，一种是有形席位，另一种是无形席位。两者的差别在于报盘方式的不同。（二）开通业务的准备阶段的程序主要包括:(1)准备传输买卖指令手段和设备，如通讯线路、通讯设备等；(2)准备用接受投资者委托指令的柜台委托系统；(3)建立用于播放证券交易所发布的即时行情、成交回报和信息公告等的信息披露手段；(4)派员参加证券交易所的出市代表、清算员的培训；(5)向证券交易所划拨结算保证金和清算头寸，开立股份结算账户。 （三）受理投资者委托代理证券交易的基本程序主要包括:(1)审验投资者开立的证券交易所证券账户，按我国现行的做法，投资者人应事先到证券登记结算机构或其代理点开立证券账户。 (2)与投资者签定委托协议，投资者到证券经纪商处委托买卖证券之前，证券经纪商与投资者必须签订证券买卖代理协议，详细说明代理交易的权限和范围、操作程序、使用各种交易方式所面临的风险等；(3) 为投资者开立证券交易结算资金账户。在开立资金账户时，应采用实名制，根据客户的开户资料和资金来源验明客户的身份及其资金性质，并妥善保管投资者的开户资料；(4)接受投资者的买卖指令并将其输入证券交易所的交易撮合系统。在接受投资者报单时，应验明投资者的身份证、证券账户和资金账户；(5)在投资者委托买卖指令后的规定时间内向投资者提供证券买卖确认书，并为其办理证券和资金的清算交割。 投资银行开展经纪业务时首先应与客户签订证券买卖代理协议。 投资者开设的资金账户用于存放投资者买入股票所需的资金和卖出股票取得的价款，记录证券交易资金的币种、余额和变动情况等。资金账户在我国证券市场主要有个人资金帐户和法人资金帐户，按照证券法有关规定，法人资金是不得用个人证券帐户进行开户。四、委托指令的实施 （一）委托指令 投资者买卖证券，必须向经纪商发出委托指令。经纪商不得接受内容不全的委托，不得在无授权情况下，代替客户做出买进或卖出的决定，改变客户委托买卖的证券名称、数量或价格。 通常书面的委托单（订单）必须详细注明以下内容:(1)所要买卖证券的具体名称。(2)买进或卖出及其数量。应注明是买进还是卖出某种证券，以及买进或卖出该种证券的数量。(3)报价方式。(4)委托有效期。 （二）委托指令的下达方式 以我国为例，投资者下达委托指令的方式主要有4种:(1)柜台递单委托。(2)电话自动委托。(3)电脑自动委托。(4)远程终端或网上委托。这是指投资者通过与证券商柜台电脑系统联网的远程终端或因特网下达买进或卖出指令。（三）委托的报价方式客户向证券商下达的委托的报价方式有多种：按委托价格方式，一般分为有市价委托、限价委托、止损委托和止损限价委托等四种；按委托时效分为当日、当周、当月委托等。我国证券交易中目前采取的合法委托是当日限价委托。1.市价委托。市价委托(market order)指仅指明交易的数量，而不指明交易的具体价格,而是要求证券商按照即时的市价为其买卖证券。市价委托的成交价格为委托指令进入市场或指令撮合时市场上即时的价格2.限价委托。限价委托是指投资者在委托经纪商买卖证券时，限定证券买进或卖出的价格。3.止损委托。4.止损限价委托。止损限价委托指结合止损委托和限价委托的一种委托形式。 （四）委托指令的报盘在我国沪深证券交易所，证券经营机构执行投资者委托指令有两种报盘方式，即有形席位报盘和无形席位报盘。有形席位是在证券交易所交易厅内有实际工作位置的席位，无形席位是在证券交易所内无实际工作位置的席位。有形席位属于一种场内报盘，即证券经营机构在柜台接到投资者的委托指令并审查后，以电话等通信方式向驻交易所场内交易员(即出市代表，在我国由于他们穿红色马夹工作服而被称为“红马夹”转达买卖指令，交易员在接到指令后将其输人证券交易所电脑主机。无形席位属于一种场外报盘，它无须证券经营机构的电脑终端向交易所电脑主机输入买卖证券的指令。采用场外无形席位报盘方式，与场内有形席位报盘相比，具有交易速度快的特点。场外无形席位报盘省略了申报场内交易员的人工报盘环节，不但节省了申报时间，使证券交易从下单到收到成交回报的间隔时间缩短，而且便交易申报的差错率得到降低，有利于减少经纪商和客户之间的纠纷。（五）委托指令的执行结果委托指令一旦发出，在有效期限内，不管市场行情有何变化，只要受托人是按委托内容代理买卖的，委托人必须接受交易结果。大智慧行情软件为学生讲解。五、证券经纪业务中的禁止行为证券市场遵循“三公”原则，禁止任何内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等损害市场和投资者的行为。根据中华人民共和国证券法、股票发行与交易管理暂行条例、禁止证券欺诈行为暂行办法、证券交易所业务规则等法律、法规和有关行政规定，我国证券经纪商在从事证券经纪业务时必须遵守下列规定：(1)不得为客户股票申购和交易提供融资、融券，从事信用交易；(2)不得挪用客户的交易结算资金和证券，亦不得将客户的资金和证券借与他人或者作为担保物；(3)不得侵占、损害客户的合法权益；(4)不得违背客户的指令买卖证券或接受代为客户决定证券买卖方向、品种、数量和时间的全权委托；(5)不得以任何方式向客户保证交易收益或者承诺赔偿客户的投资损失；(6)不得为多获取佣金而诱导客户进行不必要的证券买卖；(7)不得在批准的营业场所之外接受客户委托和进行清算、交收；(8)不得以任何方式提高或降低，或者变相提高或降低交易所公布的证券交易收费标准，收取不合理的佣金和其他费用；(9)不得散布谣言或其他非公开披露的信息；证券营业部是证券公司对外服务的窗口。其经营管理工作开展的好坏将直接关系到证券公司的声誉、形象，而且也会影响到广大投资者的切身利益。因此，对证券营业部来说，只有不断加强自身的经营管理、努力提高服务质量，才能在广大投资者中树立起良好的社会形象，吸引更多的客户，创造更好的经济效益。六、我国证券经纪业务的发展新动向 随着证券市场的不断完善和入世后逐步与国际接轨，我国证券经纪业务在动态发展中，越来越给证券投资者提供更多的便利和多方位的服务，其中，网上证券交易业务的开拓、经纪人制度的呼声、对投资者提供理财顾问的个性化服务等。这些证券经纪服务内容，都是在证券经纪业务竞争日趋激烈，证券经纪商为求生存和发展的业务创新。（一）网上证券交易业务的开拓 1.传统经纪和网上经纪的比较 目前，通过网上证券经纪系统，投资者可从互联网上直接通过证券商的网站下单买卖股票、查询、交流投资信息，还可以接收实时行情、成交回报等信息；而证券商则可以联系市场参与者，发布信息，进行证券交易，服务客户。 网上交易对传统证券经纪业务产生了巨大的深远影响：(1)改变经纪业竞争环境。(2)促进证券经纪业务与银行业务相结合。（3）网上交易将对开展经纪业务的投资银行之间的关系发生变化。网上交易系统的出现，导致各个投资银行的差别减小，其差异更多地体现在技术与提供的服务上。（4）网上交易将使投资银行的竞争异常激烈的格局发生变化。目前我国不少证券公司积极推出网上经纪业务。 （二）逐步推行规范的经纪人制度 从国际上大多数国家的证券交易实践来看，证券经纪人可以分为两个层次：第一层次是提供证券经纪服务的法人机构证券经纪商，如证券公司、投资银行、及办理证券交易代理业务的商业银行等。第二层次则是直接为投资者提供经纪服务的自然人，即狭义的证券经纪人。 证券经纪人制度应着重从以下4个方面进行建设和完善： 1.构建有关证券经纪人制度的法律法规体系。我国应以证券法为基础，构建相关的法律法规体系，全面规范证券经纪人制度。规范证券经纪人制度，应对证券经纪人基本要求及其与各个方面的关系予以明确规定。包括：对证券经纪人的从业资格；证券经纪人注册登记制度；证券经纪人的业务范围；证券经纪专业服务对证券经纪人必须具备的素质和能力等。 2.实行严格的证券经纪人资格考试和登记注册制度 获得从业资格证书的证券经纪人，经纪人只有在注册以后，才能从事代理证券买卖的业务。证券商雇佣未经注册的代理人属于违法行为。只有在被具备资格的证券公司聘用以后，才能去开发客户，从事证券经纪业务。证券公司对所录用的证券经纪人的情况，应该向监管部门、交易所和行业协会备案，并接受证券监管部门的监督和检查。 3.建立有效的证券经纪人管理体制。 建立由证券监管机构、证券业协会和证券交易所等自律组织、证券商(证券营业部)组成证券经纪人多层次的管理体制。证券监管机构负责全面监督有关证券经纪人的各项法律法规的执行；对证券经纪人违法违规行为进行调查取证和进行查处；证券业协会和证券交易所协助证券监管机构教育和组织会员执行有关证券经纪人的法律法规，监督检查会员所属的证券经纪人的行为并对有违法违规活动的会员予以处分，接受投资者对证券经纪人的投诉并调解他们之间的纠纷；证券商(或营业部)按照有关法律法规制定内部的证券经纪人管理制度，对证券经纪人实施具体管理。 4.建立证券经纪人风险基金。 为保障投资者利益，控制市场风险，密切证券经纪人与证券商的内在联系，应建立“风险基金”，用于证券经纪人的差错处理和风险赔付等。该风险基金分为两类：(1)证券经纪人个人的风险基金。由营业部财务人员每月根据规定，从经纪人的总佣金收入中按一定比例提取并单独立户管理。这部分基金为经纪人个人所有，但由营业部掌握。如果因经纪人的行为给客户或营业部造成损失，可以从中获得赔偿。基金累积到一定金额后不再提取。经纪人离职满一定期限(如半年、1年)后，经确认不会有纠纷或损失发生，应将这部分基金连同相应利息归还给经纪人。(2)证券公司或营业部风险基金。每月按规定从券商或营业部的总佣金收人中提取一定比例单独立户管理，作为券商或营业部的风险基金，用于因营业部自身或经纪人的行为给客户造成损失的补偿。 （三）理财顾问的个性化服务随着投资银行所联系的客户群体不断增长，为客户提提供投资咨询业务成为投资银行的必备功能之一。通常国际上大型投资银行均设立庞大的研究部门专门从事研究及咨询业务，例如日本野村证券设有独立的野村证券综合研究所，该研究所在全球财经界颇负盛名。研究涉及的内容包括：宏观经济及其相关政策、重点行业及其上市公司、证券市场基本趋势及短期波动、金融工具创新等另外，由于大型投资银行在全球范围内从事证券投资及资产管理，因此这些投资银行非常重视世界经济及各主要国家经济增长、国际收支及其财政金融政策的研究，并且把这种宏观经济研究作为公司在全球范围内分配资金和制定资产组合投资战略的基础。 从发达国家的经验看，必须加强对证券投资咨询的监督管理可以采取依法监管与行业自律相结合的方式。世界各国对财务顾问和投资咨询相关行业的监管并无统一法规，主要是通过行业自律性组织予以协调和管理。如美国、法国等均成立了注册证券分析师协会，这类协会定期对申请注册分析师的人员进行考核，只有通过考核，才能获得注册分析师认证，取得独立执业资格。也有国家通过立法对投资顾问机构进行专门规范的，如美国的1940年投资顾问法。中国证监会于1997年12月颁布了证券、期货投资咨询管理办法及其实施细则，并于1999年实施了首次证券投资咨询资格考试，只有通过该项考试才能向中国证监会申请从事证券投资咨询业务的资格认证，这标志着我国证券投资咨询业进入了一个规范化发展的全新阶段。 开展咨询活动，投资银行可以采取以下咨询方式：(1)市场研究。对于实际商品和金融产品的市场、定价、销售和分配方案进行预测和安排。(2)行业研究。对行业产品的需求与供给进行分析，对行业中各个生产成员的生产、销售、竞争战略、财务状况以及政府产业政策和外部输入等内容进行分析。(3)公司研究。对公司产品、行销、财务状况和潜在价值的分析。(4)投资计划的项目可行性研究。(5)提出报告和公正意见。 投资银行的咨询业务与各个方面业务均有密切联系，而且咨询业务本身往往是与其他业务活动混合进行的，投资咨询与一级市场和二级市场的证券业务不可分割。提问：分析我国未来的经纪人业务可能的发展方向与形式。第2节 证券自营业务一、证券自营的概念和特征 证券自营是指证券经营机构用自有资金或依法筹集资金在证券交易市场以营利为目的买卖证券的经营行为。它与委托代理业务存在较大区别：首先，自营业务开展时，证券商必须拥有自有的证券或资金，而不是如在委托代理买卖中只需要场所和从业人员即可。其次，自营买卖是证券商以自身盈利为操作目的，通过合法交易来获得利润，尽管由于市场变化或判断失误等原因有时出现亏损，但行为动机是营利。最后，自营买卖是证券商自主决策的经营行为，通过证券买卖差价来获利，而不是如委托代理是一种中介服务；自营业务是投资银行自身作为投资者，运用自身的资金在证券市场买卖证券，并自行承担其在买卖证券中的风险。 自营业务和经纪业务相比，具有如下特点:1.决策和操作上的自主性。自营就是自主经营。自主性表现为以下几个方面:（1）交易行为的自主性。投资银行自主决定是否买入或卖出某种证券，交易行为具有极大的自主性；（2）交易方式的自主性。投资银行在买卖证券时，是通过场外的柜台市场买卖，还是通过交易所买卖，在法规范围内依一定的时间、条件由投资银行自主决定；（3）交易价格的自主性。投资银行在进行自营买卖时，可根据市场情况自主决定买卖价格。2.承担风险不同。风险性是投资银行自营业务区别于经纪业务的一个重要特征。 由于投资银行以自己的名义和合法资金进行直接的证券买卖活动，证券交易市场中的风险性决定了自营买卖业务具有较大风险，这和证券经纪业务只收取佣金而收益和风险由委托人承担完全不同。3.收益难以确定。投资银行进行证券自营买卖，收益主要来源于买卖的价差，由于证券的市场价格变化无常, 自营业务的收益就具有较大的风险，而不像经纪所获佣金具有固定的比例，因此，自营业务的收益难以稳定。即使是世界著名的投资银行，也经常因为判断和操作失误而发生自营亏损，导致总体利润的下降。 二、自营业务的原则（一）客户委托优先原则该原则是指投资银行在同时经营自营业务和经纪业务时，应把经纪业务摆在首位。即对同一证券，当自营业务的报价与经纪业务的报价同时发生，且交易价格相同时，经纪业务的买卖应优先成交，投资银行不得以损失客户的利益来为自己牟利。（二）维护市场秩序原则投资银行是依托资本市场而生存，有责任来维护市场的秩序；同时作为一个机构投资者，投资银行也有能力维护市场秩序。因此，投资银行应扮演“做市商”的角色，保证市场交易的稳定性与连续性。当证券市场出现暂时的供需失调、价格异常时，投资银行应介入其中，稳定市场。（三）公开交易原则在自营业务过程中，相对其客户而言，自营商在信息、资金和技术上具有较大的优势，为保证交易的公平合理，防止自营商利用这些优势进行不公平的交易，必须对自营商提出公开原则。自营商应向客户明确标明自营业务的内容，将交易的程序、价格、数量公开，以防止欺诈客户和营私舞弊现象的发生，同时便于主管部门的监管。（四）加强内部管理原则投资银行的自营业务是一项充满风险的业务，所有交易的由于不确定性形成的风险都将由投资银行自身承担。在经营中因交易不慎引起的破产倒闭事件近年来并不少见，因而要想不重蹈覆辙，投资银行必须加强自身的内部管理，建立健全的内部监督机制、风险预警系统和风险防范系统等。 三、证券自营业务的条件自营业务的资格审批往往严于经纪业务，在我国只有符合证券法第121条设立综合类证券公司条件的投资银行即综合类证券商，才有资格向证券监管部门提出开展自营业务的资格申请；同时须达到中国证监会在证券经营机构证券自营业务管理办法有关规定。 根据证券经营机构证券自营业务管理办法的规定，证券经营机构必须在取得证券主管机关(在我国为中国证监会)认定的证券自营业务资格并领取证券主管机关颁发的经营证券自营业务资格证书之后才可以从事证券自营业务。未取得证券自营业务资格的证券经营机构不得从事证券自营业务。 我国综合类证券公司欲取得从事证券自营业务的资格，应当同时具备如下条件： 1.证券专营机构具有不低于2 000万元人民币的净资产，证券兼营机构具有不低于2 000万元人民币的证券营运资金。 2.证券专营机构具有不低于1 000万元人民币的净资本，证券兼营机构具有不低于1 000万元人民币的净营运资金。 净资本的计算公式为： 净资本 = 净资产一(固定资产净值+长期投资)*30一无形及递延资产一提取的损失准备金一 证监会认定的其他长期性或高风险资产 净证券营运资金是指证券兼营机构专门用于证券业务的具有高流动性的资金。 3.23以上的高级管理人员和主要业务人员获得证监会颁发的证券业从业人员资格证书，在取得证券业从业人员资格证书前，应当具备下列条件：(1)高级管理人员具备必要的证券、金融、法律等有关知识，近2年内没有严重违法违规行为，其中23以上具有2年以上证券业务或3年以上金融业务工作经历。(2)主要业务人员熟悉有关的业务规则及业务操作程序，近2年内没有严重违法违规行为，其中23以上具有2年以上证券业务或3年以上金融业务的工作经历。 4.证券经营机构在近1年内没有严重违法违规行为或在近2年内没有受到根据有关规定取消证券自营业务资格的处罚。 5.证券经营机构成立并且正式开业已超过半年；证券经营机构的证券业务与其他业务分开经营、分账管理。 6.设有证券自营业务专用的电脑申报终端和其他必要的设施。 7.证监会要求的其他条件。申请自营业务时须提交下列文件:可行性报告、公司章程、验资报告、营业执照（副本）、经营金融业务许可证(副本)、主要股票及持股情况、管理人员的简历和持有公司股票的情况、其他主管部门要求的文件等。证券监管部门在对上述文件进行了审查后决定是否批准投资银行的自营业务资格的申请。 投资银行的申请得到批准后即可开展自营业务，但在其经营过程中必须遵守有关的法律法规。如在证券监管部门定期检查中不合规定或在开展自营业务的过程中有操纵市场等重大违法违规行为，投资银行的营业资格将被暂停甚至取消。 四、资格证书的管理 证券自营业务资格证书是证监会颁给证券经营机构，批准其从事证券自营业务的、具有法律效力的证明文件，没有取得证券自营业务资格证书的证券经营机构一律不得从事自营业务，所以，证券经营机构必须妥为保存，亮证经营，而证管部门则定期检查。 自营资格证书自证监会签发之日起1年内有效，1年后自动失效。已取得资格证书的证券经营机构如需要保持其证券自营业务资格，应在资格证书失效前的3个月内，向证监会提出申请并报送经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计的上一年度末的资产负债表、损益表、财务状况变动表，法定代表人、主要负责人及主要业务人员的证券业从业人员资格证书或简历、专业证书，上一年度经营证券业务情况说明，以及证监会要求的其他有关材料，经证监会审核通过后换发新的资格证书。 五、投资银行自营业务的监管（一）国外对投资银行自营业务监管的经验由于投资银行自营业务对证券交易市场的影响较大，各国政府及证券监管部门都对此加以限制，成为证券监管的主要环节和内容。在美国，主张对投资银行的自营业务加以管制或予以禁止。以纽约证券交易所为例，其有关投资银行自营业务管制方面的措施有:(1)建立证券商登记制度。(2)登记从事自营业务的会员除经营所需资本外，还需另外拥有一定的风险控制的资本，并需通过考试证明其熟悉有关的规则和业务。(3)从事自营业务的投资银行不得在同一时间对同一证券同时接受委托和自行买卖。(4)登记的自营商出价如与客户相同时，即使自营商叫价较早，也应实行客户优先的原则。(5)制定新的制度使自营业务有利于市场的稳定，减少对市场交易的干扰。(6)交易所在设置自动监视设备时，自营商应首先受到监视。(7)在自营商申请注册或特许时，应受到较严格的审查和限制。另外，各个国家对自营业务的监管还有以下一些规定:(1)按实收资本的一定比例提存营业保证金，对外负债总额不得超过其资本净值规定的倍数，流动负债总额不得超过流动资产总额的一定比例，以此降低自营风险。(2)自营商的账册、业务记录和财务报表需报送主管部门查核。(3)严禁或严格限制自营商操纵性的大量买卖某一证券以达到操纵证券市场价格的目的。(4)自营商不得买卖有问题的证券。(5)自营商的每一次交易都必须立即成交，而不能进行交易额的抵消，并按抵消后的数额交易。(6)严禁自营商从事买空或卖空交易。 （二）我国对投资银行自营业务的监管措施1.开设专门的自营账户。 根据证券经营机构证券自营业务管理办法第26条的规定，证券经营机构从事证券自营业务，应当以公司名义建立证券自营账户，并报证监会备案。我国证券法第134条也有明确规定：“证券公司自营业务必须以自己的名义进行，不得假借他人名义或者以个人名义进行；证券公司不得将其自营账户借给他人使用”。专设或分设自营账户是证券经营机构完善内部监控机制的重要举措，同时也为证管机关对证券经营机构的业务审计和检查提供了便利条件，对于防范和审查内幕交易、操纵市场、欺诈客户等违禁行为的发生有重要作用。2.自营业务与其他业务分账经营、分业管理。根据证券经营机构证券自营业务管理办法第27条的规定，证券经营机构同时经营证券自营与代理业务，应当将经营两类业务的资金、账户和人员分开管理，并将客户存入的保证金在两个营业日内存入指定银行的信托账户，将公司证券自营资金设立专门账户单独管理核算。我国(证券法第132条明确规定：综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务账户均应分开，不得混合操作；客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。3.采用经常性的检查制度。检查制度是证券监管的依据和保证，通常规定了检查的内容、手段及实施主体、检查对象的职责和权利。主要具体措施有：(1)证监会对证券经营机构从事证券自营业务情况以及相关的资金来源和运用情况进行定期或不定期检查，并可要求证券经营机构报送其证券自营业务资料以及其他相关业务资料。(2)证监会和由证监会授予监管职责的地方证券期货监管部门对从事证券自营业务过程中涉嫌违反证券法、证券经营机构证券自营业务管理办法和国家有关法规的证券经营机构，可进行调查，并可要求提供、复制或封存有关业务文件、资料、账册、报表、凭证和其他必要的资料。对证监会和被授权的地方证券期货监管部门的检查和调查，证券经营机构不得以任何理由拒绝或拖延提供有关资料，或提供不真实、不准确、不完整的资料。在调查过程中，证券经营机构主要负责人和直接相关人员不得以任何理由逃避调查。证监会和被授权的地方证券期货监管部门还可要求证券经营机构有关人员在指定时间和地点提供有关证据。(3)证监会聘请具有从事证券业务资格的会计师事务所、审计师事务所等专业性中介机构，依据证券经营机构证券自营业务管理办法有关条款并在证监会要求的事项内对证券经营机构从事证券自营业务情况进行稽核。证券经营机构对会计师事务所、审计师事务所等专业性中介机构的稽核，应视同为证监会的检查并予以配合。(4）证券自营业务原始凭证以及有关业务文件、资料、账册、报表和其他必要的材料应至少妥善保存7年。 六、禁止行为与违规处罚 股票交易中的禁止行为，指我国的法律、行政法规以及有关的规章制度规定的，股票市场的参与者在股票交易的过程中不得从事的，如果违反应当依法承担法律责任的行为。 从交易中的禁止行为大致可以分为五大类，即内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为、虚假陈述行为以及其他禁止性行为。我国证券法规中对综合类证券公司从事证券自营业务时，除以上关于一般性交易禁止行为的规定外，还规定了其他一些禁止行为：如综合类证券公司的证券自营业务与证券经纪业务必须在人员、财务账户上分开，禁止将自营业务与经纪业务混合操作；综合类证券公司不得以自营账户为他人或以他人名义买卖证券，不得假借他人名义或个人名义从事自营业务，为自己买卖证券；证券经营机构自营业务只能通过自己在证券交易所的席位买卖证券，而不得委托其他证券经营机构代为买卖证券；证券公司不得将自营账户借给他人使用；等等。 证券经营机构证券自营业务管理办法中规定了对投资银行自营业务中的各种违规行为进行暂停或取消自营业务资格、单处或并处警告、没收非法所得、罚款、追究法律责任等处罚措施。处罚是落实检查，加大监管力度的必要手段，制订和实施罚则，打击证券经营机构自营业务中的违规、违禁、违法操作，有利于证券交易“三公”原则的贯彻，有利于保护投资者的利益和维护证券市场的正常秩序，从而为证券市场健康、规范的发展提供保证。 例：亿安科技案操纵市场行为案例亿安科技（股票代码：000008），原为深锦兴A，是一只1992年上市的房地产股票。1998年，我国股市正值调整时期，投资者普遍缺乏信心，而房地产业又连年不景气，深锦兴A发生巨额亏损，每股收益-0.85元，调整后每股净产值也在1元以下，成了投资者眼中的垃圾股。但由于深锦兴A的流通股仅为3529万股，占总股本大50%，法人股比例也在30%以上，且股权相对集中，这样的特点便于机构制造题材投机炒作。从1998年10月5日始，广东四家投资顾问公司集中资金，大量买入深锦兴A，其后股价一直在8元左右放量振荡。1999年1月，深锦兴A结束调整，突破10元放量启动。不久，广东亿安科技公司便通过受让法人股成为深锦兴A第一大股东，并把它重组更名为亿安科技股份有限公司。随后，亿安科技通过收购广东万燕集团，转让房地产项目和出售子公司等动作，持续拉升其股价，至6月30日，其股价已接近35元。1999年12月，亿安科技公告称与清华大学合作，此时其股价已站在了40元。2000年股市一开盘，亿安科技又放量上涨，在其后15个交易日中，股价升幅100%，达到了80元。据后来公布的资料，庄家的持股量最高时是2000年1月12日的3001万股，占流通股的85%。2000年2月17日，亿安科技创下沪深两市股票实施拆细后的市价记录126.31元，当天换手率5.14%。此时，庄家利用混乱局面逐步脱身。2001年1月10日，中国证监会宣布调查亿安科技股份操纵问题，此后亿安科技股价大幅下跌。据证监会后来的公告知，截至2001年2月5日，上述四家公司控制的股票帐户共实现盈利4.49亿元。2001年4月25日，中国证监会做出决定：对联手操纵亿安科技股票价格的黑庄广东省四家投资顾问公司作出处罚，依法没收四家公司违法所得4.49亿元，并罚款4.49亿元。同时，中国证监会还详细披露了亿安科技股票操纵事件的前前后后。亿安科技重组股价前后走势图第3 做市商业务一、证券做市商的功能投资银行的做市商业务是指投资银行为活跃证券交易，通过维持证券交易报价的均衡性和连续性从为证券市场创造流动性的一项业务。由于现实的证券市场并非经济理论上的完全市场，投资者在任何时间下达的买单或卖单的数量可能经常发生暂时性的不均衡。这种不均衡使证券交易和价格形成的连续性遭到破坏，往往造成会证券价格的急剧波动，或交易报价的偏差。为了弥补证券交易中这一缺陷，于是产生了投资银行介入做市的需要。 (一)证券做市商的涵义 做市商(market maker)制度是指某些特定的证券交易商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价格上接受公众买卖要求，为投资者承担某一个证券的买进和卖出。而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统(NASDAQ)的场外市场形式最著名，也最完善。 做市商的存在某种程度上维护了二级市场证券价格的稳定，更重要的是，做市商通过买卖报价，使二级市场实现了流动性。作为做市商的投资银行必须在其做市的证券上拥有一定的头寸，在此基础上买进或卖出证券，从而影响证券的市场价格，以此维持二级市场证券价格的稳定。同时，还必须随时提供报价和报价的数量，为某种证券创造流动性。报价包含着一个买价和卖价，如果交易的是股票，报价的数量表示它在该买入价愿意购买的最多股数和在该卖出价愿意出售的最多股数。具体地说，做市商向市场提供了即时性迅速交易的能力。在委托单存短期不均衡时，做市商不仅提供了即时性，而且还维持了短期价格的稳定(连续或平稳)。做市商还为市场参与者提供了更好的价格信息，以及在某类市场中提供拍卖师的服务，维护市场的秩序和公正。在处理大宗交易指令的过程中。做市商的报价的合理性是如何得到保证的呢?按照经济学中的市场均衡理论；如果做市商不想改变手中的股票和资金的头寸，那么他给出的报价必须是当时市场的出清价。也就是说，如果做市商的报价等于市场均衡时的出清价，他就会维持手中的头寸不变；如果其报价高于出清价，其买入的股票数量就会超过其卖出股票的数量，头寸就会上升如果其报价低于市场出清价，其卖出股票的数量就会大于买入股票量，头寸就会减少，甚至出现卖空行为。在实际操作中，绝大部分的做市商并不希望自己手中的头寸发生剧烈波动，从而避免增加财务风险和资金成本。而做市商在掌握市价委托和限价委托信息方面的优势地位也促使其进行合理报价。做市商买入报价和卖出报价之间的差额构成了做市商利润，作为做市商做市服务的报偿。 除获取价差收入外，投资银行开展做市业务的另一个重要目的是带动自身一级市场业务的发展。一家投资银行常常同时兼任发行公司的承销商和做市商，因为大部分的发行公司都希望自己发行的股票在上市后有较好的表现，因此希望和愿意与有关的金融机构合作，而投资银行为了拓展一级市场的承销业务，吸引客户，维持与发行公司的良好关系，同时维护自身承销的股票的二级市场形象，往往也愿意介入做市。一般地，投资银行至少在上市初期要保持其承销股票的价格稳定，直到一定时间后有新的做市商介入才退出。另外，投资银行在做市过程中也可积累定价经验和技巧，有利于一级市场业务的发展。因此，做市业务能力的高低对投资银行的承销业务影响甚大，并关系到投资银行在业内的地位。所以，美国各大投资银行均对做市业务给予了相当的重视。 (二)做市商的作用 做市商在市场中起到以下两种具体作用： 第一，做市商向市场提供了即时交易的机会，同时也维护了二级市场证券价格的稳定性。做市商在为投资者提供即时交易机会的同时，还保持了短期价格的稳定。因为当市场上没有对应的委托单时，做市商可以进行对应的交易，使投资者不必等到有了足够多的对手交易的委托单时才成交，从而也防止了价格严重偏离于最近一次交易所达成的价格水平。 第二，做市商向市场参与者提供价格信息，将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来。做市商不但在自己向市场报价和接受公众交易意向时为市场提供报价信息服务，具有为一般公众提供达成交易、满足投资者需求的撮合作用，而且在从分散交易到集中交易的过程中，也具有集中公开市场信息、增加市场统一性和透明度的作用，形成场外交易与场内交易趋同性。 二、投资银行充当做市商的动机（一）获利动机做市商在维持市场流通性的同时，可从买卖报价中赚取价差，这就是市场对做市商提供服务的报酬。在市场波动较小时，做市商的活动很简单，他们提供买卖报价，应交易对手请求成交，只要定价准确，符合市场供需关系，进行连续的买卖行为，所持头寸就可保持相对稳定，同时又可赚取买卖价差。如果做市商定价过高，则更多的人愿意向其出售证券，从而使其证券存货增加，在这种情况下，做市商就要降低定价；反之，如果定价过低，更多的人将从做市商处买进证券，于是其证券存货将减少，甚至可能是负数(空头)。作为做市商并不希望其所持有的证券存货大起大落，所以，做市商必须控制头寸并相应地调整证券价格。（二）一级市场业务的配套需要投资银行进入二级市场充当做市商是为了发挥和保持良好的定价技巧，辅助其一级市场业务的顺利开展。在二级市场上积累了丰富经验的投资银行，往往拥有娴熟的定价技巧，投资银行将这种技巧运用在一级市场新股发行中，便能在承销和分销中为发行公司订立一个较适当的发行价，为发行公司尽可能募集到更多的资金而不必出售发行公司更多的股权和承担超常的风险，投资银行在定价方面声誉鹊起，能够有效地为自身赢得更多的发行业务。（三）提升自身在市场的形象发行公司希望自己的股票在二级市场上市后具有较高的流通性和较佳的股价走向，为此，发行公司要寻觅一个愿意为其股票“做市”的金融机构作为其主承销商。投资银行为了争取到发行业务，维系与发行公司良好的关系，一般都会在二级市场上为其发行的股票做市，以保持股价的大致稳定，直到有其他自营商进入该股票，原做市商才考虑退出。当然投资银行在做市时，要根据市场条件向市场交易者提供报价，如果一味托市而开出偏离市场的高价，会让投资银行的做市股票的头寸大量增加。因此，投资银行能否安然承担做市商，在很大程度上，取决于它的发行定价是否合适，而后者又需要投资银行长期涉足二级市场，提高其定价技巧；所以，二级市场也是投资银行不容忽视的业务领域，美国的各大投资银行往往都是二级市场上的运作高手。 三、做市商制度的形式 在国际证券市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是特许交易商制。 1.多元做市商制美国纳斯达克市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在纳斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60多个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自身、客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户交易。美国全国证券商协会的自动报价系统，即NASDAQ系统，在柜台市场上为客户代理买卖的经纪商输入他所需查找的股票的代码，全国证券商协会建立和运作的电脑网络便会即刻显示出该股票的买价和卖价，如果该股票存在着若干个做市商，那么自动报价系统可显示当时的全部买价和卖价，并注明最高的买价和最低的卖价。经纪商代表其客户可打电话或发传真给交易商，通知交易商他已接受了即时的买价，并卖出了客户的股票，或接受了即时的卖价，并为客户买入了股票，经纪商的客户一般看不到买卖价差。在纳斯达克市场，做市商必须随时准备用自营的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出对该股票的买卖价格。同时也必须恪守自身的报价，在其报价下执行l 000股以上的买卖订单。做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。 美国全国证券商协会(NASD)对做市商的报价作了以下几项主要规定：(1)做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。(2)做市商的报价要和主流市场价格合理相关，否则它必须重新报价。如果做市商没有及时重新报价，协会将取消它对1只或所有股票的报价。(3)做市商对属于纳斯达克全国市场的股票一个月内所报的平均买卖差价不能超过其他所有做市商所报平均差价的150。如果这种情况发生，做市商将被取消做市资格，并在20个营业日内，不得重新注册成为做市商。(4)在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大于其他做市商对同一股票输入的卖价，它的卖价也不能等于或低于其他做市商报出的买价。 2.特许交易商制 实行特许交易商制的典型是纽约证券交易所。在纽约证券交易所里，交易所指定一家投资银行来负责某一股票的交易，该投资银行就被称为特许交易商。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。与纳斯达克市场相比，纽约股市有3个特点：(1)一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被视为是垄断做市商制。(2)客户委托可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以，纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。(3)特许交易商有责任保持“市场公平有序”。 纽约股票交易所的专营商类似于做市商，即必须在交易大厅里保证其所做市的股票始终保持至少一位买家和一位卖家，以便交易公众总能以市价成交，无论是买还是卖。为此，他必须提供一个买价和卖价，交易大厅内的交易商和经纪商若无法从其他交易商处获得某股票的报价，找不到交易对手，那么，该股票的专营商就必须提供报价，以自己为交易对手，维持市场流通性。 在纽约证券交易所，特许交易商除了履行上述做市商的职责以外，还有责任保持市场公平有序。特许交易商的职责还包括：(1)保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商，有责任避免价格大幅度跳跃。例如，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特许交易商有义务在中间下一个买单，以稳定价格。(2)保持市场活跃。当交易指令报到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特许交易商有义务接下这个买单或卖单。(3)保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特许交易商有义务用自己的账户卖出；如果卖单暂时多于买单，特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出；当价格出现持续上涨时，特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。(4)其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易等。 四、实行做市商制度的利弊分析 (一)做市商制度的优点1.成交的及时性。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。特别是做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是指令驱动制度所不可比的。2.价格的稳定性。做市商具有缓和交易价格波动的作用,这是由于做市商可以按交易所的交易规则，及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响；特别是在买卖盘出现不均衡时，做市商可平抑价格波动。3.矫正买卖指令不均衡现象。在发生买卖指令不均衡时，做市商可以及时采取操作措施，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。4.抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得股价操纵者有所顾及。股价操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市商抛压，抑制股价。这对我国股票市场尤其具有意义。 (二)做市商制度的缺点1.缺乏透明度。在交易过程中，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。2.增加投资者的负担。做市商聘用专门操作人员，投入资金，承担做市义务，具有较大风险。因此，做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如提高交易费用等。这将会增加投资者负担。3.增加监管成本。采取做市商制度，要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并配置机构及人员监管做市商活动。这些费用成本最终也会由投资者承担。4.做市商可能滥用特权。投资银行的经纪、自营业务与做市业务可能存在冲突，另外，做市商之间也可能合谋串通。这都需要进行强有力的监管。 四、做市商的买卖报价策略 (一)决定买卖差额的因素 买卖报价差额是做市商最关心的问题。一般地，买卖报价差额反映了以下3种情况：1.保留差额。保留差额是指做市商能够用来抵补执行下一笔交易边际成本的差额，其金额大小综合反映了委托单处理成本和风险承担补偿。能够产生保留差额的买卖价格被认为是保留价格，适当的保留差额可以确保做市商连续不断而又非常顺利地向公众投资者报出证券买卖价格。 委托单处理成本包括经营必需的设备成本、管理人员及操作人员的费用。这些成本越低，买卖差价就越小。20世纪60年代以来，随着计算成本及训练有素的职员费用的降低，这类成本已经下降。做市商还必须为承担风险而得到补偿。做市商在某一证券上维持多头头寸或空头头寸，会产生3种风险：（1）价格风险，未来证券价格具有不确定性，即持有多头头寸的做市商担心证券价格下跌，持有空头头寸的做市商担心证券价格上涨；（2）时间风险，即与解开头寸预计需要的时间及其不确定性有关，这主要取决于证券买卖委托单抵达市场的速度；（3）信息不对称风险。尽管做市商有可能比一般公众获得更为充分的有关委托单流量的信息，但在某些交易中，有可能是做市商的交易对手占有更为充分的信息，结果是交易对手获得一个更好的价格，使做市商蒙受损失。 只有当市场需求条件达到允许做市商的报价超过其保留差额时，做市服务才能得以提供，也才能从长期来看对补偿做市商提供服务中的固定成本及其风险有所贡献。所以，保留差额应该是做市商向市场提供买卖报价差额的最低盈亏线。2.市场竞争。市场竞争是指做市商之间的竞争。竞争决定着做市商报价能够超过其保留差额的程度，即做市的报价到底多大，能否超出其保留价格是由市场竞争力量决定的。可以想象，在一个没有竞争的市场上，由一家做市商垄断交易的情况下，买卖报价差额大大高于保留差额的可能性在某种程度上是无限的，从而能够获取远远超过固定成本的垄断利润。也就是说，在一个没有竞争的市场上，做市商有机会能够连续将买进报价设定为低于保留买进价格的水平，使卖出报价高于保留卖出价格水平之上，然而这种状况显然是市场效率原则所不允许的。因此，NASDAQ规定，每只股票必须至少有两家做市商做市，以限制任何做市商的垄断报价能力，确保一定程度正当竞争的开展。当几家做市商做市一只证券时，买卖报价因做市商的不同而各异，这样为公众参与者提供了多种选择的机会，但市场竞争的结果会使特定证券的价格趋于一致，因为市场是公开和进出自由的。所以，研究者指出，对全体做市商而言，市场存在理论意义上的最高买进价格和最低卖出价格，被称作为“内部报价”，内部报价的概念总是相对于至少两家做市商而言，而且竞争也是一个前提条件。3.限制性委托。做市商的买卖报价还面临着来自普通公众投资者通过限制性委托而施加的竞争压力。在纽约股票交易所，尽管专营商们在股票交易中拥有特权，但个人投资者若发现买卖价格差额太大，则可以就此下达限制性委托指令；显然这种限制性指令有缩小差额的作用。 做市商的做市行为并非完全取决于自身的利益意愿，更不是无所限制的非理性行为，竞争和交易单流向高效率做市商的趋势，能够确保不同做市商的买卖报价不至于相互偏离太多，也就是市场相互竞争的制衡力量将做市商的报价限定在一定范围内。尽管如此，但因不同库存头寸和其他因素的影响，仍会导致做市商之间报价的差异。 (二)影响报价差额的因素 对NASDAQ和其他市场上股票的内部报价所做的调查表明，不同股票间的差额大小是相差很大的，与差