模块资本结构与财务风险

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第四模块,资本结构与财务风险,学习目标,掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系；,掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法；,熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系；,资金来源,长期资金来源,短期资金来源,内部融资,外部,融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,公司债券,银行借款,债务,资本,资本结构,财务结构,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义,资本结构是指公司,长期资本,的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法,杠杆比率,长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率,长期负债与公司价值之间的比例关系,（三）资本结构变化对公司,每股收益,的影响（EBITEPS分析）,【,例,】,ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。,假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。,表 不同资本结构下的每股收益 单位：元,项 目,负债=0，普通股=100万股,负债=5000万元，普通股=50万股,衰 退,正 常,繁 荣,衰 退,正 常,繁 荣,息税前利润,减：利息,税前收益,减：所得税,税后收益,每股收益,5 000 000,0,5 000 000,0,5 000 000,5,15 000 000,0,15 000 000,0,15 000 000,15,20 000 000,0,20 000 000,0,20 000 000,20,5 000 000,5 000 000,0,0,0,0,15 000 000,5 000 000,10 000 000,0,10 000 000,20,20 000 000,5 000 000,15 000 000,0,15 000 000,30,通过,EBIT,和,EPS,之间的关系进行决策分析，见下图,公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了,图10-3 不同资本结构下的每股收益,每股收益（元）,息税前利润（万元）,负债,0,负债,5 000,每股收益无差别点,图10-5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,引 例,（1）“做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的,（2）“分饼原理”，即在EBIT保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的,资本结构理论的意义,Yogi Borra是美国的一位著名棒球运动员，当有一次厨师,问他希望把自己的比萨饼切成几份时，他说“你最好把比萨饼切,成6块，因为今天我不太饿，可能吃不下8块！”。,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（一）违约风险及类型,1、违约风险,也称,倒闭风险,，企业因经营管理不善或投资决策失误造成其财务状况恶化，最终“倒闭”或“破产”，从而给投资者带来的损失。,2、违约风险的类型,（1）突发性不可预测性：霸灵银行破产案。1995年12月23日，具有年悠久历史的世界著名银行 英国霸灵银行宣告破产。破产前，霸灵银行的财务状况良好。,（2）渐近性可预测性：W.T.格兰特破产案。1975年前期，闻名美国东西海岸的连锁店.格兰特公司的财务状况逐渐恶化，最后于1975年10月正式宣告破产。破产前几年，格兰特公司的盈利能力和资产周转速度都逐年下降，现金短缺，等等。,财务状况（违约风险/财务困境）的评价标准和分析方法,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（二）违约风险的评价方法,1、传统的“5C s 评价”银行的评价（Assessment）：,（1）品质（Character）：,企业声誉=“百年老店”？有无债务违约记录？,（2）资本（Capital）：财务杠杆=权益/债务；,（3）偿还能力（Capacity）：现金流量；,（4）抵押品（Collateral）：对抵押品的索取权和优先程度；,（5）周期（Cycle）：经济周期与企业财务困境的关系。,2、企业证券的评级 评级机构的评价（Rating）：,（1）股票和债券等级的标准,评价股票等级表,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,和,Moody,对债券的评级比较,S&P的长债等级评价指南:财务指标与等级1,（1998-2000年）,注：S&P本身并不公布当前的评级标准，因为评级是其业务的重要部分，也是重要的收入来源，上表是S&P公布的历史结果，但也有部分西方学者根据S&P的历史评级结果和对应的企业财务状况，对其相关的财务指标进行了估计。,S&P的债券等级评价指南:财务指标与等级2 （1998-2000年）,累计违约率（CDR）与债务级别,财务状况（违约风险/财务困境）的 评价标准和分析方法,（3）证券等级评价的作用和原理,为什么等级评价可以防范违约风险？,*等级评价依据财务指标，其有效反映企业经营、管理和财务状况。,*企业证券的等级变化确实综合反映企业的经营、管理和财务状况，,从而表明企业是否出现违约或破产征兆。,*违约的企业与非违约企业，在违约前期，财务指标存在显著差异。,离违约发生时间越近，二者存在的差异越大。存在差异的主要财,务指标有：现金流量与总债务比率、累计市值、ROE、EPS、股利,支付率、资产周转率、每股经营性现金流量，等等。,*制度：,（公开、公正、公平）+科学=权威,财务状况（违约风险/财务困境）的评价标准和分析方法,（三）企业财务困境的评价标准和财务困境的解救方案,1、财务困境的标准,（1）Carmichael 的标准（1972）：认为财务困境是企业履行义,务时受阻，具体表现为四种形式：,（a）流动性不足,：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难；,（b）权益不足,：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或,总负债大于总资产，即负的权益；,（c）债务拖欠,：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款；,（d）资金不足,：公司受限于或者无法获得各种额外资金。,（2）Ross等人的标准（1999；2000）从四个方面,定义企业的财务困境：,（a）企业失败,：即企业清算后仍无力支付债权人的债务；,（b）法定破产,：即企业和债权人向法院申请企业破产；,（c）技术破产,：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于,经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务；,（d）会计破产,：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。,财务状况（违约风险/财务困境）,的评价标准和分析方法,财务状况（违约风险/财务困境）的评价标准和分析方法,2、解决财务困境的方案,（1）出售主要资产；,（2）与其他公司合并；,（3）减少资本支出及研究与开发费用；,（4）发售新股（注入新的权益资本）；,（5）与银行和其他债权人谈判；,（6）以债权置换股权；,（7）申请破产。,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,1、中国企业财务危机的主要原因：,（1）产业衰退；,（2）投资失误；,（3）竞争失利；,（4）市场需求变化；,（5）多元化失败；,（6）担保失误；,（7）供货信用政策不当。,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,2、中国企业财务危机的发展轨迹：,（,1）产品销售收入减少销售增长率下降或低于同行业水平,（2）产品积压、库存增加产品周转速度下降,（3）资产增加且销售不增反减总资产、固定资产周转速度下降,（4）利润减少、盈利能力下降销售利润率和资产利润率下降,（5）应收款和预付款增加应收帐款等流动资产周转速度下降,（6）经营性现金净流入减少,经营性净现金（利润+折旧+,摊销等）,经,营,财,务,状,况,恶,化,太极集团与吉林敖东：应收账款比较,两家公司均以植物原料药生产与销售为主,太极集团产品系列,藿香正气液：07年销量7700万盒，增长71.6；,太罗：07年销量116万盒，,增长23.1；,急支糖浆：07年销量9065万盒，增长66.9；,曲美：连续保持全国零售连锁药品销量冠军。,应收账款变动比较：2005-2007,太极集团近三年的应收帐款占销售收入的比重较稳定，2007年销售收入增长和应收帐款比重基本同步；但同期吉林敖东的应收帐款比重大幅下降，且远远超过其销售收入增长。,营运能力与净利润比较：2005-2007,受到国家医改政策和产业环境的影响，敖东中成药产品近年来经受了较大的价格与成本压力。从07年各季度的经营数据来看，敖东的药品经营正在逐步走出低谷，呈现恢复增长趋势；但其利润大部分来自于投资收益，这与太极集团的情况有显著差异。,（7）应收款和预付款引发违约现象呆、坏帐比例上升,（8）短期债务违约银行短期借款的付息还本困难、应付款,逾期,（9）长期债务违约银行长期借款的还本付息困难，逾期,未还,（10）财务困境融资困难：主要银行拒绝贷款、主要股东,不愿或无法拯救,债,务,违,约,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,四川长虹：应收账款和存货居高不下,四川长虹(600839)2004年8月28日公布中报，并承认公司应收账款和存货等问题在短期内难以解决，随后公司股价暴跌六天，流通市值蒸发13.3亿元。,长虹还有多少钱没有收回？,1、长虹存放在南方证券的巨额委托理财，账面成本18280万元，因南方证券的行政接管组对机构投资者的理财暂时冻结，公司能否收回成本具有不确定性。2、在出口美国受阻后，对APEX公司的应收账款迟迟不能收回，若按照10计提,坏账准备,，可能会达到4亿元左右。,3、据2003年年报，四川长虹的库存商品达到了46.21亿元，计提跌价准备为3.12亿元，而2004年中报显示这些数字又有一定增长。,家电行业上市公司应收账款比较,（,11）债务危机法律纠纷、法律诉讼,（12）人事危机核心团队人员离职,（13）财务危机申请破产保护,（14）进入破产清算程序法定破产,破,产,危,机,企业财务危机的主要原因、发展轨迹和征兆,主要观测指标征兆,1、增长状况分析,(a)销售增长率；(b)净利润增长率；(c)经营性净现金增长率；,2、资产使用效率分析,(a)总资产周转速度；(b)存货周转速度；(c)应收款增长速度；,3、盈利能力分析,(a)ROE变化趋势；(b)ROA变化趋势；(c)销售利润率变化,趋势；,主要观测指标征兆,4、负债状况分析,(a)资产负债率变化趋势；(b)长债/权益变化趋势；,(c)利息保障倍数；(d)本息保障倍数；,5、资产流动性分析,(a)流动比率；(b)速动比率；,6、现金生成能力分析,(a)销售的现金含量；(b)利润的现金含量；(c)经营性,净现金/EBIT。,财务杠杆案例分析大宇梦碎,大宇发展历程（做饼原理的典型运用）：,大宇集团于1967年开始奠基立厂，作为其创办人的金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和向海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998年底，大宇集团的总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下了600家的记录；鼎盛时期，海外雇员多达几十万人，大宇成为国际知名品牌。,经营之道：大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。,财务杠杆案例分析大宇梦碎,危机端倪,危机爆发,1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构、努力减轻债务负担方面。而大宇却认为，只要提高开工率，增加销售和出口额就能躲过这场危机，因此，继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年，大