民营企业的资本运作__购并和借壳上市的途径和策略

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,民营企业融资与上市实务论坛,周丹,2004.4.23,民营企业的资本运作,购并和借壳上市的途径和策略,申银万国证券研究所,二零零四年四月,当,前,前,是,是,民,民,营,营,企,企,业,业,通,通,过,过,购,购,并,并,进,进,根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道,成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点,成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层,成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介,把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持,主,要,要,观,观,点,点,当,前,前,企,企,民营企业购并上市的途径,购并上市中需要考虑的主要问题,购并上市的程序,如何提高购并成功的可能性？,目,录,录,当,前,前,企,企,业,业,购,购,并,并,的,的,概,概,况,况,和,和,趋,趋,势,势,上,市,市,公,公,司,司,股,股,权,权,转,转,让,让,约,约,5,300,起,起,共,涉,涉,及,及,上,上,市,市,公,公,司,司,约,约,800,家,家,（,（,次,次,）,）,第,一,一,大,大,股,股,东,东,变,变,更,更,近,近400,家,家,（,（,次,次,）,）,资料来源,：,：申万研,究,究所，2004,一九九三,年,年来上市,公,公司控股,权,权变更的,数,数量,2002,年,年以来，,发,发生的上,市,市公司并,购,购甚至超,过,过了当年IPO的,数,数量。,2001,年,年以来，,二,二级市场,并,并购越来,越,越活跃，,并,并购金额,和,和并购数,量,量增长迅,速,速；,近年来IPO和MA的比较,（,（截止2003.11）,概况,各地国有,上,上市公司,转,转让全面,提,提速，上,市,市公司国,退,退民进成,为,为潮流,相当数量,的,的国有上,市,市公司通,过,过管理层,收,收购转制,为,为民营企,概况,2002,年,年以来各,地,地向民营,企,企业转让,上,上市公司,的,的大致情,况,况,民营企业,成,成为上市,公,公司并购,的,的主导力,量,量,1997,年,年以来民,营,营企业收,购,购上市公,司,司的数量,除了借壳,上,上市，以,产,产业整合,为,为主要特,征,征的战略,性,性购并逐,渐,渐成为主,上市公司,是,是民营企,业,业获得、,保,保持并扩,大,大竞争优,势,势的战略,性,性资源,并购法规,体,体系的完,善,善和金融,创,创新推动,企,企业并购,的,的发展,发行制度,变,变革，企,业,业IPO,准,准入条件,提,提高，借,壳,壳上市成,为,为上市捷,径,径,制度因素,经济因素,产业整合,，,，推动二,级,级市场并,购,购,资本竞争,，,，民营企,业,业寻求资,本,本平台,趋势,战略性并,购,购,企业产业,升,升级和产,业,业转型，,通,通过产业,整,整合形成,价,价值最大,化,化的协同,效,效应；,立法和监,管,管引导企,业,业并购创,造,造价值，,改,改善上市,公,公司经营,，,，提高上,市,市公司竞,争,争力,金融创新,使,使大规模,战,战略性并,购,购的现金,支,支付压力,下,下降,市场化程,度,度提高和,市,市场准入,开,开放，促,使,使民营企,业,业进入更,多,多的领域,指企业以,强,强化竞争,优,优势为目,标,标而进行,产,产业整合,的,的并购,趋势,财务性并,购,购,指企业将,自,自有产业,注,注入目标,上,上市公司,进,进而获得,融,融资平台,的,的并购，,多,多表现为,借,借壳上市,，,，并购后,进,进行大规,模,模资产重,组,组,融资需求,迫,迫切,企业发展,中,中存在的,现,现实问题,在,在较短的,时,时间内难,以,以解决，IPO存,在,在较多技,术,术性障碍,；,；,增加企业,知,知名度，,提,提高竞争,力,力，特别,是,是在同行,业,业主要竞,争,争对手上,市,市后,民营企业,并,并购活动,的,的活跃与,民,民营企业,的,的产业整,合,合紧密联,系,系，产业,整,整合借助,并,并购，并,购,购加速产,业,业整合。,民营企业,购,购并上市,的,的途径,民营企业,上,上市的途,径,径（截止2003.11）,2001,年,年以前，,民,民营企业IPO很,困,困难，借,壳,2001,年,年以后，,通,通过IPO的民营,企,企业越来,越,越多，民,营,营企业上,市,市选择机,会,会多了,途径,收购上市,公,公司的途,径,径,直接收购/间接收,购,购,协议收购/要约收,购,购,流通股/,非,非流通股,其它,直接收购,直接持,有,有上市公,司,司的股权,间接收购,获得上,市,市公司控,股,股股东的,控,控制权，,成,成为实际,控,控制人。,可,可以通过,改,改制、增,资,资、股权,转,转让的方,协议收购,收购方,与,与原大股,东,东协商确,定,定控制权,转,转让的价,格,格,要约收购,以确定,的,的价格向,全,全体股东,发,发出收购,要,要约，分,为,为被动要,约,约收购和,主,主动要约,收,收购；被,动,动要约一,般,般因协议,收,收购而引,起,起,收购,流,流通,股,股,通,通过,二,二级,市,市场,买,买入,的,的方,式,式收,购,购流,通,通股,从,从而,获,获得,控,控制,权,权，,特,特别,针,针对,股,股本,全,全流,通,通的,股,股票,，,，或,者,者，,协,协议,收,收购,不,不成,，,，改,以,以收,购,购流,通,通股,的,的方,式,式,收购,非,非流,通,通股,通,过,过协,议,议的,方,方式,收,收购,非,非流,通,通股,而,而获,得,得控,制,制权,如收,购,购B,股,股的,方,方式,获,获得,控,控制,权,权，,司,司法,途,途径,途径,企业,并,并购,上,上市,中,中需,要,要考,虑,虑的,问,问题,行业,地,地位,市场,份,份额,区域,位,位置,资产,人员情况,能否产业协同效应,经营绩效,现金,支,支付,再融,资,资能,力,力,壳资,源,源的,费,费用,水,水平,控股,权,权比,例,例,资产,置,置换,的,的规,模,模,净现,金,金流,出,出的,承,承受,程,程度,目标,公,公司,选,选择,的,的标,准,准,产业,整,整合,借壳,上,上市,问题,收购,主,主体,的,的构,建,建,收购,主,主体,名义,上,上的,受,受让,人,人,监管,的,的受,体,体,未来,资,资产,置,置换,的,的主,导,导者,资产,负,负债,水,水平,适,适中,股权,架,架构,和,和组,织,织结,构,构清,晰,晰,透明,度,度,终极,控,控制,人,人（,自,自然,人,人）,到,到收,购,购主,体,体之,间,间的,层,层级,应,应较,少,少,同业,竞,竞争,和,和关,联,联交,易,易的,处,处理,净资,产,产水,平,平足,够,够大,能有,效,效解,决,决50%,的,的对,外,外投,资,资比,例,例限,制,制问,题,题,实力,的,的代,表,表,资产,的,的产,权,权关,系,系清,晰,晰,资产,负,负债,率,率过,高,高，,收,收购,主,主体,的,的偿,债,债能,力,力不,足,足；,资产,负,负债,率,率过,高,高，,容,容易,引,引发,重,重组,方,方占,用,用上,市,市公,司,司资,金,金，,非,非公,平,平交,易,易的,担,担忧,避免,有,有关,经,经营,资,资质,的,的转,移,移存,在,在障,碍,碍，,影,影响,未,未来,协,协同,目,目标,的,的实,现,现，,并,并增,加,加不,必,必要,的,的成,本,本负,担,担,问题,成本,和,和收,益,益,受让,股,股权,的,的成,本,本,控股,后,后注,入,入优,质,质资,产,产的,代,代价,整合,的,的成,本,本,控股,后,后保,持,持公,司,司业,绩,绩的,代,代价,上市,公,公司,出,出售,资,资产,给,给原,股,股东,的,的收,益,益,上市公司向,收,收购股东购,买,买资产,配股和增发,新,新股带来的,收,收益,协同效应的,收,收益,价值发现的,收,收益,资产置换，,原,原大股东回,购,购全部或部,分,分资产，回,购,购部分的价,款,款折抵股权,转,转让的价款,。,。,收购方将优,质,质资产注入,上,上市公司，,通,通过评估，,使,使收购方原,来,来低估的资,产,产实现增值,，,，在产权交,易,易时获得资,产,产增值收益,。,。,中国证监会2000年7月14日,发,发文关于,规,规范上市公,司,司购买或出,售,售资产行为,的,的通知规,定,定：重组效,果,果良好，运,作,作规范的，,可,可以在重组,完,完成一年后,提,提出配股或,增,增发新股的,申,申请，其重,组,组前业绩可,以,以模拟计算,。,。经中国证,监,监会同意，,期,期限也可以,少,少于一年。,收购的成本,收购的收益,即为取得相,对,对多数的股,权,权发生的现,金,金支出。对,协,协议收购法,人,人股，主要,考,考虑购买多,大,大比例法人,股,股和按什么,价,价格购买两,个,个方面因素,关联方对上,市,市公司的经,营,营提供支持,的,的成本,业务调整，,人,人员整合、,组,组织结构调,整,整所引致的,成,成本,收购方将优,质,质资产注入,上,上市公司，,权,权益比例摊,薄,薄引致的成,本,本,问题,收购价格=,购,购并目标的,实,实体价值+,购,购并目标的,资,资本市场资,源,源价值,资产法,三种不同的,估,估价方法,市场比较法,自由现金流,净,净现值法,以账面净资,产,产价值为收,购,购价格的基,础,础是我国比,较,较通行的估,价,价方法,影响股权受,让,让价格的因,素,素,公司再融资,资,资格,资产质量,供求关系,产业地位,盈利能力,其它因素,借壳上市,战略性收购,问题,资产重组中,的,的问题,收购主体与,拟,拟重组的资,产,产的关系处,理,理,拟注入的资,产,产的特点,资产评估,持续经营和,盈,盈利记录,盈利预测,重大资产重,组,组,产权关系出,资,资关系的清,理,理，避免如,资,资质、目录,、,、牌照类资,产,产无法转移,，,，引致不必,要,要的成本支,出,出,具有完整性,；,；避免同业,竞,竞争与关联,交,交易；避免,存,存在债权债,务,务纠纷的风,险,险,收益现值法,较,较难获得有,关,关部门（国,资,资委、证监,会,会）的认可,，,，重置成本,和,和市价法是,常,常用的评估,方,方式；评估,增,增值的理由,应,应具有充分,的,的说服力，,否,否则很难获,得,得认同，增,加,加谈判沟通,成,成本,重大资产重,组,组时需要提,供,供近三年经,审,审计的报告,必须提供重,组,组后上市公,司,司当年的盈,利,利预测和未,来,来一年的盈,利,利预测,重大资产出,售,售、购买和,置,置换需经证,监,监会核准，,有,有可能需要,发,发审会审核,问题,尽职调查的,问,问题,决策程序,资产质量和,债,债务,生产经营,人员问题,法律问题,如何操作,决策机制、,关,关键部门和,人,人员；有可,能,能是政府，,也,也可能上市,公,公司核心，,也,也可能是上,市,市公司大股,东,东的核心；,采,采取针对性,措,措施，缩短,搜,搜寻谈判成,本,本,生产经营资,产,产和非生产,经,经营资产，,调,调查生产能,力,力；特别是,应,应收账款、,长,长期投资和,无,无形资产是,否,否存在重大,问,问题；债务,特,特别是或者,负,负债，避免,重,重组后的资,产,产质量和财,务,务陷井,生产组织、,市,市场营销、,成,成本控制，,调,调查是否存,在,在提高效率,、,、降低成本,的,的空间,人员负担；,职,职工对重组,的,的态度；管,理,理层对重组,的,的态度；减,轻,轻人员负担,的,的成本和方,式,式；政府的,相,相关政策，,其,其它企业的,做,做法,诉讼情况；,各,各种资产的,权,权证；各种,权,权利受限制,的,的情况,聘请中介机,构,构，由财务,顾,顾问牵头组,织,织会计师和,律,律师开展工,作,作；,正式调理和,非,非正式调查,，,，非正式调