兼并与收购第4章反收购措施（一）

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第4章 反收购措施一,20世纪80年代，美国公司间敌意收购到达新的水平。80年代末，反收购措施已经变得非常复杂。90年代，美国大多数大企业都不同形式地建立起反收购体系。,所谓反收购，是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。,1,目标公司管理层抵抗收购的原因主要有：,1、现任管理层不希望丧失对目标公司的控制权。,2、现任管理层相信公司具有潜在价值，不愿轻易出售公司的权益。,3、现任管理层或股东认为收购方出价偏低，希望通过抵抗收购来提高收购方的出价。,2,收购主要从以下两个方面为收购者创造价值：,1、在收购者看来，目标公司当前的市场价值在资本市场上被严重低估，通过收购后的财务、管理方面的重组可能会显著提高企业的市场价值。财务协同效应、管理协同效应；投机性，二级市场炒作,2、收购方出于经营战略、规模经济和业务多元化的需要而将目标公司纳入收购视野。,3,针对收购存在价值源泉，目标公司的反收购措施通常有三个根本出发点：,1、针对并购的第一种价值源泉，采取各种措施提高敌意收购者的收购本钱，降低收购者的潜在收益。,就提高本钱而言，主要措施是设立专门的企业章程，规定一旦企业被敌意收购者控制，收购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金额，从而给收购活动设置极高的附加本钱，以打退潜在的套利者。,4,2、着眼于股权方面的反收购措施使得收购者取得控制权的必要条件变得难以实现。,交叉持股、员工持股等,3、使外部收购者即使取得控股权也很难改组企业的管理层并真正掌握企业的控制权，从而使得并购的预期效果很难实现。,绝大多数条款等,4、通过给予收购者一定的经济利益，促使目标企业与收购方之间达成一定的妥协，收购方最终收回收购要约，从而使得目标公司到达反收购的目的。,5,反收购措施,反对者：措施维护管理层但损害股东的投资价值，攻击者的行动令管理层保持“老实，并更有效率地管理企业，从而令股价上升。市场将公司对收购的对抗视为公司未来表现的负面信号。,支持者：敌意攻击者对企业无长期兴趣，只是谋求短期榨取更多价值，但却可以牺牲企业数十年建立起来的基业。,6,5.1 管理壁垒假说和股东权益假说,管理壁垒假说management entrenchment hypothesis：当管理者采取主动性或预防性防御措施保持自己的地位，阻止控制企业的企图时，未参与行动的股票持有者的财富减少了。,股东权益假说Shareholder interests hypothesis：当管理者采取行动防止控制权变化时，股票持有者的财富会增加。反收购的措施可以通过出价程序而最大化股东利益，管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利益的出价前不会撤销防御措施。,考察各种反收购措施对股东财富的影响，可以研究哪一种假说得到支持。但现有结论相互矛盾。,7,5.2 预防性的反收购措施,大多数?财富?500强公司都制定了公司万一成为敌意收购目标时的防御措施。这些措施旨在降低出价方能在公司寻找到的价值，如稳定现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等。,1、早期预警系统：监控股权和交易模式,所有者构成、举牌制度5%,2、预防性反收购措施的种类驱鲨措施shark repellant,毒丸方案Poison pills：目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券。掷出flip-over、掷入flip-in、强制性债务归还,8,修订公司条款Corporate charter amendments：用以加大敌意收购方对管理控制变更的难度。绝大多数条款supermajority provision、错列董事会staggered board、公平价格条款fair price provision、双重资本化dual capitalization,金色降落伞(Golden parachute)：提供给高层管理者的有吸引力的中止协议。,3、第一代毒丸方案：优先股方案preferred stock plan,目标公司给普通股股东一份优先股方案，在公司被收购时可大比率地转换为收购公司股票，从而稀释收购者的控制权。,缺乏：赎回期长、对资产负债表产生负面影响优先股被视作长期负债,9,4、第二代毒丸方案：掷出毒丸方案,一种公司发行股票的购置权力，在公司被收购时，准许持有人在特殊时期以特定的价格较低的价格购置收购公司的股票。触发条件：任何个人、合伙人或公司收购了20%的流通股、收购30%或以上目标公司的股份。,缺乏：当触发事件发生，权力不能赎回，而权力发行后，公司很难再选择其他措施，如寻找白衣骑士，因后者兴趣大为降低。收购方很容易通过不购置目标公司所有发行在外的股票来躲避毒丸方案,6、第三代毒丸方案：掷入毒丸方案,用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。,10,掷入毒丸方案允许权力持有人获取目标公司的股票，被设计来稀释目标公司的股权，无论收购方是否将收购目标并入其自己的公司。,用掷出方案防御100%的敌意收购，用掷入方案防御控制型的收购。,盛大收购新浪:陈天桥 VS 段永基,2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购置了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明13-D文件,11,盛大在13-D中明确表示，此次购置新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表。此外，盛大还表示，可能出售全部或局部所持的新浪股票。,针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务参谋，并迅速制定了购股权方案(俗称“毒丸方案)的技术细节。北京时间2月22日深夜10点，新浪董事会抛出“毒丸方案。“如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！据说段永基曾向陈天桥如此解释。,美国东部时间2005年3月7日，新浪除盛大之外的每位股东都获得了与手中持股数相同的购股权，这是来自新浪董事会抵御收购所弹出的“毒丸方案。一旦方案付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股本的比例将由19.5%稀释至2.28%,12,对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购置新浪增发的股票。,这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权方案，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购置价值150美元的新浪股票。假设以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购置9.375股(15016)。,新浪当时总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权方案，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股9.3754064万股984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。由此，毒丸稀释股权的作用得到充分显现。,13,当然，如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的本钱(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的本钱。,盛大收购新浪，共动用四家公司，分别为地平线传媒、地平线国际、盛大传媒、盛大股份，盛大注册这些公司应专为收购而设。盛大之所以不直接收购新浪19.5%的股份，是因为按照?威廉姆斯法?中的规定，收购方在取得上市公司(目标公司)5%或5%以上股权时，必须履行相应的披露义务。盛大以四个不同身份收购新浪，是为了不突破5%的临界点，到接近20%的目标之后才突然宣布。,14,7、后端方案backend plans,也称票据购置权益方案note purchase rights plans：股东收到一个权力红利，使其可凭董事会保证的后端价格将该权力及股票交换成等价的现金或其他高级证券。,该权力在收购方购置目标公司的股份超过某一特定比例时将被实施。后端价格通常比市价高，从而给收购设定一个最低价格。,15,8、投票方案voting plans,通过获得公司投票控制权的方式防止外部收购。公司发行优先股股利，假设任何外部实体收购了一定数量的公司股票，优先股持有者就有优先表决权利，从而阻止大量股份持有者通常即敌意收购者获得目标公司的投票控制权。,9、毒丸发行过程,通过向普通股股东发放权力股利实施，每一股股票发放一份权力股利。权力持有者可以在实施阶段购置股票，持续10年。,董事会可以未经股东同意就发行权力方案，除非出现触发事件，否那么该权力依托在普通股上进行交易，不发行单独的权力证明，但一旦触发事件发生，权力就别离并可执行。,当收到合理购置价时，发行人可以低价赎回权力。,16,10、空白支票优先股,董事会创造并预留一定的优先股发行数量，以便在权力可以执行时发行优先股，防止需要恳求股东同意修改公司章程以发行满足权力需要的股份。,11、永久性条款dead hand provision,目标公司董事会可以解除毒丸方案，故收购方可以通过发起股权收购来消除毒丸方案。永久性条款给予收购发生前的目标公司董事会恢复毒丸方案的权利，即使他们已被驱除，他们仍有恢复毒丸方案的投票权。,毒丸方案合法性及公平？,14、毒丸方案对股票价格的影响,目前研究支持管理壁垒假说、毒丸方案对收购溢价有正面影响。,17,可卖毒丸：发行可在敌意收购发生时执行卖权的债券。允许持有人在某一特定时期以某一特定价格向其他个人或企业卖出一定数量的证券，从而令后者带来巨大的现金需求。除非收购公司能说服债券持有人不兑换其债券；当然，如果债券利息高于目前的一般利率，兑换的可能性也会降低。,16、公司条款的修订,机构投资者：银行、保险公司、信托公司等比共同基金、养老基金等更喜欢投票支持管理层，而后者通常不通过被管理层控制的业务获得收入。,管理层受到更多来自投票的限制的情况：1、在所有权更集中的小公司；2、在有大型外部投资者的公司；3、当可能会影响股东财富的信息得到媒体关注时；4、以及在有着严格投票条款的公司。,18,17、错列董事会任期,董事会任命管理层负责公司每天运作、决定公司整体运作方向，并对公司的主要问题和重大变化如出价收购做出表决。假设股东想更换管理层，那么必须首先更换董事会,累积投票权允许股东积攒起其对每个席位的投票权以投向少数几个席位，从而令重要的股东有能力在董事会占据席位并设置代表以拥护其立场。,多数在大交易所上市的大公司没有累积投票权,错列董事会策略是改变董事的任期，使得在给定年份只有一局部董事需要选举。,19,累积投票权：最大的好处是防止大股东操纵选举，矫正“一股一票表决权制度存在的弊端。民生银行的刘永好,在可累计投票制下，股东所持一股份的表决票数与应选董事的人数相同，股东可将全部表决票投向一人或数人。这种局部集中的投票方法，可保证中小股东选出自己的董事。可累计投票制侧重保护中小投资者利益，在一定程度上削弱了大股东控制力。对股权收购双方而言，累积投票制是把双刃剑。通常，持股量处于弱势的一方更希望采用可累计投票制，而优势方那么反。但收购战中双方的持股比例随时会发生变化，判断累积投票制有利与否较难。,20,在提倡保护中小投资者的价值取向下，可累计投票制更能发挥保护弱小群体的作用。可累计投票制在国内上市公司尚未普及，仅“万科等少数公司采用。?上市公司治理准那么?明确提倡建立可累计投票制，并要求控股股东持股比例在30%以上的上市公司，应采用可累计投票制。,21,某公司要选5名董事，