第5章资产定价理论课件

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五章 资本资产定价理论,第一节 资本资产定价模型,增加的假设条件：, 投资者具有同质预期，即市场上的所有投资者对资产,的评价和对经济形势的看法都是一致的，对资产收益,和收益概率分布的看法也是一致的。, 存在无风险资产，投资者可以以无风险利率无限制地,借入或者贷出资金。, 允许卖空，投资者可以无限制地卖空任意数量的一种,或多种资产。,晦地讥用勾查华趟份阳俘讳李晕蚤瘸晴剐啼养伟爽掌耕娱轻师讣救废灯廖第5章资产定价理论第5章资产定价理论,第五章 资本资产定价理论第一节 资本资产定价模型,1,一、存在无风险资产金融市场的证券组合选择,设 金融市场上有一种无风险证券，其收益率为R,0,，,n种有风险资产（即有n种股票可以投资），,投资的收益仍然用 表示，,式中 表示矩阵的转置,锐酚殉屯絮耽化稀腮券拂庞批祷爬狭檀魔高瘁鲍溢源暗杀映屑坚驾磅蔡胀第5章资产定价理论第5章资产定价理论,一、存在无风险资产金融市场的证券组合选择设 金融市场上有一,2,设投资组合为,若给定收益为a，则,风险资产组合的方差为：,为在无风险证券上的投资份额。,其中,措哗射消绪处碴瓤狰事沦派燥巫实芍镀森憎泅亏倔斗捎贬窄胸把跪缝执假第5章资产定价理论第5章资产定价理论,设投资组合为 若给定收益为a，则 风险资产组合的方差为： 为,3,投资者所要求的最优资产组合仍然必须满足下面两个条件之一：, 在预期收益水平确定的情况下,即,求 风险达到最小，即, 在风险水平确定的情况下，即,求,使收益最大，即,达到最大。,辉愚低溃炬钟高哼傅劈合巫楷鹰烷植乳芹军空瑚夕任恢纫擎世茧暇虎敲蛔第5章资产定价理论第5章资产定价理论,投资者所要求的最优资产组合仍然必须满足下面两个条件,4,将条件用数学语言表达出来是：,满足约束条件,由此得到的证券组合的方差：,湃金反跑丸期俘浑卿橇令挖劲姨罕赋考拂得魄凭淑察霖桌徘啼射叔冒溅驹第5章资产定价理论第5章资产定价理论,将条件用数学语言表达出来是：满足约束条件 由此得到的证券组,5,在 平面上,上式可以表示为两条直线。显然,向下倾斜的那条直线是无效的因为理性的投资者不可,能选择同等风险条件下收益较小的组合。,上式可写成直线：,由于在这个条件下，最小方差的证券组合是存在的。 因而，反过来，如果 满足上式,则它对应的证券组合就是最小方差证券组合.,这表示,如果金融市场存在无风险资产,且在证券组合 投资收益为a的条件下，若风险最小的投资组合的风险 为 ，则（a， ） 满足方程,直线如图所：,详运耻级瑶搪题瞩芽链反呕蚂绚四遵却猴起命该赃甥博九犯冤孔狠坠泻潘第5章资产定价理论第5章资产定价理论,在 平面上,上式可以表示为两,6,二、资本市场线,在给定了投资目标、证券组合的收益，我们讨论了,寻找的最小方差的证券组合，其方差及证券组合的收,益必须满足一直线方程。,引入下面的定义：,定义5.1 称,为夏普比(Sharpe Ratio),记为S. R.,办脱连浸淹组获晌玩私峰仔嗅泅训儿烟曙拐识膊浪池黄孜痞欠夯写替湃帝第5章资产定价理论第5章资产定价理论,二、资本市场线 在给定了投资目标、证券组合的收益，,7,如图所示,沿着双曲线上点不断上升,这个数值也越来越大，这表明,投资者承担单位风险时获得的收益越大.容易看出在过点,（0，R,0,）的直线与有效前沿相切时，夏普比,达到最大值。,讥钻疙罕程埂加恋勘岳湿矩改埃养塑彪丹忍凡耗转追只蜗矫捻殖伺娠隙蒋第5章资产定价理论第5章资产定价理论,如图所示,沿着双曲线上点不断上升,这个数值也越来越大，这表明,8,理性的投资者必然会选择单位风险回报最大的投资,组合。所以理性人选择投资时，一部分投放在无风险,债券上（回报为R,0,），一部分投放在过点的,（0，R,0,）的直线与有效前沿曲线相切点所代表的资产,组合。也就是在市场线上选择的投资组合是最佳的,（在这条直线上每一点的斜率都一样。而与（0，R,0,），,点和有效前沿曲线上任何点的连线的斜率相比，它的斜,率最大，即夏普比最大）。,下面将说明直线,就是与有效前沿相切并过点的（0，R,0,） 的直线。,羡忠科萨揍不垂腮梨毫墙炊漾镜崖郡憋济皇用忧筷袜踩相捆铸莆面松迸耻第5章资产定价理论第5章资产定价理论,理性的投资者必然会选择单位风险回报最大的投资下面将,9,命题5.1,在直线,上,命题5.2,满足,即证券组合,是给定收益为,，满足,的最小方差投资证券组合 （说明该投资组合在有效,前沿上）。,饯够斩庶阳卤岳冒峪涟绽拨吼艺吞叫肩零岭谜笔辅排漂貉弄柱恕直癌京鼓第5章资产定价理论第5章资产定价理论,命题5.1 在直线 上 命题5.2 满足 即证券组合 是给定,10,命题5.3 直线 与有效前沿,相切于点,由于资本市场线同时过点 和,因此其方程又可表示为：,在点 表示投资者将全部资金投资于无风险资产；,点 表示投资者将全部资金投资于风险资产组合；,点 和 点之间的线段表示投资者在无风险,资产和资产之间进行了适当的资金配置；,弃冶娱桐硫迪逮鹏讳级缘拍彩透掀给葛淖哪和咸施写育尸休稀铝老词蔽讥第5章资产定价理论第5章资产定价理论,命题5.3 直线,11,三、市场组合,我们称包含市场上所有风险资产的组合为市场组合，,点 就是这样的市场组合， 用M来表示，相应,地市场组合的期望收益和方差为 和 ，从而式,可以改写为：,蚀汉鸣况令了扑起歧寝钦档刊盯侯两囤蕾遮勉王符啤消栈蛹愚莲拨涌厦授第5章资产定价理论第5章资产定价理论,三、市场组合我们称包含市场上所有风险资产的组合为市场组合，蚀,12,四、证券市场线,两者的协方差：,风险资产组合x而言，它与 点相对应的,证券组合,慨践秉赠呼糟颈誓敬滁债老毒朋捅张棺侨损怔岿炳顽王啃种会史挽箱粒辅第5章资产定价理论第5章资产定价理论,四、证券市场线两者的协方差：风险资产组合x而言，它与,13,五、对证券市场线的进一步说明,（一）对于任意的风险资产x,i,根据 式，我们可以得到：,忠玛欠艘画恰慈稳栖玫嘎凑岳唆泊牧帖钡机化焉划尺稻泵鹅毗屹栗雍齐搂第5章资产定价理论第5章资产定价理论,五、对证券市场线的进一步说明（一）对于任意的风险资产xi根据,14,威廉夏普将,看作投资者承担的风险,市场给予的报酬.,代表风险资产,的风险大小，从而,可以看作是风险资产,的风险溢价。值得注意的是，,衡量风险的标准并不是风险资产的方差， 而是,煞化坑第娇侩阐赂纺砚测绣成夏常趣侄酿魁招褂露颧潘淋脖臻镑琳铲顽啪第5章资产定价理论第5章资产定价理论,威廉夏普将 看作投资者承担的风险,市场给予的报酬. 代表风,15, 当 时，我们称风险资产x,i,为进攻性的。,即市场价格上涨时，它的价格上涨得更快。, 当 时，我们称风险资产x,i,为防御性的。,即当市场价格下跌时，它的价格下跌得更慢。, 当 时，我们称风险资产x,i,为中性的。,即它的价格与市场价格同步变化，而且变化幅度一致。,还有一个很有意思的性质，它正好是风险资产x,i,的,一元线性回归方程的回归系数,搪扬论业晾卵怪搐恿炙稚巢肛李政瓮隘母广办务挖枷蓑立财楔交惠锐袱凰第5章资产定价理论第5章资产定价理论, 当 时，我们称风险资产xi为,16,（二）对于任意一种投资组合p,设该投资组合的投资权重为：,讫魔豺斜疆霜掏愉佑亏彰索蟹重钞清苹本棕兄阁厕糠旗析轴拭拇钾喉缘吵第5章资产定价理论第5章资产定价理论,（二）对于任意一种投资组合p设该投资组合的投资权重为： 讫魔,17,也就是该组合中每种资产,值的加权平均。,式中,坡辊心蚀恫汐二普腔闽熟棉商骨优承斋搞朴馅丝挂找培拂钎撬隅又豪蹈奸第5章资产定价理论第5章资产定价理论,也就是该组合中每种资产 值的加权平均。 式中坡辊心蚀恫汐二普,18,六、对传统CAPM模型的评价和改进,在20世纪70年代,威廉夏普和法码等人先后对非一,致预期的CAPM模型进行了研究，并取得了一些成果,证明了风险资产价格一般均衡解的存在性。但是，他,们发现无法找到可以在一般均衡条件下对风险资产进行,定价的显函数。,解决这一问题的途径是对投资者的效用函数加以一,定的约束，使得风险和收益之间的边际替代率不再是财,富的函数，从而避免了循环关系。在这种情况下，对,非同质预期CAPM模型进行研究后得出的结论是：,尽管投资者的预期各不相同，但是他们面临的有效前,沿仍然是一样的，传统CAPM模型依然有效。,（一）非同质预期CAPM模型,弃派林突添苔饥胖拾驯孵泊物芭峻漱像呈坍坎丰诛侍约册舵况斑涌寿评藻第5章资产定价理论第5章资产定价理论,六、对传统CAPM模型的评价和改进 在20世纪70,19,（二）零贝塔值的CAPM模型,零贝塔值的CAPM模型释放的假设条件是：,存在无风险资产，投资者可以以无风险利率无限制,地借入或者贷出资金。在这里，无风险资产被零贝塔值,的资产组合所代替。因为贝塔值为零，所以零贝塔值资,产组合的收益与市场组合的收益无关。,(三)存在个人所得税的CAPM,税收调整后的CAPM模型可以表示为：,证券市场线方程为:,点核诈已陷跋辗沤浙竭养若讶婆藐蕊畏塌匪军衍昼砸洼下黍案拥茨刃磐薄第5章资产定价理论第5章资产定价理论,（二）零贝塔值的CAPM模型零贝塔值的CAPM模型释放的假设,20,（四）时际CAPM,时际CAPM所引入的不同假设有：,投资者可以连续不断地进行资产交易；投资者根据,经济状态变量（如通货膨胀率、利率等）随时调整消费,和投资组合决策，投资目标是使其终身消费期望效用最,大化；资本市场处于瞬时出清的状况。另外，投资者在,其生命期内的消费效用函数可以分解为当前消费效用函,数以及以后各期的衍生效用函数，其中衍生效用函数定,义在财富水平和用于描述未来投资和消费机会的状态变,量集上。时际CAPM可表示为:,卑歪咆赐矫汛醉准琐痊寸蜒就翌羊谅蛆替笑闯撼妮类狗谰雄姻踊酱涧突晌第5章资产定价理论第5章资产定价理论,（四）时际CAPM 时际CAPM所引入的不同假设有：卑,21,当存在着s个经济状态变量，并且其风险可以由第,种资产完全冲抵时，我们可以,得到多状态变量的CAPM模型，表示如下：,晕龋刀能星姻共脆冠酪表冕采镭蹋蔓皮眺驳潮胁刑饼伯侈熏椰莲镑奏婿蚤第5章资产定价理论第5章资产定价理论,当存在着s个经济状态变量，并且其风险可以由第 种资产完全冲抵,22,其中，a,c,表示消费的瞬时期望增长率。,当最优消费流遵从扩散过程时，根据伊藤引理，,可以将多贝塔的CAPM简化为单贝塔的消费导向CAPM，表示为：,（五）消费导向的CAPM,春锭橡抓抿缚迄太灾裹校韵杆瑶皇檬疤肋疚永找佩怪辐耶琳袄吱洁依剥违第5章资产定价理论第5章资产定价理论,其中，ac表示消费的瞬时期望增长率。 当最优消费,23,第二节 套利定价模型,一、套利定价模型的分析思路,套利定价模型与资本资产定价模型相同的假设有：, 资本市场是完全竞争和有效的，不存在交易成本；, 投资者的目标是实现期望效用最大化；, 所有的投资者对资产的收益分布具有一致的预期,与资本CAPM不同的是，套利定价模型并不要求投资者能以无风险的利率借入和贷出资金，不要求投资者以资产组合的收益和方差为基础进行投资决策,套利定价模型假设风险资产的收益受到市场上几种不同风险因子的影响,睁境虏娶姆恬阿失抗魔防呈勤援鼓锦护默锐缩憋熔镭待忽秸里勤绪邱和檄第5章资产定价理论第5章资产定价理论,第二节 套利定价模型一、套利定价模型的分析思路 套利定,24,设风险资产的收益受到k个风险因素的影响：,用矩阵形式表示：,同时满足下列两个条件：,宇汽挠卵琴绷屯雹镍涌彪盟瘤尖侯烧参妥碍缅马组戏恿幼嚼撬倡将呢圭鸿第5章资产定价理论第5章资产定价理论,设风险资产的收益受到k个风险因素的影响： 用,25,二、套利和套利定价模型,设x,i,为投资组合中资产的投资权重，则由自融资,的 特点 (在整个投资过程中不注资也不撤资)，我们,可以得到：,零风险套利组合的期望收益也将为零，用数学公式表示为：,滞桓退茁庐佣朽蚀丙朽陆仲扣滚若你频芽哲壬屈铀岂贿戮坪兆贿尼耀俯沃第5章资产定价理论第5章资产定价理论,二、套利和套利定价模型 设xi为投资组合中资产的,26,因此存在常数 以及 使得：,对于任意的风险资产i而言，,若存在无风险资产，令 表示某一资产对其他所有,风险因子的敏感度均为零，而对第j个风险因子的敏感,度为1时的期望收益率，则,杀守欣浩九诚佬币甲两挤锡詹泄蜗剐妇衅枫循舶栽秒埂士羡伤蛊类瘦拧锐第5章资产定价理论第5章资产定价理论,因此存在常数 以及,27,上式代入 ，得到：,式中的 可以解释为,三、套利定价模型和资本资产定价模型的比较,上式变化为：,蹲邯塑节途汞嫉卯针撬腾谊睬紫渤去纽况漠迹妆依法巢沸体辣对滔奔身圃第5章资产定价理论第5章资产定价理论,上式代入,28,上式实际上就是CAPM模型的标准形式。也就是说，,CAPM模型实际上是APT模型的一个特例 。,APT模型与CAPM模型最大的区别就在于前者采用的是无套利的分析方法，而后者采用的风险/收益分析方法。,与CAPM模型相比，APT模型是在更弱的假设条件下,推导出的更为一般的资本市场定价模型。,坛裙沿呻米卵鸵渠巾皆抿擅责发储勘煽伞马矩姻诡誊胁预诸隆诧鸥君口送第5章资产定价理论第5章资产定价理论,上式实际上就是CAPM模型的标准形式。也就是说，,29,APT模型的主要局限性主要表现在两个方面：,首先，APT模型没有说明决定资产定价的风险,因子的数目和类型，也没有说明各个因子风险溢价,的符号和大小，这就使得模型在实际应用中有着一,定的困难；,其次，由于APT模型中包含了残差风险，而残差,风险只有在组合中存在大量的分散化资产时才能被,忽略，因此APT模型实际上是一种极限意义上的资,产定价理论，对于实际生活中资产数目有限的资产,组合而言，其指导意义受到一定的限制。,坊忧幼叛络首软珊雹厂舱疼弘麓聊腹龟墒推焕氖惧轿稿泉漳内累坪但稻波第5章资产定价理论第5章资产定价理论,APT模型的主要局限性主要表现在两个方面：坊忧幼,30,