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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,中信证券,研,研究部,策,策,略,略研究团,队,队,郤峰 陈,华,华良 刘,浩,浩波 刘,晨,晨如,2011,年,12,月,A,股市场,2012,年投资展,望,望,危机再化,解,解,一、市场,回,回顾：危,机,机后遗症,2,3,2009,年金融危,机,机后复苏,以,以来，中,国,国在,2010,年面临房,地,地产行业,景,景气反转,，,，,2011,年面临通,胀,胀指数反,转,转；,2009,年金融危,机,机复苏以,来,来，欧洲,和,和美国的,国,国家债务,比,比例快速,上,上升。,2010-2011,：化解危,机,机政策弊,端,端显现,4,国内：政,策,策目标“,不,不可能三,角,角”日益,突,突出,2011,年，国内,宏,宏观政策,目,目标兼顾,多,多头：通,胀,胀迟迟回,落,落；结构,性,性矛盾突,出,出；海外,风,风险提升,增,增长压力,。,。控通胀,、,、保增长,、,、调结构,的,的不可能,三,三角突出,。,。,2011,年，上证,指,指数下跌,17.3%,（截至,2011/11/31,），为,1990,年以来全,年,年跌幅第,五,五位。行,业,业上看防,御,御性的消,费,费与科技,、,、低估值,的,的金融表,现,现好于指,数,数。,5,全球：从,化,化解危机,到,到再危机,6,每一次货,币,币投放之,后,后都需要,较,较长时间,的,的修正,每一次大,的,的货币投,放,放周期之,后,后，总是,需,需要一段,时,时间来修,正,正政策退,出,出的弊端,。,。,随着金融,衍,衍生工具,的,的泛滥、,证,证券流通,速,速度的提,高,高，对货,币,币投放的,反,反应更加,敏,敏感，对,政,政策退出,的,的修正难,度,度也更大,。,。,7,在这种修,正,正期，是,什,什么扭转,趋,趋势很重,要,要,某机构,2007,年底对,2008,年提示的,六,六大风险,其一，股市大幅,下,下挫，其,出,出现的几,率,率不大。其二，美,国,国,/,全球经济,衰,衰退，但,这,这样的情,况,况不大可,能,能发生。,其,其三，流动性推,动,动的全面,通,通胀，是,中,中国未来,几,几个月值,得,得密切关,注,注的问题,。,。其四，产,能,能过剩，,再,再度引发,利,利润率下,降,降。其,五,五，贸易,保,保护主义,。,。其六,，,，意料之外,的,的紧缩政,策,策。,某机构,2008,年底对,2009,年提示的,七,七大风险,1,、经济政,策,策方面的,可,可能失误,（,（例如降,息,息速度太,慢,慢）,2,、房地产市,场,场破坏性,的,的调整,3,、商业银行,的,的惜贷（,例,例如明年,初,初爆发大,规,规模的坏,帐,帐）,4,、资本流,动,动的大规,模,模逆转,5,、国际金,融,融市场和,国,国际经济,不,不稳定性,（,（如全球经,济,济陷入严,重,重萧条，,或,或主要金,融,融市场进,一,一步大幅,度,度下跌）,6,、仍然存,在,在的“大,小,小非”减,持,持压力,7,、企业和银,行,行部门未,知,知的各种,脆,脆弱性,8,基本框架,：,：趋势发,展,展与扭转,过,过程,传统的大,类,类资产周,期,期配置规,律,律仍然会,起,起作用，,只,只不过这,个,个过程将,被,被拉长，,波,波折也更,多,多。在判,断,断趋势发,展,展的过程,中,中需要对,特,特别因素,进,进行修正,。,。,1,、货币短,期,期内大规,模,模投放带,来,来的流动,机,机制扭曲,；,；,2,、货币投,放,放渠道所,形,形成的债,务,务到期偿,还,还压力；,3,、传统领,域,域总需求,短,短期大幅,拉,拉升带来,的,的冷却难,度,度增加；,4,、货币退,出,出带来的,利,利润增长,点,点缺失。,二、趋势,展,展望：危,机,机再化解,9,10,一致预期,：,：年内演,绎,绎,V,型走势？,目前,Wind,一致预期,对,对,2012,年,GDP,的判断大,致,致是一季,度,度触底，,单,单季增长,为,为,8.19%,、,8.28%,、,8.81%,和,8.85%,，全年,GDP,累计增速,为,为,8.6%,；,CPI,预计年初,起,起逐步下,行,行，底部,在,在,7-9,月份，,1H,预计从最,高,高,5%,以上回落,到,到,2.5%,，四季度,从,从,2.5%,回升至,3.45%,；,按照这种,节,节奏，历,史,史上只有,2005,年经历过,一,一次经济,增,增长年度,之,之内的,V,型走势。,我,我们的困,惑,惑是：经,济,济走势是,否,否真的会,如,如此完美,的,的演绎？,趋势预期,：,：经济底,部,部或在2,季,季度,11,领域,项目,1,季度,2,季度,3,季度,4,季度,投资,增速预测,13.9%,16.6%,19.2%,26.7%,风险点,企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟,政策继续偏紧房地产投资大幅下滑,房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期,房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢,出口,增速预测,13.78%,10.33%,13.08%,15.05%,风险点,11,年,4,季度欧洲经济已经开始进入衰退,美国经济复苏低于预期,欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期,全球经济回升整体较弱,消费,增速预测,16.6%,15.1%,15.6%,18.9%,风险点,房地产市场下行带来相关消费下降超预期,消费对房地产下降的反映比较剧烈,积极的税收和消费政策提升增速,价格下行较快带动名义消费增速下行超预期,GDP,增速预测（单季）,8.19%,8.28%,8.81%,8.85%,我们的担忧,会否低于当前预期,底部可能在,2,季度,环比回升小于当前预期,环比回升大于当前预期,假设政策,的,的推动目,的,的在于扭,转,转趋势,12,稳增长,调结构,控通胀,避风险,欧债风险,房地产市,场,场,地方债务,中小企业,借,借贷,总需求上,行,行,商品市场,上,上涨,积极货币,政,政策,中性货币,政,政策,事实上政,策,策逻辑并,不,不复杂，,“,“不可能,三,三角,”,的潜在背,景,景是避风,险,险：欧债,风,风险、房,地,地产市场,过,过度下行,风,风险、地,方,方债务和,民,民间债务,传,传递风险,；,；,如果风险,发,发生概率,较,较小，或,者,者提前防,范,范妥当，,则,则稳增长,、,、调结构,顺,顺利进行,，,，通胀自,然,然回落,如果风险,发,发生概率,较,较大，则,仍,仍会实施,积,积极的货,币,币政策,通胀评估,：,：短期不,再,再是核心,影,影响因素,13,通胀明年,下,下行应当,是,是大概率,判,判断，是,否,否会有超,预,预期的因,素,素？,猪肉价格,进,进入长周,期,期下行通,道,道，蔬菜,波,波动一般,在,在,1,个季度，,不,不构成长,期,期压力；,非,非食品因,素,素与总需,求,求相关，,滞,滞后于经,济,济下降；,原油价格,将,将是一个,值,值得关注,的,的风险点,，,，特别是,流,流动性释,放,放和地缘,政,政治冲突,再,再起；,从翘尾因,素,素看，,1,月份比较,高,高，,1H,都在,2.5,以上，上,半,半年仍需,要,要密切监,视,视通胀风,险,险。,通胀评估,：,：但较早,改,改善货币,条,条件和地,缘,缘冲突或,干,干扰回落,幅,幅度,14,1,季度,2,季度,3,季度,4,季度,1,月,2,月,3,月,4,月,5,月,6,月,7,月,8,月,9,月,10,月,11,月,12,月,CPI,（同比）,4.60,4.50,4.10,4.00,3.80,3.33,2.50,2.70,2.40,2.90,2.90,3.25,CPI,（环比）,1.10,1.10,-0.60,0.00,-0.10,-0.17,-0.33,0.50,0.20,0.50,0.20,0.85,翘尾,3.50,2.30,2.50,2.40,2.30,2.00,1.50,1.20,0.70,0.70,0.50,0.00,新涨价,1.10,2.20,1.60,1.60,1.50,1.33,1.00,1.50,1.70,2.20,2.40,3.25,猪价风险,1,月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大,平稳下行,平稳下行,稳中回升,菜价风险,受天气和节日影响有上升压力,相比一季度有所回落,小幅回落,小幅上行,非食品项,需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显,继续回落,低位稳定,低位稳定,原油风险,地缘政治和流动性释放有不确定性,受需求下行而回落,需求回升小幅上升,小幅上升,总体评估,1,月份可能会有所冲高，,2-3,月份相对平稳,如果,1,季度油价上行明显可能回落不达预期,如果需求回升明显，有高于预测值的风险,如果需求回升明显，有高于预测值的风险,地方债务,评,评估：二,、,、四季度,债,债务有风,险,险,15,二季度,1589,亿元地方,债,债到期高,峰,峰，全年,到,到期量,2000,亿元。地方,债,债资金主要,流,流向公益项,目,目，到期偿,债,债压力较大,。,。,四季度地产,信,信托到期高,峰,峰，全年到,期,期量约为,3500,亿元。,地方债务的,解,解决依靠展,期,期、再分类,、,、发行地方,债,债等，地产,信,信托在四季,度,度压力有所,缓,缓解。,地方债到各,月,月期规模（,亿,亿元）,房地产风险,评,评估：缓解,下,下行中的破,坏,坏性,16,政策的目标,继续压制价,格,格的上涨，,但,但防止过度,下,下跌；一定,程,程度上维持,投,投资的平稳,；,；防范房地,产,产引发的金,融,融风险，降,低,低银行体系,坏,坏账冲击；,政策举措将,会,会偏向温和,，,，全局性的,房,房地产调控,政,政策很难放,松,松；首套刚,需,需会先松动,；,；基于,1-2,季度可能的,市,市场景气下,行,行，以及,3-4,季度信托到,期,期，中期以,后,后会对货币,端,端有一定放,松,松，对开发,商,商融资会有,小,小幅放松；,长远来看，,房,房地产的长,景,景气周期已,经,经过去，行,业,业将会有自,然,然下行趋势,，,，只是需要,缓,缓解这种下,行,行的破坏性,。,。,17,欧债风险的,底,底线是欧元,区,区不会解体,欧债风险对,金,金融市场的,冲,冲击，在初,期,期有一个缓,冲,冲，希腊国,债,债收益率在,10%-15%,的位置，仅,希,希腊国内市,场,场指数下跌,，,，在超过,15%,以后才对全,球,球市场形成,震,震动。,预计欧债危,机,机最终的解,决,决是：危机,升,升级,各国尚无达,成,成一致解决,方,方案,欧央行印钞,购,购买问题国,债,债暂时对付,通胀预期上,升,升,EFSF,扩容购买问,题,题国债,各国逐步达,成,成一致解决,方,方案,EFSF,组成统一财,政,政政策的形,成,成。,欧债风险评,估,估：守住底,线,线，波动剧,烈,烈,18,外围国,:,“欧猪五国”,中东欧,新兴市场,核心国,:,德国、法国,债务持有形,同,同“铁索连,舟,舟”,欧元区内贸,易,易与,跨国银行资,本,本流动,债务危机,银行业危机,希腊,西班牙,葡萄牙,意大利,爱尔兰,欧债风险评,估,估：阻止演,化,化成为银行,业,业流动性危,机,机,美国复苏评,估,估：量化宽,松,松有推出可,能,能,19,第三轮量化,宽,宽松政策推,出,出的可能性,较,较大。,市场和美联,储,储都预期美,国,国经济缓慢,复,复苏，,GDP,逐季走高，,但,但是失业率,仍,仍然维持高,位,位。与此同,时,时，,CPI,则逐季走低,。,。,从伯南克本,身,身的利益角,度,度考虑，如,果,果共和党人,当,当选美国总,统,统，其被替,换,换的可能性,将,将远远大于,奥,奥巴马连任,，,，因此其本,身,身也有动力,采,采取措施进,一,一步刺激美,国,国经济和就,业,业的增长。,QE3,的推出要避,免,免影响政治,（,（总统选举,）,）的情
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