有效资本市场ppt课件

,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click here for title,13-,68,Lecture 12,有效资本市场,13.2 有效资本市场的描述,有效,资本市场意味着在这个市场上，股票价格充分反映所有可得的信息,也称为有效市场假说,(EMH),。,有效资本市场理论对投资者和企业的启示。,由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处。,当企业出售证券时，可以预期得到公平价格。在有效市场中，企业不能通过愚弄投资者获得超额受益。,想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险。,有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应,股价,-30-20-10 0+10+20+30,信息发布前（,-,）、信息发布后（,+,）,有效市场对好消息的反应,对好消息的过度反应，接着反转。,对好消息的滞后反映,有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应,股价,-30-20-10 0+10+20+30,信息发布前（,-,）、信息发布后（,+,）,有效市场对坏消息的反应,对坏消息的过渡反应，接着反转。,对坏消息的滞后反映,13.3 有效市场的不同形式,弱有效,证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。,半强有效,证券价格反映所有公开的可获得的信息。,强有效,证券价格反映所有信息,公开的和内部的信息。,市场弱有效,证券价格反映所有过去价格和交易量的信息。,如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。,经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：,P,t,=,P,t,-1,+,期望收益,+,随机误差,(,e,t,),由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从,随机游动,(,random walk,),。,为什么技术分析失效？,股价,时间,投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益机会。,如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人都会这么做，直到利润消失为止。,卖出,卖出,买入,买入,市场半强有效,证券价格反映所有,公开可得,的信息。,公开可得的信息包括：,历时史价格和交易量。,发行的会计报表。,年报中发现的信息。,报纸上的信息，分析师的建议，等等。,市场强有效,证券价格反映所有的信息,公开的和内部的信息。,强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式。,强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。,三个不同信息集的关系,所有与股票价,格相关的信息,公开可得,的信息集,过去价格,的信息集,一些普遍的误解,许多对有效市场假说的批评源于对假说所陈述内容和所没有陈述内容的误解。,有效市场假说说了什么，,没说什么,投资者可以通过投掷飞镖来挑选股票。,很接近，但不是正确的。,一个投资者还要通过他个人的风险承受能力（风险规避系数）和期望收益来选择组合风险大小。,股价是随机的或者是没有原因的。,价格反映信息。,价格的,变动,是由新信息而引起的。由定义新信息是随机产生的。,因此，财务经理不能通过选择股票债券的发行时间获利。,13.4 证据,有关有效市场研究的记录非常广泛,而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。,研究可以分成三大类：,股价变动随机么？存在某种可以盈利的交易机制么？,事件研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？,专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？,股价的变动是随机的么？,我们可以这么说么？,许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，甚至当他们面对随机数的时候,那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的,程度大小,甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，使得我们无法盈利。,股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。,你看到什么形式？,双击这个,Excel,图表可以看到不同系列的随机数。,通过不同的形式，你可能认为你可以预测下一期的数值,甚至当你知道他们是随机的。,股价的变动是随机的么？,没有证据表明股票回报之间是正,序列相关,的,今天的高回报不能预测明天会得到高回报。,也没有证据表明负序列相关,今天的回报不能预测明天的回报是低的。,大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。,这个证据支持弱有效市场假设。,事件研究,:,如何构造检验？,事件研究是检验半强有效的一种方法。,半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息。,为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动的价格和收益,尤其是当新信息到来之前之后的变化。,检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反应，延迟反应。,如何构造检验？,(,续,),通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是,异常,的。,某支股票某一天的,异常收益,可以通过用这值股票当天的实际收益,(,R),减去市场当天的收益,(,R,M,),得到。,AR,=,R,R,M,异常收益可以通过市场模型来计算：,AR,=,R, (,a,+,b,R,M,),事件研究,:,股利取消,有效市场对坏消息的反应,S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?”,Journal of Investing,(Spring 1997),事件研究结果,这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括：,股利增发和减少,盈利发布,并购,资本支出,新股发行,CEO,突然去世,这些研究支持了半强有效市场假说。,事件研究：总结,一些证据认为市场对未来可能具有前瞻性,当消息公布之前，消息趋向于提前泄漏。,其它关于市场有效性的证据,桔汁期货价格预测奥兰多的天气比美国气象局还要准,检验结果的争议,数量大小争议,选择偏差争议,偶然（,lucky,）事件争议,可能的模型误解,共同基金纪录,如果市场是半强有效，共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股票，他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致。,我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性。,共同基金纪录,Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School of Business, University of Chicago (March 2000).,共同基金表现,如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应该观测到“收益持续”现象,(,performance persistence,) ,好基金单期的表现要比接下来各期的平均收益高。证据表明这种想法是错的。,I feel that the fund administrators provide investors nothing that they could not gain by throwing darts and hitting random stocks.,Do I really believe what I have been saying? I would like to believe otherwise. But a respect for evidence compels me to incline toward the hypothesis that most portfolio decision makers should go out of business, take up plumbing, teach Greek, or help produce the annual GNP by serving as corporate executives. Even if this advice to drop dead is good advice, it obviously is not counsel that will be eagerly followed.,Paul Samuelson,I have become increasingly convinced that the past records of mutual fund managers are essentially worthless in predicting future success. The few examples of consistently superior performance occur no more frequently than can be expected by chance.,(Random Walk, p. 442),The creation of the first index fund by John Bogle was the equivalent of the invention of the wheel and the alphabet.,Paul Samuelson,Who Needs a Money Manager,?,Index funds are cheap, easy-and theyre changing the way Americans invest ,“The major reason is that managers fees are as much as seven times what most big index funds charge to invest your money.”,Business Week, 1999,What about the Bill Millers of the mutual fund world?,The Legg Mason Value Trust manager has beaten the market in each of the past 12 years - an astonishing feat. Of course, Miller and other fund managers have managed to outpace the market over the long haul. There are investing geniuses out there who can beat the market.,But its tough to know them in advance, and its still tough to know them after 10 years. Consider the case of David Baker.,year 2003,David Baker managed the 44 Wall Street fund, one of the hottest funds of the 1970s, racking up 36% a year on average over the decade. Predictably, the money poured into the fund.,From 1980 to March 1988, Bakers fund lost 22% a year on average, and Baker left the fund.,Back to Bill Miller,the Legg Mason Value Trust mutual fund (LMVTX), the after-fee return of which had beaten the S&P 500 index for 15 consecutive years from 1991 through 2005.,In 2006 the returns of LMVTX were lower than the S&P 500.,From January-June 2008, LMVTX lost 28.25% of its value.,The 10-year return ending June 30, 2008 fell below the S&P 500.,“The strategy for CIC?,1.,虽然大部分基金经理业绩平庸，但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众，这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么？,（,A,）他们远离华尔街，不受干扰,（,B,）他们个人不贪图钱财，敬业、刻苦，因而成效卓著,（,C,）他们奉行长线投资,（,D,）他们在传统投资渠道外，又投了对冲基金,（,E,）都不是,2.,长期以来，不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文，从科学上论证人类不必担心能源问题，石油不会紧缺，这是为何？,（,A,）教授关在象牙塔，不知道外面的情况,（,B,）教授对新能源估计过于乐观,（,C,）教授拿到的数据有偏差,（,D,）教授学问深，他们不会弄错的,（,E,）都不是,3.,在资产管理行业，投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金，投资共同基金不如投指数基金，这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证，对冲基金“胜过”共同基金，并用“多元回归”等复杂推理找出了对冲基金“高额回报”的“关键因素”。这又是为何？,（,A,）教授关在象牙塔，不知道外面的情况,（,B,）教授对对冲基金估计过于乐观,（,C,）教授拿到的数据有偏差,（,D,）教授学问深，他们不会弄错的,（,E,）都不是,市场强有效形式,研究强有效市场的一种方式是内部交易。,一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点。,因此，现存证据难以证明市场达到强有效形式。,反对市场有效的观点,1987,年股市的崩盘,在周一市场跌落,20%,到,25%,，但是那周末坏消息公布很少。,时间异常收益,一年中一月的收益率最高。,Turn of the month,每周星期一的收益尤其低（平均收益为负）,天气,A/H, A/B,反对市场有效的观点,投机泡沫,有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。,郁金香,- 4吨小麦 - 4条牛 -8只猪 -12只羊,终于，腐败像汹涌的洪水淹没一切；,贪婪徐徐卷来， 像阴霾的雾霭弥漫，遮蔽日光。 政客和民族斗士纷纷沉溺于股市， 贵族夫人和仆役领班一样分得红利，,法官当上了掮客，主教啃食起庶民，,君主为了几个便士玩弄手中的纸牌； 不列颠帝国陷入钱币的污秽之中。,- 蒲柏,“,我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂,”,。,重组神话,“最狂牛股”深深宝10天翻一番,*,ST,长控 浪莎集团借壳上市,7.18元飙升到85元，升10.8倍,锦州六陆 东北证券借壳上市,股价升8倍达74.88元,*,ST,金泰,向新恒基控股集团定向增发80亿股置换其地产业务，变身成京城地产大鳄，股价出现了,A,股市场上“最疯狂”的一幕，创出连续43个涨停板的新纪录，股价从3.26元升到最高的26.58元，升715.33%。,Behavior finance,行为金融学,Overconfident,过度交易,损失厌恶,后悔厌恶,注意力,眼球吸引,S&P 500 Index,涨停,MCI,后悔厌恶,死了都不卖, 不给我翻倍不痛快, 我们散户只有这样才不被打败, 死了都不卖, 不涨到心慌不痛快, 投资中国心永在 把股票当成是投资才买来, 一涨一跌都不会害怕掉下来, 不理会大盘是看好或看坏, 只要你翻倍我才卖, 我不听别人安排, 凭感觉就买入赚钱就会很愉快, 享受现在别一套牢就怕受失败, 许多奇迹中国股市永远存在。,基金经理是干什么的？,是用别人的钱来为自己练手艺的,Value investing?,中国船舶 20- 300,2006年6月30日的前十大股东， 基金丰和、基金通乾、易方达积极成长、信诚四季红、景顺长城内需增长、广发 小盘和基金银丰7只基金持有该股。,2006年9月30日，前十大流通股东仅留下基金丰和、基金通乾、易方达积极成长三 只基金。,2006年底，基金丰和、基金通乾及三季度进仓的基金久嘉和银华优质、基金泰和继 续持有中国船舶，易方达积极成长出局。,2007年第一季度仅基金丰和、基金通乾、基金泰和三只封闭式基金留守中国船舶，开放 式基金无一只跨季持有,2007年6月30日，持有近一年基金通乾终于退出，南方的多只基 金和博时精选基金开始连续两个季度持有中国船舶，但仓位都有一定幅度降低。,近一年的前十大流通股东，只有基金丰和自始至终持有该股，开放式基金 竟无一只连续持有超过三个季度。,2007年10月15日，中邮创业基金旗下的中邮优选基金以215.47%净值增长率在所有开放 式基金中排名第一,交易频繁,是中邮优选的典型特征,2006年9月28日成立，从9月29日开始建仓 ，截至11月1日基金持仓比达到60%以上,自11月1日开始中邮优选进 入高频率交易期，到2007年3月30日，其累计交易量与基金资产净值平均值达到606%，折合 年周转率为1450%。从2007年初截至2007年6月底，此基金换手率也高达358.02%，折合年周 转率超过600%。,从2006年9月29日到2007年3月 6日，买卖股票中市值与净值比超过5%的股票有17只，其中交易频繁的超过一半。 中国联通(600050)是被中邮优选多次交易股票之一。从2006年10月到2007年3月初，中 邮优选共交易18笔，其中买入8笔，卖出10笔。,从2006年10月17日到11月16日，基金买入中国联通， 持有市值与基金净值比为5.67%，仅一个交易日后，即11月20日，基金开始卖出,从,2007年2月27日,，基金对中国联通开始空仓，而第二天，即2月28日又 开始买入。,在西飞国际、上海机电的交易更为频繁，从2006年10月17日到2007年1月下旬，西 飞国际估计共交易52笔，买入30笔，卖出22笔；从2006年12月18日到2007年3月初，上海机 电被交易48笔，其中买入26笔，卖出22笔。,上海医药、振 华港机、中信证券等公司高位资产配置类个股，基金经常会第一天买入 ，第二天就卖出。,What does it look like now?,巴菲特减持中石油,7月12日首度减持中石油,H,股，巴菲特数次实施对中石油,H,股的减持，使其持有中石油的股权由减持前的13.35到0%。,套现均价约为13.47港元,但在此之后，中石油的股价一路飙升，截至上周四收市已达18.92港元。,少赚,128亿港元!,2000年买进中石油,H,股时，当时中石油,H,股的股价只有1.10港元，他以1.10港元到1.20港元之间的价格买进了11.09亿股中石油,H,股；随后又以1.61港元至1.67港元不等的价格增持8.58亿股中石油,H,股。,Is Warrent Buffet a counter-example to EMH?,“,我只做我完全明白的事。”,“,在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。,”,“,从不购买价格并不明显低于公司价值的股票。,”,“,不能承受股价下跌的人就不应该炒股。,”,“,对于大多数投资者而言，重要的不是他知道什么，而是清醒地知道自己不知道什么。如果你不愿意拥有一家股票,10,年，那就不要考虑拥有它十分钟。,”,“,当我和查尔斯买下一种股票时，我们头脑中既没有考虑到出手的时间也没有考虑过出手的价位。,”,“,可口可乐在,1890,年时整个公司大约值,2000,美元今天它的市值为,500,亿美元。如某个人在,1890,年时买该公司股票时，有人可能会对他说：“我们将会有两次世界大战，会有,1907,年的大崩盘。是不是最好等一等？”我们不能犯这个错误。”,金融危机,.,犯错误,?,金融危机,“我越来越相信，美国经济最强大的力量在于它的弹性：那种化解混乱并且复苏的能力。它发挥作用的方式和步伐常常让人根本无法预测，更不用说去操控它了。”,格林斯潘,动荡年代,2007,年,9,月,“根据我所有的经验，我没有遇到任何值得一提的事故。我在整个海上生涯中只见过一次遇险的船只。我从未见过失事船只，从未处于失事的危险中，也从未陷入任何有可能演化为灾难的险境。”,EJ,史密斯,泰坦尼克号船长,1907,年,Does trading strategy work?,size,M/B,Cash flow,Earnings quality,Momentum,Top 100 traders for 2007,1) John Paulson, New York, Paulson & Co. Estimated 2007 Income:$3 billion+,2) Phil Falcone, New York, Harbinger Capital Partners Estimated Income: $1.5$2 billion,3) Jim Simons, New York, Renaissance Technologies Corp. Estimated Income: $1.5$2 billion,4) Steve Cohen, Connecticut, SAC Capital Advisors Estimated Income: $1$1.5 billion5) Ken Griffin, Chicago, Citadel Investment Group Estimated Income: $1$1.5 billion.,13.5 对公司财务的涵义,因为信息迅速反应在股价中，投资者只能预期获得正常回报率。,得到发布后的信息对投资者而言没有什么用，价格在投资者行动之前就已经调整了。,企业出售证券时，应当预期只获得公平价格。,公平,意味着发行证券所得的价格等于现值。,因此，通过愚弄投资者而获得的融资机会在有效市场中是不存在的。,13.5 对公司财务的涵义,市场有效性假说对公司财务有三个涵义：,公司股价与会计方法的变更无关。,财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票债券发行时间获利。,企业可以按自己的意愿发行股票债券数量，而不会是价格下跌。,实证结果与这三方面相矛盾。,公司应该怎样利用市场有效程度低,?,1.,在公司价值被高估的时候选择股票债券发行。,热市场,vs.,冷市场,IPO long term underperformance,在公司价值被高估的时候选择用股票来收购被低估的公司。,抓住时机,在被高估时出售企业,;,避免在被低估时被收购,4.,会计报表的粉饰。,公司应该怎样利用市场有效程度低,?,5.,大股东在公司价值被高估的时候选择减持。,6.,在公司价值被低估的时候选择用回购,/,增持股票。,为什么并不是每个人都相信,EMH,？,对股票市场的收益图走势存在着视觉幻想，幻觉。,事实没那么有趣。如果大家都相信市场有效，许多专业投资者将失去其工作职位。,一些反对市场有效的证据：,季节性,小公司股票与大公司股票,价值型股票与成长型股票,市场有效性检验不充分。,13.6 概要与结论,有效市场中证券价格反映信息。,三种形式的市场有效假说：,市场弱有效,证券价格反映历史价格数据。,市场半强有效,证券价格反映所有公开可得的信息。,市场强有效,证券价格反映所有的信息。,关于前两种市场有效形式的证据很多。,