惯性与反转(精品)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,中国股市的惯性与反转效应研究,一、引 言,惯性反转效应：过去收益率存在差异的股票，在未来收益率的差异难以完全用风险进行解释。,过去收益率低的股票在未来的收益率：,过去收益率高的股票在未来的收益率：,大于,0,：反转,小于,0,：惯性,实证结果：中短期（,3-12,个月）惯性，长期（,18-60,个月）反转。,可能的解释,框架内：,Fama,，,French(1992,1993,1996),认为风险是多维来解释反转,但无法解释惯性。,框架外：行为金融,传统理论的出发点：,max,Eu,行为金融的发展：,偏好：,BH(2001),通过引入损失厌恶,来解释反转等。,信念：,BSV(1998),，,DHS(1998,，,2001),，,HS(1999),等假设个体并非理性预期的，存在认识上的偏,差。,本文：在,HS,（,1999,）的基础上，构建了一个基于信念的,模型，核心差异是假定个体是有限理性的。,有限理性,由,于个体本身认识能力有限，同时人的行为相互影响，导致决策者根本不可能知道变量有几个可能的值，更不知道每一个可能值发生的概率。个体无法根据,Bayes,等概率运算法则得到各个变量的条件期望，无法完全理性地形成自己的认识。,关键：有限理性如何模型化？即如果个体无法通过,Bayes,法则得到变量的条件概率，形成理性的认识，那么他们如何得到变量的期望值？如何形成自己对未来的判断？,1,、随机地、受情绪影响地形成预期，即噪声投资者。,2,、利用非常简单的理论以及对数据的归纳，构造一个简单的、可操作的规则或算法，来形成预期。,二、模 型,两种资产：无风险资产，价格为,1,，收益率 ；风险资产，价格为,P,，收益率为,R,，供给量为,Q,。,两类投资者：价值投资者与惯性投资者。,价值投资者：效用函数,CARA,的。最优化问题（为投资到风险资产上的财富水平）为：,解为：,有限理性条件下，投资者无法知道收益率的分布，只能利用简单的、可操作的规则或算法，来得到收益率均值方差的估计值。,为简单起见，我们假定投资者对收益率方差的估计是保持不变的，关键在于对预期收益率的估计。,价值投资者根据当前的信息来估计收益率。,1,、政策及宏观经济信息,(,用一个量化指标 度量,),：比如，经济增长速度这一指标。,2,、公司信息,(,用各种财务指标等度量,),：,(1),、,a/P,：即一些财务数据对价格的比率，比,如,D/P,B/M,等。,(2),、,bP,：价格与一些财务数据的比率，比,如市盈率，,P/E,。,(3),、：其他指标。,由于有限理性，价值投资者无法精确地知道这些指标对股票收益率的影响，只能简单地认为：,a/P,越大，收益率就越高；,bP,越大，收益率就越低。,由于价值投资者是有限理性的，只能通过一些简单的、可操作的计算法则得到收益率均值的估计值。我们假定这种计算法则是最简单的线性形式，即：,得到价值投资者对风险资产的需求量为：,惯性投资者：缺乏信息的分析能力，只能根据前期价格变化，推测经济中存在一些使价格发生变化的因素，并且该因素仍将继续发挥作用，推动价格沿着原来的方向继续变动，从而采用惯性投资策略，改变对风险资产的需求，即：,其中参数 ，度量投资者使用惯性投资策略的程度,。,均衡：,均衡价格：,惯性与反转的产生：惯性效应来自于惯性投资者的惯性投资策略，只要 足够大，就有 与 符号相同，产生惯性，并且 越大，惯性趋势越强；而当价格惯性增大或减小到一定程度时，都会有 与 符号相反，发生反转。,结论,惯性运动趋势的强弱取决于参数 的大小，即惯性投资者采用惯性投资策略的程度。,而惯性投资者采用惯性投资策略的程度：取决于惯性投资者认为推动价格变化的因素还能发挥多少作用，或者说取决于这些因素还有多少没有反映在价格变化上。,有待检验的实证假设,假设,1,：中国股市反转效应相对于惯性效应要更明显一些，并且除了中期惯性与长期反转外，还存在一个超短期的惯性与短期的反转。,政策市背景下，政策信息较快地反映在价格变化上，对应一个超短期的惯性与短期的反转；而经济信息相对较慢地反映在价格上，对应中期惯性与长期反转。,政策信息的频繁出现，会扰乱惯性投资者的惯性投资策略，即政策市条件下，相对于成熟市场而言，惯性投资者采用惯性投资策略的程度相对较小，惯性效应不明显，反转现象比惯性要明显。,假设,2,：小公司股票相对大公司股票，惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转；成交量大的股票相对于成交量小的股票，惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。,公司规模：小公司股票，推动价格变化的因素更容易反映在价格上，该因素继续发挥作用的空间较小，从而，惯性投资者采用惯性投资策略的程度不高，小公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。,成交量：前期成交量越大，表明推动价格变化的因素越充分地反映在价格上，从而惯性投资者认为该因素能够继续发挥的作用不大，惯性投资者采用惯性投资策略的程度不高，惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。,三、实证分析,数据：,CSMAR,。从,1998,年,1,月之前在沪深两市上市的所有,A,股，剔除了,ST,、,PT,以及部分数据不全的股票，一共,529,只股票的数据。样本区间为,1998,年,1,月到,2005,年,12,月，一共,96,个月的月度数据。,假设,1,的检验：,方法：在样本期的每一个月，计算每只股票过去,J,个月的平均收益率，然后按平均收益率排序，平均收益率最大的,N,只股票构成赢者组合，最小的,N,只股票构成输者组合，最后计算赢者、输者组合在组合形成后的,K,个月内的平均月收益率，其中赢者组合的收益率记为 ，输者组合收益率记为 ，并记 ，若大于,0,，则表现出反转，反之则表现出惯性。,J,、,K=1,，,3,，,6,，,12,，,18,，,24,，,36,。,N=20,、,25,、,30,、,40,、,50,、,60,、,70,、,75,、,80,、,100,。,结果（,N=50,）：只在,J=6,，,K=6,这个投资策略存在惯性效应，而短期有一共,3,个投资策略存在反转，长期一共,12,个投资策略存在反转，其他投资策略的结果都是不显著的。,假设,2,的检验：,公司规模：,方法：首先按照流通市值对股票分组，我们对股票月平均流通市值排序，选取平均流通市值最小的,150,只股票构成小公司组合，平均流通市值最大的,150,只股票则构成大公司组合。,在每一个由,150,只股票构成的组合内部，在样本期的每一个月，计算每只股票过去,J,个月的平均收益率，然后按平均收益率排序，平均收益率最大的,N,只股票构成赢者组合，最小的,N,只股票构成输者组合。最后计算赢者、输者组合在组合形成后的,K,个月内的平均月收益率。,J,、,K=1,，,3,，,6,，,12,，,18,，,24,，,36,。,N=5,，,10,，,15,，,20,，,25,，,30,，,35,，,40,，,45,，,50,。,比较小公司大公司惯性的强弱：,如果 显著地大于,0,，表明小公司股票输者组合的收益率与赢者组合的收益率的差值较大，小公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转，反之，则表明大公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转。,结果（,N=15,）：一共,49,个投资策略中，有,39,个,J-K,策略,显著地大于零，其余的策略结果都是不显著的。,成交量：,方法：股票的月成交量我们用该月股票的成交额与月末其流通市值的比率来表达。,按照过去,J,个月的月平均成交量排序，来选择,150,只股票构成成交量大的组合，,150,只股票构成成交量小的组合。,在每一个由,150,只股票构成的组合内部，在样本期的每一个月，计算每只股票过去,J,个月的平均收益率，然后按平均收益率排序，平均收益率最大的,N,只股票构成赢者组合，最小的,N,只股票构成输者组合。最后计算赢者、输者组合在组合形成后的,K,个月内的平均月收益率。,J,、,K=1,，,3,，,6,，,12,，,18,，,24,，,36,。,N=5,，,10,，,15,，,20,，,25,，,30,，,35,，,40,，,45,，,50,。,比较不同成交量股票惯性的强弱：,如果 显著地大于,0,，表明,成交量小的公司股票输者组合的收益率与赢者组合的收益率的差值较大，成交量小的公司股票惯性运动的趋势较弱，更容易发生反转，反之，则表明成交量大的公司股票惯性较弱，更容易发生反转。,结果（,N=15,）：一共,49,个投资策略中，,27,个,J-K,策略 显著地小于零，只有,1,个,J-K,策略其 显著地大于零。其余,N,较大的组合构成方式都没有检测到 显著地大于零的投资策略，而最少检测到,27,个策略，最多检测到,39,个策略显著地小于零。,四、结 论,本文考虑投资者的有限理性，解释惯性与反转现象。并在市场上找到了一些支持我们理论的实证证据。,