第6章 杠杆收购与垃圾债券

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,/67,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,/67,2024/10/2,1,/67,第,6,章,杠杆收购与垃圾债券,案例,KKR:“,门口的野蛮人”,2024/10/2,2,/67,6.1,定义,杠杆收购（,Leveraged Buy-out,，,LBO,）,收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动。,收购后公司的收入（包括拍卖资产的营业利益）刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。,这种方式也有人称之为高度负债的收购方式，这样的收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点。,2024/10/2,3,/67,杠杆收购与一般收购的主要区别：,一般收购中的负债主要由收购方的自有资金或其他资产偿还；,杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为,10%,至,30%,。,最大规模的杠杆收购,收购纳贝斯克公司,2024/10/2,4,/67,6.2,杠杆收购的发展,杠杆收购数量及交易金额从,80,年代开始急剧上升，并在,80,年代后期达到高峰；,1990-1991,年，杠杆交易额大幅下降；,第四次并购浪潮的结束；,1989,年垃圾债券市场崩溃；,第五次浪潮期间，杠杆收购的交易量及交易额重新上升，并从一种集中在美国范围内的商业行为演变为全球范围内的现象；,与第四次并购浪潮相比，杠杆收购规模更小，风险更小。,2024/10/2,5,/67,为什么杠杆收购依赖于资本市场的发展？,杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、可转换债券等债权融资方式均严重依赖于资本市场的发展。,首先，资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排；,其次，投资者也需要通过资本市场来分散风险；,更为重要的是，资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺利进行。,2024/10/2,6,/67,6.3,杠杆收购的程序,第一步：选择适当的收购对象（收购对象是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收购所需的债务水平），确定购买价格；,第二步：在收购者、贷款集团及外部股权投资者之间进行收购资金的分配；,第三步：进行现金流评估，以确定收购对象的现金流是否足以支付债务利息，并应在不同假设基础上进行利率敏感性分析；,第四步：进行融资，完成收购。,2024/10/2,7,/67,收购方的形式,由于在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保。,因此，在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的控股公司或“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权。,取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。,2024/10/2,8,/67,6.4,杠杆收购的债务融资,担保融资,类型：,优先级债务,抵押品主要包括应收帐款以及存货等；,贷款额一般为应收帐款的,85%,以及存货的,50%,。,中期债务,抵押品包括土地、厂房、设备等固定资产，其抵押价值一般以清算价值为基础，债务期限通常为,6,个月至一、两年不等；,贷款额一般为设备估定价值的,80%,以及房地产估定价值的,50%,。,成本：通常比最优惠利率高,2-5,个百分点。,2024/10/2,9,/67,非担保债务,包括次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资产拥有次级要求权的债务；,夹层融资（,Mezzanine Layer Financing),这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，后者允许权证的持有人在特定的时期以某个特定的价格购买公司的股票。,是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的次级长期债务。,一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。,2024/10/2,10,/67,在缺乏抵押物的情况下，可靠的现金流也可以作为一种无法衡量具体价值的保护途径。现金流越有规律，贷方在得到贷款方面就越有保障，所以非担保杠杆收购有时也被称为,现金流杠杆收购,；,交易的时间通常比较长，一般为,10-15,年；,使得一些并非处于资产密集型产业的企业也成为了收购的目标；,较高的利息，通常还要求获得一定的股权资本，比如认股权证或公司股份；,2024/10/2,11,/67,利用债务融资进行杠杆收购的目标公司的理想特点：,稳定的现金流；,稳定的有经验的管理者；,足够的降低成本的空间与能力；,对成本的削减应以不损害公司的业务发展为前提；,所有者的股权投资；,资产负债表上有限的债务；,分散的非核心业务；,其他因素。,2024/10/2,12,/67,杠杆收购的融资来源,证券,资本比例（,%,）,来源,短期或中期优先级债券,5-20,商业银行,长期优先级债券或,次级债券,40-80,银行、人寿保险公司以及,LBO,基金,优先股,10-20,人寿保险公司、风险资本公司,普通股,1-20,人寿保险公司、风险资本公司和公司管理层,2024/10/2,13,/67,杠杆收购中的投行,以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大。,由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成。,一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。,而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。,2024/10/2,14,/67,杠杆收购基金与杠杆收购企业,杠杆收购基金,源起于上世纪,70,年代末，是为了投资于杠杆收购而设立。经过二十多年的发展，杠杆收购基金已经成为美国新的资本之王；,杠杆收购通常与高负债水平相联系，但通过杠杆收购基金提供的多样性，投资者在拥有较低风险的同时还可以期望获得高收入。,2024/10/2,15,/67,杠杆收购企业,专门从事杠杆收购，最大的杠杆收购企业,KKR,。,典型的杠杆收购公司对于成为公司日常的管理者并没有兴趣，而通常是挑选一支管理队伍来处理日常的操作。,专长：选定目标、筹集资金以及监视保证支付债务以及投资者回报所需的成本削减。,案例 杠杆收购基金拖累阿波罗管理公司,2024/10/2,16,/67,反向杠杆收购（,Reverse LBOS,）,母公司或子公司在被杠杆收购成为私人公司后，又出卖给公众。,在购买者认为目标公司可能由于管理不善而被低估时，他们就会购买公司并进行各种改造，比如更换高级管理层及进行其他形式的结构重组。,如果新的管理层把公司转变成一个更具盈利性的私有企业，它就更可能会被再次上市。,2024/10/2,17,/67,反向杠杆收购的一个例子,杠杆收购可能是,80,年代最引人注目的成功故事之一。其中一个得到广泛宣传的事件是,Gibson,贺卡交易获得了巨额利润。,该公司首先在,1982,年被私有化，一年半之后重新上市再次成为公众持股公司。,由,Wesray,资本公司领导的管理团队,1982,年以,8000,万美元从,RCA,手中购入,Gibson,（只用了,100,万美元的自有资金）。,该公司在,18,个月后再次上市的时候价格为,2.9,亿美元，这可能是由于得益于,1982,年开始的牛市，实际上公司本身并没有显著的变化。,Wesray,公司的一位负责人，前财政秘书威廉姆,西蒙的,33,万美元投资获得了价值,6600,万美元的现金和股票。,2024/10/2,18,/67,6.5,杠杆收购的效应,1,治理效应,杠杆收购重塑债务作用，改变了人们对债务的传统认识方式。,一方面，债务合同和高利息负担约束经理们的行动；,另一方面，债务又使他们摆脱了前所有者，在收购的资本结构施加的约束下，给了他们几乎全部的控制权，收购企业就是以这种方式对传统的债务观提出挑战。,2024/10/2,19,/67,杠杆收购所形成的“债务约束、经理持股和董事会监督”机制，有利于创造长期股东价值。,债务的硬约束作用迫使管理阶层吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率、目的在于建立“王国”的项目上；,通过经理大量持股，能使他们象所有者一样决策；,通过强化企业内部约束机制,董事会，可以妥善处理股东、债权人、董事会和管理阶层间的利益关系。,为了成功，杠杆收购通常要求进行大幅度的经营改革、重新配置资本和调整人员。,2024/10/2,20,/67,2,风险效应,杠杆收购的资金来源主要为借贷资金，企业负债率相当高，且负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还。,如果私有化的企业无法赚取足够的收入去支付企业利息及本金，公司将面临着巨大的破产风险。,2024/10/2,21,/67,主要影响因素：,经济的周期性衰退,产业内部的激烈竞争,利率风险：由于利率升高而增加企业的债务成本,财务风险：企业因债权性筹资而增加股权投资者可能遭受损失的风险。,2024/10/2,22,/67,为降低杠杆收购的风险，参与者必须：,考虑公司是否有能力偿还杠杆收购所带来的债务；,判断为使公司偿还债务而进行的一系列改变是否会使其丧失市场份额并使其还清债务后无法维持生存；,对公司目前的财务状况进行分析，并对未来五年或更长时间的财务状况、收入及现金流进行预测；,2024/10/2,23,/67,3,财富效应,股东财富效应,对美国七八十年代管理层收购的研究结果表明，杠杆收购的平均溢价为目标公司股票市价的,48%-56%,，在竞争性收购中更高，并与目标公司相对于整个产业市盈率的差异负相关；,卡普兰的研究发现，与行业平均水平相比，杠杆收购后的公司在收购完成后的两年内运营收入和利润都会有所提高，但收购所创造的税收收益大部分为收购前的股东获得；,2024/10/2,24,/67,债权人财富效应,杠杆收购造成的债务增多使得原有债券的等级迅速恶化，债券价值受到侵蚀；,财富转移还是事件风险？,债券持有人认为杠杆收购是股东对债券持有人财产的转移或盗用；,其他人认为杠杆收购是债券持有者在购买公司债券时应该承担的事件风险之一；,典型案例：,1988,年,RJR,纳贝斯克杠杆收购,2024/10/2,25,/67,吃一堑，长一智：,在第四次并购浪潮中，公司未来实施杠杆收购的几率成为债券评级机构考虑的一个重要因素。,债券购买者要求在债务契约中对上述“事件风险”给予更多的保护。,如果发生可能降低其所持债券价值的收购，允许债券持有人以本金或双方事先同意的价格将债券售还给发行者。,2024/10/2,26,/67,4,企业运作效应,就业：具有负面或中性的影响；,研究和开发支出：负的影响；,资本支出：短期内具有负的影响；,价格影响：杠杆收购与目标企业产品市场价格的上升相关。,2024/10/2,27,/67,5,资本市场效应,杠杆收购对于收购资金的需求激发了融资工具的创新，投资银行家们应运开发出一系列的金融工具：垃圾债券、过桥贷款、私募、风险资本、商业银行等，令杠杆收购风靡华尔街。,为保证交易的成功，在筹集到足够的资金的前提下，还必须尽可能减低收购者的融资成本和收购后的债务负担，进而开发出优先债、次级债、股本资本等多层次的支付工具集合。,2024/10/2,28,/67,案例分析：,雷弗克公司的杠杆收购,中策现象,2024/10/2,29,/67,导致杠杆收购最终失败的原因：,对收入增长的预测过于乐观。,在收购之前，公司资产的流动性存在问题，比如存货积压比较严重。,收购后，错误的经营策略。,进行进一步的扩张，而不是收缩规模和出售资产来偿还债务；,将连锁店的业务拓展到销售电视、家具等产品；,启示：杠杆收购的高债务压力没有办法给企业的错误留下任何空间。,2024/10/2,30,/67,案例分析：,中策现象,2024/10/2,31,/67,发展：,最早起源于美国，在本世纪,20,及,30,年代就已存在。,70,年代以前，主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，或由已经发行的债券投资级别的下降而形成，美国投资银行基本上不发行垃圾债券；,70,年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到,80,年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀。在整个,80,年代，美国各公司发行垃圾债券,1700,多亿美元。,1988,年垃圾债券总市值高达,2000,亿美元。在这一时期，垃圾债权市场的发展是推动第四次并购浪潮的一个重要因素；,80,年代末期，垃圾债券市场崩溃，在,90,年代又出现了反弹，但不再象以前那样与敌意收购密切相关，而是更偏重于作为现代企业融资体系的有机组成部门，为信用不佳的公司提供融资的渠道；,2024/10/2,32,/67,垃圾债券兴起的原因,并购需求,80,年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发资金需求单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，垃圾债券应时而兴；,杠杆收购的广泛运用；,管制的放松,更为宽松的监管环境使债券市场得以吸引来自一些传统上相对保守的机构投资者，比如养老基金、保险公司、储蓄机构等。,私募证券发行不再流行,限制性条款给发行公司带来诸多不利的束缚；,合约的非标准化使得其二级市场交易困难；,风险认知的改变,相关学术研究的结果,80,年代后的美国经济复苏使证券市场更加繁荣，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险。,2024/10/2,33,/67,DBL,公司的历史地位,DBL,被称作“垃圾债券之王”，是最早承销垃圾债券的投资银行之一，也是垃圾债券市场发展的最有力的推动者：该公司在,80,年代就发行了,800,亿美元，占同期垃圾债权发行总额,47%,；,DBL,的发展又与迈克尔,米尔肯的努力密不可分，后者被称为“垃圾债券之父”，被认为自,J.P.,摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。,在垃圾债券市场崩溃之后，,DBL1990,年被迫申请破产保护，同时米尔肯被起诉，最终被判处,10,年监禁，赔偿和罚款,11,亿美元。,2024/10/2,34,/67,投资银行与垃圾债券融资,投资银行在垃圾债券融资的作用：,帮助发行公司选择最佳的发行时机，这与上架发行制度密切相关；,提供搭桥融资（,bridge financing,），其目的是为了使公司能够等待最佳的实际；,为收购方提供高度确信函（,Highly Confident Letter,）,在高度确信函中，投标者的投资银行必须声明，依据市场条件和对于此项交易的分析，它高度确信能够募集足够的资本以完成交易；,作为做市商，保持垃圾债券投资的流动性，并在发行公司陷入困境时与之协作，避免真正的违约，比如发行新的证券来交换出现问题的债券；,2024/10/2,35,/67,垃圾债券市场的崩溃,1986,年,LTV,公司宣告破产并停止偿付所发行的垃圾债券，成为当时最大的一起破产案；,1989,年由于大规模的垃圾债券发行，导致市场供过于求；,靠投资垃圾债券起家的保险公司,集成资源公司,于,1989,年宣布无法清偿到期债务，这大大打击了其他机构投资者的信心；,DBL,公司的破产，该公司过度的依赖于短期资本，在票据市场出现缩水后，,DBL,公司无法募集到新的资金；,银行业监管的加强，,1989,通过的法案迫使银行在市场严重供过于求的情况下出售垃圾债权。,2024/10/2,36,/67,垃圾债券研究,违约问题：,早期研究,希克曼（,1958,）：即使在考虑了违约损失后，非投资级债券的收益仍高于投资级债券；,结论遭到其他学者的质疑，却为证券行业广为引用；,奥尔特曼等（,1985,）：低等级公司债券的违约率远低于人们所想象的水平，平均违约率为,2.1%,，足以为更高的收益率所弥补；,批评意见：,违约率计算具有误导性（,=,给定年份违约债券面值,/,已发行垃圾债券总面值）；,没有追踪垃圾债券的整个生命历程；,2024/10/2,37,/67,阿斯奎斯等（,1989,）：,违约与流通时间存在正相关关系；,违约率受到债券交换（债务重组）与回购的影响；,威格莫尔（,1994,）：,随着以垃圾债券作为融资手段的交易数目的增加，所发行的垃圾债券的质量下降了；,违约问题研究结论：经济不景气和市场下滑会给垃圾债券的违约带来不利的影响，但从长期看违约率总体来说仍是比较低的；,2024/10/2,38,/67,垃圾债券回收率,债券的优先等级越高，回收率越高；,不同行业发行的垃圾债券回收率差异很大，比如公用事业回收率比较高，达到,70%,，金融机构发行的回收率则比较低的，不到,10%,；,垃圾债券的风险与收益,收益高于高等级债券，回报率的波动性更小，由于大部分风险与特定公司相联系，可以构造分散化投资组合来分散；,2024/10/2,39,/67,使用垃圾债券进行融资收购的程序,程序,建立壳公司，负责对目标公司进行收购；,壳公司向目标公司发出收购要约（通常附有融资安排，并由投资银行出具高度确信函）；,投资银行从投资者处获得一旦壳公司发行垃圾债券将会投资购买的承诺，还可以安排搭桥融资以提供完成收购所需的资金；,进行债券发售，获得资金用以收购目标公司股票；,设法偿还债务。,2024/10/2,40,/67,监管限制：,从,1986,年起，壳公司被禁止用发行垃圾债券所获得的融资购买目标公司,50%,以上的股票，但仅局限于空壳公司所进行的敌意收购。,2024/10/2,41,/67,小结,杠杆收购（,Leveraged Buy-out,，,LBO,）：收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入（包括拍卖资产的营业利益）刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。,杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、可转换债券以及优先股、普通股股票等都融资形式都严重依赖于资本市场的发展。,为什么要进行杠杆收购？直接目的、根本目的。,杠杆收购的程序。,2024/10/2,42,/67,杠杆收购的债务融资：,担保融资、非担保债务。,杠杆收购的效应：,治理效应、风险效应、,财富效应、,企业运作效应、资本市场效应,2024/10/2,43,/67,垃圾债券（,Junk bond,），又称为高收益债券，是指投资级别很低（一般都在,BB,级或以下），风险很高的债券。,垃圾债券兴起的原因：并购需求、管制的放松、私募债权发行不再流行、风险认知的改变。,使用垃圾债券进行融资收购的程序。,