第四章风险投资进入机制bhys

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,风险投资学,制作人：孙晓娟 胡炜童,主讲人：孙晓娟 郭三化 韩妍,1,风险投资学研究内容,风险投资起源发展 ,风云乍起,风险投资的参加者 ,谁主沉浮,风险投资运作程序 ,循规蹈矩,风险投资进入机制 ,精挑细选,风险投资管理机制 ,悉心培育,风险投资退出机制 ,衣锦还乡,风险投资案例分析 ,是非成败,中国风险投资战略 ,指点迷津,2,风险投资公司之于风险企业就如伯乐之于千里马一样。寻觅过程中要善于辨别真伪，寻觅是一个过程，犹如大浪淘沙，只有精挑细选才能发现真正的千里马。,引言,3,第四章 风险投资进入机制,进入程序-非永恒而有序,项目入市-千里马寻伯乐,项目选择-伯乐寻千里马,缔结协议-,举行结婚典礼,4,4.1,项目进入程序-,非永恒而有序,一、项目入市千里马寻伯乐,项目入市是,以风险企业为主体,，将其创业项目信息发布于项目市场，并从中选择风险投资公司，同时向适合的风险投资公司提出申请。此阶段双方进行大量的接触，主要表现在信息传递方面。风险企业做好前期的、大量的资料准备，以便能吸引风险投资家获得风险资本。,风险投资项目入市的切入点是项目能否获得风险资本的关键。,项目入市一般选择在项目开发初期，,此阶段尚未形成最终转化科技产品，但已具有较明朗的前景，且已具备转化能力，但它又是市场尚不确定的企业发展阶段；项目入市切入点还包括技术已逐步成熟、稳定的特点，但仍需大量资金来扩大规模和开发市场潜力阶段项目入市在下同的阶段吸引不同类型的风险资本。,5,二、项目选择,伯乐寻千里马,项目选择是,以风险投资公司为主体，,将收集到的信息归类、入库、审查。同时根据自身的投资特点、投资政策、投资经验选择恰当的项目和恰当的投入期此外，在此阶段，还要做大,量的,可行性分析和预测分析，对投入、运作、退出作好具体安排。,项目选择是项目被接受的渠道。,风险投资的项目选择是风险投资公司的,评估和论证过程,，是对风险资本运用的,可行性研究,。项目选择的好坏将影响风险投资的成败，项目选择是在项目入市的基础上操作的。在此阶段风险投资的中介机构会大显身手。风险投资的,中介机构,运用各种科学方法或模型体系论证项目可行性，最后确定风险资本的投出方向。,6,三、缔结协议,举行结婚典礼,达成协议是风险投资公司和风险企业共同操作的，通过谈判、协商，确定实质性条款，对股权分配、管理方式、进入时机、退出渠道等各方面问题达成一致意见。同时办好各项法律手续，签订书面协议。,四、监管运作,- 开始婚后生活,监管和运作是风险投资公司和风险企业共同操作的。主要由风险投资公司对项目的运作过程进行监管，保证风险资本严格按合同约定正确使用，有效防范风险，促使项目迅速增殖。,7,4.2,项目入市,-,千里马寻伯乐,一、练好内功,风险企业梦寐以求的事情就是能获得风险资本的支持，风险企业想要获得风险资本要具有内在、基本的条件。,、,设立合乎条件的风险公司,、具有良好的投资项目,、组建强而有力的创业团队,、拥有健全、完善的组织构架,8,风险投资家如何看待项目?,商业模式与众不同 技术基础相当成熟,市场前景相当广阔 经济效益估计切实,资金需求可能满足 技术定价合理适中,创业队伍结构整齐,风险投资家如何看人?,为人正直,创业动机是为了取得成就而不是单纯赚钱,思路清晰敏锐 ,有较高的悟性,要有坚忍不拔的精神,有朝气和活力,-成思危,9,二、做好文章,（一）撰写商业计划书的重要性,案例：爱特信公司的融资,、爱特信公司的艰难出世,、搜狐异军突起和二次融资成功,、案例点评,（）现代高科技产业滚动生财，只能被跑在时代后面,（）创业者在寻求风险投资时，必须把领人信服的商,业计划书拿出来,（）风险投资家比较注重风险企业家的素质、履历与,才能,10,（二）,商业计划书的撰写,、商业计划书摘要是吸引风险投资的菜单,A、,内容,B、形式 C、要点,、商业计划书是打动风险投资家的满汉全席,A、公司的简介 B、创业团队,C、生产经营计划 D、投资说明,E、财务分析与预测 F、退出回报,、商业计划书的风格是特殊调料,A、直入主题 B、有理有据，不瞒不欺,C、客观全面的系统 D、转换角度自我评估,E、精益求精专家指 F、重点突出，指标合理,11,、商业计划书的撰写经验谈,首先应该有一两页概要，使投资人能看到,你公司的概况,不建议商业计划书像一本书长篇大论，建,议做成比较简短的power- point,用Excel做一个财务模型，对公司的估价,(valution)要比较现实合理,重视商业模式和特有技术的介绍,不能轻描淡写地谈竞争环境,要多谈实施,刘千叶女士,12,三、选好途径,（一）选择,、对风险投资家和风险投资公司的初步评价,、衡量自身发展状况,（二）提交,、选择恰当的方式（,打电话,、发email; 由人推荐）,、同时多联络几家发现投资公司,、商业计划书与联络同时进行，也可超前备用,、将商业计划书提交给风险投资家后要耐心等待,错误认识：为获得风险投资，你必须由引荐人推荐,错误认识：投资人会很快投资,13,（三）交流,、会面的目的,、风险投资人心目中的企业家,形象,、如何阐述自己的观点,、会面中应回避什么话题,A 、大计划、赚钱,、应注意什么问题,（四）谈判签约,、价格谈判、实地考察,、签订,融资,意向书、签订协议书,不隐瞒重大问题,不回避关键问题,定价不能太死,不要带律师参加,不能操之过急,14,四、成功企业的融资经验谈,（一）百度公司CEO 李彦宏,1、对于一个创业者来说，不能够现在什么热就做什么。理想的状况下，你觉得两年以后什么东西热，现在就开始做，如果你做的这个东西六个月以后改变了，那么这不是一个很好的选择。例如：1999年下半年最热的是B TO B的电子商务，而他则决定做互联网技术，做搜索的技术。,2、说话实际不夸张。,（1999年底从两家美国公司融得首笔风险资本120万元）,问：“你这个搜索引擎多厂时间能做出来？” 答：“6个月”,问：“多给你钱能不能早做出来？答：“多给钱也做不出来。”,15,（二）3721COO-刘千叶,（北京因特网络软件科技开发有限责任公司）,1、项目要有独特的商业模式,、对你的投资人说实话，与投资人密切沟通。,、积极面对你最难回答的问题，不要避重就轻不要怕承认你的弱点，最重要的是让投资人知道你已经很认真地思考过该怎样应付挑战。,、融资中一定要抓住leader investor,、分析自己公司的长处与短处，不要一味拷贝其它公司,16,（三）非常易公司（VeryE.com ）CEO-张向宁,1、如果你想成为一位成功的商业人士，第一件要做的事情就是一定要主动地表达自己，每时每刻想到推销自己，因为你的事业不是一 蹴而就的，你要能抓住每一次机会。,2、如果你是创业者，对你最有帮助的是多到国外转几圈，这会使你增添很多见识，学习和掌握国外的一些精髓和思想，在中国最落后的不是技术，而是法制与管理。,17,3、,很多投资都讲团队是第一重要的，实际上团队的形成是一个不断完善的过程。投资公司在做尽职调查时，一是看你的团队的财务记录和法律方面文件；第二就是看你的团队相互配合是不是很好，是不是有重要员工的缺失，他还会从技术、管理以及金融等方面对你进行分析。,4、,你要让你的投资人喜欢你，如果连投资人都不喜欢你，你的投资恐怕就很难谈。同时创业者在拿到投资以后要学会怎样跟投资人去配合。你要很开放，做详细和可执行的计划，讲信用。,18,(四）东方汇理银行企业融资执行董事-,余建明,1、创业企业首先要定下来是不是需要寻找风险投资的方法解决融资。,2、创业企业其次要决定是自己策划还是聘请专门的财务顾问做策划，财务顾问有点像媒人，介绍双方，但介绍只占整个工作的很少部分。,3、以风险投资者的角度，他希望创业企业能是高利润，高现金流量，高增长的，尤其对利润和现金流量有非常严格的要求。企业的资产不是投资者主要考虑的因素，如果企业资产很大，利润很低，收入很少，对投资者的吸引力就不大。,19,4、企业做的是否高增长行业和企业是否能够持续发展。而企业的持续发展首先是集中精力做好主业。中小型企业要吸引风险投资，不要做几个不同的行业，其次要把重点放在提高收入和利润上，努力扩张市场份额。,5、海外风险投资基金对合同的要求非常高，他们所有的保障通过合同实现。他们可能以不同方式投资，也可能是分阶段投资。,6、创业者是否具备企业家精神与特征。目标远大；风险控制力；诚信；能接受建议。,20,风险企业之于风险投资公司就如千里马之于伯乐一样，寻觅过程中要善于辨别真伪，否则伯乐没找到却引来了马贩子寻觅中还要注意销售的产品是否是新的创意，只有具有相当素质的风险投资家才能欣赏；寻觅是一个过程，是大家共进共勉的过程，认真吸取经验，精诚合作，充分准备，只有这样才能发现真正的伯乐。,21,4.3项目选择,-,伯乐寻千里马,风险投资家对风险项目选择以项目可行性研究和,项目评价体系,为基础，最终选择什么样的项目还需依赖于风险投资家的,洞察力和判断力,。无论如何选择，风险投资家都以风险和收益为主要衡量标准通常选择风险小且前景尚好的项目，真正做到防患于未然。,一、项目评估的基本程序,二、项目综合评价指标体系,三、NPV法和实物期权法,四、项目的权益分配,22,一、项目评估的基本程序,取得项目,创业家 ； 风险投资机构；,原项目库； 风险投资网络,项目初选-投资政策,约见管理层,尽职调查与终选,规模 产业,阶段 地点,风险 收益,23,尽职调查活动内容,会见所有的管理层,(100),实地考察企业资产和设施,(100),联络创业者的前业务伙伴和前投资者,( 96 ),接触当前或潜在的客户和供应商,( 92 ),调查同类公司的市场价值,( 86 ),向产品专家咨询,( 84 ),与银行、会计师、律师咨询交谈,( 50 ),寻求其他创业投资公司的意见,( 71 ),寻求其他创业企业管理层的意见,( 56 ),24,二、评估指标体系的构建,国外对风险投资评估决策体系的研究早在20世纪60年代就已经开始,其起点是Mayers和Manquis所做的大规模实证研究，以后这方面的研究层出不穷。,从研究方法角度看可以分为三类:,一是调查法，,即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标体系。,二是实证法，,即采用对实践案例分析的方法，来提炼总结风险投资项目评估决策的指标。,三是理论法，,即采用理论推导的方式来得出评估决策指标体系。,国外有许多人建立过风险投资项目评估决策体系，但由于对风险投资项目研究重点不同，其指标体系也不相同。,25,三、NPV法和实物期权法,（一）传统项目评价法,（二） 实物期权评价法,26,（一）传统项目评价法,、参数评价法,参数评价法是一种迅速而又简单的公司价值评估方法。使用这种方法时，我们参照其它公司的价值，这些公司与我们拟评价的公司在主要指标上很相似。这里的主要指标是指风险、增长率、资本结构、现金流规模与时间。通常指标是由包含在公司中的其他要素派生而出的，这些要素可以由一个乘数表示。,使用参数比较法会产生很多问题：,（）,这些类似公司的价值无法确定时，我们就无法评价我们所感兴趣的公司价值；（）因为私营公司的财务数据和其它参数一般不容易弄到，一些主要指标（如资本结构）也就无法计算；（）这些公司的价值本身就是错误的。,针对上述问题，风险投资商必须找到那些能够用于所有公司的价值计算参数。,在股票市场上市的公司，有三个参数可供参考（,）市盈率（/），即每股价格除以每股收益；（）公司股票的市场价值/总销售收入；（）市场价值/帐面价值。不过这些参数也有可能产生误导。,27,上述这些以财务数据为导向的参数，在评价那些目前尚没有盈利但高增长的公司时，可能不是很适用。这就要求风险投资商另外寻找其他更可靠的非财务方法。,例如，注册网民的数量可能是评估网络公司价值的一个很好指标，获奖专利数量则是估价生物技术公司的有效参数。,使用上市公司的数据作为估价非上市公司标准的另一个缺陷是，股票的市场流动性差别很大。,因为私营非上市公司的股票比上市公司的股票流通性差，因此使用这些时需要进行一些折扣。折扣率的多少视具体情况而定。调查表明，这个折扣率一般在。,例题：,某风险投资商欲对一个创业项目的价值进行评价，他从有关方面得到两个类似公司的财务资料：,28,表一创业公司与两个类似公司的财务状况表 单位（万元）,创业公司,对比公司,对比公司,平衡表,资产,长期负债,收支表,销售收入,息税前收益,净收益,每股收益,市盈率,流通股（万股）,股东数（万）,. 0 0,待定,. 6 7,21. 0,3 0 0 0,6 0,3 8 0 0 0,0,8 5 0 0 0,13 0 0 0,7 5 0 0,2. 1 4,1 4. 5,3 5 0 0,1 1 0,29,根据表一中的数据，风险投资商可以计算下列乘数并利用它们计算创业公司的价值。（见表二）,根据表二中不同乘数计算得到的一系列公司价值的估算数值，基本可以框定公司的价值范围。,表二创业公司的价值估算结果,对比,公司,对比,公司,平均值,创业公司价值（万元）,（平均值对应值）,市盈率,市价/息税前收益,市价/销售收入,市价/股东数量,. ,.,.,. ,. ,. ,. ,. ,. ,（.）,（.）,（.,（）,30,、净现值法,净现值法是对公司价值进行评估最常用的方法之一。它通过对公司未来的净现金流量按一定的折现率进行折现，计算出公司的价值。净现值法把税金减免带来的公司增殖都打入了折现率中（如加权平均成本）。使用净现值法计算公司价值的步骤如下：,（）计算现金流量。公式为：,CFt =EBITt * (1-T ) + DEPRt - CAPEXt ,NWCt,+Qt,其中：,C F 现金流量,EBIT 息税前利润,DEPR折旧,CAPEX资本支出,NWC净营运资本的增加,Q 应付税金、工资的增加值,t时间（以年为单位）,T 公司税率,31,（）计算公司的终止价值。,常见的方法是年金法，计算公式为：,CF *(1+g ),TV =,r g,其中：,TV公司在终止时间时的价值,g现金流量的增长率,r折现率,需要指出：公式中的现金流量均为名义值,。,（）计算公司的净现值。,公式为：,NPV = CF1 / (1+r) + CF2 / (1+r),2, + +, ( CFt +TVt ) / (1+r ),t,r = (D / V ) * Rd * (1 - T ) + (E / V ) * Re,32,式中：,Rd债务折现率,Re 权益股票折现率,D 债务的市场价值,E 权益股票的市场价值,V D+ E,T公司税率,权益股票折现率Re可以利用资本资产定价模型（）计算，其公式为：,Re Rf + * (RmRf),式中：,Re权益股票折现率,Rf无风险利率,风险系数,Rm普通股的平均市场收益率,(RmRf)市场风险补偿金,33,对于非上市公司来说，可以通过参考类似的上市公司,例题：,一个风险投资商想对一个高科技企业进行投资，经过核实，他与该企业的管理层就公司财务前景作出了如下预测：,表三高科技公司未来年的财务预测表单位：万元,年,年,年,年,年,年,年,年,年,收入,成本,息税,前利润,-,-,34,假设公司税率，个可比高科技公司的,非杠杆,值为.。该高科技公司没有长期负债，年期的国债收益率（即无风险利率）为.，市场风险补偿金为.。净营运资本需求预计是销售收入的，息税前利润预计在第九年后每年保持的增长率。试计算该公司的净现值。,首先，,计算加权资金成本（）为：,= (D / V ) * Rd * (1 - T ) + (E / V ) * Re,+（.+.*.）=15%,其次，,计算企业现金流量的现值，并把它们累加起来。,九年现金流量的现值-（万元）,第九年以后的现金流量现值（万元）,最后，,两者相加即可得该高科技公司的价值为万元。,35,、修正现值法,修正现值法（）是净现值法（）的一个变形。修正现值法适用于公司的资本结构有变化或者净营运收入为负值的情况。净现值法假设公司的资本结构保持不变，但在现实中这样的假设并非适用于任何情况，如在杠杆收购中，公司的资本结构就不断发生变化（在初始的资本结构中债务比例很高，但随着债务逐渐得到偿还，债务的比例将下降） 。,使用修正现值法对公司的价值进行评估，可以分三步走：,计算现金流量。,现金流量的计算公式与净现值法的计算相同，只是所使用的折现率不一样。一般假设公司的资本结构全部是权益资本，这意味着计算折现率所使用的,是非杠杆式的,，而不是净现值法中计算使用的杠杆式的。,36,计算税金减免的净现值。,公司因债务而产生的利息支付可以免缴税金，这能够增加公司的价值因而必须进行量化计算。公司的利息支付随着公司债务的增减而变化。为了方便，一般把债务的税前收益作为计算税金减免净现值的折现率。这个折现率可能低于权益股票的折现率，不过这是正常的，因为债权人要比股东优先获得清偿，因而债权人面临的风险比股东小。,计算负净营运收入所对应的现值。,负的净营运收入可以用来抵消公司的税前利润，减少公司需要缴纳税金的计算基数，因此也能够增加公司的价值。,37,、风险投资法,风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用的方法。私人权益投资的特点是初始的现金流量往往为负值而且极不稳定，但未来的收益前景却相当可观。根据这些特点，风险投资法使用比较高的折现率（一般为）把公司的终止价值折为现值。,（）估计项目的退出时间（）,（）估计项目退出时项目的某种参照指标,（）估计项目退出时项目价值（终止价值）参照指标（净收益）*单位指标对应的市值（市盈率）,（）选取项目的合理贴现率,（）求取项目的现值终止价值/（+目标收益率）,38,例题:,某创业投资公司对一个启动期的 创业项目进行投资。要求5%的收益率.预计5年后项目退出时的净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15。试估算该创业项目的价值,。,计算：,项目退出时间（年）,退出时项目的价值*（万元）,该项目的合理贴现率为,项目的现值/（+）,5,（万元）,39,公司价值评估方法比较,评估方法,优点,缺点,参数比较法,使用方便；简单易学；在工业部门应用广泛；以市场为基础,私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映私营公司股票的低流动性。,净现值法,理论上可行,公司的现金流量难以估计,私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到和估计,使用时，需要假设公司的资本结构不变和有效税率不变,现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感,修正现值法,理论上可行适用于资本结构和有效税率发生变化的情形,计算工作量比净现值法更复杂,除不需要的假设外，其他方面的缺点与净现值法相同。,风险投资法,简单易懂；使用方便、广泛,以最终价值为依据；过于简单,40,传统项目评价法,-,优点,传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表。其优点如下：,1、计算简便,2、计算结果稳定，不会因算术方法的不同而带来任何差异,3、考虑了资金时间价值并全面考虑了项目在整个寿命期内 的经济状况,4、直接以货币额表示项目的净收益，经济意义明确直观,41,传统项目评价法,-,缺点,传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表, 在创业投资决策中得到了广泛的应用。然而, 使用净现金流量法进行决策时存在以下缺点：,1、确定一个符合经济现实的,基准收益率,是一个比较复杂的困难问题。,2、无法评定可接受的,被选项目的优劣,。一个勉强合格的大型项目的正净现值可以比一个很好的小型项目的正净现值大很多，有可能使决策失误。,42,3、,暗含下面几个假设,：,（1）项目未来的现金流量分布会如预测的那样;,（2）管理人员对现金流量的分布只能被动接受,（3）项目会在预测的生命期中存续到期末,4、,风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流。,这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中。终值对折线率和公司增长率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。,43,这种传统创业投资决策方法对于评估,现金流量比较稳定的项目,来说非常适用, 但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说, 却不是很合适, 它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值, 特别在高科技投资项目上, 常常低估投资项目的价值, 丧失许多宝贵的投资与成长机会。,44,（二）实物期权法,实物期权,是以期权概念界定的现实选择权,是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利, 是与金融期权相对的概念, 属于广义的期权范畴。1977年, yers首次提出了实物期权(Real options)的思想,他指出, 投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量, 还来自成长的机会。由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策, 尤其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创业投资。,45,按Amram和Kulatilada (1999)的观点,实物期权,就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系列非金融性选择权(如推迟/提前、扩大/缩减投资, 获取新的信息等的选择权), 由于实物期权是对实物投资的选择权, 因而它与金融期权不完全相同。根据实物期权的定义可知, 实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外, 它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值, 从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。,46,实物期权的分类,延迟期权,决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用,分段投资期权,将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资,改变营运规模期权,根据外界环境的变化 （变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂时中止又重新启动,放弃期权,在不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产,转换期权,决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变投入,增长期权,早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会,复合期权,是指相互影响的多个实物期权的组合,（,Trigeorgis（1996）,47,实物期权的特点,1、非独占性。,金融期权具有所有权的独占性，而实物期权在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。,2、非交易性。,期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能单独进行市场交易。,48,3、先占性。,与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。,4、先后相关性。,对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。,49,创业投资的实物期权特征,创业投资,是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业（主要是高新科技企业）进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行新一轮创业投资的特殊投资活动。,创业投资家进行创业投资需冒很大风险, 一般采取多种方法避免或减少风险损失, 如组合投资,联合投资, 分阶段投资, 匹配投资等。,50,1、创业投资具有不确定性大、风险高的特点。,投资决策面临极大的不确定性, 运用实物期权理论不仅为创业投资决策提供一种参考, 更具有现实意义的是为创业投资家管理风险提供一种思路, 以期最大程度地减少不确定性、提高决策科学化。,2、创业投资周期长, 阶段性明显。,创业投资家培育一家新企业一般需57年，资金投入也不是一次性完成, 而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否进行后续投资, 因此创业投资在未来有较大的调整空间。这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联系, 将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的灵活性和准确性, 有效地帮助决策者识别风险、控制风险。,51,3、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风险。,创业企业主要受到非市场(技术)风险和市场风险的综合影响, 即使在同一个行业中, 不同创业企业对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在一些创业企业中, 最大的挑战来自于非市场风险, 在另一些创业企业中, 最大的挑战是市场风险。当创业投资公司不能影响其结果时,它应当退回来, 让市场发展, 然后在市场条件超过某个临界点后, 再增加投资。,实物期权的思维方式,为创业投资公司如何管理对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金提供了新见解。,52,创业投资的以上特点, 决定了,它是一种将实物柔性和金融柔性相结合的决策与管理活动,即它在执行决策与管理时具有许多选择权, 需要根据不断发生的变化, 适时做出改变。,传统的投资决策与管理方法不能对未来的变化做出灵活的调整和实施有效管理,而运用金融期权理论的实物期权法是解决此问题的有力工具。创业投资家在创业企业评估、投资方式选取、经营过程中分段投资决策以及对创业家和企业高级管理人员的管理中广泛运用实物期权方法, 能有效地控制损失和防范风险, 实现其收益最大化。,53,实物期权法的优势,实物期权将投资看成公司的一项权利, 这种思维方法在一定程度上能将传统方法忽略的东西考虑进创业投资决策中，是对传统方法很好的改进。,1、实物期权将创业投资项目的增长机会考虑进投资决策中。,比如新技术和新产品开发以及新市场的开拓, 虽然从短期来看现金流量的净现值为负数, 但从长远来看这些项目很有可能给公司带来增长的机会。增长的机会可以看做是未来高风险收入的买入期权,称为增长期权。,54,2、实物期权考虑到管理人员的积极管理对创业投资项目价值的影响。,传统创业投资决策方法却忽略了管理人员在项目实施过程中为减少损失而暂时停止项目实施的能力。管理人员的积极管理对创业投资项目来说是有价值的。管理人员在项目实施过程中享有根据经营环境的变化暂时停产和重新生产的权利, 管理人员可以通过积极的管理改变项目实际的现金流量, 因而对于项目来说是有价值的。,55,3、实物期权考虑到在项目中途的放弃期权。,在传统创业投资决策方法中, 只假设项目会在其整个生命周期中持续, 实际并不是这样。如果一个项目未来可实现的净现值比现在就放弃该项目取得的残余价值还小, 放弃该项目比持有该项目至到期更经济。实物期权认识到创业投资的阶段性,并明确地说明, 如果根据不断出现的新信息，某些投资没有吸引力, 这些投资永远不会进行，投资者拥有的放弃该项目的权利,在实物期权中称为放弃期权 。,56,实物期权法的缺点,实物期权也不可避免地存在缺点, 那就是实物期权的价值确定也没有固定模式, 不同投资项目的差异性决定了难以构造标准的实物期权模型。一般来说, 利用实物期权方法进行创业投资决策有以下几条重要的,经验教训,(马莎阿姆拉姆,纳林库拉蒂拉卡,2001):,1、随着波动性(不确定性)的增加,实物期权的价值也会增加；,2、不确定性很强的计划应分阶段实施。,57,首先进行小规模投资可能帮助管理层通过收集到的和了解到的数据消除不确定性问题。将来更大规模的投资能够在不确定性降低的环境下进行；,3、一系列的计划应被看作一组项目。投资项目的整体效果才是最重要的, 而不是每个计划的实际绩效；,4、实物期权认为放弃计划是可行的:放弃计划并不是失败的标志；,58,5、某些技术投资可能会在以后创造价值, 很可能是几个月或几年之后; 如果没有相对规模较小的投资, 就可能永远把机遇拒之门外；,6、尽管实物期权可能直觉地很有吸引力, 但是很难确定具体价值。确定实物期权的精确价值不一定是关键的; 相反了解估价的推动因素以及相对于传统方法的价值更重要。,由于实物期权方法的计算较为复杂, 所以目前在创业投资决策中的实际应用并不广泛。,59,实物期权法与,NPV,法的比较,NPV（或DCF）法则,实物期权法,认为不确定性是降低投资价值的风险,认为不确定性可能增加投资价值,认为未来产生的信息只有有限的价值,认为未来产生的信息价值很高,只承认有形的利润和成本,还承认灵活性等其他无形的价值,认为决策的形成是清晰固定的,承认决策形成受未来产生的信息和管,理者的自主决策能力的影响,资料来源：乔治戴、保罗休梅克著，石莹等译，沃顿论新兴技术管理（中文版），华夏出版社2002年版，第225页,60,例题,金山公司在考虑是否购买一座预计还可开采1年，产出1000吨的铜旷采矿权。矿山的当前售价为300万元，公司获得开采权后，可以立即开采，也可以1年后开采，但根据政府的环保要求，该矿山两年后必须关闭。公司如果着手开采，必须追加投入1800万元，已知当前铜价为每吨2万元，其变动趋势始终是在前一年基础上，或者上涨30%，或者下跌20%，其发生的可能性完全相同。由于公司利用期货市场规避了铜价风险，因此公司未来现金流可用5%的无风险收益率贴现。,请问金山公司是否应该购买此采矿权？,61,解答：,（1）立即开采,E（现金流）=2000（1+30%）+2000（1-20%） / 2,=2100（万元）,NPV= -1800+2100/（1+50%）=200（万元）,决策：不购买,（2）1年后开采,A：市场兴旺：,E（现金流）=2600（1+30%）+2600（1-20%） / 2,=2730（万元）,NPV,1,= -1800+ 2730/（1+50%）=800（万元）,62,B：市场低迷：,E（现金流）=1600（1+30%）+1600（1-20%） / 2,=1680（万元）,NPV,2,= -1800+ 1680/（1+50%）=-200（万元）,800+（-200） / 2,NPV,0,= =286 （万元）,（1+5%）,决策：不购买,试问：上述决策思路对采矿权的估价准确吗？,解答：,如果1年后铜市低迷，金山公司管理者可以不动矿山，也无需,再投1800万元，此时NPV,2,=0, 800+ 0 / 2,NPV,0,= = 381 （万元）,（1+5%）,决策：应该购买,63,四、创业项目的权益分配,、非分段投资的权益分配,创业投资要求的权益份额投资额/项目现值,例题:,某创业投资公司对一个启动期的 创业项目进行投资。要求%的收益率。该公司的投资额为万元，预计5年后项目退出时的净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15。试问,创业投资公司要求的权益份额是多少？,计算：,项目退出时间（年）,退出时项目的价值*（万元）,该项目的合理贴现率为,项目的现值/（+）,5,（万元）,创业投资要求的权益份额/,64,、分段投资的权益分配,创业投资分段投资既是激励约束的需要，也是项目价值实现的需要，还有信息揭示的功能。因此创业投资者有必要清楚多轮注资后创业企业的股份变动情况，也有必要考察分段投资的权益分配情况。,创业企业发行新股，或者出于资金的需求，或者为了雇员的激励，“在最初的融资中，投资者就应考虑保留适当股份，作为对企业管理层的激励”。新股发行意味着对老股的稀释，为保证最终权益份额，初始投资所占份额应当充分。,新一轮注资所能持有股份份额为：,要求的权益份额新股数目/（原始股数+新股数）,新的注资换得的持股数量为：,新股数原始股数*要求的权益份额/（要求的股份份额）,股票价格投资额/新股数目,65,例题:,某创业投资公司对一个启动期的 创业项目进行投资。该公司的投资额为万元，,分三次投入。,根据项目情况，首轮注资万元，第二年末注资万元，第四年末注资万元，要求的收益率分别为，、。预计5年后项目退出时的净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15。试问创业投资公司要求的权益份额应该是多少？,计算步骤：,（）估计最终价值规模,（）分割未来价值,（）将未来的份额转换为当前份额,例题计算如下：,（）最终价值*（万元）,（）分割未来价值最终股份份额,66,首论注资：,*（+）,5,/.,次轮注资： *（+）,3,/ .,末轮注资： *（+）/ .,（）未来份额转化为当前份额,注资权益最终权益/保留权益,首论注资：保留权益 . - .,注资权益./.,次轮注资：保留权益 . .,注资权益./. 7. 5 ,末轮注资：保留权益1-0=1,注资权益.,67,思考题：,1、风险投资人李某相对一个刚刚成立的生物技术公司投资。已知：万元，年，万元，当前股数为万股，类似生物技术公司的/E，r 。问李某持有多少比例股份方能实现的收益率？风险投资发生前后公司价值有何变化?,、如果李某与公司达成协议，公司将来还要招聘高级管理人员，按照惯例这些招聘的管理人员可以购买公司的股权。同时，在将来公司股票上市时公司将向公众发行相当于现有数量的普通股。在这种情况下，请问李某当前要求的持股比例应为多少？新股数量和价格是多少？,68,4.4,协议举行结婚典礼,（一）签订合同的重要性,风险投资中的委托代理问题,（）逆反选择,（）道德风险,中国有句古话,“把丑话说在前头”,。意味着投资者与创业者一开始就要签定一份有法律效力的合同，明确各自的权、责、利。从投资者角度说，就是要通过合同条款对创业者进行约束与激励，最大可能调动创业者的积极性，保护投资者的利益。,69,（二）合同设计,风险投资合同是指导和规范风险企业发展的一份纲领性文件，并在其中规范创业投资家与创业企业的权利与义务，一旦双方有分歧和利益冲突，就以合同作为调解和处理的依据。因此精心架构与谨慎签定投资合同是非常重要的，它是风险投资成功的基石。,、管理层的陈述与保证,、约定事项（肯定和否定）,、主要管理者的补偿条款,（）股权激励,（）股票期权,（）补偿费,70,、股东协议,、关于投资者的条款,投资数额与股份；,形式、时间、工具,股息政策；转换条款,赎回方法 ；选举权；清算权,对投资者的反稀释保护,、控制权配置条款,、阶段性注资条款,71,演讲完毕，谢谢观看！,