第6章-工程项目投资的盈利性和清偿能力分析

, , , , , ,*,第,六,章工程项目投资的盈利性和清偿能力分析,本章主要内容,6.1,融资方案和资金成本,6.2,投资项目盈利性分析,6.3,投资项目清偿能力分析,6.4,通货膨胀、所得税与税后现金流,6.5,小 结,（一） 融资主体和资金筹措,6.1,融资方案和资金成本,1,既有法人融资项目和新设法人融资项目,2,权益资金和债务资金的筹措,3,对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明,（二） 资金成本,(capital cost),的概念及计算,1.,资金成本的一般含义,资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其理论计算公式为：,或,式中 资金成本率,(,一般通称为资金成本,),；,P,筹集资金总额；,D,使用费；,F,筹资费；,筹资费费率,(,即筹资费占筹集资金总额的比率,),。,2,.,各种资金来源的资金成本,（,1,）,债务资金成本,由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的,式中,P0,债券发行价格或借款额，即债务当前的市值；,债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率；,债务资金筹资费率；,n,债务期限，通常以年表示；,所得税税率。,例,6-1,某公司发行面值为,500,万元的,10,年期长期债券,票面利率,12%,，,每年支付一次利息，发行费用占发行价格的,5%,。若公司所得税税率为,25%,，试计算该债券之资金成本。,解,根据公式,（,6-3,）,应用,Excel,计算内部收益率的公式得到,在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：,式中,rd,债务利率；,所得税税率。,在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：,(2),权益资金成本,权益资金成本,(equity cost),是对股东而言的最低吸引力收益率,（,MARR,），,一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。,内部收益率计算法,若每年要求股利不变，且项目永续进行，则,若股利第一年为,以后股利每年增长,g,则权益资金成本为：,例,6-2,某上市公司拟上一项目,准备筹资,1000,万元,有两种选择,:,1.,增发,1000,万普通股,发行费率为,5%,。,2.1000,万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。,预计当年股利率为,10%,，,同时估计未来股利每年递增,4%,，,计算权益资金成本。,解,1.,发行普通股成本为：,2.,内部筹资成本为：,资本资产定价模型法,在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型,(,capital-assets-pricing,model,CAPM,),就是一种常用的估计权益融资成本的办法。,式中， 和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。,例,6-3,社会无风险投资收益,3%,，社会平均收益率,12%,，公司投资风险系数,1.2,，计算权益资金成本。,解,（,3,）,加权平均资金成本,综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（,weighted average cost of,capital,WACC,）。其计算公式为：,式中,加权平均资金成本；,第,j,种个别资金成本；,Wj,第,j,种个别资金占全部资金的比重,(,权数,),。,例,6-4,某公司上一新项目，企业拟从内部筹资,600,万元，成本,14%,，另向银行借款筹资,400,万元,成本,6%,。试计算项目筹资的加权平均资金成本。,解,计算加权平均资金成本,6.2,投资项目盈利性分析,盈利性分析的主要目的有四个,：,1,分析投资项目对投资者的吸引力,2,分析比较投资和融资方案,3,分析投资回报在各利益主体的分配,4,分析影响盈利水平的因素,（一） 全部投资盈利性分析,全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。,1,全部投资现金流量表,2,项目全部投资盈利性判据,例,6-5,某项目全部投资资金的,30%,由银行贷款，年利率为,5.31%,，,其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的回报率不低于,6.5%,。目前该企业属盈利状态，所得税率为,25%,。求该项目全部投资的资金平均加权成本。,解,将有关数据代入公式有,如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于,5.74%,。,(,二,),权益投资盈利性分析,1,权益投资现金流量表,2,权益投资盈利性判据,3,财务杠杆,例,6-6,全部投资的净现金流量如图,6-2,（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额,(,本金加利息,),还款，年利率为,10,，,求全部投资和权益资金投资的内部收益率。,解,按题意，第一年初借款额,P,1500,750,。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数,A,。,A/P,10%,5,A=P,（,A/,P,i,n,）,750( 0.2638 ),197.85,从图,6-2,中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图,6-3,。,按图,6-2,和图,6-3,，可分别求得：,全部投资的内部收益率,IRR,22.35,；,权益资金投资的内部收益率,IRR,29.56,。,(,三,),一个演示性的例子,1.,融资前投资盈利能力分析,数据资料 某工业项目计算期为,15,年，建设期为,3,年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。,（,1,）,建设投资,(,固定资产投资,),8000,万元分年投资情况如表,6-3,所示。,该项目的固定资产综合折旧年限为,15,年，残值率为,5%,。期末余值等于账面余值。,（,2,）,流动资金投资约需,2490,万元。,（,3,）,营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表,6-4,，其他支出忽略不计。,解,在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。,（,1,）,固定资产折旧计算,平均折旧年限为,15,年，残值率为,5%,年折旧额,第,15,年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：,（,2,）,利润与所得税计算,融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表,6-5,。据以编制全部投资现金流量表。见表,6-5,。,（,3,）,全部投资现金流量表（见表,6-6,）及 内部收益率,根据表,6-6,的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率,IRR,14.17%,，投资回收期,Pt,8.48,年。,该项目的投资内部收益率超过,14%,，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利率为,16%,，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为,IRR,14.17%,（,1-25%,）,16%,12%,。如果股权融资要求的投资回报率高达,15%,，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为,10%,，那么加权平均的资金成本是,WACC,0.515%,0.5,（,1,25%,）,16%,7.5%,3.25%,13.5%,项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可以考虑的。,2.,融资后的盈利能力分析,对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案如下：,（,1,）,建设投资,8000,万中，权益投资为,4000,万元，分年出资为,1500,万元、,1500,万元和,1000,万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率,10%,，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后（第四年末）开始还贷，每年付清利息 ，并分,10,年等额还本；,（,2,）,流动资金投资,2490,万元，全部向银行借款（始终维持借款状态），年利率也是,10%,。,解,融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。,（,1,）,借款需要量计算（表,6-5,）,（,2,）,固定资产投资借款建设期利息计算（见表,6-8,）,假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。,（,3,）,固定资产折旧计算,融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为,年折旧额,=,第,15,年末回收固定资产余值为：,（,8000,631,）,547122071,万元,（,4,）,固定资产投资还款计划与利息计算,根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的,1/10,10,年内还清，利息可计入当期损益（详见表,6-9,）,（,5,）,利润与所得税计算,融资后的利润与所得税的计算如表,6-10,所示，据以编制全部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。,（,6,）,融资后的全部投资现金流量表（表,6-11,）,融资后的全部投资内部收益率,IRR=15.39%,，,投资回收期为,Pt,8.06,年。,3.,权益资金投资现金流量表,(,见表,6-12,),权益资金投资的内部收益率,IRR=20.10%,。,如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率,MARR,不高于,20%,，该项目对投资者还是有吸引力的。,6.3,投资项目清偿能力分析,(,一,),投资项目清偿能力分析,(,二,),资产负债表的预测,(,三,),清偿能力分析指标,1.,根据资产负债表计算的指标,2.,根据借款还本付息计划表计算的指标,（四）借款偿还期的计算,一个演示性的例子（续）,6.4,通货膨胀、所得税与税后现金流,其中， 是按实价计算的第,t,年的净现金流， 是按时价计算的相应净现金流，由此可得：,，即,例,6-7,某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是,8% (MARR),，估计今后国内通货膨胀率为,3%,。如果项目是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少,?,解,按上述等价公式，时价的基准收益率应是,例,6-8,如果知道按时价计算的第,t,年的净现金流量为 ，求按实价计算的内部收益率 。,解,对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过,求出 。,另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀的内部收益率 ，,；再通过,求出按实价计算的内部收益率 。,例,6-9,按时价的投资项目的净现金流量分别是,( -1 000; 309; 318; 328; 338 ),，通货膨胀率平均是,3%,，求按实价计算的内部收益率。,解,按第一种方法，用,，,(t = 0 4),，除以各年净现金流量，得,(-1 000; 300;300;300;300),；再求内部收益率,=7.71%,。,按第二种方法直接按,( -1 000; 309; 318; 328; 338 ),求内部收益率得,=10.95%,，,再用,。两者的结果是一样的。,例,6-10,某项目的初始投资为,1 200,万元（假定发生在第一年初），计算期为,4,年，余值忽略不计。根据投入和产出的相对价格变动，对其常价现金流量进行了预测，其有关数据见下表。预计今后若干年的通货膨胀率为,3,，,所得税率为,25,，,折旧费每年,200,万元，借款利息偿付,100,万元。假定是利率随通货膨胀率浮动。试分别求全部投资的税后常价、时价和实价内部收益率。,解,（,1,）,常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），直接按表,6-25,的第,7,行净现金流量,（,-1200,，,337.5,，,450,，,450,，,450,）,求内部收益率，,=14.48%,。,（,2,）,假定有通货膨胀,3,，,现金流量调整为时价，注意折旧维持原数值（表,6-26,）。,按时价的内部收益率用净现金流量,（,-1200,，,346.13,，,474.36,，,487.09,，,500.21,）,求得,=17.53%,。,（,3,）,实价的净现金流可以对表,6-26,的各现金流剔除通货膨胀的影响，即用物价指数 除以各年的现金流量，得到用实价表示的现金流。如表,6-27,所示。,得到实价的内部收益率 为,14.11,。明显地小于不考虑通货膨胀的内部收益率,14.48,。,从表中也可看出，这是由于折旧少提，造成所得税流出增加所致。还可以对这个结果验算：,结果是一致的。,6.5,小 结,本章主要介绍投资者的盈利能力和项目的清偿能力。但是在项目实际的分析工作中，这两部分内容往往是交叉进行的。一般的顺序是：,1.,从工程技术和市场需求角度形成尽可能多的、可行的备选方案；,2.,对各个备选方案列出他们融资前的现金流量，计算相关评价指标，对这些方案进行初步的比较或排序（见第四章）。,3.,根据可能的资金筹措渠道，对初选的项目方案进行融资后的分析。,End,