普通股价值分析概述

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,普通股价值分析,经济管理学院 苏卫东,目 录,第一节 普通股价值分析概述,第二节 绝对估值法,第三节 相对估值法,第四节 关于普通股价值分析的进一步讨论,推荐书目,1,、,Aswath Damodaran,著 朱武祥 邓海峰译,.,投资估价,评估任何资产价值的工具与技术，清华大学出版社，,1999,2,、罗杰,莫林，谢丽,杰瑞尔著 徐嘉勇译,.,公司价值,.,企业管理出版社，,2002,第一节,普通股价值分析概述,引子,钢铁行业,娱乐传媒业,市盈率,存在行业差异,的原因,不同行业的成长性不一样,预期回报也就不一样,买什么股票？,寻找被低估的股票,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：,公司估值的主要方法,绝对估值法,（贴现方法）,将公司的未来现金流量贴现到特,定时点上以确定公司的内在价值,相对估值法,（倍数方法）,利用同类公司的各种估值倍数对,公司的价值进行推断,绝对估值法,DDM,模型,（,Dividend discount model,股息贴现模型,),DCF,模型,（,Discount Cash Flow,，贴现现金流模型）,相对估值法,基本思想：,同类的公司的,估值倍数,应该相同。,估值倍数：,公司的市场价值与公司经营活,动的某个指标的比值。,估值倍数,1,、,P/E=Price/EPS,=,股价/每股税后利润,2,、,P/B=Price/BVPS=,股价/每股净资产,5,、,EV/EBITDA=,MVE,+,Debt/EBITDA,3,、,P/S=Price/Sales=,股价/每股销售收入,4,、,EV/EBIT=,MVE,+,Debt/EBIT,=,股票市值债务/EBIT,第二节,绝对估值法,（一）股息贴现模型的,一般形式,V,代表普通股的内在价值，,D,t,为普通股第,t,期支付的股息或红利，,r,为贴现率,一、股息贴现模型,净现值方法,NPV0,，即,VP,：说明该股票价值被低估，买入,（二）利用股息贴现模型指导股票投资,NPV0,，即,Vr,：说明该股票价值被低估，买入,IRRg,两阶段增长模型,在某一时点,n,之后,g,为常数，而在,n,之前,g,是可变的,三阶段增长模型,第一阶段：,g,a,第二阶段：,g,a,g,n,第三阶段：,g,n,公式,（三）不同增长假定下的股息贴现模型,请同学们课下对各模型进行推导,（四）贴现率的计算,按照,CAPM，,投资者对资产,i,的预期收益率为,E(R,i,)=R,f,+(ER,m,-R,f,),其中：,R,f,=,无风险利率,E,（,R,m,）,=,市场的预期收益率,投资者所要求的收益率即为贴现率。,估算贴现率，需要确定：,1,、无风险利率：投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。,没有统一的标准：推荐使用,7,天回购利率的,30,天或,90,天平均值,2,、市场预期收益率（或风险溢价）,目前国内的业界中，一般将（,ER,m,-R,f,）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在,89%,左右。,3,、,值,通过回归分析得到。,问 题,股息贴现模型是否适用于,国内上市公司的价值评估？,股息贴现模型适用的局限性,DDM,模型的适用,分红多且稳定的公司，非周期性行业；,DDM,模型的不适用,分红很少或者不稳定公司，周期性行业；,国内上市公司的分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，故不适用。,二、现金流贴现模型,（一）问题的提出,1,、上市公司不分红是不是意味着没有赚钱？,2,、不分红的原因何在,?,3,、现金流比净利润更重要！,1975,年发生的美国,W.T.Grant,公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。,4,、自由现金流的提出,美国西北大学拉巴波特（,Alfred,Rappaport,）、哈佛大学詹森（,Michael Jensen,）等于,20,世纪,80,年代提出了自由现金流的概念。,（二）现金流贴现模型的一般形式,把股息贴现模型,中的股息,D,t,换成自由现金流,股权自由现金流（,FCFE,）,公司自由现金流（,FCFF,）,贴现率,r,也要随之调整,（三）自由现金流的定义与计算,股权现金流（,FCFE,）,股东的现金流量,FCFE,（,Free Cash Flow of Equity),是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE=,净利润,+,折旧摊销,-,资本性支出,-,营运资本追加额,自由现金流的定义与计算,公司自由现金流量（,FCFF,）,股东和债权人的现金流量,FCFF,（,Free Cash Flow for the Firm),是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。,FCFF=EBIT,（,1-,税率）,+,折旧摊销,-,资本性支出,-,营运资本追加额,（四）现金流贴现模型的要素,1,、计算当期的,FCFE/FCFF,。,2,、选择适当的贴现率。,3,、自由现金流增长模式,。,计算当期的,FCFE/FCFF,自由现金流量为正：,取该年值为基准年值；,以,N,年算术平均值为基准年值；,以,N,年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大）。,自由现金流量为负：,如算术平均值为正，以,N,年算术平均值为基准年值；,如加权平均值为正，以,N,年加权平均值为基准年值；,如前一年为正，取前一年值为基准年值；,如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。,选择合适的贴现率,股权自由现金流的贴现率,和,DDM,模型中一样，由,CAPM,计算得到,公司自由现金流的贴现率,加权平均资本成本（,WACC）,，是股本成本和债务税后成本的加权平均数，计算公式如下：,其中，,E,为股票市值，,D,为债务市值，,T,为公司的边际税率,；,K,E,为股权成本；,K,D,为债务成本,自由现金流增长模式,对自由现金流增长模式进行不同的假定，贴现率也相应改变，就得到不同的自由现金流贴现模型，模型的形式与,DMM,完全类似。,问 题,应用现金流贴现模型，,会面临哪些问题？,DCF,理论完美，过程很是复杂,DCF,估值的方法论意义大于数量结果,第三节 相对估值法,一、相对估值法的基本思想,一项资产的价值有相似资产的价值来确定,“相似”,在利润、帐面价值或收入等方面相当,相似的公司具有相同的估值倍数，常用的估值倍数有：,一般采用估值倍数的行业平均值来对公司估值,P/E,P/B,P/S,EV/EBIT,EV/EBITDA,二、市盈率估值法,（一）市盈率的使用与误用,1,、使用最为广泛的原因,比较直观,易于计算，易于比较,度量公司的某些特征（如风险性、成长性）,2,、为什么容易被误用？,使用时不用进行关于公司风险、增长率和红利支付率的有关假定。,它能反映市场中投资者对公司的看法。,市盈率定价模型的一般形式,b,为派息率； 为每股收益增长率，即,（二）根据基础因素估计市盈率,利用市盈率定价模型指导投资,若 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估；,若 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高估。,派息率（,b,t,）及每股收益增长率（,g,t,）,市盈率模型,零增长模型,不变增长模型,两阶段增长模型,在某一时点,n,之后,g,为常数，而在,n,之前,g,是可变的,不同增长模式下的市盈率模型,利用可比公司,选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均市盈率，然后对目标公司进行估值。,利用全部截面数据：回归分析,根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测市盈率，根据预测出的市盈率对目标公司进行估值。,（三）利用市盈率进行股票估值,利用可比公司估值：煤炭行业,利用可比公司估值：问题,可比公司的定义是主观的,目标公司与可比公司总要存在差异,利用全部截面数据：回归分析,回归分析：,市盈率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。,Damodaran(1992),利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到,年份,回归方程,R,2,1987,PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR,0.9287,1988,PE=2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR,0.9165,1980,PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR,0.5613,1990,PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR,0.3197,1991,PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR,0.3217,PE,：市盈率；,R,p,：股息支付率；,：利用前,5,年数据计算；,EGR,：前,5,年盈利增长率,PE,：市盈率；,R,p,：股息支付率；,：利用前,5,年数据计算；,EGR,：前,5,年盈利增长率,利用回归分析的问题,市盈率与基本财务指标之间可能是非线性关系。,回归方程中解释变量之间具有相关性。,市盈率与基本指标之间的关系是不稳定的。,（四）市盈率法的局限性,每股收益为负值时，市盈率没有意义。,公司收益的波动会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。,采用行业内的一组公司作可比公司，如果整个行业被高估或低估，则目标公司的估值汇出现问题。,（五）市盈率的变化形式,市盈率在实际的应用中有几种变化形式,有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。,1,、,价格,/FCFE,比率,2,、,公司价值,/,公司自由现金流比率,三、价格,/,账面价值比率估值法,（一）估计与运用,PB,比率的一般问题,1,、,PB,比率高低的原因,盈利能力,2,、,PB,比率的优点,账面价值提供了一个价值相对稳定和直观的度量。,提供了一个比较公司价值的标准。,盈利为负值，也可以采用,PB,比率。,3,、,PB,比率的弊端,账面价值易受会计政策的影响。,对于没有太多固定资产的服务业来说意义不大。,账面价值为负的公司，,PB,比率也为负。,（二）,PB,比率和净资产收益率（,ROE,）,可以证明：,PB,比率和净资产收益率（,ROE,）之间正相关。例如，对于不变增长的公司,低,ROE,高,PB,比率,高估,高,ROE,高,PB,比率,低,ROE,低,PB,比率,高,ROE,低,PB,比率,低估,寻找被低估的公司,（三）利用,PB,比率进行估值,利用可比公司,选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均,PB比率,，然后对目标公司进行估值。,利用全部截面数据：回归分析,根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测,PB比率,，根据预测出的,PB比率,对目标公司进行估值。,利用可比公司,进行估值：煤炭行业,利用可比公司,进行估值：问题,可比公司的选择带有主观性。,被估值公司与可比公司之间总存在差异。,利用全部截面数据：回归分析,回归分析：,PB,比率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。,Damodaran(1992),利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到,年份,回归方程,R,2,1987,PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940+1.3389EGR+9.35ROE,0.8617,1988,PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082+0.4605EGR+6.9374ROE,0.8405,1989,PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406+1.0038EGR+9.55ROE,0.8851,1990,PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857+1.1130EGR+6.61ROE,0.8846,1991,PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471+1.0087EGR+10.51ROE,0.8601,R,p,：股息支付率；,：利用前,5,年数据计算；,EGR,：前,5,年盈利增长率；,ROE,：净资产收益率,（四）,PB,比率的变化形式,1,、托宾,Q,值：市场价值,/,重置成本,当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降，,Q,值能对资产价值是否低估提供更好的判断标准。,2,、,Estep T,值（,Estep,1985,1987,）,用来预测未来收益，判断被高估或低估的证券。,其中,g,：估值期间净资产增长率；,ROE,：净资产收益率；,四、价格,/,销售收入比率估值法,1. PS,法的优点,销售收入不会出现负值。,销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响。,营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）,PE,波动较大。,2 . PS,法的缺陷,公司成本控制能力无法反映（利润下降,/,销售收入不变）。,（一）使用价格,/,销售收入比率的一般问题,（二）决定,PS,比率的关键因素,可以证明：决定,PS,比率的关键因素是净利润率,PM,，例如在不变增长的公司中,利润率的降低直接降低了,PS,比率,较低的利润率导致较低的增长率，从而降低,PS,比率,品牌的价值,拥有一个著名的受人尊重的商标，可以据此对相同的商品定更高的价格，从而提高公司的利润率，进而提高公司的价值。,PS,b,：拥有著（知）名品牌的公司的,PS,比率,PS,g,：生产大众商品的公司的,PS,比率,（三）利用,PS,比率进行估值,利用可比公司,选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均,PS,比率,，然后对目标公司进行估值。,利用全部截面数据：回归分析,根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测P,S,比率,，根据预测出的,PS,比率,对目标公司进行估值。,利用可比公司估值：煤炭行业,利用全部截面数据：回归分析,被解释变量：价格,/,销售收入比率,解释变量：,股息支付率,值,利润增长率,净利润率,五、,EV/EBIT(DA),比率估值法,（一）定价公式,每股股票价格,=EBIT,公司,(MVE,行业,+DEBT,行业,)/EBIT,行业,-DEBT,公司,/,总股本,公司,其中：,EBIT,：息税前收入,MVE,：股票的市场价值,DEBT,：债务。,（二）利用,EV/EBIT,估值：煤炭行业,（三）使用,EV/EBIT(DA),法的注意事项,1.,EV/EBIT(DA),的优点,具有更强的可比较性,比,PE,法更加合理,2. EV/EBIT(DA),的缺陷,年份的选择对估值结果影响较大,估值结果依赖于可比公司,第四节 普通股价值分析 的进一步讨论,一、估值模型的选择,估值方法,绝对估值方法,相对估值方法,估值角度,增长模式,倍数确定,常用倍数,公司,权益,红利,FCFE,不变增长,两阶段,三阶段,PE,PB,PS,EV/EBIT,基本因素,可比公司,回归分析,二、选择估值模型的决定因素,（一）绝对估值模型,收益水平：盈利还是亏损？,收益的当前增长率,增长的源泉,股息与股权资本现金流,财务杠杆的稳定性,（二）相对估值模型,收益水平,可比公司的数量,市场估值,行业类型,三、如何提高估值的准确性？,1.,提升宏观经济、行业分析的研判能力；,2.,提高公司财务报表预测的准确性；,3.,要考虑通货膨胀率对估值结果的影响；,4,.,多种估值方法的综合运用；,5.,运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；,6.,与时俱进，不断调整和修正估值参数。,作 业,利用所学的模型，选取一家沪深,上市公司进行价值分析,THANKS,本 章 结 束 了！,零增长模型例子,假定,A,公司每年支付固定股息,为,2.5,元,/,股，如果贴现率为,6.25%,，该公司当前的市场价格为,42,元,/,股，投资者应该怎样操作该公司的股票？,根据零增长股息贴现模型，则该公司股票的价值为,已知该公司股票的当前价格为,42,元，即,P=42,元,/,股,故,NPV=-2,元,/,股,0,因此该公司股票价值存在被低估现象，买入,如果利用内部收益率方法进行判断，,不变增长模型：什么是不变的增长率？,第一，因为公司预期的股息增长率是永久持续下去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以同一速度增长。,第二个问题是关于什么样的增长率才是合理的“不变”增长率。,不变增长模型：限制条件,不变增长模型对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。,看刚才的例子,D,0,=0.5,元,/,股,g=5%,r=6.25%,得到,V=42,元,/,股,D,0,=0.5,元,/,股,g=6%,r=6.25%,得到,不变增长模型：适用范围,总之，不变增长模型最适用于具有下列特征的公司：,公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长。,公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。,两阶段增长模型：例子,例如，某公司去年支付的股息为,0.75,元,/,股，预期本年为,1,元,/,股，第二年为,1.5,元,/,股，第三年为,2,元,/,股。从第四年开始，该公司股息将按,5%,的比率逐年增长。如果贴现率为,6.25%,，,利用上表中的公式，计算出该公司股票的内在价值为,若该股票的市场价格大于,144,元,/,股，则卖出该股票，否则，投资者可买入该股票。,两阶段增长模型：限制条件,如何确定超常增长阶段的长度？,模型假设,初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率,不合理,最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感。,两阶段增长模型：适用范围,最适合于具有下列特征的公司：,公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。,增长率由初始阶段较高的水平徒然降至稳定增长率水平的假设也暗示着这一模型对那些在最初阶段增长率适中的公司更加适用。,两阶段增长模型特例：H,模型,模型假设：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降（假定持续时间为,2H,），一直降到稳定增长率（,g,）。它还假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变化的影响。,H,2H,g,a,g,n,三阶段增长模型图示,-,-,-,1,2,3,三阶段增长模型公式,三阶段增长模型例子,例如，某股票初期支付的股息为,0.5,元,/,股，在今后两年的股息增长率为,6%,（,g,a,）；股息增长率从第,3,年开始线性递减，从第,6,年开始，每年保持,3%,（,g,n,）的增长速度。假如贴现率为,8%,，问该股票价值是多少？,年份,股息增长率,(%),股息,0,0.50,第一阶段,1,6,0.53,2,6,0.56,第二阶段,3,5.25,0.59,4,4.5,0.62,5,3.75,0.64,第三阶段,6,3,0.66,=0.971+1.36+8.984=11.32,元,/,股,如果该股票的市场价格为,13,元,/,股，大于,V,=11.32,元,/,股，说明净现值小于零，故该股票价值被高估，,其投资策略应该是卖出股票。,零增长市盈率模型：案例,A,公司预期每股收益及现金股利每年均为,2.5,元,/,股，如果贴现率为,6.25%,，在市场均衡的情况下，其市盈率为：,股票的内在价值为：,这与股利贴现模型所得结果一致。如果该公司当前的市场价格为,42,元,/,股，则实际市盈率为：,说明该公司股票价值被高估。,不变增长市盈率模型：案例,某公司期初每股收益为,0.5,元,/,股，派息率为,80%,，且预测该公司股票未来的每股收益增长率将保持在,5%,的水平，如果贴现率为,6.25%,，则该公司股票的理论市盈率为,如果该股市场价格为,32,元,/,股，则实际市盈率为,该股票价值被低估。,多元增长市盈率模型：公式,两阶段增长市盈率模型：案例,从第三年开始，该公司的收益和股息将按,10%,的比例逐年增长，即,g,e,=10%,，派息率,b=60%,。如果贴现率为,12.5%,。,则该公司股票的理论市盈率为,各种估值方法的综合：煤炭行业,