资本结构决策讲义课件

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资金成本和资本结构,企业财务管理的目标在于实现企业价值最大化，而寻求筹资成本的最低化和最佳的资本结构，是企业财务管理目标的一个重要方面。,第一节 资金成本,一.资金成本的概念,资金成本，也称资本成本,(Cost of Capital)。,在商品经济条件下，企业取得和使用资本都要付出一定的代价，即资本成本。资金成本指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。,1.筹资费用,在筹措资金过程中，为获取资金而支付的各种一次性费用。例如向银行借款支付的手续费、委托金融机构代理发行股票、债券的注册费、发行费、印刷费等。筹资费用同筹集资金的数额、使用时间的长短一般没有直接关系，一般不发生于资金使用过程，且属于一次性支出，通常可以作资金成本的固定费用处理。,2.用资费用,在经营和投资过程中，因占用资金而支付的费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成本的变动费用处理。,在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成本率是,用资费用,与,筹集资金净额,的比率。资金成本率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可以用如下计算公式表示：,式中：,K,资金成本，以百分率表示；,D,用资费用；,P,筹资总额；,F,筹资费用；,f,筹资费用率,F/P,上式中，分母是（,P-f,），因为：,1.,F,是一次性支付的费用，仅发生于筹资时，不同于经常性的用资费用,D,，所以不能用(,D,+,F,)/,P,来代替,D,/(,P,-,F,)；,2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(,P,-,F,）表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；,3.用,D,/(,P,-,F,)而不是,D,/,P,，表明资本成本率与股利(股息、利息)率(,D,/,P,)等在含义和数量上的差别。,D,/(,P,-,F,)更能反映真实成本。,2、资本成本的作用,资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其列作“财务标准”(,Financial Standard,)，其重要作用表现在：,1.是比较不同筹资方案优劣的尺度；,2.是进行资本结构决策的基本依据；,3.是选择追加筹资方案的重要依据；,4.是评价投资项目的主要经济标准。,只有当,R,K,时，经济上才具有可行性。故,K,被视作“最低报酬率”（,Minimum Return RateMRR,）或投资方案的“取舍率”（,Cut-off Rate /trade off,)。在财务预测、决策中，,K,可作为正常的贴现率(,Discount Rate,)。,5.是衡量企业经营业绩的标准。各种投资项目是否可行的一个重要标准。,6.是衡量公司经营成果的一个重要标准。,二、资金成本的计算,（一）通用模型,通用公式的经济意义是：,资金成本以用资费用与筹集资金净额的比率或资金成本率表示，反映取得一定筹资净额付出了多少经济代价。,二、个别资本成本的计算,（一）债务成本(,Cost of debts,),1、长期借款的成本。其计算公式如下,：,式中：,K,l,:长期借款的成本；,l,:长期借款的年利息；,:公司所得税率；,:长期借款的本金；,R,l,:,长期借款的年利率,F,l,:,筹资费率；,F,：筹,资费额,如果不考虑筹资费用，或者筹资费用小而忽略不计，则上式中的资本成本也可按下列公式计算:,如果一年内付息几次，并按复利计算，则长期借款的成本可按下列公式计算:,式中，,n,为每年付息次数。,【例】长期借款150万元，年利息率10.8%，,n,3年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.2%；所得税率25%。则:,K,l,10.8%（1-25%）（1-0.2%）8.27%,【例】某企业长期借款150万元，年利息率10.8%，,n,3年，每年付息一次，到期一次还本。所得税率25%。,K,l,10.8%(1-25%)8.10%,如果考虑借款期限(资金时间价值)和借款协议所规定的各种保护性契约条件（即补偿性余额,，,compensating balance,），,则长期借款的成本可按下列公式计算:,式中,L,0,为长期借款的净额;,I,t,为第t年支付的利息;,n,为长期借款的期限;,K,为所得税前长期借款成本。,【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款。其年利息率为10，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率25。该项其借款协议保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额，存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤计算:,第一，计算借款的实际年利率,第二，计算税前长期借款的成本,第三，计算税后长期借款的成本,K,l,=14%(1-25%)=10.50%,2.债券成本,按照一次还本、分期付息的方式：,或,式中：,K,b,债券资本成本,i,b,债券年利息,T,所得税率,B,债券筹资额,F,b,债券筹资费用率,R,b,债券年利率,如果需要将债券资本成本计算的更为准确，则也应当先依据现金流量确定税前的债权成本，再进而计算其税后成本。这样，债券成本的计算公式则为：,K,：所得税前债权成本；,K,b,：所得税后债权成本；,P,：,n,期后应偿还的债券面值,（二）权益成本,(Cost of Equity,),1.优先股成本,式中：,K,p,为优先股成本；,D,p,为优先股的年股利；,P,0,为优先股的发行价格或实收股金；,f,p,为优先股筹资费用率。,2.普通股成本,第一，稳定增长型股利价值模式,基本原理是基于以下两种假定:,预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值；,预期股利以某一增长率增长。,根据假定，普通股成本可按下列公式计算:,g,F,P,D,K,C,C,+,-,=,),1,(,1,式中:,K,C,为普通股成本；,D,1,为第1年预期股利；,P,用为普通股的发行价格或实收股金；,F,C,为普通股筹资费用率；,g,为预期股利增长率。,补充：公式推导：,设普通股成本为,K,C,，表现为股利。股票市价的理论计算思路是：设市场价格为,P,，每年预计发放的股利分别为,D,1,、,D,2,、,D,n,，则,：,(这里设,n,确定),若企业持续经营，则,n,无限长，假设每年支付股利相等，即,D,1,D,2,D,n,D,，,当,n,时,，,为无穷递减等比数列求和，故,（,A,）式,（,A,）,式为每年股利相等，且每年实现净利相等，全部用于支付股利时的成本；若以,E,代表每股净利，上式亦可写成：,(A),式,事实上，实现利润不可能全部用于发放股利，设,R,为留存率0,R,1，分配率为(1,-,R,)，则第一年分配股利为：,D,1,(,1,R,),E,；,若,R,不变，那么以后每年股利不可能相等。因为以前年度留存利润再投资会取得追加利润，若以,b,表示再投资盈利率，则第二年每股净利为,E,2,，则：,E,2,E,bRE,E,(,1+,bR,),；,分配率为,(,1-,R,),，,则,：,D,2,(1-,R,),E,2,(1-,R,)(1+,bR,),E,;,D,3,(1-,R,),E,3,(1-,R,)(1+,bR,),2,E,；,D,i,(1-,R,),E,3,(,1-,R,),(,1+,bR,),i,-1,E,；,将股利新表达式代入：,有：,上式为无穷递减等比数列，首项为,公比为,故可简化为：,若以,D,代表(1-,R,),E,(第一年股利)，,以,g,代表,bR,(股利增长率)，则有：,若考虑筹资费则：,整理得：,(,B,),（,B,）式为增长模式下的普通股成本。,【例】某股份有限公司发行普通股，其面值每股为20元，发行价格每股为25元，发行费用率为3%，第1年预期股利每股为1.75元，预计每年股利增长率为9%。则普通股的成本为:,%,22,.,16,%,9,%),3,1,(,25,75,.,1,=,+,-,=,c,K,3.留存收益成本,留存收益即税后提取的各种公积金和未指定用途的留存利润，是企业内部形成的资金来源，视同普通股东权益中的追加部分，股东对这部分权益必然要求有相同的回报，故并非无偿使用。估计方法有多种，只是不需考虑筹资费用问题。：,K,S,为留存收益成本,（1） 股利增长模型法【同普通股成本】,(2) 资本资产定价模型法,按照资本资产定价模型，留存收益成本的计算公式为：,式中:,R,F,无风险报酬率；,股票的贝他系数；,R,m,平均风险股票必要报酬率。,【例】某期间市场无风险报酬率为10%，平均股票风险必要报酬率为14%，某公司普通股,值为1.2 。留存收益的成本为：,（3）风险溢价法,根据风险报酬原理，普通股投资风险大于债券，因而可在债券投资要求的收益率上追加一定的风险溢价进行估计：,式中：,K,b,为债券成本；,RPe,为普通股相对于债券的风险溢价。,三、加权平均资金成本,（,Weighted Average Cost of CapitalWACC）,也,称综合资金成本,(,Overall Cost of Capital,),，以各种资本所占比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为：,式中：,K,w,加权平均资金成本；,W,j,第,j,种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重；,K,j,第,j,种筹资方式的资本成本；,n,企业筹资方式的种类数。,权数的确定方法,：,1.帐面价值权数,(Book Value Weights)。,资料容易获得，但由于股票、债券市价已严重偏离帐面价值，故会误估资本成本，不利于决策。,2.市价权数,(Maket Value Weights)。,据股票、债券市价确定权数计算WACC。这种选择有利于反映企业真实的成本水平，但由于证券市价变化快，不利于使用。为弥补不足，可选择平均市价。另外，上述两种方法的权数均反映过去或现在的资本结构，不一定适合于未来的情况，故有第三种选择。,3.目标价值权数,(Target Value Weights)。,债券、股票等以未来预计的目标市价为权数计算WACC，这种选择适应了公司未来筹资或投资的要求。一般认为，它能够体现期望的资本结构，但困难在于难以客观、合理地确定。在实务中，虽然市价、目标价值权数优于帐面价值，但仍然使用帐面价值，因为资料容易取得。,四、边际资金成本与增资规划,边际资金成本,(Margrina Cost of CapitalMCC):,企业每新增加一个单位的资金而增加的成本。边际资本成本（,MCC,）是企业,追加,一定数量资本的成本，实际上表现为,增量成本,。是追加筹资、追加投资时应予以考虑的成本。它实质是,WACC,的一种形式。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。,边际资本成本的计算应分为以下几种不同情况。举例说明如下：,【例】企业拟追加筹资300万元，有关资料如下。,资 本,种 类,目标资,本结构,追加,筹资额,个别资本成本,加权平均资金成本,=300*,*,债券,0.20,60,7.5%,1.50 %,优先股,0.05,15,11.8%,0.59 %,普通股,0.75,225,14.8%,11.10 %,合 计,1.00,300,13.19 %,即为 边际成本,MCC,=追加筹资的,WACC; 计算MCC与原有资本状况无关。,情形1：追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变,则：,MCC=,原有资本、追加资本,WACC,情形2：追加筹资时资本结构改变，个别资本成本不变,则：,MCC,=追加资本,WACC,原有资本,WACC,情形3：追加筹资时，资本结构不变，个别资本成本改变,则：,MCC,一般呈上升变化。,此时，应运用边际资本成本规划:,在追加筹资时，为了比较、选择不同的筹资组合，企业常常要计算边际资本成本（,MCC,），并以图表表示，也就是规划。,步骤如下：,第一步，确定追加筹资目标资本结构,追加筹资可保持或改变原资本结构，取决于企业筹资要求。资本结构对边际资本成本有影响。边际成本规划是基于追加筹资资本结构不变的情况。,假定原资本结构为：,长期借款:长期债券:普通股0.15:0.25:0.60,;,第二步，取得个别资金成本资料,不同筹资规模下，个别资本成本不同。经预测，数据如下:,筹资范围及资本成本预测,资本,种类,目标资,本结构,追加筹资,数量范围,个别资,本成本,长期,借款,15%,22500,3 %,22500-45000,5 %,45000以上,7 %,长期,债券,25%,10000,10 %,100000-200000,11 %,20以上,12 %,普通,股,60%,150000,13 %,150000-300000,14 %,300000以上,15 %,由上表可知，以一定的资本成本率只能筹到一定限额的资本；超过这一限额多筹资本，就要提高资本成本，使边际资本成本上升。财务上，把保持在一定资本成本水平下可筹集到的资本限额，称为筹资突破点。在突破点范围内筹资，原来的资本成本不变；否则即使维持现有的资本结构，综合资本成本也会增加。筹资突破点计算公式如下：,第三步，计算筹资突破点,筹资突破点,以某一特定资本成本率筹到的某种资本额,该种资本在资本结构中所占的比重,利用上述资料，在以3%的资本成本率取得的长期借款筹资限额为22,500元时，其筹资突破点为:,当公司采用长期借款方式筹，可筹到资本150,000元，其中22,500元由长期借款形成，127,500元 (150,000-22,500)由长期债券和普通股形成。这样，不会改变其目标资本结构。筹资范围内的筹资突破点，如下表所述：,筹资突破点计算表,资本,种类,目标资,本结构,个别资,本成本,追加筹资,数量范围,筹资,突破点,长期,借款,15%,3 %,22500,150000,5 %,22500-45000,300000,7 %,45000以上,-,长期,债券,25%,10 %,10000,400000,11 %,100000-200000,800000,12 %,20以上,-,普通,股,60%,13 %,150000,250000,14 %,150000-300000,500000,15 %,300000以上,-,根据筹资突破点，可以得出下列7组新的筹资范围:,150000元以内；,150000-250000元；,250000-300000元；,300000-400000元；,400000-500000元；,500000-800000元；,800000元以上。,对这7组新资范围分别计算,WACC,，就是随着筹资额增加而增加的,MCC,。,第四步，计算边际资本成本,筹资总额范围,资本种类,资本结构,资本成本,边际资本成本,15,万元内,长期借款,长期债券,普通股,15,25,60,3,10,13,3%5%=0.45%,10%5%=2.5%,13%0%=7.8%,Sum,10.75%,15,20,万元内,同上,同上,5,10,13,5%5%=0.75%,10%5%=2.5%,13%0%=7.8%,Sum 11.05%,25,30,万元内,同上,同上,5,10,14,5%5%=0.75%,10%5%=2.5%,14%0%=8.4%,Sum 11.95%,30,40,万元内,同上,同上,7,10,14,7%5%=1.05%,10%5%=2.5%,13%0%=8.4%,Sum,11.95%,40,50,万元内,同上,同上,7,11,14,7%5%=1.05%,11%5%=2.75%,14%0%=8.4%,Sum,12.2%,50,80,万元内,同上,同上,5,11,14,7%5%=1.05%,11%5%=2.75%,15%0%=9%,Sum,12.2 %,80,万元以上,同上,7%5%=1.05%,7,12,15,12%5%=3%,15%0%=9%,Sum 13.05%,筹资总额范围,资本种类,资本结构,资本成本,边际资本成本,15,万元内,长期借款,长期债券,普通股,15,25,60,3,10,13,3%5%=0.45%,10%5%=2.5%,13%0%=7.8%,Sum,10.75%,15,20,万元内,同上,同上,5,10,13,5%5%=0.75%,10%5%=2.5%,13%0%=7.8%,Sum 11.05%,25,30,万元内,同上,同上,5,10,14,5%5%=0.75%,10%5%=2.5%,14%0%=8.4%,Sum 11.95%,30,40,万元内,同上,同上,7,10,14,7%5%=1.05%,10%5%=2.5%,13%0%=8.4%,Sum,11.95%,40,50,万元内,同上,同上,7,11,14,7%5%=1.05%,11%5%=2.75%,14%0%=8.4%,Sum,12.2%,50,80,万元内,同上,同上,5,11,14,7%5%=1.05%,11%5%=2.75%,15%0%=9%,Sum,12.2 %,80,万元以上,同上,7%5%=1.05%,7,12,15,12%5%=3%,15%0%=9%,Sum 13.05%,计算出不同筹资范围的边际资本成本后，企业就可结合拟追加筹资数额、追加筹资的期望收益水平等选择适当的筹资规模：,追加筹资后收益率,MCC,情形4 追加筹资时，资本结构和个别资本成本都发生改变,企业在优化资本结构情况下常见，此时个别资本成本会发生变化，MCC应按调整后资本结构和个别资本成本来计算。,第二节 杠杆效应,(,Leverage Effect)：,利益与风险,一、杠杆原理,杠杆效应原指通过杠杆的使用，只用一个较小的力量便可以产生较大的效果。财务管理中的杠杆效应，主要是指由于固定费用（固定经营费用和固定财务费用）的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。,企业资本结构决策要考虑两个基本因素：财务风险和杠杆利益，所谓决策就是在风险与利益间进行权衡。,二、管理会计知识准备：,成本习性、边际贡献与息税前利润,（一）成本习性,成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。按成本习性把成本划分为固定成本、变动成本和混合成本三类：,1.固定成本,成本模型：,a a/x,2.可变成本,成本模型：,c,v,x c,v,3.混合成本,成本模型：,c,v,x,a,（二）边际贡献,边际贡献（,Contribution Margin, CM,）是指销售收入减去变动成本以后的差额。也称“贡献毛益”、“创利额”其计算公式为：,M,为边际贡献总额；,S,为销售收入总额；,VC,为变动成本总额；,P,为产品单位销售价格；,V,为产品单位变动成本；,Q,为产销量,（三）息税前利润,息税前利润（,Earnings Before Interest & Taxes,，,EBIT,），是指支付利息和缴纳所得税前的利润。成本按其习性分类后，息税前利润可用以下公式计算：,式中：,EBIT,为息税前利润；,F,为生产经营性固定成本。,三、经营杠杆,（一）经营杠杆的概念,经营杠杆（,Operating Leverage,），也称营业杠杆，营运杠杆。反映企业在经营成本中的固定成本的利用程度。即企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润（,EBIT,）变动率大于营业额（产销量）变动率的现象。由于经营杠杆的作用，既可以给企业带来经营杠杆利益，同时也会给企业带来经营风险。,在扩大营业规模的前提下，固定成本杠杆所带来的比销售增长程度更快的利润增长。或指利用固定成本而带来的额外营业利润。,在产销规模一定时，固定成本维持不变，随着销售的增加，单位销售所负担的固定成本会减少，从而给企业带来额外收益。,如单价1，固定成本8，销售额20时，变动成本总额12，则：,单位产品变动成本12200.6,息税前利润 201280,列表分析如下：,营业杠杆利益,营业杠杆分析,销售额 （S）,变动成本,总 额,固定,成本,息税前,利润,20,12,8,0,24,14.4,8,1.6,26,15.6,8,2.4,30,18,8,4.0,可以看到，息税前利润的增长速度远快于销售的增长。,营业风险,（Business Risks）,亦称经营风险，指与经营相关的风险。尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于杠杆作用的存在，当销售额下降时，息税前利润下降得更快，从而使企业具有经营不确定性。要使经营风险尽可能降低，就要尽可能地减少固定费用的开支。,由于营业风险影响着企业筹资能力和投资欲望，因而也是制约企业资本结构决策的因素之一。,影响企业营业风险的主要因素：,1.产品需求变化；,2.产品售价变化；,3.单位产品变动成本变化；,4.营业杠杆,其中营业杠杆影响最为综合，企业要想获得营业杠杆利益，就要承担由此引起的营业风险，因此应作出合理权衡，使企业生产能力（固定成本的主要部分），保持在适当水平。,（二）经营杠杆系数,经营杠杆作用的大小一般用经营杠杆系数（程度）,(Degree of Operating Leverage，,DOL,),表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（息税前利润）变动率与销售额变动率之间的比率。用来反映营业杠杆作用程度，估计杠杆利益大小，评价营业风险高低的指标。计算公式为：,式中：,DOL,为经营杠杆系数；,EBIT,为息税前利润变动额；,Q,销售变动额；,Q,为销售量。,若企业的成本销售量利润保持线性关系，可变成本率、固定成本稳定，,DOL,可通过销售量或销售额来求得。,公式:销售量模式,式中：,DOL,Q,为销售量模式下的经营杠杆系数；,P,产品单位销售价格；,V,产品单位变动成本；,F,生产经营性固定成本总额；,Q,BE,保本销售量。,公式的经济意义：实际销售量相当于安全边际量的倍数，数值越大，经营杠杠程度越高。,保本点（,break-even point,）销售量,Q,BE,是利润等于0的销售量：,即：,PQ,-,VQ,-,F,=0,据此，不难推导出销售量模式计算公式。,安全边际量,（,Margin of Safety,MS,）是计划或,实际销售规模超过保本点业务量的差额，反映,销售对盈利的保障程度。,MS,Q,=,Q,QBE,MS,S,=,S,SBE,公式:销售额模式,式中：,DOL,S,为为销售额模式下的经营杠杆系数；,S,为销售额；,VC,为变动成本总额。,公式用于计算单一产品的,DOL,，依靠,Q,和,Q,BE,信息，两者使用实物量单位；公式除用于单一产品外，还可用于计算多产品的,DOL,，需要,EBIT,和,F,信息，两者都用金额单位，便于综合。,四、财务杠杆,（一）财务杠杆的概念,财务杠杆（,Financial Leverage,），也称融资杠杆,是资本结构决策时，对负债筹资的利用程度,即由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率(或,EPS,)的变动率大于,EBIT,变动率的现象。在资本结构(即负债比率)一定的条件下，企业利用财务杠杆，可以获得更多的利润，从而提高权益资本净利率,同时也会给企业带来财务风险。,财务杠杆利益,指利用财务杠杆可以给投资者带来额外收益。在企业资本结构一定的条件下，企业从,EBIT,中支付的债务利息是固定的，当,EBIT,增加时，每1元,EBIT,所负担的利息费用就会相应降低，扣除所得税后的净利就会增加，从而给企业所有者带来好处。,财务杠杆分析,EBIT,利息,I,所得税T,(25%),净利,NP,25,25,0,0,26,25,0.25,0.75,27,25,0.5,1.5,30,25,1.25,3.75,100,25,18.75,56.25,可以看出，若利息保持不变，随着,EBIT,的增加，,NP,以更快的速度增长。与营业杠杆不同，财务杠杆影响的是税后利润。,财务风险（,Financial Risk,）,也称融资风险、筹资风险。即与企业筹资有关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业收益变动的风险。由于财务杠杆作用，,EBIT,增、减变动，将会引起,NP,更快的增减，影响因素包括：,1.资本供求关系变化；,2.利率水平的变化；,3.获利能力的变化；,4.资本结构（财务杠杆）。,其中财务杠杆是最为综合的影响因素。企业要取得财务杠杆利益，就要承担相应的财务风险，因此也存在合理的权衡问题。,（二）财务杠杆系数,也称财务杠杆程度(,Degree of Financial Leverage,DFL,), 用普通股每股盈余变化率相当于,EBIT,变化率的倍数来表示,用来反映财务杠杆作用程度，估计财务杠杆利益的大小、评价财务风险高低的指标。计算公式：,EBIT,EBIT,EPS,EPS,DFL,/,/,=,式中，,DFL,为财务杠杆系数；,EPS,为每股盈余变动额；,EPS,为每股盈余。,为了计算简便，也可按下列公式计算：,I,为债务利息额。,若存在优先股，,PD,通常固定，相当于,I,，但于税后支付，故上式应改写为：,公式推导：,设,N,为普通股股数股数,EPS(EBITI)(1T)N,EPSEBIT(1T)N,根据DFL定义, 可得证。,【例】企业全部资本为1000万元，负债资本率为,40%，平均利率水平为12%，,EBIT,80万元，求,DFL？,利息,I,=10000.40.1248万元,DFL,80（8048）2.5,【例】某企业全部资本为150万元，负债比率为,45%，负债利息为12%。当销售额为100万元，,EBIT,20万元时，求,DFL,？,DFL,=20（20-15045%12%）1.68,表明，当该企业,EBIT,增加1倍时，每股利润提高,1.68倍。特别地，如果企业负债筹资为0 ，则：,DFL,1,五、复合杠杆,（,Combined Leverage,）,（一）概念,从前面的讨论我们知道：,1.,DOL,是通过扩大销售来影响,EBIT,；,2.,DFL,则通过扩大EBIT来影响,EPS,。,所以，两者最终将共同影响到,EPS,。如果企业同时使用,DOL,、,DFL,，则这种影响将是更大范围的。收益会更高，风险也更大。为了反映这种综合利用的情况，我们借助于联合杠杆系数（,Degree of Combined LeverageDCL,），也称总杠杆系数（,DTL,）。,（二）复合杠杆系数,所谓复合杠杆系数，是指每股收益变动率相当于产销量（或额）变动率的倍数。其计算公式为：,复合杠杆系数也可以用经营杠杆系数和财务杠杆系数的成绩来表示，其计算公式为：,或,在财务决策中，对,DOL,、,DFL,的运用，可以有多种不同的组合。一般情况下，为了规避过高的风险，常常将,DCL,控制在一定的幅度内，如果,DOL,高，则,DFL,低一些，或相反。,DCL,的作用：,1.用来衡量或估计销售量（额）的变化对每股所造成的影响；,2.显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。,第三节 资本结构决策与优化,一、概述,(一) 资本结构的含义,资本结构是企业财务决策的核心内容之一。企业应综合考虑有关因素后，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在追加筹资后予以保持。,资本结构(,Capital Structure,)：企业资本的构成及其比例关系。对其有广义、狭义两种理解。,广义：全部资本结构，包括长期资本和短期资本。,狭义：仅指长期资本而言，此时将短期资本列入营运资本（,Operating Capital,）来管理。,(二)资本结构的影响因素,1.外部环境因素,（1）宏观经济环境：,韩国、日本,（2）资本市场：,成熟度,（3）行业特点：,资本构成,（4）利率水平及所得税率：,负债动机,2.企业自身因素,（1）企业的融资决策：,决策倾向,（2）企业的销售收入增长幅度：,举债能力,（3）企业获利能力：,最低应满足支付利息,二、资本结构的决策方法,（一）最优资本结构的决策,最优资本结构(,Optimum Capital Structure,)是企业在一定时期内最适宜的资本结构。通常以综合资本成本,WACC,最低，同时企业价值最大为标志。这种结构应该为企业的目标资本结构。,根据现代财务理论，企业最佳资本结构是客观存在的，在资本结构最佳点上，,WACC,最低，企业价值达到最大。,如下图所示：,V,K,L/A,L/A,V,U,V,L,maxTB,FA,V,L,V,U,TB,K,S,K,w,K,L,L/A,资本结构；,V,企业价值；,K.K,S,.K,w,.K,L,资本成本,V,U,无债务资本时的企业价值；,TB,债务利息的税收利益现值；,FA,财务危机成本和代理成本现值；,V,L,企业价值(,FA,0,)；,V,L, 企业价值(,FA,0,并扣除）,（二）息税前利润每股利润分析法,或称每股盈余分析法 (,Earnings Per Stock Analysis Method,)，即利用每股盈余无差别点来进行资本结构决策的方法。每股盈余无差别点(,Earnings Per Stock Indifference Point,)是指两种筹资方案下普通股每股盈余相等时的息税前利润,EBIT,点,也称,EBIT,平衡点(,Break-Even of EBIT,),国内也有叫“筹资无差别点”，根据无差别点可以判断在什么情况下运用不同筹资方式来安排或调整资本结构。,方案,i,在无差别点的每股收益为：,式中：,EBIT*,为临界点处的值；,I,为利息支出额；,T,为公司所得税税率；,PD,为优先股股利；,N,为筹资后的普通股股数。,当,EPS,i,=EPS,j,，,i,，,j,方,案的每股盈余无差别，即：,解析上式，即可求得,EPS,无差别点。,【例】假设某公司目前有资本75万元。现因生产发展需要准备再筹资25万元，这些资本可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。其有关资料见下表：,不同筹资方案资本结构表 单位：元,增加筹资后资本结构,筹资方式,原结构,增发普通股,(,1,）,增发债券,（,2,）,债券,（利率,8,）,100 000,100 000,350 000,普通股,（面值,10,元）,200 000,300 000,200 000,资本公积,250 000,400 000,250 000,留存收益,200 000,200 000,200 000,资本总额,750 000,1 000 000,1 000 000,普通股股数,2 000,股,3 000,股,2 000,股,上述资本结构的变化，对普通股每股盈余的影响，见下表所示：,不同筹资方案下每股盈余计算表 单位：元,项 目,增发股票,（,1,）,增发债券,（,2,）,预计息税前利润,EBIT,200 000,200 000,减：利息,8 000,28 000,税前利息,192 000,172 000,减：所得税,（,50%,）,96 000,86 000,税后利润,96 000,86 000,普通股股数,3 000,股,2 000,股,每股盈余,（,EPS,）,3.2,4.3,由上表可见，在息税前利润为200000元的情况下，利用负债筹资能使每股盈余上升。至于,EBIT,=多少,才能判断何种筹资方式有利，则可计算如下：,即当,EBIT,68000时，负债筹资有利；否则，发行普通股有利；当,EBIT,68000时，两种方案无差别。该公司的,EBIT,为200000元，故采用债券筹资更为有利。,可以看到，当,EBIT,大于,68 000,元时，负债筹资的,EPS,大于普通股；反之，则情况相反；而当,EBIT,等于,68 000,元时，两种筹资方式的,EPS,相等。,（三）比较资金成本法,比较资本成本法（,WACC,Comparison Method）是计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。,企业资本结构决策，可分为初次（始）结构和追加筹资后的资本结构两种。,举例说明：企业设立时，有三个筹资方案供选择，有关资料如下：,（一）初始资本结构决策,筹 资,方 式,筹资方案,筹资方案,筹资方案,筹资,额,资本,成本,筹资,额,资本,成本,筹资,额,资本,成本,长期借款,40,6%,50,6.5%,80,7%,债 券,100,7%,150,8%,120,7.5%,优先股,60,12%,100,12%,50,12%,普通股,300,15%,200,15%,250,15%,合 计,500,500,500,筹 资,方 式,方案,方案,方案,比重,比重,比重,长期借款,40/500=0.08,50/500=0.1,80/500=0.16,债券,100/500=0.2,150/5000.3,120/500=0.24,优先股,60/500=0.12,100/500=0.2,50/500=0.1,普通股,300/500=0.6,200/500=0.4,250/500=0.5,WACC,0.086%+0.2,7%+0.1212%,0.615%=12.36%,11.45%,11.62%,（二） 追加资本结构决策,两种方法：一是直接测算比较追加筹资方案的边际成本，从中选优。,筹资,方式,追加筹资方案,追加筹资方案,追加额,资本成本,追加额,资本成本,长期借款,50,7%,60,7.5%,优先股,20,13%,20,13%,普通股,30,16%,20,16%,合 计,100,100,WACC,(50100)7%+(20100)13%+(30100)16%10.9%,10.3%,二是将备选方案与原有最佳结构汇总、测算,筹资,方式,原有结构,追加方案,追加方案,追加后结构,资本额,成本%,追加额,成本%,追加额,成本%,借款,50,6.5,50,7.0,60,7.5,100,110,债券,150,8,150,150,优股,100,12,20,13,20,13,120,120,普股,200,15,30,16,20,16,230,220,合计,500,100,10.9,#,100,10.3,#,600,600,综合测算如下：,比较得：方案,的总结构仍为最优，验证了第一方法。,（四）公司价值分析法,（一） 公司价值的测算思路,1.公司价值等于未来净收益的贴现价值；,2.公司价值是其股票的现行市场价值；,3.公司价值等于其债务和股票的现值。,按照第三种方法，公司的总价值,V,等于债务的现值,B,加上股票的现值,S,，即,为简化起见，设债务现值等于其面值（或本金）；S按股票未来净收益贴现测算：,式中,K,S,为权益资本成本。,（二） 公司资本成本的测算,公司的全部资本由债务和股票组成，公司的综合资本成本按下列公式测算：,式中： 税前的债务资本成本；,债务资本价值占全部资本价值的比重；,股票资本价值占全部资本价值的比重。,考虑财务风险的影响，股票资本成本采用资产资本定价模型测算，即：,式中：,R,f,无风险报酬率；,R,m,所有股票市场报酬率；,本公司股票贝他系数。,（,三）公司最佳资本结构的测算及判断,【例】某公司全部资本现均为股票资本（无优先股和债务），账面价值2000万元。该公司认为目前资本结构不合理，拟举债购回部分股票予以调整。公司预计年息税前利润为500万元，所得税率25%。经测算，目前的债务利率和股票资本成本情况如下表：,债务规模、利率和资本成本测算表,B,K,B,（%）,R,F,（%）,R,m,（%）,K,S,（%）,0,1.20,10,14,14.8,200,10,1.25,10,14,15.0,400,10,1.30,10,14,15.2,600,12,1.40,10,14,15.6,800,14,1.55,10,14,16.2,1000,16,2.10,10,14,18.4,表中,K,S,依公式计算：,公司价值和综合资本成本测算表,B,S,V,K,B,K,S,K,w,0,2264,2264,14.8,14.80,200,2144,2344,10,15.0,14.29,400,2028,2428,10,15.2,13.79,600,1838,2438,12,15.6,13.74,800,1605,2405,14,16.2,13.93,1000,1238,2238,16,18.4,15.69,可以看到，在0债务时，公司价值就是股票价值，即,V,S,。当以债务资本部分地替换股票资本时，公司价值上升，综合资本成本下降。当债务资本达到600万元时，公司价值最大（2438万元），综合资本成本最低（13.74%）。当债务超过600万元后，公司价值开始下降，综合资本成本开始上升。因此，可以判断，该公司债务资本为600万元时的资本结构为最佳资本结构。,五、资本结构的调整,六、西方资本结构理论,