资产证券化法律解析及实务

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,1,1,*,资产证券化法律解析及实务,张志晓 律师,电话：,13811184382,信箱：,2013,年,4,月,1,1,一、资产证券化的概念,1,、资产证券化,，,发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合（在法学本质上是债权）出售给,SPV,，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。,金融体系发展的三个阶段：,1,、金融机构本位阶段：银行是筹资和投资的主要渠道，银行用其自身信用，解决了信息不对称下筹资者和投资者之间的信任问题，通过银行间接融资。,2,、市场本位阶段：资本市场是融通大量储蓄的主要渠道，企业依靠自身良好的信用，通过在资本市场上改造证券进行融资。,3,、强市场本位阶段：金融领域的参与者对即存的资产进行证券化处理，由,ABS,的发行与销售取决于资产及其所产生的现金流，资产的信用取代了企业的信用，财产的信用取代了人的信用，使拥有高质量资产但信用欠佳的企业也能进入市场融资。,资产证券化是一个对资产的收益和风险进行重新配置的过程，由此设计出多样化的证券种类吸引不同的投资者从而拓宽了投资的主体范围。,2,一、资产证券化的概念,2,、资产证券化的结构,3,一、资产证券化的概念,3,、资产证券化的基本技术,破产隔离：将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。用两个步骤实现：,资产真实出售：发起人将与拟证券化资产有关的权益或控制权一并转移给,SPV,，使,SPV,获得对资产的合法权利，当发起人发生财务风险时，这些资产与发起人的信用和其他资产想隔离，不会被追及或归并为发起人的破产财产。,破产隔离载体：,SPV,可以避免受到其本身破产和发起人破产的有害影响，从而确保,SPV,借以发行,ABS,的资产不会成为破产财产，为投资者提供充分的保护。,SPV,自身的破产隔离和发起人破产风险的隔离（实体合并）,4,二、资产证券化的理论探讨,起源：为了破解美国破产法：,美国担保权的实现受制于破产程序的约束，破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产还属于的债务人的总财产,1,、风险守恒理论,2,、炼金术理论,3,、柠檬理论：减少信息成本,4,、促进分工的资产证券化,5,、破产隔离资产证券化,5,二、资产证券化的理论探讨,中国破产法的规定：,第一百零九条,对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。,第,113,条,破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。,中国合同法,286,条优先受偿权的规定：,发包人未按照约定支付价款的,，,可以申请人民法院将该工程依法拍卖。建设工程的价款就该工程折价或者拍卖的价款优先受偿。,优先于抵押权。,最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复法,释,200216,号,所以在中国不存在为突破破产法对债权的限制而为资产证券化。,但现实的融资，即金融分工更迫切,。把非流动性资产转化为流动性资产。,6,二、资产证券化的理论探讨,债权质押问题：,1,、应收帐款质押：,物权法第,228,条规定：,“,以应收账款出质的，质权自信贷征信机构办理出质登记时设立,”,。,中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统,。,2,、将来债权质押：第三债务人不确定，不确定时债权未成形，望梅止渴、水中求月,3,、一般债权质押：一般债权并不表现为证书等书面形式，一般债权的公示性问题。,4,、一般债权质押是把对于出质人的债权转化为对第三人的债权，第三债务人的信用非常重要，而质权人对第三债务人的权利是无担保权利。,5,、破产中担保债权的条例限制,A,、别除权的行使须向法院申报债权,B,、别除权的行使胶原蛋白等待破产程序进行,C,、别除权对于担保的权利行使必须通过清算组,D,、别除权的行使必须受时间限制,7,三、资产证券化的起源与发展,一、资产证券化的起源,FNMA,，,(federal national mortgage association),美国政府,1938,年设立，推动抵押贷款二级市场的流动性，,1968,年后分为,FNMA FHLMC,房地美、房利美。,二、中国的实践：,信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法,（征求意见稿）银监会,2005,银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法,征求意见稿,2009,年,625,号文,信贷资产证券化：,信贷资产证券化试点管理办法,2005,年,7,号文,关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知,银发,2012127,号,专项资产管理计划：,证券公司客户资产管理业务管理办法,2013,年,16,号,资产支持票据：,银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引,中国银行间市场交易商协会,201214,号,8,三、资产证券化的起源与发展,9,三、资产证券化的起源与发展,10,四、资产证券化的法律形式,一、公司形式,公司制是,SPV,中最常见的组织形式（美国）,1,、在公司的营业执照和章程中可以包含进行融资所必需的限制公司从事商业活动的条款,2,、证券化融资结构中的参与人，一般比较熟悉公司的破产和经营管理事宜,3,、公司形式的,SPV,可以发行多种类型的证券,4,、可以参与各种证券化资产转让交易,5,、公司是税法上的纳税主体，须单独缴纳所得税,6,、维护公司运营需要董事人行政人员的存在，造成,SPV,手续繁琐和证券成本增加,7,、由发起人设立的,SPV,有被“实体合并”的风险。,11,四、资产证券化的法律形式,二、合伙方式,1,、有税法上的优惠，按合伙企业法和税法,159,号文，先分后税,2,、普通合伙人与有限合伙人分工明确，自由约定责权利,3,、风险隔离和财产转移问题,4,、,设立,、,合伙份额转让全体合伙人亲自办理身份证验证手续,5,、,要求,LP,的签字需要集体签署在一至几页,文件上,6,、,关于促进股权投资企业规范发展,发改办财金,20112864,号,，合伙人打通计算,关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知, 2013,年,694,号：应备尽备,12,四、资产证券化的法律形式,三、信托方式,1,、相对于公司的合伙，信托要求更少的设立和经营规则,2,、信托按中国法律规定可以完全实现财产独立、风险隔离,3,、信托的灵活性与信托公司经营范围的广泛性,4,、在中国信托的税制没有明确规定，造成纳税上的混乱,5,、信托一物两权的法律，与中国大陆法传统中一物一权的法理冲突,13,五、资产证券化的运作流程,一、运作流程图,信用评级,机构,服务人,SPV,发起人,资产债务人,受托管理人,投资者,信用增级 机构,信用评级,服务费用,服务费用,信用增级和辅助安排,资产转让,转让收入,发行收入,发行,ABS,ABS,权益清偿,服务费用,余值返还,清偿债务,债务,债权,14,一、汇集应收债权资产，规划资产证券化蓝图,二、组建,SPV,，转让资产，实现真实销售,三、设计并完善证券化交易结构，进行资产内部评级,四、增强资产信用，获取相应的辅助安排,五、筹备,ABS,证券评级，安排证券发行与销售,六、,SPV,取得证券发行收入，向发起人支付债权资产购买价款,七、管理证券化资产，到期偿付证券权益,八、支付聘用机构的费用，处理资产收益余值,五、资产证券化的运作流程,15,六、中国资产证券化的最新发展,一、关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知银发,2012127,号,1,、基础资产种类进一步扩大：重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款。但禁止再证券化、合成证券化产品试点。,2,、风险自留：信贷资产证券化各发起机构应持有每一单资产证券化中最低档资产支持证券的至少,5%,，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。,3,、双评级：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，通过不同评级机构评级结果的相互校验，能够对评级机构形成一定的声誉约束,4,、市场参与主体范围进一步扩大：鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券，单个银行业金融机构购买持有单支资产支持证券的比例，原则上不得超过该证券发行规模的,40%,。,问题,：信贷资产证券化的目的，是要把风险和收益都转移给投资者，现在要求发起机构既必须做次级，又还要管理贷款，银行无法完成真正的出表，资产不是清洁的转让，资产证券化的目的丧失了一大半。,16,六、中国资产证券化的最新发展,二、,证券公司资产证券化业务管理规定,证监会,2013,年,16,号,1,、,特殊目的载体,：,专项资产管理计划,、,中国证监会认可的,其他特殊目的载体,2,、,基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产,，,单项财产权利或者财产,、,资产组合,。,企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利,3,、,资产支持证券可以按照规定在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让,4,、,证券公司通过设立专项计划发行资产支持证券，应当向中国证监会提出申请并获得批准,5,、,合格投资者合计不得超过二百人,6,、,证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构,7,、上交所,关于为资产支持证券提供转让服务的通知,2013.3.26,17,六、中国资产证券化的最新发展,三、专项资产管理计划,1,、,根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其他金融产品的投资管理服务,2,、资产类型：资金，,24,条,证券公司办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产,。,3,、,主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品,18,六、中国资产证券化的最新发展,四、非金融资产支持票据,1,、,资产支持票据，是指非金融企业,(,以下简称企业,),在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具,。,2,、,基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制,。,3,、,物权法第,228,条规定：,“,以应收账款出质的，质权自信贷征信机构办理出质登记时设立,”,。,中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统,19,六、中国资产证券化的最新发展,四、非金融资产支持票据交易结构,20,六、中国资产证券化的最新发展,五、,21,六、中国资产证券化的最新发展,一、阿里巴巴小额贷款证券化,中国第一例小微企业和个人创业者贷款证券化，对解决中国中小企业融资困境有榜样意义。马云：“如果银行不改变，阿里将改变银行。”,2010,年和,2011,年浙江阿里小贷公司和重庆阿里小贷公司成立，为小微企业和网商个人创业者提供：“金额小、期限短、随借随还”的纯信用小额贷款服务。,按银监会,关于小额贷款公司试点的指导意见,小额贷款公司人银行融入资金的余额，不得超过资本净额的,50%,，浙江和征订将上限提高到了,100%,，两家公司,16,亿元的注册资本，可供放贷的资金为,32,亿元。,2012,年,6,月，重庆阿里通过山东信托发行：阿里金融小额贷款资产收益权投资项目集合信托计划，向社会募集资金,2,亿元，,9,月又发行,2,号信托计划，再募集,1,亿元。私募规模受限，成本较高。,阿里将,50,亿元贷款组合出售给东方证券的“专项资产管理计划”,40,亿元优先券由社会投资者购买，,10,亿元次级由阿里购买。在证券到期之前，如果贷款组合中贷款偿还了，可以用偿还所得的资金购买新的贷款。预期收益率为,6%,。,22,六、中国资产证券化的最新发展,二、欢乐谷门票证券化,华侨城,A,及其子公司上海华侨城和北京华侨城以其自专项计划成立之次日起五年内特定期间的欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产，由,中信证券（,设立专项计划并以专项计划管理人的身份向投资者发行资产支持受益凭证，合计募集资金,18.5,亿元。募集资金将专款专用，用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。,华侨城本次专项计划的预期收益支付和本金偿还方式采用优先级,/,次级支付机制，其中优先级受益凭证分为华侨城,1,至华侨城,5,共,5,档，期限分别为,1,年至,5,年，募集资金,17.5,亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为,1,亿元，由原始权益人之一的华侨城,A,全额认购，按照本金比例计算，优先级受益凭证可获得由次级受益凭证提供的,5.41%,的信用支持。,增信措施：在任意一个初始核算日，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和,/,或销售数量低于约定的最低销售数量，则原始权益人承诺分别进行补足；大股东华侨城集团还为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预,期金,额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带责任担保,.,23,六、中国资产证券化的最新发展,三、大连隧道收益权,上海,隧道股份,以,大连路隧道建设发展有限公司应收专营权收入为基础，设计资产证券化方案,。该,公司特许经营权期限为,28,年，其中建设期,3,年，项目公司享有政府授予的对大连路越江隧道工程项目的经营权,25,年,。,拟发行不超过,5,亿元，期限不超过,4,年的资产管理计划方案，融资成本预计不高于项目公司同期银行贷款利率，实际发行利率按专项计划设立时的市场利率而定，筹措的资金拟提前归还项目公司部分大连路工程项目贷款。,拟资产证券化基础资产为“大连路隧道专营权文件”中约定的,2012,年,10,月,20,日至,2016,年,7,月,20,日间，每年,4,月,20,日、,7,月,20,日、,10,月,20,日和次年,1,月,20,日合同规定的应收专营权收入扣除隧道运营费用后的合同债权及其从权利，涉及基础资产金额合计约为,5.52,亿元,。,24,七、中国资产证券化法律评述,一、在法律结构上没有做到破产隔离,联通受益权资产管理计划：,由于发起人并未将一个真实的资产转让给投资者，在此时，投资者既不对资金拥有所有权，也不对基础资产拥有所有权，其享有的仅是对发起人的债权，而该等债权在不考虑外部担保的情况下，与发起人的其他债权人相比并没有任何优先效力。,二、受益权的概念不清晰,收益权”仅是联通新时空的一种承诺，即于未来确定的时间向“计划”支付一定金额的款项，而该等款项来源于联通新时空行使债权所实现的利益。这种承诺并无相应的法律结构与联通新时空的债权利益相连接。在联通收益计划中，因为未将债权转让给“计划”，所以联通新时空的债权人有充分的法律权利执行联通新时空专门开立的收款账户中的资金，因而无法实现资产证券化中风险锁定的功能,。,所以资产管理计划不是资产证券化,25,七、中国资产证券化法律评述,三、证券公司资产证券化评述,1,、委托代理、民事信托、抵押质押、有限合伙法律关系,投资者与券商在资金方面是委托代理关系，由券商代理投资者投资“计划资产”但所投资的资产并没有发生转移：,32,条特定原始权益人维持正常生产经营活动，,39,条。,2,、对特殊目的载体只是提及，没有具体规定,3,、依托法删除了征求意见稿中以,信托法,为依据,物权法,第,5,条，物权的种类和内容，由法律规定。没有信托法的规定，所有的独立，封闭、单独记帐等规定都不能确定物权，也不能让投资者拥有“计划资产”。,4,、全体投资者按份共有专项计划资产？,“计划资产”只是与原始权益人订立的合同中的债权性收入，债权是相对权，物权是对世权，相对的权利无法以物权方式转让给第三人。,5,、信托受益权可以为基础资产，可以由券商购买受益权，构建双,SPV,结构,没有按特殊目的载体设计的资产证券化，也不是资产证券化。,26,八、会计上的风险转移,一、金融资产转移,1,、,将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方,2,、,将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件：,A,。从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。,B,。根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。,C,。有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。,27,八、会计上的风险转移,二、风险转移的判断,1,、,企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当,终止确认,该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。终止确认，是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。,2,、金融资产转移的几种情况,转移：,不附任何保证条款的金融资产出售,转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的,转出方在金融资产转移后只保留了优先按照公允价值回购该金融资产的权利的,(,在转入方出售该金融资产的情况下,),未转移：,将贷款整体转移并对该贷款可能发生的信用损失进行全额补偿,在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的,。,在采用保留次级权益或提供信用担保等进行信用增级的金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产所有权上的部分,(,非几乎所有,),风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债。,28,张志晓律师,主要业务领域,：,公司并购重组,并购中和税务筹划,信托和私募股权融资,基金设立与运作法律事务,企业上市法律事务,房地产开发与工程建设,执业机构：,万商天勤律师事务所,电话：,13811184382,电子信箱,：,29,1,